并购

自建还是收购的难题

本文信息来源：decentralised

你好！

在过去的六周里，我们已经写过关于收入状况 、 风险投资以及加密风险投资中的网络效应 。

今天，我们来看看并购领域正在发生什么。如果具备上市收入水平的公司数量很少，风险投资的金额也在下降，那么我们很可能正处于并购季节的前夕。但这个池子里到底有多少钱？是谁在主导这场行动？他们为什么要收购公司？

我们一直在思考这些问题，并用数据来辅助我们的假设。
今天的故事就是由此而来。

我们试图解释为什么创始人应该将合并或收购视为回笼资本或开启新篇章的途径。这是一份关于我们如何看待未来18个月行业演变的经济路线图。

下面的文章简要阐述了指导我们自身决策的核心观点。我们一直在收购企业，并协助投资组合中的创始人进行合并。今天的故事基于我们在市场上作为买方和卖方的亲身经历。

现在进入正题……
Joel

你好！

Coinbase 刚刚以 29 亿美元收购了 Deribit。这是加密货币历史上最大的一次并购事件。看起来，历史在科技领域也会重演。

截至目前，Google 已经收购了 261 家公司。其中一些收购促成了 Google Maps、Google AdSense 和 Google Analytics 等产品的诞生。也许最重要的一次是 2006 年以 16.5 亿美元收购 YouTube。2025 年第一季度，YouTube 创造了 89 亿美元的收入，占 Alphabet 总收入的 10%。与 Google 类似，Meta 至今也完成了 101 次收购。Instagram、WhatsApp 和 Oculus 是其中最突出的例子。2024 年，Instagram 的年收入超过 650 亿美元，占 Meta 整个业务的 40% 以上。

加密货币已经不再是一个新兴行业。有些估算显示加密货币用户数量已达 6.59 亿 。Coinbase 拥有超过 1.05 亿用户。预计互联网用户数量为 55 亿 。因此，加密货币用户约占互联网总用户的 10%。这些数字很重要，因为它们有助于我们判断下一阶段的增长将来自哪里。

用户数量的增加是增长的一个显而易见的方式。目前，我们只解决了加密货币在金融领域的应用场景。随着其他应用将区块链作为基础设施使用，整体市场规模将会扩大。获取现有用户、交叉销售以及提升每用户收入，是现有公司实现增长的一些方式。

当钟摆摆向收购的一方

收购解决了仅靠融资无法解决的三个关键问题。首先，在经验丰富的开发者依然稀缺的高度专业化领域，收购能够实现人才获取。其次，在有机增长成本日益高昂的环境下，收购有助于用户获取。第三，收购可以实现技术整合，使协议能够超越其最初的用例。我将在后文中结合行业案例进一步探讨这些内容。

我们正处于加密行业新一轮并购浪潮之中。Coinbase 将以创纪录的 29 亿美元收购 Deribit。 Kraken 以 15 亿美元收购了 NinjaTrader，这是一家在美国受 CFTC 监管的零售期货交易平台。 Ripple 将以 12.5 亿美元收购 Hidden Road，这是一家多资产主经纪商。Ripple 还曾提出收购 Circle，但被拒绝了。

这些交易都反映了该领域不断变化的优先事项。Ripple 需要分销和受监管的通道。Coinbase 追逐期权交易量。Kraken 在填补产品空白。这些收购都根植于战略、生存和竞争定位。

下表可以帮助你了解现有企业在考虑“收购”还是“自建”时的思路。

虽然该表总结了自建与收购决策中的关键权衡，但现有企业往往依赖专有信号来果断行动。一个很好的例子是 Stripe 在 2020 年收购尼日利亚的 Paystack。如果 Stripe 选择在非洲自建基础设施，就意味着要面对监管细节、本地集成和商户入驻等方面的陡峭学习曲线。

Stripe 最终选择了收购。Paystack 已经解决了本地合规问题，建立了商户基础，并验证了分销能力。Stripe 的这次收购同时满足了速度（在增长市场中的先发优势）、能力缺口（本地专业知识）和竞争威胁（Paystack 可能成为区域对手）等多重需求。这一举措加速了 Stripe 的全球化雄心，同时没有分散其核心业务的注意力。

