资产包装股票

当代币进入股票市场

本文信息来源：decentralised

你好！

牛顿如今因其在重力方面的工作而闻名，但在他那个时代，他有着不同的兴趣领域： 金融炼金术 。也就是试图用铅等材料制造黄金的追求。他的探索还引领他研究神学。现代金融与他的兴趣不谋而合。我们生活在一个金融工程通过组合必要元素，将铅变成黄金的时代。

在今天的文章中，Saurabh 解释了企业财务部门如何将加密货币纳入资产负债表，并在其实际价值上获得溢价。MicroStrategy 这家公司每季度营收刚刚超过 1 亿美元，却持有接近 109 亿美元的比特币。全球有 80 家公司正在探索如何将加密货币纳入资产负债表。传统金融机构对此非常青睐，并愿意为这种股票所带来的波动性和上涨空间支付溢价。

Saurabh 探讨了可转换债券的出现，这些债券帮助创造了这个蓬勃发展的生态系统，以及随之而来的风险和正在探索将山寨币纳入资产负债表的公司。

接下来进入正文……
Joel

你好！

一家季度营收为1.11亿美元的软件/商业智能公司，市值却高达1090亿美元。这一惊人成就究竟是如何实现的？它用别人的钱买了比特币。而现在市场对它的估值比其所持有的比特币价值高出73%。这种数学背后的魔法是什么？

Strategy（前称 MicroStrategy）创造了一种金融机制，使其几乎可以零成本借钱购买比特币。以他们最近在 2024 年 11 月发行的 30 亿美元可转换债券为例，运作方式如下：公司发行了利率为 0%的可转换债券，这意味着债券持有人不会定期获得利息支付。相反，每张 1000 美元的债券可以转换为 1.4872 股 Strategy 股票。但前提是，只有在股票价格在到期前上涨到 672.40 美元或更高时，才能进行转换。

当他们发行这些债券时，股票的交易价格为 433.80 美元，因此股价需要上涨 55%后，转换才会变得有利可图。如果股价始终未达到该水平，债券持有人只需在五年后收回他们的 1,000 美元。但如果 Strategy 的股价飙升（通常在比特币上涨时会这样），债券持有人可以选择转换为股票，从而获得全部上涨收益。

巧妙之处在于，债券持有人实际上是在押注比特币的表现，同时享有直接购买比特币者所没有的下行保护。如果比特币暴跌，他们仍然可以收回本金，因为在破产时，债券优先于股票。同时，Strategy 能够免费借到 30 亿美元，并立即用这些钱购买更多比特币。

但这里有一个关键的触发机制：从 2026 年 12 月开始（即发行后仅两年），如果公司股票在指定期间内交易价格高于 874.12 美元（转换价的 130%），Strategy 可以强制提前赎回这些债券。这个“赎回条款”意味着，如果比特币将股价推高到足够的水平，Strategy 实际上可以强制债券持有人转换为股票，或者提前收回本金。这使公司能够以更优的条件进行再融资。

这个策略之所以有效，是因为比特币在过去13年里实现了约85%的年均增长率，在过去五年里也有58%的年均增长率。公司押注比特币的增长速度将远远快于触发可转换条件所需的55%股票升值，他们已经通过成功赎回早期债券并节省了数百万利息支出，证明了这一策略的可行性。

在这一结构的核心，有三类不同的永久优先股系列：STRF、STRK 和 STRD，每一类都针对不同的投资者群体量身定制。

• STRF：永久优先股，享有 10%累积股息，并具有最高的优先级。如果 Strategy 公司未能支付股息，必须在向其他股东支付前补足所有未付 STRF 股息，且作为惩罚，股息率将上调。

• STRK：永久优先股，享有 8%累积股息，优先级居中。未支付的股息会累积，且必须在普通股股东获得任何分红前全部支付。此外，还包括转换为普通股的权利。

• STRD：永续优先股，10%非累积股息，优先级最低。较高的股息率用于补偿更高的风险——如果 Strategy 跳过支付，这些股息将永久丧失，无需后续补发。

永久优先股让 Strategy 能够筹集类似于股权的资金，并且可以永远支付类似于债券的股息，每一系列都根据不同投资者的风险偏好进行定制。累积特性通过保证最终支付所有股息来保护 STRF 和 STRK 持有人，而 STRD 则提供更高的当前收益，但对于未支付的股息没有任何保障。

策略记分卡

Strategy 于 2020 年 8 月开始筹集资金购买 BTC。从那时起，BTC 价格从 11,500 美元涨到了 108,000 美元，约为 9 倍。同时，Strategy 的股价从 13 美元飙升至 370 美元，几乎是 30 倍。

Strategy 的常规业务并没有任何增长。他们每季度的收入仍然是 1 亿到 1.35 亿美元，与以往一样。唯一的变化是他们借钱购买了比特币。现在他们拥有 582,000 枚比特币，价值约 630 亿美元。他们的股票市值约为 1090 亿美元，比他们实际持有的比特币价值高出 73%。投资者仅仅为了通过 Strategy 的股票持有比特币，就愿意支付额外的溢价。

