大分化

认知与市场现实

本文信息来源：decentralised

在过去的几个月里，我们避免讨论假设性问题，而是专注于在写作中关注经济现实。原因很简单。在机构资金池开始关注加密货币的当下，经济基本面将变得无比重要。创始人们需要为此做好定位，以便从中受益。

今天的文章是我们过去几个月内部多次对话和观察的总结。Krishna Sriram 帮助我将这些观点整理得更有条理。你可以把它当作我们会发给自有约 23 家投资组合公司的公开备忘录。我主要的观点是，加密货币已经度过了初创阶段。我们正在跨越鸿沟，进入一个有收入的公司将远远领先于没有收入公司的时期。

我将通过与开源生态系统的对比，以及具体实现了数百万收入的产品案例，来分解背后的逻辑。

进入正题……

嘿，你好，哈喽！

人类是情感的产物。由强烈的情感塑造和构成。在这些情感中，怀旧尤为突出。这是一种对曾经习以为常——即现状——的渴望。

这种怀旧状态让我们容易受到技术变革的影响。我们可以称之为“心理惯性”；即无法放下以往的思维模式。当一个行业的基本面发生变化时，业内人士或早期采用者会执着于过去的运作方式。当电灯泡出现时，有些人还在感叹油灯更好。1976年，比尔·盖茨不得不写一封公开信给那些因他试图开发付费且私有软件而感到不满的业余爱好者。

如今，加密行业正在经历属于自己的心理惯性。

在喝了大量的 Kopi 和吃了 Nasi Lemak 的间隙，我一直在思考我们这个行业接下来会如何发展。实际上，我们正在实现 DeFi 夏天时的梦想。Robinhood 正在区块链上发行股票！

当我们终于跨越鸿沟时，创始人和资本分配者会做什么？当互联网的边缘用户开始使用这些工具时，加密的核心文化会如何演变？我在过去关于货币流通速度和波动性即服务的文章中，曾粗略探讨过这些主题。

今天这篇文章试图解释，货币溢价是如何作为底层经济活动被提炼成引人入胜的故事的函数而获得的。

让我们深入探讨一下。

幂律与损失

风险投资的起源可以追溯到19世纪，当时捕鲸远征盛行。资金池会被分配用于集结船只、人员以及捕鲸所需的工具。一次成功的远征通常能带来十倍的资本回报。这意味着大多数远征可能会因为恶劣天气、船只沉没，甚至员工叛变而失败，只要有一次能带来原始投资的数倍回报就足够了。

同样的理念也适用于今天的风险投资。只要投资组合中有一个异军突起的项目，大多数初创公司都可以失败。

过去一个世纪的捕鲸远征和2000年代末应用程序激增之间有一个共同点：市场规模。只要鲸油市场足够大，捕鲸任务就能奏效。只要有足够多的用户来形成网络效应，开发应用程序就能成功。在这两种情况下，潜在用户的密度都帮助创造了足够大的市场，从而带来了足够高的回报。

相比之下，许多建立在 L2 上的生态系统瓜分了一个本就狭小、且日益焦虑的市场。在缺乏波动性或新财富效应（比如 Solana 上的 meme 资产）的情况下，这些用户几乎没有动力从一条链跨到另一条链。这就像是从北美一路跑到澳大利亚去捕鲸一样。经济产出的缺乏也反映在这些代币的价格上。

理解这一现象的一个方式是通过“协议社会主义”的视角来看。这是一个阶段，协议通过资助开源应用来进行补贴，即使这些应用没有用户或经济产出。这类资助的标准往往是社交关系的亲近度或技术上的一致性。更像是一场人气竞赛，而不是一个高效的市场。而这种现象则是由对代币兴趣的不断增长所补贴的。

在2021年，当大盘资产的流动性充裕时，代币是否能产生足够的手续费收入并不重要，用户中有多少是机器人也无关紧要。事实上，甚至可以没有应用程序。原因在于，人们在押注某个协议有可能吸引大量用户的假设性概率。

这就像在 Android 或 Linux 即将起飞时能够拥有它们的股权一样。

问题在于，在开源创新的大部分历史中，将资本激励与可分叉代码结合起来并未奏效。像亚马逊、IBM、联想、谷歌和微软这样的公司会直接激励他们的开发者为开源做出贡献。

截至 2023 年，Oracle 是 Linux 内核变更的主要贡献者之一。为什么盈利性企业会为这些操作系统投入资金？答案其实很简单。

1. 他们可以利用这些东西来构建其他能够赚钱的产品。AWS 之所以能创造数十亿美元的收入，部分原因在于大量服务器基础设施依赖于 Linux。Google 专注于让 Android 开源，使其能够吸引三星、华为等制造商，共同打造了由其驱动的移动生态系统。