在我们深入探讨交易发生的机制之前，值得先问两个问题：1）为什么创始人应该考虑被收购，2）为什么现在是特别重要的时机去思考这个问题。

为什么当前的宏观环境更有利于收购？

对一些人来说，这是关于退出流动性的考虑。对另一些人来说，这是为了接入更持久的分销渠道，确保长期发展空间，或成为能够放大影响力的平台的一部分。而对许多人来说，这是一种避开风险投资那条日益狭窄道路的方式——如今资本比以往任何时候都更稀缺，期望更高，时间表也更加苛刻。

潮水上涨并不会让所有船只都浮起来

风险投资市场通常比流动性市场滞后几个季度。通常情况下，每当比特币达到峰值后，风险投资活动需要几个月或几个季度才会减弱。加密领域的风险投资资金较2021年峰值已下降超过70%，中位估值也回到了2019-2020年的水平。我认为这并不是一次短暂的回调。

让我来解释原因。简而言之，风险投资的回报率下降了，资本成本 1 上升了。因此，由于机会成本更高，追逐项目的风险投资资金变少了。但加密领域的特殊原因在于，市场结构受到了资产数量大幅增加的影响。我总是会回到这张图表，但大多数代币项目需要意识到这一点。仅仅因为发行新代币很容易就去做，并不是一个明智的策略。互联网的资本是有限的。每增加一种新资产，追逐它的流动性就会减少，正如下图所示。

每一个由风险投资支持的代币在以高完全稀释估值（FDV）发行时，都需要巨大的流动性才能达到数十亿美元的市值。例如，EigenLayer 的 EIGEN 以 $3.9 的价格发行，FDV 为 65 亿美元。发行时的流通量约为 11%，使得市值约为 7.2 亿美元。目前流通量约为 15%，FDV 约为 14 亿美元。由于各种类型的解锁，自代币发行以来已有 4% 的供应量被解锁。自发行以来，代币价格已下跌约 80%。要回到发行时的估值，价格需要在供应量增加的情况下上涨 400%。

除非代币本身能够带来价值，否则市场参与者没有理由去竞价这些代币，尤其是在一个有大量选择可以下注的市场中。这些代币很可能再也无法达到之前的估值。我查看了所有在 Token Terminal 上的项目的 30 天收入，只有三个项目（Tether、Tron 和 Circle）月收入超过 100 万美元。只有 14 个项目月收入高于 10 万美元。在这 14 个项目中，有 8 个拥有代币，也就是说可以投资。

这意味着私人投资者要么无法退出，要么只能以一定的折扣退出。整体二级市场表现不佳，对风险投资的投资回报率造成了压力。这将导致投资变得更加谨慎。因此，产品要么必须找到产品市场契合点（PMF），要么必须是我们尚未尝试过的新事物，才能吸引投资者兴趣并获得更高的估值溢价。但如果一个产品只有最小可行产品（MVP）且没有用户，将很难找到投资者。所以，如果你正在开发又一个“区块链扩容层”，很可能不会吸引到优质投资者。

我们已经看到这种情况正在发生。正如我们在风险投资追踪器文章中提到的，流入加密领域的月度风险投资资金已从 2022 年峰值的 230 亿美元降至 2024 年的 60 亿美元。融资轮总数也从 2022 年第一季度的 941 轮下降到 2025 年第一季度的 182 轮，这表明风险投资资金变得更加谨慎。

为什么是现在？

那么接下来会发生什么？收购可能比新一轮融资更有意义。那些已经有一定收入的协议或企业会针对自身的短板去拓展细分领域。当前的环境正在推动团队走向整合。更高的利率使得资本变得昂贵。用户增长已趋于平稳，因此自然增长变得更加困难。代币激励的效果也不如以往。同时，监管正在迫使团队更快地实现专业化。所有这些因素都推动加密行业将收购作为增长的手段。这一次，加密领域的并购活动似乎比以往任何周期都更有计划、更集中，也更加精心计算。我们将在后文中看到原因。

