我们为何投资于 Drift 协议：看好 Solana 永续合约生态系统的长期发展

要点：Decentralised.co 正在通过对 Drift Protocol 的头寸，增加其在永续合约交易所的敞口。Solana 尚未从永续合约交易所增长的有利顺风中受益。Drift 在受益于以 Solana 发行的 RWA 资产和互联网资本市场工具方面处于最佳位置。按去年收益计算的市盈率为五倍，相对于其在永续合约交易所的地位，估值被大幅低估。

本简短说明旨在帮助解释为何我们看好这家在 Solana 上长期运营的永续合约交易所。如果你正在该主题下进行建设并希望交流，欢迎联系 Venture@decentralised.co。

在过去一个月里，我们建立了对 Drift 的仓位。该协议在过去一年产生了 1,980 万美元的手续费。目前其完全摊薄估值（FDV）为 9,500 万美元。同时，仅从其运营资产负债表来看，市净率为 3.5 倍。我们认为 Solana 将继续成为金融科技应用构建和扩展的主链。Drift 是其上存在时间最长的永续合约交易所。这两大因素结合，使其成为一个有吸引力的资产。我们参与 Drift 的主要理由归结为三个核心因素。

1. Drift 团队一直不懈努力，致力于在 Solana 上扩展永续合约。我们对该团队本身持有长期看法并感到放心。

2. 在中心化排序者受到质疑的情况下，Drift 提供流动性的架构将变得愈发有价值。DLOB、JIT 和 vAMM 共同为终端用户提供了更好的体验。随着链上市场的发展，开放且可验证的市场将成为必要。

3. Solana 上的去中心化金融在股票、不动产资产和互联网原生资本工具方面有巨大的增长空间。熟练参与者将需要一个永续合约交易所来与这些工具互动。Drift 可以成为价格发现和对冲的首选渠道。

为保持术语一致，我们在本文中使用以下定义。

• Earnings – 在激励经济活动成本扣除后协议资产负债表中剩余的部分

• Revenue – 协议和用户所产生的总美元价值

作为一般启发式规则，除在开头部分外，我们在本文大部分内容中使用市盈率。

在探讨为何选择 Drift 之前，有必要了解其基本面如何。

Drift Protocol 是 Solana 上存在时间最长的永续合约交易所。它目前占据了分配给 Solana 上永续合约交易所的总锁仓价值（TVL）的四分之一。其 2025 年年收入增长了 193%，从 1,400 万美元增至 4,100 万美元。按年化计算，基于协议在一月和二月的收入外推，2026 年协议的收入预计将达到 3,075 万美元。（ 此处的收入包括用户支付的费用以及来自 Drift 质押的 SOL 的质押奖励 ）。Drift 在其费用国库中持有 2,700 万美元，这些资金完全来源于四年间的协议收益，不包括从投资者处筹集的 5,230 万美元。

永续合约交易所作为一个类别正蓬勃发展，但它们并不完全开放、可验证或去中心化。我们对 Drift 的部分兴趣来自其开源性质和在 Solana 上的直接结算。但在介绍其运作方式之前，先从为什么开放、可验证的金融网络重要谈起，会更有助于理解。

开放市场需要可验证的基础设施

在人类制度在非紧张时期运作良好。独裁在公民不质疑掌权者之前，可能比民主更高效。人们只有在权力被滥用时才会思考选举某人上台的机制。市场亦是如此。我们通常不会去思考市场如何运作，直到某些环节出问题。市场像民主制度一样，是一套必须按序运行的规则组合。当规则未被遵守或被破坏时，对市场的信任就会下降。其副作用是公民（或交易者）会简单地迁移到别处。

这就是为什么“无需信任”（trustlessness）是市场演进的基本需求。Bitcoin 在现货资产方面履行了这一功能。Ethereum 和 Solana 上的 AMM 模型市场解决了现货市场的问题。我们知道因 MEV 损失了多少资金，这本身就是一种特性，之所以会发生，是因为用于在链上结算现货订单的规则集和基础设施是可验证的。永续合约交易所目前还不具备那种可验证性或去中心化。我们已接受将中心化排序器作为永续合约交易所的默认配置，作为对速度的权衡。