2. 这些操作系统已经具备了足够的网络效应，值得为其开发投入资金。三十多年来，使用这些操作系统的人数足够多，经济活动规模也足够大，因此值得追求影响力。

与今天的 L1 生态系统形成对比。根据 DeFillama 的数据，目前有超过 300 个 L1 和 L2。其中，只有七个在过去一天内的经济活动足够多，产生了超过 20 万美元的手续费。只有十个生态系统的 TVL 超过十亿美元。

如果你是一名开发者，试图在这些 L2 上构建应用就像是在沙漠中开店。流动性稀缺，基础不稳，用户没有理由专程前来，除非你在送钱。具有讽刺意味的是，在各种资助、激励和空投之间，大多数应用被迫这样做。作为开发者，你并不是在争夺协议手续费的一部分，但这些手续费象征着协议上发生的实际活动。

在这样的环境下，经济产出变得不那么重要。关注度和戏剧性往往能吸引更多的注意力。事情本身是否赚钱并不重要，重要的是看起来有人在构建这个项目。只要有个人参与者在购买代币，这一切就能运作下去。住在迪拜的我，经常会想，为什么会有无人机表演或者出租车上的代币广告。

首席营销官们真的指望用户会从我称之为家的这片沙漠绿洲中走出来吗？又或者，为什么那么多初创公司创始人都热衷于“KOL 轮”？

原因在于，在 Web3 中，关注度和资本注入之间有一座桥梁。只要吸引到足够多的眼球，制造出足够的 FOMO，你就有机会获得高估值。

所有的经济活动都源于关注度。如果不能让一个人持续关注你，就无法说服他们与你交谈、约会、共事或进行交易。但当我们只追求关注度时，生活的各个方面最终都要为此买单。在 AI 垃圾内容盛行的时代，L2 们用来制造价值感的那些老套剧本已经不再奏效。

如果每个人都在做同样的老套一级风投、大型交易所上线、随机代币补助和不黏性的 TVL 游戏，就没有人能脱颖而出。这就是加密行业正在逐渐醒悟的残酷现实。

2017 年，即使缺乏用户，你也可以选择在以太坊上开发，因为底层资产（ETH）在一年内上涨了大约 200 倍。2023 年，Solana 也出现了类似的财富效应，基础资产从低点上涨了约 20 倍，并且出现了一系列 meme 资产的暴涨。

当投资者和创始人有兴趣时，新的财富效应能够支撑加密领域的开源创新。而在过去几个季度，这一模式已经发生了逆转。参与初创公司天使投资的人变少了，能够凭个人资金撑过风险投资寒冬的创始人也更少了，能够进行大额融资的基金更是寥寥无几。

一个能够明显看出应用滞后影响的地方，是知名网络的市销比（Price to Sales ratio）。这里的数值越低，通常代表状况越健康。按照惯例（正如你很快会在 Aethir 的例子中看到的），随着收入增加，市销比会趋于降低。但对大多数网络来说，情况并非如此。由于新代币的发行，估值得以维持，而收入则要么下降，要么保持不变。

下面这些网络的样本，都是过去几年里真正努力建设的项目。然而，这些数字反映的是经济现实，而不是我的主观看法。对于 Optimism 和 Arbitrum 来说，市销比更接近可持续的 40-60 倍。而对于其他一些网络，这一数字甚至高达 1000 倍。

那么，我们接下来该往哪里走？

收入胜于认知

我很幸运能够较早参与到加密领域的多个数据产品中。根据我的经验，有两个产品影响最大

1. Nansen——第一个使用 AI 为钱包打标签，并提供资金流动整体视图的产品

2. Kaito——第一个使用 AI 观察加密推特上哪些产品拥有最多关注度的工具。或者有趣的是，追踪在各个协议上最活跃的创作者。

我觉得这两款产品发布的时机非常有趣。Nansen 是在 NFT 和 DeFi 热潮中期发布的。那是一个人们想要追踪哪些钱包正在积累某种代币，或者某个钱包的资金被部署到哪里的时候。即使到今天，我仍然使用 Nansen 的稳定币指数来衡量 Web3 中的风险偏好。