收购周期

从历史上看，传统金融领域经历了五到六次主要的并购浪潮，这些浪潮通常由放松管制、经济扩张、廉价资本或技术变革等因素引发。早期的并购浪潮主要受纵向整合和垄断野心驱动；后期的浪潮则更强调协同效应、多元化或全球化布局。与其逐章回顾这本跨越百年的剧本，不如直接得出一个简单的结论： 每当增长放缓且资金充裕时，行业整合就会加速。

是什么解释了加密货币收购的这些不同阶段？这与我们在过去几十年传统市场中看到的模式类似。新兴行业的发展往往是波浪式的，而不是直线式的。每一波并购都反映了成熟曲线中的不同需求——从打造产品、寻找产品市场契合点，到获取用户，再到锁定分发渠道、合规性或护城河。

我们在早期互联网和移动操作系统时代都见过这种情况。回想一下 2005 年中期，Google 收购了 Android。当时它在战略上押注移动端将成为主导的计算层。根据 《Androids: The Team That Built the Android Operating System》 一书的介绍，该书作者是 Chet Haase，他曾是 Android 和 Google 的资深工程师。

2004年，全球共出货了1.78亿台个人电脑。同一时期，手机的出货量达到6.75亿部，几乎是个人电脑的四倍，但其处理器和内存的性能相当于1998年的个人电脑。

移动操作系统领域曾经支离破碎且受限。微软对 Windows Mobile 收取授权费，Symbian 主要归诺基亚所有，而黑莓的操作系统则仅限于自家设备。这为开放平台策略创造了战略机遇。

Google 抓住了这个机会，收购了一个免费、开源的操作系统，制造商可以无需高昂的授权费用，也不用从零开始开发自己的操作系统就能采用。这种民主化的方式让硬件制造商能够专注于自身优势，同时获得一个能够与苹果高度封闭的 iOS 生态系统竞争的先进平台。Google 本可以从零开发操作系统，但收购 Android 让其赢在起跑线上，并帮助抵御了苹果日益增长的主导地位。二十年后，63% 的网络流量来自移动设备。70% 的移动网络流量通过 Android 产生。Google 敏锐地察觉到了从 PC 向移动端的转变。收购 Android 也帮助 Google 主导了移动搜索领域。

2010 年代是由云基础设施相关的交易主导的。微软以 260 亿美元收购了 LinkedIn（2016 年），旨在将身份和职业数据整合到 Office、Azure 和 Dynamics 之中。亚马逊收购了 Annapurna Labs（2015 年），以为 AWS 打造自有定制芯片和边缘计算能力，这表明基础设施领域的垂直整合正变得至关重要。

这些周期的出现，是因为行业演进的每个阶段都会带来不同的约束。早期是产品推出的速度，之后是用户获取，最终则是监管的明晰、可扩展性和持久力。收购是赢家们通过购买许可证而不是申请许可证、购买团队而不是招聘、购买基础设施而不是从零开始搭建，从而压缩时间的方式。

所以没错，加密货币的并购节奏确实与传统市场发生过的情况相呼应。技术不同，但常识相同。

加密货币的三次并购浪潮

如果你仔细想想，加密货币并购经历了三个不同的阶段。每个阶段都由市场的需求和当时的技术水平所决定。

• 第一波（2017–2018）——ICO 整合： 智能合约平台尚属新兴。那时还没有 DeFi，只有希望在链上构建能够吸引用户的应用。交易所和钱包通过收购较小的前端项目来吸引新的代币持有者。这个时期的知名交易包括币安收购 Trust Wallet 以及 Coinbase 收购 Earn.com。

• 第二波（2020–2022）——由金库推动的收购： 一些协议如 Uniswap、Matic（现为 Polygon）和 Yearn Finance，以及像 Binance、FTX 和 Coinbase 这样的企业，已经尝到了产品市场契合（PMF）的甜头。它们的市值在 2021 年牛市期间飙升，并且拥有估值过高的代币可供支配。协议 DAO 利用这些治理代币收购了相关团队和技术。
  
