掌握投资组合构建：如何构建最大化回报的策略

本文信息来源：generalist

朋友们，

如果“投资组合”这个词能唤起任何画面，那一定是堆积如山的文件，上面布满了密密麻麻的电子表格，中间还穿插着饼图。这是一个乏味、毫无色彩的词，你告诉自己，它肯定、 毫无疑问有一个意义，一个定义，但感觉它不应该如此。它是一种视觉上的空虚，披着词语的外衣——空白、静止、死气沉沉。 

实际上，投资组合并非如此。如果说它不完全是活的，那它也肯定是运动的 ——动态且机械。投资组合不是一堆死气沉沉的文件，而是一台由杠杆和相互咬合的齿轮组成的机器。转动一个手柄或拨动一个转盘，其他部件就会随之响应。投资一家公司，这台机器就会对数百家其他公司关上大门；倾向于一家表现出色的成长型企业，那么为年轻初创公司预留的资金就会被收紧。 

每位风险投资家的职责就是为自己打造这台机器。将募集到的资金投入其中，构建一个装置，让一美元变成三美元、五美元或十美元，同时避免它被碎纸机撕成碎片。

这是一项棘手的任务，许多新手管理者都会忽视。有足够多的风险投资格言来劝退那些害怕电子表格的人，让他们永远不要打开 Excel： 你几乎所有的回报都将来自一家公司；做好大交易，其余的自然会水到渠成。 

是的， 但是 。 

尽管每位风险投资家都应尊重幂律并首先找到最好的公司，但深思熟虑的投资需要理解你的模型，它如何反映你正在玩的游戏，以及你可以利用哪些杠杆来最大化你的回报。

最后一点至关重要。投资组合构建可能在纸上规划，但它在现实生活中与真实资产和真实资本一起发挥作用。制定正确的储备策略或找到合适的投资组合集中度，不是为了显得有能力或专业，而是为了为你的有限合伙人和你自己实现最佳回报。

在今天的文章中，我们将结合领先风险投资家的真知灼见，深入探讨投资组合构建的艺术与科学。你将了解最优秀的基金是如何设计其基金的，以及其背后的原因 。你将清楚地掌握主要的权衡取舍，并获得实施自己方法所需的框架。 

本指南内容包括

• 一份 12,000 余字的指南，详细阐述了投资组合构建的艺术，其中包含来自顶尖风险投资家的见解和直接引语。
• 25 位以上投资者的见解和策略，讲述如何组建一个能最大限度提升业绩的基金。
• 12 种策略和关键因素，供您在构建投资组合时参考。
• 来自数十家顶尖风险投资公司的平均投资组合规模 、储备金和循环利用数据。
• 讨论所有权目标和各基金的承保实践。 

掌握投资组合构建

在没有投资组合策略的情况下配置资本，就像没有地图就决定穿越撒哈拉沙漠一样。你可能会到达彼岸，到达一个充满丰厚 DPI 和高 IRR 的绿洲，但这种可能性并不大。

Felicis

我想说的是：每一个有志于成为伟大管理者的基金经理， 都必须为他们的基金制定某种模型或计划 。我不确定是否每个人都做到了——也许他们只是有一个模糊的想法。但你必须有一个非常精确的计划，把它放到电子表格中，并根据市场比较、某些所有权和可能的退出情况，对你的投资结果做出假设。然后，你必须弄清楚如何将这些转化为至少 3 倍于基金规模的净回报（扣除费用后）。

——艾丁·森库特

为了避免在 0.5 倍 MOIC（投入资本倍数）的贫瘠灌木丛中挣扎，并阻碍募资，你必须设计一种投资组合构建方法，并理解其中涉及的不同变量以及它们如何相互影响。本期文章将剖析四个关键步骤，探讨其间的主要考量和权衡。

第一步：了解你的“好球区”

• 行业
• 地域
• 阶段

第二步：掌握你的规模策略

• 基金规模
• 集中度与分散度
• 所有权

第三步：了解你的基准和上限

• 公司层面
• 基金层面

第四步：最大化回报

• 管理储备金
• 机会基金和特殊目的载体（SPV）
• 资金再利用
• 迭代和例外处理

感谢 Andrew Steele (Activant)、Aydin Senkut(Felicis)、Ben Sun (Primary)、Brett Berson (First Round)、Chris McCann (Race)、Firat Ileri (Hummingbird)、Frank Rotman (QED)、Jesse Walden(Variant Fund)、Josh Coyne (Kleiner Perkins)、Kanyi Maqubela (Kindred)、Lauren Kolodny (Acrew)、Michael Dempsey(Compound)、Mike Duboe (Greylock)、Nikhil Basu-Trivedi(Footwork)、Niki Scevak(Blackbird)、Rebecca Kaden (USV)、Rex Woodbury (Daybreak)、Saam Motamedi (Greylock)、Saar Gur (CRV)、Sajith Pai (Blume)、Sarah Guo (Conviction)、Sarah Tavel (Benchmark)、Scott Sobel (Valor)、Terrence Rohan (Otherwise) 和 Tomasz Tunguz (Theory) 为本期投资者指南系列分享他们的见解。

