非超级周期的超级周期

本文作者：arndxt

每个周期都有自己的故事，而现在，市场正在与相互冲突的章节作斗争：比特币季节性 vs. 减半后动态，美联储鸽派言论 vs. 顽固通胀，以及可能预示着宽松或衰退的债券市场"陡峭化"。

我们正处于市场剧烈波动的叙事中

• 短期： 九月可能会带来比特币今年尚未显现的波动性。对于那些愿意在减半后年份中逆季节性而行的人来说，疲软可能是买入机会。
• 中期： 美联储政策面临信誉受损的风险。在核心通胀上升的情况下降息会改变投资体制。
• 长期： 加密货币周期可能不仅取决于散户或机构资金流，还取决于国债包装工具的结构性健康状况——这是一个脆弱的支柱，如果它崩溃，会将需求转化为供应。

投资者的论点很简单：我们正在进入一个由叙事剧烈波动定义的环境，其中季节性、政策和结构性机制指向不同的方向。

从投资者的角度看，信号不在于任何单一的数据点——而在于这些叙事如何碰撞。

1. 比特币的九月幽灵 vs. 减半后现实

从历史上看，九月一直是比特币最疲软的月份。图表显示反复出现的回撤，新的多头头寸被清洗出局。但这个周期与以往不同：我们正处于减半后年份，从历史上看，在这种背景下第三季度总是倾向于看涨。

2025年迄今为止尚未出现单个+30%甚至+15%的月份，这表明波动性被压缩。在每个牛市周期中，爆发性走势都是成群出现的。剩下四个月，问题不是波动性是否回归，而是何时回归。投资者的要点：九月的疲软如果出现，可能会在不可避免的第四季度挤压之前建立最后一个重大入场窗口。

2. 美联储的叙事分裂

鲍威尔在杰克逊霍尔的演讲被广泛误解为激进宽松的绿灯。实际上，他的信息更加细致入微：他为九月降息留下了余地，但强调这不会标志着宽松周期的开始。

• 在劳动力方面，鲍威尔承认存在"奇特的平衡"，工人的供需双方都有所放缓，使市场变得脆弱。风险是不对称的：如果它崩溃，可能会以裁员的形式快速崩溃。
• 在通胀方面，他很明确：关税现在明显推高了价格，其影响将继续累积。虽然鲍威尔称这是"价格水平的一次性转变"，但他强调美联储不能允许预期失去锚定。

框架转变更加说明问题。美联储正式放弃了2020年的"平均通胀目标制"机制，回归到2012年的平衡方法模式：不再容忍通胀超过2%，不再仅仅关注失业率的"不足"。换句话说，美联储正在发出对其2%目标更严格解释的信号，即使市场对降息的定价几乎确定。

这里存在悖论：美联储正准备在滞胀中降息，正在核心通胀加速和劳动力疲软的同时放松政策。为什么？因为从结构上讲，美国的债务负担使得长期保持高利率在政治上和财政上都难以为继。鲍威尔可以谈论信誉，但系统的陷阱是恶性的：支出、借贷、印钞，重复循环。

从投资者的角度来看，关键要点是信誉风险现在就是资产定价风险。如果2%目标从"锚点"侵蚀为"愿望"，它将重新设定债券、股票和硬资产的估值。在这样的环境中，稀缺资产——比特币、以太坊、黄金、生产性股权——成为对冲稀释风险的理性选择。

3. 债券市场的陡峭化信号

收益率曲线已经悄然反转：10年期-2年期利差从历史上最深的倒挂之一反弹至+54个基点。从表面上看，这看起来像是正常化——一个更健康的曲线。

但历史告诫我们并非如此。在2007年，倒挂后的曲线陡峭化并不是"险情解除"的信号，而是崩溃的前兆。重要的是曲线陡峭化的原因：如果是增长预期改善，则看涨。如果是短期利率下降速度快于长期通胀预期，则是衰退风险迫近的警告信号。

目前，曲线陡峭化的原因是错误的：市场在顽固通胀中定价降息。这是一个脆弱的设置。

4. 加密货币的结构性问题

在这种宏观背景下，加密货币面临着自己的生存考验。国债积累（MSTR、Metaplanet、ETH企业）一直是核心需求支柱。但随着净资产价值溢价的压缩，危险在于这些实体转向折价——从买家变成被迫卖家。

周期的结束不是因为叙事的消亡，而是因为推动需求的机制发生逆转。2017年是ICO，2021年是DeFi/NFT杠杆，2025年可能是加密货币国债触及资产负债表套利的极限。

在最高层面上，这个周期的故事是叙事失调之一：市场被季节性、政策和结构性机制拉向相反的方向。

比特币九月的疲软与减半后上涨的必然性发生碰撞；

• 美联储用谨慎的语言表达，同时却被迫在滞胀背景下降息；
• 债券市场的陡峭化看起来像是缓解，但闻起来像是脆弱性；
• 加密货币自己的燃料来源——国债积累——面临逆转为清算的风险。