  Yearn 的合并季 、OpenSea 收购 Dharma，以及 FTX 在崩溃前的疯狂收购（LedgerX、Liquid）定义了这一时代。Polygon 也展开了雄心勃勃的收购行动，收购了 Hermez（zk rollups）和 Mir（zk 技术）等团队，以将自己定位为零知识扩容领域的领导者。

• 第三波（2024–2025+）——合规与可扩展性阶段： 随着风险投资收紧，监管愈发明晰，手握现金的现有企业正在收购那些拥有合规场所、支付基础设施、零知识技术人才和账户抽象原语的团队。近期的例子包括 Coinbase 收购 BRD Wallet，以强化其移动钱包战略和用户引导流程。它还收购了 FairX，以加速其衍生品业务的推进。
  
  Robinhood 收购 Bitstamp 旨在拓展其他地区市场。Bitstamp 在全球拥有 50 多个有效牌照和注册，将为 Robinhood 带来来自欧盟、英国、美国和亚洲的客户。Stripe 收购 OpenNode 以深化其加密支付基础设施。预计将出现中等九位数规模的交易、代币加股权的混合模式，以及合规预言机和质押基础设施的私募股权式整合。

收购方为什么要收购？

一些初创公司之所以被收购，而不是其他公司，主要是因为少数几个战略动机。当买方发起交易时，他们通常希望加快自身的发展进程、中和竞争威胁，或扩展到新的用户群、技术或地域。

对于创始人来说，成为收购目标不仅仅是获得一笔巨款，更关乎实现规模化和持续发展。一项结构良好的收购可以为团队带来更广泛的分销渠道、长期资源支持，以及让他们的产品融入到他们最初希望改善的更大生态系统中的机会。与其辛苦进行新一轮融资或转型追逐下一个风口，成为收购目标可能是实现初创公司最初使命的最高效方式。

以下是一个框架，帮助你评估你的初创公司距离“成为收购目标”还有多远。无论你是否正在积极考虑被收购，还是只是希望为公司未来发展保留更多选择，在这些方面表现出色都将极大提升你被合适收购方关注的可能性。

加密货币收购的四种模式

在我研究过去几年的重大交易时，关于这些收购的结构和执行方式，已经显现出清晰的模式。每一项收购都代表着不同的战略诉求：

1. 人才招聘

是的，vibe coding 已经成为一种趋势，但团队仍然需要懂得如何在没有 AI 的情况下构建产品的技术娴熟的程序员。我们还没有到可以让 AI 编写代码并放心地用数百万美元去运行这些代码的地步。因此，在小型初创公司还未构成威胁之前，为了获取人才而收购它们，确实是现有企业收购初创公司的一个真实理由。

但为什么人才收购在经济上是合乎逻辑的？首先，收购公司通常不仅获得了相关的知识产权（IP）、正在运营的产品线，还获得了现有的用户群或分销渠道以及人才。例如，2020 年 ConsenSys 收购 Truffle Suite 时，不仅吸收了一个开发者工具团队，还获得了关键的知识产权，比如 Truffle 的开发者工具套件，包括 Truffle Boxes、Ganache 和 Drizzle。

其次，收购式招聘让现有企业能够迅速整合专业团队，通常比在竞争激烈的人才市场从零组建团队的综合成本更低。据我所知，2021 年真正懂得 ZK 技术的工程师几乎只有 500 人。这也是 Polygon 以 4 亿美元收购 Mir Protocol、以 2.5 亿美元 MATIC 代币收购 Hermez Network 可能合理的原因。要单独招聘那种水平的零知识密码学家，可能需要数年时间，而且还不一定能招到。

相反，通过收购，Polygon 一夜之间就将顶尖的 ZK 研究人员和工程师纳入了自己的团队，大规模简化了招聘和入职流程。与招聘、培训和成长周期相比，这种打包式的收购成本在经济上可能更高效，尤其是在被收购团队已经能够交付产品的情况下。

