迷雾判断 8.29.25 - AI 创新者的困境

本文信息来源：cloudedjudgement

(A)创新者的困境

人工智能领域近来热议的话题是利润率。然而，静水深流之下，真正的硬约束仍是算力。顶尖实验室和大型 AI 应用供应商每天都在进行算力配给——他们需要决定多少资源投入研究、训练与满足当前需求，以及哪些产品享有优先权。速率限制不断调整，必须保持高度动态，因为所有企业都面临算力约束。单是这种动态调配算力的能力，已开始成为竞争优势……

这种配给机制会产生二阶效应。赢家将筑起高墙。若某产品真正获得市场青睐，仅维持低延迟和高可靠性就会吞噬大量可用算力（毕竟最终你必然要守护这个真正成功的应用）。想想 OpenAI 的 ChatGPT 或 Anthropic 的代码生成服务——它们各自都有理由长期占据巨大而稳定的算力份额，而算力蛋糕并非无限。其结果就是：企业虽志在多方探索，实则不断优化着现有成熟引擎。

一个熟悉的困境（创新者困境）正以全新方式显现。当新的增长方向出现时（甚至可能挑战现有行业巨头的核心竞争力），它往往处于早期未经验证阶段却发展迅猛。要追逐这一机遇，企业必须从支撑营收和品牌根基的现金牛业务中抽调算力资源。传统软件时代的制约因素是人力与注意力，而 AI 时代则面临人力、注意力与极度稀缺的硬件资源池三重约束。若行动稍有迟疑（哪怕仅延误数月），就可能彻底错失浪潮。编程智能体的快速崛起正是细分领域瞬间颠覆的典型案例。

这种动态将为初创公司创造机会。它们可以专注打造无需每周参与内部算力预算争夺的产品，优先考虑能效设计，跨供应商调配资源，并接受较小的绝对规模以换取更快行动速度。当行业巨头还在空谈平台战略、等待新机柜上线时，初创公司已能直接交付成果。

大型 AI 公司内部的资源配给现状：

• 服务与训练与研究：你是优先考虑今天的用户体验，还是押注明天的能力前沿
• 成熟产品与创新产品：你是保护现有领先者，还是给新事物真正的机会
• 可靠性与覆盖范围：你是为现有用户降低延迟提升质量，还是敞开大门接纳更多用户但承担性能风险

这些都不是抽象权衡。它们是塑造产品路线的日常排程决策。

为何初创企业能赢？原因一如既往...

• 你选择一个细分领域，围绕该领域定制模型、提示词和数据。更低的浪费意味着每位用户所需的计算资源更少。
• 在成长过程中，你可以利用跨云服务商和跨区域的资源差价，并接受不均衡的可用性。而大品牌有着更高的服务等级承诺和更低的灵活性。
• 当行业巨头还在防守通用产品时，你已在单一领域构建起反馈循环和数据护城河。
• 第一天就能乘风破浪，因为无需内斗争夺资源配额

前路依然艰难。成本压力犹在，GPU 供应风险未消，还需证明可持续的单位经济效益。但至少不必像掉转货轮那般费力…

这意味着什么？可能引发哪些连锁反应？

• 旗舰产品持续排队等候或隐性限流
• 价格或质量层级的变动预示着资源配给
• 在热门领域出现更多合作与授权

这些都表明资源限制正在产生影响

算力短缺正成为新的组织约束。它迫使大型 AI 公司偏向已验证的方案而推迟新尝试。这正是创新者困境的现代版本。优势将向那些能快速且持续进行资源重分配的团队倾斜，更理想的是完全避开内部资源争夺战。当行业巨头守护现金牛业务时，那些高效运作、专注细分领域且能容忍些许混乱的初创企业将抓住下一波机遇。

季度财报摘要

电动汽车企业估值前十强（基于未来12个月收入倍数）

前10名周股价波动幅度

估值倍数更新

SaaS 企业通常以其收入倍数为估值基础——多数情况下采用未来 12 个月的预期收入。收入倍数是一种简化的估值框架。鉴于大多数软件公司尚未盈利或未产生显著自由现金流，这是整个行业唯一可比的指标。即便采用现金流折现法，也充斥着长期假设。SaaS 的商业模式承诺早期增长将带来成熟期的盈利。下文所示倍数通过企业价值（市值+债务-现金）除以未来 12 个月收入计算得出。

整体数据统计：

• 整体中位数：5.1倍
• 前五名中位数：29.9倍
• 十年期收益率：4.2%

按增长区间划分。在以下区间中，我将高增长定义为预期未来12个月增长率>25%，中增长为15%-25%，低增长为<15%

• 高增长企业中位数：30.5倍
• 中增长企业中位数：7.1倍
• 低增长企业中位数：4.0倍

企业价值 / 未来12个月营收 / 未来12个月增长率

下图展示了企业价值/未来12个月营收倍数除以未来12个月共识增长预期的比值。例如，某公司以20倍未来12个月营收倍数交易，且预计增长100%，则其交易比值为0.2倍。该图表旨在显示各股票相对于其增长预期的相对便宜/昂贵程度。

EV / NTM FCF

该折线图展示了所有自由现金流倍数>0倍且<100倍公司的中位数。我创建这个子集是为了展示那些将自由现金流作为相关估值指标的公司。

未实现自由现金流为负的企业未列入图表

EV/NTM 收入倍数与 NTM 收入增长率的散点图

增长与估值倍数的相关性有多高？

运营指标

• 中位数 NTM 增长率：12%
• 中位数 LTM 增长率：14%
• 中位数毛利率：76%
• 中位数营业利润率（4%）
• 中位自由现金流利润率：18%
• 中位净留存率：108%
• 中位数客户获取成本回收期：34个月
• 中位销售与营销费用占收入比：38%
• 研发支出占收入中位数比例：24%
• 行政支出占收入中位数比例：16%

可比公司输出

40法则显示收入增长率+自由现金流利润率（增长率和利润率均采用最近12个月和未来12个月数据）。自由现金流计算公式为：经营活动现金流-资本支出

毛利率调整后回收期计算公式为：（上季度销售与营销费用）/（当季度新增年度经常性收入×毛利率）×12。该指标显示 SaaS 企业基于毛利润完全回收客户获取成本所需的月数。多数上市公司不披露新增年度经常性收入数据，因此采用隐含年度经常性收入指标（季度订阅收入×4）。新增年度经常性收入即当季度年度经常性收入减去上季度年度经常性收入。未披露订阅收入的企业已排除在分析之外，标记为 NA。

本文使用的资料来源包括彭博社、Pitchbook 及公司申报文件

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