《模糊判断 9.5.25 - 后发优势》

本文信息来源：cloudedjudgement

后发优势

几周前我写过一篇关于为何速度对 AI 初创企业至关重要的文章。企业必须快速创新/构建，否则将面临被淘汰的风险。空白市场总是先到先得。但此刻我想写篇后续文章来反驳自己的原观点:) 转而探讨为何 AI 领域存在"后发优势"(这一现象其实一直存在)。

谷歌是第二代搜索引擎(第一代是 AltaVista、Lycos、Excite、雅虎、Ask Jeeves)。Facebook 是第二代社交网络(MySpace、Friendster 是第一代)。Databricks 是第二代数据处理平台(Hadoop 是第一代)。Datadog 是第二代可观测性工具(New Relic 和 AppDynamics 是第一代)。

先行者可能占据优势。他们定义品类、俘获早期用户，并在竞争对手起步前实现规模化。有人认为追赶他们变得困难，因为构建功能对等需要数年时间，而与拥有分销网络的对手竞争更是令人却步。

但经过更多思考和观察后，发现市场动态有所不同（尤其在 AI 领域）。行业发展如此迅猛，过早入场反而可能成为负担。基础设施、模型和最佳实践正以惊人速度迭代，过早构建意味着将自身锁定在（最终可能成为）脆弱的基础上。今年还属前沿的技术，明年就可能显得过时——若这成为你的技术根基，将极具挑战性！

这正是后发者的机会所在，他们往往具备切实优势：

• 借鉴前车之鉴。 先行者不得不跌跌撞撞地探索未定义的标准、新基础设施和不确定的客户需求。后发者却能观察有效方案，避开死胡同，在更清晰的发展路线下加速产品交付。
• 定价与成本结构。 当市场处于蓝海阶段时，先发者往往设定极高价格。他们可以这样做，因为竞争有限！这种定价支撑着其运营开支、招聘计划和整体商业模式。但当竞争者带着更优技术和更低价格入场时，先发者往往难以应对——其整个架构都依赖于维持高溢价，而次发者却能保持精简运营。
• 成熟的买方群体。 市场开拓者需要培育市场，说服客户承认问题存在并分配预算。次发者则能坐享其成——他们进入的是买方已形成认知并积极评估替代方案的成熟市场。更优质的产品或定价模式自然能获得更积极的响应。
• 更快的追赶速度。 过去可能需要数年才能复刻先发者的产品功能。如今借助开源模型、API 接口和日益强大的开发工具，追赶速度呈指数级提升。先发优势的护城河已远不如从前深厚。
• 时机与生态系统。 先行者往往出现得过早——生态系统尚未就绪、客户接纳条件不成熟、配套技术还未出现。而第二波入局者通常恰逢采用曲线加速期与基础设施成熟期。

换言之：先发未必制胜，AI 领域尤其如此。市场仍处蓝海阶段，技术栈尚未定型，迭代速度更是史无前例。正因如此，第二波创业公司反而可能拥有更大的机遇。在我看来，次发者甚至比"第三批入局者"更具优势。

当前正是投资 AI 初创公司最激动人心的时刻：市场开始显现成熟迹象，客户进入规模化采用阶段，真正的赢家或许不是最早入场的玩家，而是在正确时机携正确产品亮相的后来者。

季度财报摘要

电动汽车企业估值前十强（基于未来12个月收入倍数）

前10名周股价波动幅度

估值倍数更新

SaaS 企业通常以其收入倍数为估值基础——多数情况下采用未来 12 个月的预期收入。收入倍数是一种简化的估值框架。鉴于大多数软件公司尚未盈利或未产生显著自由现金流，这是整个行业唯一可比的指标。即便采用现金流折现法，也充斥着长期假设。SaaS 的商业模式承诺早期增长将带来成熟期的盈利。下文所示倍数通过企业价值（市值+债务-现金）除以未来 12 个月收入计算得出。

整体统计数据：

• 整体中位数：4.8倍
• 前五大企业中位数：22.7倍
• 10年期：4.2%

按增长区间划分。在以下区间中，我将高增长定义为预期未来12个月增长率>25%，中增长为15%-25%，低增长为<15%

• 高增长中位数：22.7倍
• 中增长中位数：6.9倍
• 低增长中位数：3.9倍

企业价值 / 未来12个月营收 / 未来12个月增长率

下图展示了企业价值/未来12个月营收倍数除以未来12个月共识增长预期的比值。例如，某公司以20倍未来12个月营收倍数交易，且预计增长100%，则其交易比值为0.2倍。该图表旨在显示各股票相对于其增长预期的相对便宜/昂贵程度。

EV / NTM FCF

该折线图展示了所有自由现金流倍数>0倍且<100倍公司的中位数。我创建这个子集是为了展示那些将自由现金流作为相关估值指标的公司。

未实现自由现金流为负的企业未列入图表

EV/NTM 收入倍数与 NTM 收入增长率的散点图

增长与估值倍数的相关性有多高？

运营指标

• 中位数 NTM 增长率：12%
• 中位数 LTM 增长率：14%
• 中位数毛利率：76%
• 中位数营业利润率（3%）
• 中位自由现金流利润率：18%
• 中位净留存率：108%
• 中位数客户获取成本回收期：31个月
• 中位销售与营销费用占收入比：38%
• 研发支出占收入中位数比例：24%
• 行政支出占收入中位数比例：16%

可比公司输出

40法则显示收入增长率+自由现金流利润率（增长率和利润率均采用最近12个月和未来12个月数据）。自由现金流计算公式为：经营活动现金流-资本支出

GM 调整后回收期计算公式为：（上季度销售与营销费用）/（季度新增 ARR × 毛利率）× 12。该指标反映 SaaS 企业基于毛利润收回完全负担客户获取成本所需的月数。多数上市公司不披露新增 ARR 数据，因此采用隐含 ARR 指标（季度订阅收入×4）。新增 ARR 即本季度 ARR 减去上季度 ARR。未披露订阅收入的企业被排除在分析之外，标记为 NA。

本文使用的资料来源包括彭博社、Pitchbook 及公司申报文件

本通讯所载信息仅为作者个人观点，并不必然代表包括 Altimeter Capital Management, LP（简称"Altimeter"）在内的任何其他个人或实体的立场。所提供信息虽被认为源自可靠渠道，但对任何不准确之处概不承担责任。本资料仅供信息参考，不应被解释为投资建议。过往业绩不代表未来表现。Altimeter 是在美国证券交易委员会注册的投资顾问，注册并不代表具备特定技能或培训水平。Altimeter 及其客户交易公开证券，并已对/或可能对本文提及公司进行投资或作出相关投资决策。本文观点仅代表作者本人，不代表 Altimeter 或其客户立场，后者保留作出与本文观点一致/不一致（或可能被解读为一致/不一致）的投资决策或交易活动的权利。

本文及所提供信息仅供一般参考之用。 文中所述观点仅为作者个人意见，不构成出售要约、购买建议或任何证券的招揽要约，亦非对任何投资产品或服务的推荐。尽管部分信息源自被认为可靠的渠道，但作者及其所有雇主与关联方均未独立核实该等信息，其准确性与完整性无法保证。因此，对于该等信息的公平性、准确性、及时性或完整性，不作任何明示或暗示的陈述或担保，亦不应予以依赖。作者及所有雇主与相关关联方对此信息不承担任何责任，且无义务在未来更新本文所含信息或分析。