当 Coinbase 于 2021 年末以约 4000 万至 5000 万美元收购 Agara 时，这笔交易与其说是为了客户服务自动化，不如说是为了获取工程人才。Agara 位于印度的团队在人工智能和自然语言处理方面拥有深厚的专业知识。收购后，这些工程师中的许多人被整合进 Coinbase 的产品和机器学习团队，以支持其更广泛的 AI 战略目标。

尽管这些收购以技术为核心，但真正的资产是人才：能够实现 Polygon 零知识未来愿景的工程师、密码学家和协议设计师。虽然这些团队的全面整合和产品化进展比预期更慢，但这些收购让 Polygon 拥有了业内最强大的零知识技术内部团队之一，这一资源至今仍在持续影响其竞争战略。

2. 能力/生态系统扩展

一些最具战略意义的收购，重点在于扩展生态系统的覆盖范围或内部能力。这通常得益于收购方的市场定位和可见度。

Coinbase 是通过收购来扩展能力的优秀典范。它于 2019 年收购了 Xapo，以拓展其托管业务。这为 Coinbase Custody 奠定了基础，使其能够为数字资产提供安全、合规的存储解决方案。2020 年，收购 Tagomi（一家主经纪平台）促成了 Coinbase Prime 的诞生，为机构交易和托管提供了全面的服务套件。2022 年收购 FairX 和 2025 年收购 Deribit，将分别帮助 Coinbase 巩固其在美国及全球衍生品市场的地位。

以 2025 年初 Jupiter 收购 Drip Haus 为例。Jupiter 是 Solana 上领先的 DEX 聚合器，旨在从 DeFi 扩展到 NFT 领域。Drip Haus 通过让创作者在 Solana 上分发免费的 NFT 藏品，开辟了自己的细分市场，并在生态系统中建立了最活跃的链上用户群之一。

由于 Jupiter 紧邻 Solana 的基础设施和开发者生态系统，它能够独特地洞察哪些文化产品正在获得关注。它看到 Drip Haus 成为了一个关键的关注中心，尤其是在创作者社区中。

通过收购 Drip Haus，Jupiter 在创作者经济和社区驱动的 NFT 分发领域获得了立足点。这一举措使其能够将 NFT 功能扩展到更广泛的受众，并将 NFT 作为激励措施整合到交易者和流动性提供者中。但这不仅仅是关于收藏品，更是关于掌控 Solana 原生关注度的 NFT 通道。这一生态系统的扩展标志着 Jupiter 首次涉足文化和内容领域，这是其此前从未涉足的垂直领域。这与 Coinbase 通过收购系统性地构建托管、主经纪、衍生品和资产管理等能力的做法非常相似。

另一个例子是 FalconX 于 2025 年 4 月收购 Arbelos Markets。Arbelos 是一家专注于结构性衍生品和风险仓储的专业交易公司。这些能力对于服务机构客户至关重要。作为机构加密货币流动的主经纪商和聚合商，FalconX 能够了解有多少衍生品交易量通过 Arbelos 流转。这很可能让 FalconX 确信 Arbelos 是一个高影响力的收购目标。

通过将 Arbelos 纳入公司内部，FalconX 增强了其在复杂加密货币工具上的定价、对冲和风险管理能力。这项收购将帮助他们升级核心基础设施，以吸引并留住高端机构资金流。

3. 基础设施分发策略

除了人才、生态系统或用户之外，有些收购是关于基础设施分发的。它们将某一产品嵌入更广泛的产品体系中，以提升防御能力和市场覆盖率。一个明显的例子是 ConsenSys 在 2021 年收购 MyCrypto。虽然 MetaMask 已经是领先的以太坊钱包，MyCrypto 则带来了用户体验创新、安全工具，以及专注于高级用户和长尾资产的不同用户群体。

团队并没有进行全面的品牌重塑或合并，而是继续并行开发。最终，他们将 MyCrypto 的功能集整合进了 MetaMask 的代码库。这增强了 MetaMask 的市场地位，并通过直接吸收创新，有效抵御了来自更灵活钱包的竞争。