另一方面，Kaito 大约在 2024 年第二季度发布。就在比特币 ETF 牛市开始之后。那是一个资本流动不再那么重要的时期。相反，所要管理的是认知。只要在 Twitter 上制造足够多的声量，人们就会认为你很火。一个是交易经济产品，另一个则专注于在链上交易量下滑时，注意力如何被分配。

Kaito 成为了衡量注意力流向的基准来源。反过来，它也颠覆了加密领域的营销方式。你再也不能通过制造一堆机器人或使用虚假数据来让自己看起来有价值。

事后来看，我认为可以公平地说，虽然认知推动了发现，但它无法维持增长。许多在 2024 年“很火”的项目现在已经下跌了 90%。相比之下，有一批应用在过去几年里被慢慢且稳步地构建出来。

大致上，你可以将它们分为带有代币的细分垂直类项目，以及没有代币的中心化项目。这两类项目都遵循产品随着时间找到产品市场契合度的传统路径。

为了说明我的观点，请参考上面的图表，了解 Aave 和 Maple Finance 的 TVL（总锁仓量）是如何变化的。根据 TokenTerminal 的数据，总体来看，Aave 已经花费了 2.3 亿美元，建立了一个截至目前价值 160 亿美元的贷款账本。Maple Finance 同样花费了 3000 万美元，建立了一个价值 12 亿美元的贷款账本。然而，如果你观察其收益随时间的波动，会发现 Maple 的收益逐渐趋于稳定。

与 Aave 专注于广泛的大规模 DeFi 市场不同，Maple 的策略是针对机构客户。目前，这两个协议的收益大致相当。Aave 和 Maple 的市销率（P/S）都在 40 左右。

从收益的角度来看，Aave 更加波动。2021 年第四季度的初期高额支出可能是为了提升 TVL，而这确实建立了强大的护城河。直到 2025 年第一季度，这道护城河才转化为不断增长的收益。但如果你将其与 Maple 的图表进行对比，就会发现两者在资本效率上有明显差异。加密行业的巨大分化在这两个指标中表现得淋漓尽致。

一方面，有些协议起步较早，投入巨大，并建立了资本护城河。另一方面，有些产品则专注于打造细分的垂直市场。

以下图为例，它展示了 Maple 的管理资产（AUM）构成。其中大部分集中在寻求比特币或 USDC 收益的机构投资者。这里 USDC 的收益来源于向机构借款人发放的贷款。截至撰写时，这里的美元贷款利率为 9.9%。Aave 关注的是更广泛的超额抵押借贷市场，而 Maple 则专注于尚未被充分服务的企业借贷市场。这并不是说 Aave 没有盈利，或者 Maple 就是明显的赢家。然而，这确实展示了创业项目构建方式的多样化。我们正在看到应用在扩展过程中更加专注于垂直领域。

另一个明显的例子是 Phantom 钱包和 Metamask。根据 DeFiLLama 的数据，自 2023 年 4 月以来，Metamask 已累计产生了 1.35 亿美元的手续费。相比之下，自 2024 年 4 月以来，Phantom 的手续费收入接近 4.22 亿美元。诚然，Solana 上的迷因币生态系统要大得多；但这些数字反映了 Web3 中更大的趋势。

Metamask 自 2018 年以来一直由 Consensys 拥有。对于所有接触过以太坊的人来说，这都是一个广为人知的品牌。相比之下，Phantom 则是一个全新且默默无闻的参与者。但他们选择在用户所在的地方进行建设——Solana。这为他们带来了丰厚的回报。同时，他们也是 Solana 生态系统中最优秀的钱包之一，这也助力了他们的成功。

Axiom 就是这种现象走向极端的一个例子。自今年二月以来，该产品累计产生了 1.4 亿美元的费用。就在昨天，这款产品的费用接近 180 万美元。去年，应用层的大部分收入都来自于交易界面类产品。这些产品并没有沉迷于去中心化的表面功夫，而是专注于满足用户最终的需求。至于这种模式能否持续下去，还有待观察。