如前所述，Strategy 发行了新股票以资助其比特币购买。自从他们开始购买比特币以来，其股票数量几乎增加了三倍，从 9580 万股增至 2.795 亿股（增长了 191%）。

通常，发行这么多新股会损害现有股东的利益，因为每个人在公司的份额都会变小。但尽管股票数量增加了191%，股价却飙升了2,900%。这意味着，尽管股东们持有的公司比例变小了，但每一股的价值大幅提升，他们最终仍然获益。

战略手册走红

几家持有比特币储备的公司相继出现，试图复制 Strategy 的成功。其中一家新近成立的公司是 Twenty One（XXI）。这是一家由 Jack Mallers 领导、Brandon Lutnick（美国商务部长之子）的 Cantor Fitzgerald、Tether 和软银支持的特殊目的收购公司（SPAC）。与 Strategy 不同，Twenty One 并未上市。唯一能获得公开敞口的方式是通过 Canter Equity Partners（CEP），CEP 以 1 亿美元的资金换取了 XXI 2.7%的股份。

Twenty One 持有 37,230 枚比特币。由于 CEP 持有 Twenty One 2.7%的股份，他们实际上控制了大约 1005 枚比特币（按每枚比特币 108,000 美元计算，价值约 1.085 亿美元）。

CEP 的股票市值为 4.86 亿美元，是其实际比特币持有价值的 4.8 倍！当其与比特币的关联被宣布时，股价从 10 美元飙升至约 60 美元。

这个巨大的溢价意味着投资者为获得价值9200万美元的比特币敞口支付了4.33亿美元。随着更多类似公司的出现及其比特币持有量的增加，市场力量最终会将这些溢价拉回到更合理的水平，尽管没人知道这会在何时发生，或者“合理”到底是什么样子。

显而易见的问题是，为什么这些公司会以溢价交易？为什么不直接从市场上购买 BTC 来获得这种敞口？我认为答案在于期权性。是谁在为 Strategy 购买 BTC 提供资金？主要是那些在寻求无风险套利策略时交易债券的对冲基金。如果你仔细想想，这笔交易与 Grayscale 的比特币信托类似。该信托曾经以高于 BTC 的价格交易，因为它是封闭式的（在转换为 ETF 之前，你无法提取 BTC）。

因此，你会将 BTC 存放在 Greyscale，并出售曾经公开交易的 GBTC 股票。如前所述，Strategy 的债券持有者可以享受超过 9%的年复合增长率。

这里可能会出现什么问题？存在 Strategy 不得不出售 BTC 以履行赎回或支付利息的风险。但这种风险有多大呢？Strategy 每年的总利息负担为 3400 万美元。2024 财年，Strategy 的毛利润为 3.34 亿美元，完全有能力偿还债务。Strategy 发行了与比特币四年周期相匹配的可转换票据。到期时间足够长，可以缓解价格下跌的风险。因此，只要 BTC 在四年内上涨超过 30%，新发行的股票就可以轻松支付赎回款项。

在赎回这些可转换债券时，Strategy 可以直接向债券持有人发行新股票。用于支付债券持有人的参考股价在发行时已注明。这个价格通常比发行债券时的股价高出约 30-50%。只有当股票价格低于所述转换价格时，这才会成为问题。在这种情况下，Strategy 必须返还现金。它可以通过以更优惠的条款筹集新一轮债务来偿还早期债务，或者通过出售 BTC 来筹集现金。

价值链 ⛓

显然，这一切始于公司试图收购 BTC。但他们最终会使用交易所和托管服务。例如，Strategy 是 Coinbase Prime 的客户。它通过 Coinbase 购买了 BTC，并将 BTC 存储在 Coinbase Custody、Fidelity 以及其自有的多重签名钱包中。关于 Coinbase 从 Strategy 的 BTC 交易和存储中获得了多少收入，确切数字很难确定，但我们可以做一个估算。

假设像 Coinbase 这样的交易所在代表 Strategy 购买 BTC 的场外交易执行中收取 5 个基点的费用，以 50 万枚 BTC、平均执行价格为 7 万美元计算，他们从交易执行中获得了 1750 万美元的收入。BTC 托管方每年收取 0.2%到 1%的费用。假设按区间的低端计算，存储 10 万枚 BTC、价格为 10.8 万美元时，托管方每年通过为 Strategy 存储 BTC 可获得 2160 万美元的收入。

超越 BTC

到目前为止，在资本市场上创建让投资者获得 BTC 敞口的工具表现良好。2025 年 5 月，SharpLink 通过由 ConsenSys 创始人 Joe Lubin 牵头的定向增发（PIPE）融资 4.25 亿美元，Joe Lubin 也成为了执行董事长。此次融资以每股 6.15 美元的价格发行约 6900 万股新股，将用于购买约 12 万枚 ETH，这些 ETH 很可能会在之后进行质押。目前，ETH ETF 尚不允许进行质押。