第一步：了解你的击球区

与其他任何运动相比，风险投资更常被比作棒球。由于该资产类别固有的风险，这是一个为“强击手”打造的行业，投资者旨在追求本垒打式的回报，而非二垒或三垒安打。

当然，这是因为幂律——一个微乎其微的投资数量却能带来大部分回报的数学现实。幂律的例子是构建伟大风险投资公司的基础。例如，Benchmark 将对 Uber 的 1200 万美元投资变成了 70 亿美元的回报 。当加密货币交易所 Coinbase 于 2021 年上市时，Andreessen Horowitz 的股份价值 100 亿美元，超过了该公司在其整个生命周期中从投资者那里筹集到的总资本的一半。

幂律是受访投资者普遍认同的一个事实：

Valor Capital Group

如果你看看表现最好的风投公司， 它们的业绩都来自少数几家公司。

——斯科特·索贝尔

信念

真正伟大的公司贡献了大部分回报。

—— 郭思拉

投资者若想将球击出外野手可及范围，飞入看台，首先必须了解自己的“击球区”——即他们选择挥杆并进行投资的区域。您是打算在种子轮投资物流初创公司，还是在 B 轮投资健康科技企业？您会专注于纽约市的生态系统，还是拉丁美洲爆发的金融科技浪潮？具体而言，您将如何根据行业 、 地域和阶段来分配您所受托的资金？ 

行业

您选择投资的行业会影响您构建投资组合的方式。例如，人工智能基金和专业物流公司应该采取不同的方法，以反映各自领域不同的现实。人工智能目前是一个竞争异常激烈的行业，导致融资规模大、估值高。该领域许多最受欢迎的企业都是资本密集型企业，融资速度很快。乐观主义者认为，这是一项颠覆性技术，可能会带来极其巨大的成果。与此同时，物流行业并未陷入投资者的狂热之中。它仍然是一个巨大、高影响力的行业，其客户群往往不愿接受新技术。

Felicis 创始人 Aydin Senkut 解释了他的承保方式如何根据行业而变化：

Felicis

我们来看一些实际的例子。在过去的 18 个月里，我们看到了一些优秀的生物技术公司，但市场需求不足。 对于我们这样的基金来说，以极佳的估值进行占股 10%的种子轮交易是相当直接的。

我们认为，生物科技的估值倍数较低，但在这种环境下，退出机会更多 。如果你能选择一些重要的领域，比如下一代癌症疗法，那将是一个有价值的领域。虽然存在执行风险，但当你能获得很高的所有权和很好的估值时，就值得一试。 

另一方面， 人工智能和安全是目前最热门的领域 。我们并非涉足所有人工智能或安全领域的交易，但我们看到这些公司目前获得了最高的估值倍数。除了生物技术，它们也是退出交易最多的领域—— 最高的估值倍数和最多的退出交易 。 

当你审视安全领域的成熟公司，如 Palo Alto Networks、Zscaler 和 Crowdstrike—— 这些都是市值超过 500 亿美元的公司。 当你审视市场时，你必须对其进行衡量和量化。一家初创公司有可能成长得比上市公司更大，但至少将它们视为给定市场中的底线或锚点 。如果一个领域有多家市值 500 亿美元的公司，那么说你将追上其中一家会更现实。 

当我们试图进入一家公司，并且那是底线时， 我们可以更积极。 但如果是在生物技术领域，那里的市盈率和退出价格都较低，那么你必须以较低的估值拥有更高的所有权才能成功。 