建立在公共基础设施上的开源、可验证市场，在全球资产上线链时将极具价值。要理解原因，最好先从市场被围墙化和中心化时会发生什么出发来观察。

1. 伦敦银行间拆借利率丑闻
   LIBOR 是一个基准利率，用于确定银行彼此借贷的成本。该利率通过收集各银行提交的贷款利率数据来确定，而这些数据并未经过核实。由于存在活跃的衍生品市场以交易这些利率，银行的交易员便有动机提供虚假数据或串通操纵该基准，从衍生品中牟利。2012 年，巴克莱为平息指控支付了 4.53 亿美元。该丑闻发生的部分原因在于，中心化方（交易员）拥有通过流动的衍生品市场滥用系统并获利的巨大激励。

   在 Aave 上不可能出现类似 LIBOR 的情况，因为借贷利率是公开且可核验的。借贷利率不是由个人设定，而是由供需决定。任何人都可以随时审计这些数据，因为没有中央交易员提供这些利率。区块链提供了无法篡改的记录。

2. 2022年的镍挤压事件
   2022 年，随着乌克兰与俄罗斯的战争愈演愈烈，镍市开始出现异常波动。那年 3 月 4 日至 8 日之间，镍期货在伦敦金属交易所暴涨了 250%，从每吨 2.5 万美元跃升至 10 万美元。一个大型实体（名为 Tsingshan）持有的空头敞口将导致其欠多家大行 150 亿美元。伦敦金属交易所只能看到该实体大约 20%的镍空头敞口，因为大部分敞口存在场外交易中。

   为了避免 Tsingshan 的损失拖垮整个市场，LME 在 3 月 8 日暂停交易，撤销了 39 亿美元的交易。市场失去了完整性，人们对它的信任被击碎。145 年的声誉，在一个三月的早晨化为乌有。

Libor 事件关乎利率操纵。LME 的情况则是对敞口所在位置缺乏可见性的副产品。这两起事件都源自金融市场透明度不足。永续合约交易所面临着类似于集中排序器的脆弱性，后者在订单执行方面制造了不透明性。

可验证的基础设施是市场的必需，而非可有可无。

如今，监管机构可以对这些市场进行审计和核查。但这需要人工介入，即便监管机构参与，也可能出现疏漏。 伯尼·麦道夫的骗局早在 1999 年就为美国证券交易委员会所知。将技术引入这些市场的目的，就是避免依赖个人监管者来核查，而是每个区块都有持续的审计。

当市场基础设施（如纽约证券交易所）可以撤销交易时，它会将过多权力赋予少数几个人，这些人可以伤害处于交易正确一方的散户投资者和对冲基金。由于这些交易所通常对市场参与者进行的复杂场外交易缺乏可见性，它们自身也面临风险。区块链提供了可解决这三类问题的机制。

1. 他们通过让验证和审查敞口状况变得更容易，从而带来彻底的透明化。

2. 区块链的不变性确保了交易终局性。结算终局性是有保证的，除非网络发生分叉。

3. 它们允许参与者验证和审查订单的排序方式，以确保系统的公平性。

加密领域的永续合约交易所并非完全公开和可验证。许多最大的平台拥有集中的排序器，其订单排序逻辑和历史无法被验证。随着我们的市场在结算上越来越依赖区块链，会出现一些原语来帮助使市场变得公开、可验证且无需信任。我们对 Drift 的部分兴趣正源自这一观点。与许多同行不同，其订单排序方式、代码库以及流动性来源都可以被验证。此外，在 Solana 可选的资产组合中，Drift 相对于其实际吸引力被低估了。

理解 Solana 的永续生态系统

Solana 占所有永续合约交易量的不足 5%。在一个普通交易日里，其当前活动有 60% 发生在 Pacifica 上。Solana 早期进军永续合约并不顺利。Mango Markets 早期遭到攻击。FTX 崩盘让一个新生的去中心化金融生态系统流血。在随后几个季度里，Solana 上的大部分活动都集中在现货市场。这也是 Jupiter、Meteora 和 PUMP 等玩家磨练出实力的地方。