这些以基础设施为驱动的收购旨在通过提升工具链和巩固分发渠道，在关键层面锁定用户。

4. 用户基础收购

最后，还有最直接的策略：收购用户。这在 NFT 市场的竞争中尤为明显，收藏家之间的争夺变得异常激烈。

OpenSea 于 2022 年 4 月收购了 Gem。当时，Gem 每周活跃钱包数量约为 ~15 000。对 OpenSea 来说，这笔交易是一种预防性防御：锁定价值最高的“专业”用户群，并加速开发后续推出的高级聚合器界面 OpenSea Pro。在竞争激烈、速度至关重要的市场中，收购往往比自主发展更具成本效益。这些用户的生命周期价值（LTV），尤其是在 NFT 领域经常大额消费的“专业”用户，很可能足以证明收购成本的合理性。

像这样的收购在数据对得上的时候是有道理的。根据行业基准，2024 年每位 NFT 用户的平均收入为 162 美元。但 Gem 的核心用户群——高频用户，贡献的收入很可能高出几个数量级。即使保守估计他们的用户生命周期价值（LTV）为每人 1 万美元，也意味着用户价值高达 1.5 亿美元。如果 OpenSea 收购 Gem 的价格低于 1.5 亿美元，那么仅从用户经济学角度来看，这笔收购就已经物有所值了，还不包括节省的开发时间和品牌协同效应。

虽然不如以人才或技术为驱动的交易那样引人注目，但以用户为中心的收购（及类似方式）依然是巩固网络效应最快的方法之一。

数据怎么说？

以下是过去十年加密货币收购在交易量、买方和目标类别方面的宏观演变。

如前所述，交易量的变化与公开市场的价格走势并非完全同步。在2017年周期，比特币于12月达到峰值，但收购浪潮在2018年依然活跃。这种滞后现象这次也出现了。比特币在2021年11月见顶，但加密货币并购直到2022年才达到高峰。私募市场的反应通常比流动性市场更慢，往往会滞后消化趋势。

2020年后，收购活动大幅增加，2022年在数量和累计价值上都达到了峰值。但数量并不是全部。虽然2023年收购活动有所降温，但收购的规模和性质发生了变化。大规模、防御性的收购潮已经过去，取而代之的是更有针对性的品类押注。有趣的是，尽管2022年后收购数量下降，但2025年总交易价值却出现反弹。这表明市场并未萎缩，而是成熟的买家在进行更少、更大且更有针对性的交易。平均交易规模从2022年的2500万美元增长到2025年的6400万美元。

在被收购方方面，早期的情况较为分散。市场平台收购了游戏资产、整合基础设施，以及涵盖早期游戏、Layer 2 基础设施和钱包集成等一系列生态系统相关项目。但随着时间推移，被收购目标的类别变得更加集中。2022 年高峰期，交易主要集中在收购交易基础设施，如撮合引擎、托管系统和用于启动或提升交易平台的前端界面。最近，收购则更多集中在衍生品和面向用户的经纪通道上。

聚焦 2024-25 年的交易，显示出新兴的集中趋势。衍生品平台、经纪商通道和稳定币发行方现在吸收了超过 75%的已披露交易价值。CFTC 关于加密货币期货的更明确规则、MiCA 对稳定币的通行证，以及巴塞尔“轻指导”对储备资产的规定，已经降低了这些领域的风险。像 Coinbase 这样的巨头选择通过收购获得合规立足点，而不是自行搭建。NinjaTrader 为 Kraken 提供了所有必要的牌照，以及在美国的 200 万客户。Bitstamp 则带来了符合 MiCA 要求的交易所覆盖，而 OpenNode 则将美元稳定币通道直接接入 Stripe 的商户网络。

买家也在不断进化。2021-2022 年，交易所率先发力，通过收购基础设施、钱包和流动性层来捍卫市场份额。到了 2023-2024 年，接力棒交到了支付公司和金融工具平台手中，他们的目标转向了下游产品，如 NFT 通道、经纪商和结构性产品基础设施。但随着监管环境的变化以及衍生品市场服务不足，Coinbase 和 Robinhood 等交易所正作为收购方强势回归，积极收购衍生品和经纪基础设施。