这种类型的工具同样提供 3-5%的收益率，自然比 ETF 更具吸引力。在该发行公告发布前，SharpLink 的股价为每股 3.99 美元，市值约为 280 万美元，流通股本约为 69.9 万股。此次发行的定价比市场价高出 54%。公告发布后，股价一度飙升至 124 美元的高点。

新发行的6900万股约为当前流通股本的100倍。

Upexi 计划在 2025 年第四季度前收购超过 100 万枚 SOL，同时保持现金消耗为中性。该计划始于通过私募配售筹集 1 亿美元，出售 4380 万股，由 GSR 主导。Upexi 预计 6-8%的质押收益加上 MEV 返利将覆盖优先股股息并自筹未来的 SOL 购买资金。消息公布当天，股价从 2.28 美元飙升至 22 美元，最终收于约 10 美元。

Upexi 原有 3720 万股，因此新发行的股份对原股东来说稀释幅度约为 54%。但股价上涨约 400%，远远弥补了稀释带来的影响。

Sol Strategies 是另一家已经并计划从资本市场筹集更多资金用于购买 SOL 的公司。该公司运营 Solana 验证节点，并通过质押奖励获得超过 90% 的收入。虽然公司自有质押了 390,000 SOL，但约有 316 万 SOL 由第三方委托。2025 年 4 月，Sol Strategies 通过与 ATW Partners 签订的可转换票据协议，获得了最高 5 亿美元的融资额度。首批 2,000 万美元已用于购买 122,524 SOL。

最近，公司提交了一份货架招股说明书 ，计划通过不同方式发行普通股（包括“按市价”发行）、认股权证、认购收据、单位、债务证券或其任意组合，再筹集 10 亿美元。这使他们能够通过不同机制灵活融资。

与 Strategy 的可转换票据不同，SparkLink 和 Upexi 都是通过直接发行新股来筹集资金。在我看来，Strategy 允许选择性赎回 100%现金的模式，针对的是不同类型的投资者。如果我只是通过购买你的股票来获得 ETH 或 SOL 的敞口，那我为什么不直接买 ETH 或 SOL 呢？我为什么要承担中间人可能加杠杆超过我风险承受能力的额外风险？除非有额外的服务，否则通过可转换票据筹资，并有足够的经营利润缓冲来支付利息，这种方式更有道理。

当音乐停止时

这些可转换票据的目标对象是寻求非对称风险回报机会的对冲基金和机构债券交易员。它们并非为散户投资者或传统股票基金设计。

从他们的角度来看，这些工具提供了一种“赢了就赚大钱，输了也损失不大”的选择，符合他们的风险框架。如果比特币在两到三年内实现预期的30-50%上涨，就可以将债券转换；如果行情不佳，也能收回100%的本金，即使这意味着会因通胀而略有损失。

这种结构的妙处在于它解决了一个真正的机构难题。许多对冲基金和养老基金要么缺乏直接持有加密货币的基础设施，要么受到投资授权的限制，无法直接购买比特币。这些可转换工具为加密市场提供了一条合规的“后门”，同时保持了固定收益配置所需的下行保护。

这种优势本质上是暂时的。随着监管环境的明朗化，以及更多具备托管解决方案、受监管交易所和更清晰会计标准的直接加密投资工具的出现，对这些复杂变通方案的需求将会减少。投资者目前通过 Strategy 获得比特币敞口所支付的 73%溢价，随着更多直接替代方案的出现，很可能会被压缩。

我们以前见过类似的情况。机会主义的管理者曾经利用 Grayscale 比特币信托（GBTC）的溢价——购买 BTC 并将其存入 Grayscale 信托，然后在二级市场以高于净资产价值（NAV）20–50%的溢价出售 GBTC 股票。当所有人都开始这样做时，GBTC 从高点溢价转为在 2022 年底创纪录的 50%折价。这一循环强调，如果没有可持续的收入来支撑反复融资，基于加密货币的股权玩法最终都会被套利消耗殆尽。

关键问题在于，这种情况还能持续多久，以及当溢价崩溃时，谁还能屹立不倒。拥有强大基本面业务和保守杠杆率的公司或许能够经受住转型的考验。而那些追逐加密货币金库、却没有持久收入来源或护城河的公司，一旦投机热潮退去，可能会因稀释性抛售而陷入困境。

目前，音乐还在响起，所有人都在跳舞。机构资金不断流入，溢价持续扩大，每周都有更多公司宣布比特币和加密货币金库策略。但聪明的资金明白，这只是一笔交易，而不是投资理念。能够存活下来的公司，将是那些利用这段窗口期，在加密货币持有之外构建持久价值的企业。

企业财务的转型可能是永久性的，但我们今天看到的异常高溢价却不是。问题在于，你是已经做好准备从这一趋势中获利，还是只是另一个希望在音乐停止时还能找到座位的参与者。

签署完毕，
Saurabh Deshpande