相比之下，Hyperliquid 在推出时就积极专注于永续合约领域。它比中心化渠道更快上架了迷因资产永续合约，从而吸引了一批核心散户用户。再加上受益于交易所更快结算时间的做市商，这促成了一个新生但健康的生态系统。它为我们所知的去中心化永续合约生态铺平了道路。截至撰写本文时，Hyperliquid 约占去中心化永续合约交易所全部交易量的 30%，而 Solana 约为 5%。

Jupiter 是 Solana 上永续合约产品的有力竞争者。要与该协议凭借其众多产品形成的网络效应竞争并不容易。它还发行了 JLP——一种代表 BTC、SOL 与多种稳定币组合的指数工具。Jupiter 更高的总锁仓价值（TVL）和抽成率令人关注，但押注 Jupiter 就是在押注一个业务过多的通才。我们此前在 这篇文章 中探讨过 Jupiter。

Jup 单靠其永续合约产品就已产生超过 12 亿美元的手续费。问题在于，大部分费用会返还给交易所的流动性提供者。Jup 的代币模型以 USDC 的收益形式将费用传递回代币持有者。Jupiter 产生的费用中有 66.7% 回流到 JLP 的流动性提供者。可将此视为 Jupiter 交易所 TVL 的资本成本。该产品资本密集，但为此支付了高昂的溢价。22.2% 的费用流向协议，剩下的 11.1% 则作为质押收益分配给用户。因此，尽管永续合约产品产生了大量费用，但其中大部分并未被代币捕获或反映。

另一种看法是通过抽成率的视角。正如上图所示，Jupiter 在其永续合约交易所的抽成率是 Drift 的 16 倍。这既是优点也是缺点。由于其线性定价机制用于永续合约交易所，Jupiter 的费用率稳步上升。那些推动市场的大额订单往往支付更多费用。作为一种策略这是合理的，因为该交易所在过去一年里确实比 Drift 赚得更多。对于大型机构交易者和高频交易者而言，该模型将变得无效，因为定价无法被预测。

这里的类比是 2000 年代初的 Google 与 Yahoo。Yahoo 在 Google 之前很久就扩展到多个产品线。后者在扩展到电子邮件（Gmail）、流媒体（YouTube）和操作系统（Android）之前，先专注于其核心业务（广告）。Yahoo 通过收购 Geocities 和 Broadcast.com 等高昂代价的公司提前扩张，但难以将它们整合进核心业务。Google 专注于搜索并保持产品简洁，因为这正是用户想要的。如今，Google 近 80%的营收来自其核心搜索与广告业务。另有约 11%来自云业务。只有 9%的营收来自扩展的产品线。

Pacifica 是 Solana 上的新兴选手，其交易量超过了 Jupiter 和 Drift。尽管处于封闭测试阶段，该产品产生了超过 67 亿美元的交易量，而 Jupiter 为 33 亿美元，Drift 为 14 亿美元。它占据了 Solana 永续合约交易所生态系统总交易量的近 60%。然而，存在两个主要问题。首先，它有一个既不开放也无法验证的中心化序列器。其次，其使用的流动性模型是限价订单簿（CLOB）。如果我们要追求原生的 CLOB 交易所，我们对 Hyperliquid 的押注已经覆盖了这部分市场。在这两点摩擦以及 Pacifica 没有流动代币的情况之间，我们需要进一步进行探索。

对我们来说，Drift 的可组合性、可验证性和开放性值得溢价。

Jup、Pacifica 和 Drift 在永续交易所方面是三种完全不同的产品。对于 JUP 来说，永续交易所是其产品套件的一个扩展，其费用模型优化以实现收益最大化。对于 Pacifica 来说，重点是作为一个与中心化交易所相当的限价订单簿（CLOB）产品。对于 Drift 来说，重点则是可组合性、可验证性和开放性。我们深入研究 Drift，原因在于随着 Solana 生态系统中资产类型组合从当前状态演变，其流动性模型具有可扩展性。

Drift 的不同之处

Drift 是一家专注于为保证金交易改进基础设施的永续合约交易所，能够比聚合器更快地迭代。市场往往因此对 Jupiter 打折估值。Drift 同时在永续合约交易所中拥有第二大总锁仓量（TVL），占所有链上提交给永续合约交易所的 TVL 的近 15%。