这些收购方的共同点是现金充裕。到 2024 年底，Coinbase 持有超过 90 亿美元的现金及现金等价物。Kraken 在 2024 年实现了 4.54 亿美元的营业利润。Stripe 在 2024 年拥有超过 20 亿美元的自由现金流。按交易价值计算，大多数收购方都是盈利的企业。Kraken 收购 NinjaTrader，以控制从用户界面到结算的完整期货交易链条。这是垂直收购的一个例子，旨在控制更多的价值链。相比之下，横向收购是在同一层级内扩大市场覆盖范围，Robinhood 收购 Bitstamp 以拓展地理覆盖就是一个例子。Stripe 收购 OpenNode 则结合了垂直整合（为其支付体系增加加密货币功能）和横向扩展（获得比特币专属商户流量）。

还记得谷歌收购 Android 的故事吗？谷歌没有专注于即时收入，而是优先考虑了两件能够简化整个移动体验的事情，分别针对硬件制造商和软件开发者。首先，提供一个统一的系统供制造商采用，这将消除困扰移动生态系统的碎片化问题。其次，提供一致的编程模型，让开发者能够开发在所有 Android 设备上都能一致运行的应用程序。

你会发现，在加密领域也出现了类似的普遍趋势。与其说是填补眼前的空白，不如说是手握大量现金的现有企业在努力巩固自己的市场地位。当你深入研究最新的收购案时，会发现被收购的对象和收购方正在发生渐进式的战略转变。归根结底，我们正在看到整个行业的成熟迹象。交易所正在加固护城河，支付公司争相掌控支付通道，矿工在减半前积极扩张，而像游戏这样依赖炒作的垂直领域则悄然从并购名单中消失。行业开始学会哪些整合能够真正产生复利效应，哪些只是单纯地烧钱。

游戏就是一个很好的例子。投资者在 2021-2022 年间共同投入了数十亿美元支持游戏项目。但此后的投资速度却大幅放缓。正如 Arthur 在我们的播客中提到的，除非有明确的产品市场契合点，否则投资者已经不再关注游戏行业。

这种背景下，我们更容易理解为什么许多收购案尽管有着战略意图，却未能达到预期目标。关键不仅在于收购了什么，更在于整合得有多好。而加密行业，虽然在许多方面有所不同，也无法幸免于此。

为什么收购常常失败

在 《M&A 失败陷阱》 一书中，Baruch Lev 和 Feng Gu 研究了全球 4 万起并购案，得出结论：其中有 70-75%以失败告终。他们将失败归因于目标公司规模过大、目标估值虚高、并购与核心业务无关、目标公司运营能力薄弱以及高管激励机制不匹配等因素。

加密行业当然也出现了自己的并购失败案例，我们可以看到上述因素同样适用。例如 FTX 在 2020 年以 1.5 亿美元收购投资组合追踪应用 Blockfolio。当时，这笔交易被宣传为一项战略举措，旨在将 Blockfolio 的 600 万零售用户转化为 FTX 的交易用户。虽然该应用后来更名为 FTX App，并在短时间内获得了一些关注，但并未能显著提升零售交易量。

更糟糕的是，当 FTX 在 2022 年末倒闭时，与 Blockfolio 的关联几乎完全消失了。这抹去了多年来积累的品牌价值。这是一个鲜明的提醒，即使是拥有强大用户故事的收购，也可能因更广泛的平台失败而被彻底推翻。

许多公司犯了过于迅速收购的错误。下面这张图片展示了 FTX 或许不必要地快速扩张。它为了获得牌照而进行收购，这就是收购后其公司结构的样子。

Polygon 是激进收购策略风险的一个显著例子。2021 年至 2022 年间，它花费近 10 亿美元收购了与 ZK 相关的项目，如 Hermez 和 Mir Protocol。这些举措当时被称赞为具有远见。但两年过去了，这些赌注尚未转化为有意义的用户采用或市场主导地位。其关键的 ZK 项目之一 Miden 最终在 2024 年作为独立公司分拆出去。曾经是加密领域讨论中心的 Polygon，如今在战略上基本失去了相关性。当然，这些事情往往需要时间，但截至目前，尚无任何实质证据表明其收购支出带来了投资回报。Polygon 的收购狂潮提醒我们，即使是资源充足、以人才为驱动的收购，如果没有把握时机、整合和明确的后续用途，也可能以失败告终。