对于投资者而言，论点很简单：我们正处于叙事碰撞的时代，溢价属于那些能够预测断裂点、对冲稀释风险，并将波动性作为唯一真正的常数来接受的人。

机会不在于选择一个故事，而在于认识到波动性本身就是资产。

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宏观脉搏更新 24.08.2025，涵盖以下主题： 1️⃣ 本周宏观事件 2️⃣ 比特币热度指标 3️⃣ 市场概览 4️⃣ 关键经济指标 5️⃣ 中国聚焦

1️⃣ 本周宏观事件 上周

下周

2️⃣ 比特币热度指标

市场动向和趋势

• 以太坊创下4,885美元峰值；BNB飙升至900美元，OKB在加密货币激增中触及255美元
• 以太坊国债超过410万ETH，价值近200亿美元

稳定币和钱包创新

• 怀俄明州推出首个美国州政府支持的稳定币——边疆稳定币(FRNT)
• MetaMask推出mUSD稳定币，与Linea集成并计划2025年推出借记卡

企业和收购行动

• 受小特朗普支持的Thumzup通过全股票交易收购狗狗币矿工Dogehash

监管和政策更新

• SEC主席阿特金斯："极少数"加密代币属于证券，倡导监管框架和加密项目
• CFTC启动"加密冲刺"下一阶段，征求公众反馈至10月20日
• SEC推迟对关键加密ETF的决定，包括XRP、莱特币和狗狗币

ETF发展和提案

• 资产管理公司为现货XRP ETF提交修正案，表明SEC批准兴趣
• VanEck提议首个由流动性质押代币JitoSOL支持的现货Solana ETF

银行和机构采用

• 星展银行将在以太坊上为机构投资者代币化结构性票据

3️⃣ 市场概览

监管、货币政策和机构积累正在汇聚，重塑加密货币的轨迹。随着SEC软化立场，日本和怀俄明州开创稳定币模式，以及SharpLink和Metaplanet等公司积累国债，我们看到了一个更加成熟、国家支持和机构主导的加密生态系统的早期轮廓。

1. SEC为加密货币发出"新时代"信号 SEC主席保罗·阿特金斯宣布，大多数代币不应被归类为证券。他的"加密项目"倡议旨在现代化证券规则，并为质押和链上服务设定明确的护栏。这标志着向监管清晰度迈出的重要一步，可能会加速机构采用。

2. 鲍威尔暗示降息 在杰克逊霍尔，美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示关税可能只对通胀产生短期影响，同时也暗示可能在九月降息。市场立即响应：道指+1.5%，标普500 +1.3%，纳斯达克+1.35%。加密货币紧随其后，BTC和ETH在演讲后飙升3-7.5%。

3. 日本首个日元稳定币即将推出 日本金融厅预计今秋批准JPYC的日元锚定稳定币。由储备金支持，面向企业/跨境支付，可能会快速推动亚洲代币化金融的采用。机构投资者和对冲基金已经表现出浓厚兴趣。

4. 怀俄明州推出边疆稳定币(FRNT) 怀俄明州成为首个发行完全储备公共稳定币的美国州。FRNT超额抵押2%，由美元和国债支持，部署在包括Solana和以太坊在内的七个区块链上。这是一个里程碑式的举措，可能激励其他州效仿。

5. 机构加倍投入加密国债 SharpLink Gaming： 购买143,593 ETH（约6.67亿美元），持有量达到740,760 ETH。几乎全部质押，表明强烈的ETH收益国债策略。

Metaplanet： 增加775 BTC（约9300万美元），总持有量达到18,888 BTC。尽管股票波动，这家东京公司仍然坚持其积累策略。

4️⃣ 关键经济指标

美中政策转向 华盛顿对华新方法是对科技、资本流动和新兴市场竞争环境的重新配置。

对于建设者和投资者而言，信号很明确：地缘政治是市场结构的核心驱动因素。机会在于那些预测这些裂痕并从第一天起就在模式中构建韧性的创始人。

以下是我对这种转变的解读：

1. 出口管制变得交易化 美国现在正在通过技术出口获利：企业可以通过支付费用向中国运输降级芯片和设备。 这标志着偏离了两党"不惜一切代价拒绝"的模式。 风险：一旦大门被撬开一条缝，中国的国防和AI生态系统将比政策制定者预期的适应得更快。对创始人而言，这加速了对双用途技术分离的需求，构建既能在受限制也能在不受限制的领域蓬勃发展的业务。