在 Pacifica 出现之前，Drift 在 Solana 上并未因其他永续合约交易所的出现而面临实质性竞争。Jup 和 Drift 共同占据了永续合约交易所总锁仓量（TVL）的 95%。今年以来，Drift 的市场份额保持稳定。

Drift 的完全稀释估值为 9,500 万美元，而 Jupiter 为 10.5 亿美元。我们关于 Drift 的核心论点是其流动性模型的运作方式。传统的交易所（如 Hyperliquid 和 Pacifica）采用集中排序的 CLOB 模型（CLOB 代表中心限价订单簿 ）。交易所掌握决定单笔交易排序的权力。

在传统市场上，拥有超越订单路由到交易所方式的能力是一项价值数十亿美元的事业。Michael Lewis 的《闪电少年》（Flash Boys）著名地揭露了少数几家公司如何通过延迟套利获得不当优势。尽管基于 CLOB 的模型对于与类似中心化交易所的功能竞争是必要的，但代价是缺乏核实和实时结算。

这正是 Drift 的流动性模型变得有趣的地方。

当用户向 Drift 发送订单时，该订单会通过三种形式的流动性进行路由。

及时竞价拍卖

Drift 的“及时竞价拍卖”在订单处理上设有一个 5 秒的阶段，多个做市商可在此期间竞争性出价以成交该订单。这类似于我们此前在 这里讨论过的 bebop 的 RFQ 系统 。RFQ 系统通过让多个参与方对大额订单进行竞争性报价来惠及消费者。它也有利于做市商，因为他们可以选择避免有毒流量，并将闲置资产在外部场所重新部署以提高利用率。

在 CLOB 模式下，消费者可以看到他们可能得到的价格和买卖差价。JIT 模式即便在订单簿看似流动性不高时，也能在更紧的点差下吸收更多的交易量和更大的单笔规模。这种模式的缺点是订单结算所需的时间。做市商和交易者最终都在 Solana 上进行结算，因此会存在基础设施瓶颈。

让该模式奏效的另一个前提是大量做市商希望获得来自此类拍卖的订单流。如果竞争平台在高交易量的同时提供积分或返点，做市商可能就没有太多理由参与 Drift 的 JIT 拍卖。

由守护者维护的去中心化限价订单簿（DLOB）

如果没有做市商对该订单出价，Drift 通过经济激励组织的一套守护者机器人网络可以提交出价。Drift 的交易费返佣会传递给守护者机器人。单个守护者类似于纽约证券交易所的经纪人，但他们每个人都可以无需许可地验证并维护自己版本的订单簿。每个人都保留订单副本，任何人都可以核验。

去中心化限价订单簿按价格、时间先后和数量对交易进行排序。当触发条件满足时，机器人会根据其配置来撮合成交。Drift — 该协议本身并不规定订单的排序方式。每个人都有账本副本，因为订单在 Solana 上结算。

单个 keeper 机器人具有在第三方交易场所进行套利或相互之间交易以为交易者提供买价的能力。它们的主要职责是记录所有订单。DLOB keeper 机器人模型是开源的。任何人都可以自行部署并运行自己的机器人，从而验证 Drift 的任何声明。可验证。

一个虚拟自动做市商（AMM）

在极端情况下，做市商可以选择不出价（在 JIT 场景中），而守护机器人也可以避免提供流动性。这通常发生在流动性崩塌导致市场下跌的日子。鉴于在限价订单簿（CLOB）模型中，流动性是由人类（或 API）提供的副产品，交易者可能无法得到有保障的买盘。Drift 针对这一问题的做法是提供一种虚拟 AMM 定价模型（类似于 Uniswap），该模型使用用户抵押品和协议资产负债表上的资产（做市商存款和保险基金）。

它确保始终为交易者提供买盘，尽管价差可能扩大且滑点增加。在自动去杠杆触发并在基于集中限价单簿（CLOB）的市场上清算用户的情形下，这被证明是有效的。

市场目前低估了 Drift 的这一面向。大多数在限价订单簿（CLOB）上运行的交易所都在底层网络上提供即时结算，但订单排序本身既不可验证也不可组合。永续合约交易所的运行离不开可扩展且可验证的基础设施。Drift 的核心架构可以实现这些承诺，但在结算时间上会有一些妥协。