——艾丁·森库特

由于行业间的差异，许多基金选择专注于一个或少数几个行业。

Theory Ventures

我们规模很小，所以无法覆盖所有行业 。我们必须只覆盖极少数的行业和公司。但在这些领域，我们希望拥有深厚的专业知识和强大的人脉网络，能够帮助我们的投资组合公司。 

然后我们管理着一个由大约 12 家公司组成的集中投资组合。 我们的理念是，我们的成功取决于我们创始人的成功，我们有很多时间提供帮助。这是一种很好的激励机制。

——托马什·通古兹

尽管专业化有其优势，但也存在弊端。特定行业内的机会规模可能会发生变化，或者更多的竞争者可能会推高估值。

凯鹏华盈

你必须非常诚实地面对你所追求的机会。如果有人来找我，说：“ 我正在筹集十亿美元，只投资量子计算，”我可能会说：搞什么鬼 。那永远不会成功。它太小众了。

综合型基金有理由更广泛地投资。一些专业型基金有其优势，但也有关于你能做多大的限制 。我认为你必须小心，并清楚你的真正能力范围。

——乔什·科因

在各个行业中，影响投资组合构建的考虑因素包括：

• **可获得的投资份额**。如果某个行业竞争异常激烈，即使是才华横溢的基金经理也可能无法获得足够的投资份额，从而导致其投资模型无法奏效。如果你是一家管理着 2000 万美元的 AI 基金，能够投资于该行业最优秀的公司，但每次只能投资 1000 美元，那么你注定会输掉这场仗。
• **平均估值**。热门行业的公司往往以溢价估值进行融资，这反映了竞争动态。在某些情况下，支付这些更高的价格是正确的选择，因为初创公司未来的增长可以证明其合理性。而在另一些情况下，这却是基金的杀手，会削弱你表现最佳公司所带来的收益。
• **平均亏损率**。有些行业的风险高于其他行业。例如，在过去的几十年里，社交媒体一直充满挑战，Meta 公司收购或扼杀了许多新兴公司。如果你所处的行业亏损率很高，你可能需要进行更大程度的多元化投资。
• 异常结果的规模 。如果一切顺利，这个行业的公司能否成为一家价值 100 亿美元的企业？1000 亿美元呢？或者 1 万亿美元？规模较小的行业——如果它们没有经历快速增长——往往上限较低，从而降低了异常业务可能带来的回报。
• 未来前景 。你所处的行业是在增长、萎缩还是保持不变？如果你认为你的行业是新兴超级趋势的一部分，你可能更愿意在估值方面付出更高的代价；而如果你预计行业会收缩，你可能会对成本更敏感。

毋庸置疑，许多投资者会在不同行业分散投资组合，支持金融科技、国防科技、医疗保健、物流、人工智能等领域的初创企业。然而，了解你所投资行业的细微差别，并考虑它们如何影响你的投资组合构建，是很有用的。

地域

所有相同的考量也适用于地理专业化。一个校准良好的印尼基金明白，那里的平均估值低于美国，而且该国历史上产生的异常结果数量更少、规模也更小。它也知道印尼的 GDP 每年增长 5%，是美国的两倍，是意大利等稳定西方经济体的五倍。它可能不会直接根据这些数字进行校准——你不应该从 GDP 向下微调风险投资模型——但会把握该国的前景及其科技行业的潜力。

上游资本的可获得性对于在新兴市场运营的基金来说是一个特别重要的考量。生态系统中是否有投资者能够开出 1 亿美元的 C 轮融资支票或 10 亿美元的 IPO 前融资？如果没有，是否有足够多的外国投资者愿意介入并这样做？

许多有前景的市场拥有活跃的种子轮和 A 轮融资生态系统，但却没有足够的资金来支持公司完成公开发行。认识到这一现实，专注于这些地区的基金经理可能会决定保留更多资本，以便在投资组合公司难以获得国际资本时，能有能力为它们争取更多时间。

同样，许多管理者不会选择单一的地理区域，而是倾向于在不同国家和市场之间进行配置，但了解不同生态系统带来的风险和回报至关重要。

阶段

投资越早，风险越大。当然，这并非普遍真理。有些成长阶段的投资，经过审视，可能比盈利的 A 轮投资更有可能归零。然而，发展方向是明确的，并体现在不同阶段专注型公司的投资组合策略中。

例如，如果你决定只投资种子前公司，你可能需要投资更多数量的头寸，以弥补年轻、未经证实初创公司更高的风险。如果你想支持几年内即将上市的企业，你可能会对更高的集中度感到满意。

尽管专注很重要，特别是对于新兴基金经理而言，你不必只选择一个阶段进行投资。采用混合策略可能是有益的——例如，许多后期基金会划拨资金支持年轻的初创公司。这使他们能够主动与管理团队接触，并在更大轮融资之前跟踪业绩。这是一种精明的策略，类似于侦察策略，投入相对较少的资金以获得优先考察权。

Activant Capital

如果你正在建立一家成长型公司， 你需要有能力看到早期阶段的公司 。能够进行一些小额投资可以让你进入这个生态系统。

——安德鲁·斯蒂尔

无论你选择如何分配资金，都要以一种能发挥你的优势并给你最大化回报机会的方式进行。

信念

Cyberstarts 的 Gili Raanan，他有一个表现非常好的早期安全基金，他告诉我要设计一个你能赢的游戏。

—— 郭思拉

有关制定基金策略的更多详细信息，请查看我们之前的版本，“ 如何募集你的第一支基金 ”。 

第二步：规模策略

既然你已经知道你投资的是什么 ，问题就变成了：投资多少？在整个风险投资领域，公司对这个问题的回答大相径庭。首先要认识到你的基金规模的影响。 

基金规模

正如老话所说：“你的基金规模就是你的策略。”你募集的资金量直接影响你如何运作你的投资组合这台机器。理想情况下，你在开始向有限合伙人（LP）推介之前很久就应该考虑这种关系。