2. 关税政策与战略不一致 美国对华高关税大幅削减了FDI（第二季度流入降至87亿美元，不到2022年峰值的10%）。 但对其他亚洲国家的关税破坏了华盛顿推动的"去风险"战略，将这些国家推回北京怀抱。 净效应：我们看到的不是供应链多元化，而是围绕中国的区域重新调整。可投资信号出现在替代贸易走廊中——印度到中东、东盟到欧洲——那里正在建设新的基础设施和金融科技轨道。

3. 美印关系面临风险 对印度的关税（因俄罗斯石油）引发了消费者反弹，出现了抵制美国品牌的运动。 这破坏了印度作为中国天然制衡力量的想法。 对投资者而言，要点是微妙的：印度的科技生态系统仍然可投资，但与美国资本的一致性将不再那么自动。预期本土冠军将以跨国公司为代价获得份额。

这是一个具有二阶后果的政策转向： 美国科技公司可能会看到近期出口收入，但长期失去战略杠杆。 关税将加速多极化供应链，为物流、跨境金融科技和贸易合规自动化初创企业创造空白空间。 区域政治比以往任何时候都重要：我们处在一个市场准入由关税和许可证决定，就像由产品市场匹配度决定一样多的世界。

美联储政策辩论 关键在于：货币政策应该是规则约束的还是政治指导的，这对通胀、利率和市场意味着什么。

如果货币政策成为政治自由裁量而非数据驱动规则的工具，我们可能会看到： 短期增长提升，但更高的长期通胀风险。 美国债券市场可能失去信誉，而债券市场依赖于对美联储自主性的信任而繁荣。 全球货币转变，因为美国降息配合外国加息重新定价美元的角色。

对投资者而言，关键很明确：政策风险现在与通胀风险竞争。市场必须开始不仅定价经济基本面，还要定价货币政策中的政治干预。

关键洞察

1. 泰勒规则辩论重新浮现 泰勒规则表明，考虑到通胀(3.1%)和产出条件，今天的利率应该高得多。 右翼批评者长期以来一直认为美联储将利率保持在"过低太久"的水平。 讽刺的是，今天的右倾政府呼吁比美联储目前4.3%低得多的利率。

2. 推动政治化货币政策 财政部长斯科特·贝森特希望降息150-175个基点（至约2.6%），这将意味着负实际利率——在过去70年中在这种通胀水平下从未见过。 经济学家斯蒂芬·米兰最近被提名为美联储理事，他曾论证美联储理事应该可以被总统随意撤换。 这表明向对货币政策直接行政影响的转变——打破了美联储独立性的数十年传统。

3. 市场信号面临风险 如果美联储激进降息，短期收益率将下降。 但如果投资者担心通胀风险被忽视，债券市场可能推高长期收益率。 这种悖论意味着贝森特的降息呼吁如果市场对美联储信誉失去信心，可能会讽刺性地收紧金融条件。

4. 矛盾的全球姿态 贝森特敦促降低美国利率，但同时批评日本央行加息不够。 这种不一致表明对更弱美元的偏好——更低的国内利率+更高的外国利率将推低美元。 然而，日本央行拒绝这种框架，称通胀风险仍然较低。

中国聚焦🔴

中国7月数据凸显了全球投资者无法忽视的现实：该国正在进入一个以房地产脆弱、家庭需求疲软和通缩风险为特征的结构性增长放缓阶段。

中国不太可能再成为2000年代和2010年代那样的全球增长引擎。策略正在转变：

• 全球资本将多元化：预计供应链和投资流动将继续向印度、东南亚和拉美重新平衡。
• 通缩溢出效应：中国产能过剩意味着更便宜的出口，影响制造业和科技硬件的全球定价动态。
• 科技与资本形成：在结构性放缓时期，中国以外的创新集群（AI、生物技术、前沿科技）可能获得不成比例的上行空间。

作为投资者，信号很明确：中国风险正在从周期性转向结构性。机会在于那些构建抵御这种转变韧性的市场和创始人。

以下是我们密切关注的信号：

1. 消费者尚未回归

• 零售销售同比仅增长3.7%，为2024年12月以来最弱。
• 没有补贴，大宗商品需求（汽车、家电）就会下滑。
• 北京的"让富人消费"策略可能提供短期提振，但广泛的消费者信心在结构上仍然疲软。

2. 房地产：结构性锚点

• 房地产投资年初至今暴跌**-12%**，拖累整体固定资产增长。
• 这不仅仅是周期性的，它反映了家庭资产负债表压力。在房地产稳定之前，消费者信心和信贷乘数将滞后。

3. 制造业：强劲，但错位

• 工业生产增长5.7%，但增长偏向汽车、科技设备和造船等出口导向型行业。
• 随着美国需求减弱，这造成了产能过剩+通缩压力，这是增长模式错位的典型迹象。

4. 通缩是真正的风险

• CPI同比持平，核心通胀仅0.8%，生产者价格下降**-3.6%**。
• 这是系统性产能过剩与需求疲软的碰撞。通缩经济侵蚀定价权和资本效率。