随着黄金、股票和商品等现实世界资产上链，市场将更偏好那些提供上述优势的通道，而不是对现有中心化结构的再造。在限价订单簿模型中占主导地位的，将是那些在流动性、速度和深度上竞争的通道。目前这些指标均被 Hyperliquid 主导。而 Drift 则处于光谱的另一端：若交易排序本身可验证，订单处理存在相对延迟也是可以接受的。

由于若干核心因素的交汇，Drift 的这一定位具有巨大的价值

1. Solana 上的新工具尚未实现规模化。当前形式的互联网资本市场充其量只是一个梗。创业公司和创始人会在该网络上为更长期的资产筹集资金。MetaDAO 就是这种转变的一个标志。这些工具将需要一个永续合约交易所来构建丰富的资本市场。借贷需要对冲。保证金允许风险敞口。现货交易则对应单一的用户角色
2. 现实世界资产——如股票、外汇和代币化的不动产——鉴于 Solana 面向零售用户的庞大基础和强大的开发者群体，将越来越多地来到 Solana。这些市场将需要一个去中心化的对冲渠道。可组合的工作流，例如用美元借款并在永续合约交易所对冲货币风险，目前尚不存在。Drift 将能够占据该市场的合理份额。

3. 商品——如黄金、白银和铂金——尚未在 Solana 上找到规模化的市场。Decentralised.co 自有的投资组合公司（Orogold）正在着手解决这一问题。若要让商品在链上实现规模化，做市商需要在同一网络上以最低风险对冲敞口的途径。Drift 可以在此发挥作用。

归根结底，Solana 受益于由交易者、开发者和资本配置者构成的健康生态系统，而这个生态系统似乎难以找到一种共同的风险讨论语言。永续合约交易所就是那种语言，而 Drift 就是那种语言被使用的地方。

观察 Drift 的增长潜力的一个方法是将 Solana 的活跃用户基数与 Hyperliquid 的进行比较，如下图所示。

假设即便只有 Solana 现有用户基数的 2% 转向使用 Drift Protocol，Drift 的活跃交易者数量也将与 Hyperliquid 持平。新原语发布时通常会专注于单一应用。Hyperliquid 在启用借贷功能之前专注于交易已有一年多时间。但核心交易用户并不需要大规模的借贷。Hyperliquid 的更广泛生态难以留住那些来此进行交易的核心用户。

相比之下，Drift 受益于 Solana 多样化的用户基数。

Solana 用户可以在 NFT 收藏品、游戏或支付之间进行选择，其中相当一部分用户最终会来到 Drift。该交易所受益于单一用途链难以带来的有机跨类别需求。不过，这一假设前提是 Solana 上的资产类型必须从如今的状态进化，不再只是迷因资产，而是能够在规模上促成资本形成的基础工具。

我们已经在投资组合公司中看到这些趋势的雏形。Asgard.fi 通过在永续合约交易所之间路由借贷头寸来生成收益，模拟了传统的定价经纪业务。其整体交易量中约有 45%，在 JLP 上的交易量则有 95%今日通过 Drift 进行。Asgard 可以将这套基础设施提供给专注于入金的传统金融科技公司，打造一种新型银行体验，让用户能够通过这样的可组合层在美元上赚取收益。

鉴于现有面向 Solana 的服务提供商所带来的网络效应，我们认为此类机会的可探索空间仍被低估。

虽然这些关于产品方向的陈述具有前瞻性，但重要的是要注意，Drift 的团队是少数几个在不同周期中持续构建出带来可观收入的产品的团队之一。事实上，2025 年第四季度在多项交易所指标上创下了历史新高。与 2024 年第二季度相比，交易所收入从微不足道的 97 万美元增长到 600 万美元。其平均日交易量翻了一番——从 1.26 亿美元增至 2.68 亿美元，交易所的总成交量也从 110 亿美元扩大到 250 亿美元。