但如果你的产品在六个月内实现了大约两亿美元的收入，而且你是私人拥有的，那么问题就来了：你真的还想持续下去吗？

假设所有加密货币都只专注于赌博，或者认为未来我们所趋向的世界中代币将不再是必需品，这种假设是站不住脚的。这就像假设美国的 GDP 会集中在拉斯维加斯，或者认为互联网只有色情内容一样。区块链的本质是货币通道。（ 我知道我们这里总是反复这么说 。）

只要产品能够在小众、未被组织的市场中利用这些货币通道，将互不相关的各方聚集在一起进行经济交易，就能够创造价值。很少有产品能像 Aethir 协议那样突出地体现这一点。

当去年的 AI 热潮来临时，市场上缺乏可以出租的高价值 GPU。Aethir 为此类 GPU 运行模型创建了一个市场。他们的部分市场也来自游戏行业。对于运营数据中心的人来说，Aethir 提供了一种替代且稳定的收入来源。

截至撰写时，Aethir 自去年年底以来的收入约为 7800 万美元，盈利略高于 900 万美元。

它在加密推特上被“认为”是一个“病毒式传播的产品”吗？可能不是。但它的经济模型更倾向于可持续性，尽管代币价格呈下降趋势。价格与经济基本面之间的这种背离，正是当前加密领域“氛围衰退”的体现。一方面，有些协议几乎没有用户；另一方面，少数产品的收入激增，但代币价格却没有任何反映。

模仿游戏

《模仿游戏》是一部关于艾伦·图灵破解恩尼格玛密码机的电影。有一个场景，他们终于找到了破解当时最强大加密设备的方法。盟军现在能够读取德国即将采取的行动。但他们必须暂时按兵不动，不能根据破译出来的信息采取任何行动。如果行动太早，德国就会知道加密机制已经被破解。市场上的很多事情，运作方式也是如此。

初创公司玩的是一种认知游戏。你几乎总是在出售公司未来价值高于其现实经济状况的可能性。当一家公司的经济基本面大幅提升的概率增加时，股权才会变得有价值。这就是为什么每当有战争迹象时，Palantir 的股价就会上涨；或者为什么在特朗普当选总统时，马斯克的特斯拉股票会大涨。

问题在于，同样的认知游戏也可能产生相反的效果。未能传达进展可能会反映在价格上。而这种“沟通”的缺失，正是新一批投资机会将会出现的地方。

这是加密领域的伟大分化时代。拥有收入和产品市场契合度（PMF）的资产将远远超过那些没有的资产。在这个时代，创始人可以推出应用，而无需考虑发行代币，因为底层协议已经成熟。这个时期，流动性基金将更加审视基础协议背后的经济模型，因为交易所上市已不再能为高估值提供正当理由。

我们的巨大分歧在于，市场正在成熟，为下一波资本的涌入铺平道路。在这里，传统股票市场开始与加密原生资产产生交集。

我们拥有的资产，既有足够的收入来支撑经济飞轮，也有足够的关注度，使其作为梗资产具备病毒式传播的潜力。你会看到一个杠铃结构——一端是 fartcoin，另一端则是 Morpho 和 Maple 这样的项目。具有讽刺意味的是，这两类资产都能吸引机构的兴趣。

像 Aave 为 DeFi 建立护城河的协议将会持续存在，但那些正在打造新产品的创始人又该如何？墙上的字迹透露出几个明确的见解。

1. 发行代币可能已经不再是理想选择。我们越来越多地看到有一部分创始人几乎没有风投参与，却通过交易界面实现了数百万的收入。

2. 现有的代币将会被传统资本分配者根据其网络收入进行严格审查。这意味着可投资的资产会更少，交易会变得更加拥挤。

3. 上市公司企业发展团队的并购将变得更加普遍。这为加密领域带来了除代币持有者和风险投资基金之外的新一批资本。

这些趋势本身并不新鲜。像 Arthur（来自 DeFiance）和 Theia Capital 的 Noah 这样的投资者，一直走在基于收入投资转变的前沿。然而，新的变化在于，越来越多的传统资金池现在开始涉足加密领域。对于创始人来说，这意味着要专注于细分垂直领域，从较小的客户群体中释放价值，这可能会带来巨大的利润，因为现在有资金专门用于收购这些公司。对于创始人来说，可用资本子集的扩展，或许是近期行业内最为利好的事情之一。

剩下需要回答的问题是，我们是否会放下思维惰性，意识到这一转变？就像生活中许多重要的问题一样，只有时间才能揭示我们所做的选择。

一边循环播放这首旁遮普歌曲，
Joel

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