链上原生 DeFi 的收购同样也出现了失误。2021 年，Fei Protocol 与 Rari Capital 的合并涉及代币互换，并在新成立的 Tribe DAO 下进行联合治理。从理论上看，这一举措承诺了更深的流动性、借贷集成以及 DAO 与 DAO 之间的协作。但合并实体很快就遇到了治理争议、一次代价高昂的 Fuse 市场漏洞，以及最终的解散，DAO 投票决定将资金返还给代币持有者。这个最初被寄予厚望的协议整合实验，最终成为了关于协作风险、执行失败以及仅靠代币一致性所带来局限性的警示故事。

也就是说，出于以下三个主要原因，加密行业比传统行业更具备成功收购的优势：

• 开源基础意味着技术整合通常更容易。当你的大部分代码已经公开时，尽职调查变得更加直接，合并代码库也比整合专有系统更少问题。

• 代币经济学可以创造传统股权无法比拟的激励机制——但前提是代币具有真正的实用性和价值捕获。当收购双方的团队都持有合并实体的代币时，他们的激励在交易完成后依然保持一致。

• 社区治理带来了传统收购中罕见的问责机制。当重大变动必须由代币持有者批准时，仅凭高管的自负推动交易就变得更加困难。

那么，我们接下来该往哪里走？

为竞标而构建

当今的融资环境要求务实。如果你是一位创始人，你的路演既要说明“我们为什么要融资”，也要说明“为什么有人会收购我们”。以下是当今加密货币并购格局中起作用的三大力量。

首先——风险投资将更加精准
融资环境已经发生了变化。风险投资自 2021 年高点以来已暴跌超过 70%。Monad 的 2.25 亿美元 A 轮融资和 Babylon 的 7000 万美元种子轮只是个例外，并不代表市场正在回暖。大多数风险投资人现在专注于那些有实际进展和明确经济模型的公司。随着利率上升导致资本成本增加，以及大多数代币未能展现可持续的价值积累机制，投资者变得极为挑剔。对于创业者来说，这意味着在融资变得愈发艰难的同时，必须认真考虑被收购的可能性。

第二——战略杠杆
现金充裕的现有企业正在购买时间、分销渠道和防御能力。随着监管环境的日益明朗，持牌实体成为显而易见的收购目标。但收购的欲望并不止于此。像 Coinbase、Robinhood、Kraken 和 Stripe 这样的公司正在通过收购来加快进入新市场的速度，获取内嵌的用户群，或将多年基础设施建设的工作压缩到一笔交易中。如果你打造的产品能够降低法律风险、加快合规进程，或为收购方带来更清晰的营收或声誉路径，你已经进入了他们的考虑范围。

第三——分销与界面
缺失的基础设施环节，是能够让产品快速且可靠地到达用户手中的那一层。这关乎于获取能够解锁分销、简化复杂性并缩短产品与市场契合时间的要素。Stripe 收购了 OpenNode，以简化加密货币支付流程。Jupiter 收购了 DRiP Haus，将 NFT 交付能力加入其流动性体系。FalconX 吸收了 Arbelos，引入了机构级结构性产品，这很可能让他们更容易服务于不同类型的客户。这些都是旨在扩大覆盖范围、减少运营阻力的基础设施布局。如果你正在打造某种能让他人更快行动、触达更广或服务更优的产品，你就已经进入了某些人的收购候选名单。

这是战略性退出的时代。要以“你的未来取决于别人是否想拥有你所创造的东西”的心态去构建产品。因为事实很可能就是如此。

签字结束，
Saurabh Deshpande

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