收入与估值背离

与其历史趋势相比，Drift 仍被低估。Drift 目前的交易倍数（基于手续费）处于有史以来的最低点。巅峰时期，Drift 的市盈率达到 80。2024 年第 4 季度它创造了 570 万美元的收益，并以 18.5 亿美元的完全稀释估值（FDV）进行交易。（ 我们将季度数据年化为 2310 万美元的收益） 去年，Drift 总共创造了 1980 万美元的收益。按年化协议收益计算，其交易倍数约为 ±4.8 倍。如果它仅恢复到历史最高的 80 倍估值，其 FDV 将达到 15.8 亿美元。一个更保守且更现实的情形是基于当前 1980 万美元收益回到 20 倍估值，这将使代币的市值为 3.98 亿美元，约为当前水平的四倍。

理解这种背离的另一种方式是观察当前交易量指标与历史高点之间的差异。当市场偏好某一生态系统时，相对于 Drift 当前估值，它可能提供极高的溢价（例如 40 倍）。我们建模了两种情景。一种是假设 Solana 永续合约交易量超过目前的 400 亿美元；另一种是假设 Drift 能够在 Solana 生态系统内重新夺回 60% 的市场份额。在两种情景中，我们均使用费用来衡量倍数，因为协议的留存收益在未来几年可能发生变化。

有三大催化剂将推动估值上升。

1. 前往 Pacifica 领取空投的交易者最终会回到 Drift。用户经常在不同产品间切换以期待代币奖励。随着时间推移，用户会选择已有关系和更好流动性的地方。

2. 其次，Drift 上可用的 RWA 资产的性质将有助于其整体估值。

3. 最后，在我们的模型中假定的 Drift 2.2 个基点的数值非常保守。如本文前文所示，该指标通常是这个数值的两倍，平均更接近 4 个基点。

Solana 正稳步确立自己作为所有金融科技基元将出现的平台。需要有对冲资产的途径，需要进行价格发现的场所，也需要交易者能够便捷地使用杠杆。Drift 恰好位于这三种需求的交汇处。随着下一季度 Solana 的重心从主要面向加密本位现货资产转向囊括商品、指数和股票的组合，Drift 将迎来有利的顺风。我们认为世界将通过 Solana 上链。下面的数据阐明了我们的理由。

Solana 正在经历自身的基础设施演进。如果来自 Anza 的 Alpenglow 推向市场，交易最终确定时间将约为目前的三分之一（150ms 对比当前的 400ms），这将直接降低 JIT 拍卖当前所承受的延迟成本。一个经常讨论的观点是，Solana 的交易吞吐量是永续合约交易所的瓶颈。Alpenglow 在最终确定时间上改变了这一等式。

Firedancer 是由 Jump Crypto 构建的独立验证者客户端，通过并行化解决吞吐量问题。一旦上线，Solana 的生态系统将拥有两个由完全不同团队构建的独立验证者客户端。这对 Drift 尤其重要，因为其可验证性论点只有在其所结算的链本身具有弹性时才成立。与此同时，Drift 的免 gas 交易功能已将产品在执行速度上进一步拉近与同类竞品的差距

世界将在线上进行交易

Solana 的 RWA 基础从 2024 年 1 月的略高于 1000 万美元，在两年内增长到超过 16 亿美元。它远小于 Ethereum 的 147 亿美元，后者占链上所有 RWA 资产的约 59%。

根据 RWA.xyz，

1. Solana 在链上 RWA 资产持有者基数中位列第二，为 28.3 万人，而 Ethereum 为 16 万人

2. 仅在 2026 年 1 月，就有 6 万个活跃地址在链上与 RWA 进行交互。

Solana 已经是零售参与者聚集的地方。他们在这里持有梗图资产、廉价汇出美元，并保持对文化的关注。如今这些用户通过 Phantom 使用构建者代码每天产生 12 万美元的事实，显示出零售参与者交易永续合约的市场潜力之大。世界上有一部分人需要在不经过本地经纪人的情况下访问大宗商品、股票和外币。HIP-3 如今对加密原生人群十分有用。

但如果考虑到诸如钱包、法币通道和私钥管理等工具，以及现货资产的组合，Solana 对开发者来说是一个更适合构建的生态系统。我们已经看到 Solana 上的真实世界资产出现上升趋势。

目前，xStocks 单在现货市场的链上月成交额就达 6 亿美元。预计 HIP-3 原生市场在未来几个月将达到 1000 亿美元。假定其中一半流向 Solana，每月价值 500 亿美元。考虑到 Drift 的市场定位，它可能掌握其中一半的成交量——即 250 亿美元。按该成交量 2.2 个基点的费率计算，我们预计每月费收入将增加 550 万美元。这个数字是 Drift 一月报告盈利 103 万美元的 5.34 倍。年化后，该金额为 6600 万美元。按 5 倍的预期倍数估值，估值约为 3.3 亿美元。

Drift 有能力占据一半的 RWA 细分市场交易量——该项目过去在 Solana 上已证明能够占据 60% 的市场份额，其架构对于重视订单排序、结算时间和可验证性的机构来说具有显著优势。

在 2025 年，Drift 率先与 Securitize 合作，将 Apollo 的 Credit 基金代币化版本上链。他们已证明具备与最大规模资产发行方进行结构设计、入驻和创建最小可行产品的能力，以将资产表示扩展到链上。随着真实世界资产（RWA）需求的增加，Drift 凭借其光荣的过往与在 Solana 内部的战略定位受益。

Solana 上的资产通常因收入来源的季节性或处于较早期而以远低于其费用的价格交易。相比之下，Drift 因其稳健、一致的治理结构以及团队在各类市场环境中默默构建的一台自我维持的现金流机器而获得溢价。无论代币涨跌，人人都需要一个永久存在的交易所。Drift 一直是 Solana 上交易者的最佳通道。它有机会在扩大交易量基础的同时，在 Solana 生态中维持并提升其溢价地位。

如果它要确立为 Solana 上所有去中心化金融的家园，我们预期这一溢价将大幅增长。Solana 尚未对 Hyperliquid 作出回应。

可能的风险因素

为 Decentralised.co——这笔押注并非与 Hyperliquid 对赌，而是通过一个在其所创造价值和团队应得溢价方面被严重低估的参与者，做多 Solana 的生态。这里有若干假设可能会被打破。

1. 目前，Drift 的收入被用来维持团队运作。这比通过出售代币来资助运营要好得多，但如果其他永续合约交易所继续占据交易量，而 Drift 难以追赶，它可能会发现几乎没有资金可以通过激励再投资于社区或产品。

2. 我们也假定市盈率是衡量网络价值的良好指标，但在过去四年里，持有代币并未能显著决定收益如何回流到用户。这里的假设是，将收益投入到团队运营目前是最好的用途，但这一假设可能会动摇。

3. Hyperliquid 的市盈率为 29，因为其大部分收益通过回购流回代币。目前，Drift 的模式没有回购计划。如果无法确信将费用闲置对产品更有利，市场可能会继续通过估值折扣来惩罚这一点。

4. 最后，Jupiter 由于其聚合器模式，在多个方面可以与 Drift 竞争。归根结底，在 Jupiter 和 Drift 之间的选择取决于是选择专注型平台还是聚合器。我们的假设是，在当前市场阶段——Solana 还未出现行业领军者的情况下，专注型平台会胜过聚合器。Jupiter 的新链和在 Solana 生态内收购参与者的能力，对 Drift 构成了实质性威胁。

我们看到的一个挑战是将代币的收益与其估值联系起来。这将需要与团队就治理以及代币持有者与企业核心基本面之间的长期关系进行合作。目前来看，该代币可以从更积极的治理和持有者参与中受益。

对于希望在永续合约交易所建立敞口的投资者来说，Hyperliquid 可能是更好的选择，因为 Hyperliquid 的援助基金会定期从市场回购 HYPE 代币。我们在未来几个月想要做的一件事是为 Drift 的代币提出一个框架，使其能从协议产生的吸引力中获得更多价值积累。

Drift 团队在构建开放且可验证的市场方面表现出非凡的投入。他们在提供更好用户体验（通过无 gas 交易等解决方案）的同时不牺牲去中心化，一直处于前沿。尽管目前市场尚未广泛讨论可验证性或无信任性的必要性，但我们相信这些要素成为重要考量只是时间问题。

在过去四年里，Drift 一直致力于这一使命。我们的投资是这样的一个赌注：随着 Solana 资本市场的成熟，重视可验证性、可组合性和开放性的交易场所将获得溢价。

我们最终看好开放、可验证、可组合的市场。Drift 是表达这一信念的一个仓位。

验证市场，
Joel John