证毕

基金规模和投资金额基本上是一回事 。它们是相关的——它们必须是相关的。 

——弗兰克·罗特曼

Variant Fund

你必须让基金规模服从基金的策略 。如果你发现自己处于策略由基金规模决定的境地，你就偏离了方向。 

我们的策略是成为一家专注于种子轮的基金。我们一直努力将基金规模保持在适合该策略的水平。在我们最近一次募资中，我们募集了一支 1.5 亿美元的种子基金， 我认为这已经是上限了 。这得益于在加密领域你也可以投资流动性市场，所以我们基金的一部分是用于此的。 

——杰西·沃尔登

那么，最优秀的管理者是如何看待他们的基金规模及其对投资策略的影响的呢？如果你已经对你想玩的游戏有了感觉，那么你就应该有一个很好的起点。

否则

首先，你必须明确你想玩什么样的游戏，以及你擅长玩什么样的游戏。 这自然意味着你要么投入更多资金，要么投入更少资金。然后，你需要进一步了解该游戏中平均的融资规模是多少，以及你能合理且系统地承担多少（即，你能可靠地获得你的目标分配吗？）。从那里，你理想情况下会达到一个效率前沿—— 一个你能持续从市场中获得的最小和最大收益。

——特伦斯·罗汉

正如特伦斯·罗汉所说，了解你想要玩的游戏是否是你真正擅长的游戏至关重要。更确切地说：你是否能够投资你所说的那些公司？了解你能获得多少分配是基金规模设定的主要输入。

Kindred Ventures

投资者将规模设定在某个水平的原因之一是，他们只能获得这么多。如果这总是你最终确定投资规模的方式，那么这说明了你的基金应该有多大。 

反过来说，如果你的基金规模是 X 百万美元，投资者还会想知道，你是否能向你正在寻找的公司投入 50 万美元、100 万美元或 1000 万美元？你是否能获得你想要的投资额度？不是每个人都能做到。

– 坎伊·马奎贝拉

凯鹏华盈的乔什·科因阐述了公司规模如何与其战略挂钩。

凯鹏华盈

有句经典格言说：“你的组织结构决定了你的产出。”在风险投资领域也是如此，只不过你的基金规模决定了你的产出 。你的基金在风险投资中就是你的战略。我的意思是，你的费用、你的储备金、你的投资数量——所有这些都决定了你的投资方式。 

我举个例子。我们最新募集的早期基金是 8.25 亿美元。我们的目标通常是投资大约 30-35 个核心项目——主要是 A 轮，但也包括一些种子轮和 B 轮。如果你粗略计算一下——不特指凯鹏华盈，而是普遍情况——假设你预留 30%的资金作为储备，管理费在七年内再占 15%。这意味着你剩下大约 55%的资金用于首次投资。用我们的基金规模除以这个数字，你大约剩下 4.5 亿美元。**将这个数字除以 30-35 个投资项目，你得到的平均投资额是 1300 万至 1500 万美元**，考虑到 A 轮融资，这个数字是合理的。

如果你这样计算后得出的**数字过高或过低，那么很明显你就有问题了**。如果我们要说自己是认真的投资者，那么我们的数字最好要非常接近正确值。

——乔什·科因

Footwork 的尼基尔·巴苏-特里维迪和 Blume 的萨吉特·派也提供了详细的讲解，说明了不同的管理者如何运用相似的流程得出不同的结论。

Footwork

如果你看过我们基金一的推介材料，我们的目标是 1.5 亿美元。最终我们获得了超过 4 亿美元的认缴资金，所以我们本可以大幅增加规模。我们增加到 1.75 亿美元，因为 **我们觉得那是适合我们的区间**。

我们正在尝试进行初始投资，如果公司发展顺利，这些投资可以收回基金成本。如果你看看 Footwork 现在的情况，我们的平均持股比例是 14.8%。在我们最初的基金模型中，这个比例大约是 16%。在退出时，我们希望我们仍然持有公司约 10%的股份。因此，如果它是一家 20 亿美元的公司，它就可以收回基金成本。如果它是一家 40 亿美元的公司，它可以使基金翻倍。如果它是一个 50 亿美元的成果，它可以使基金翻 5-6 倍。

我们非常喜欢这种计算方式，**因为它感觉是可行的**。相比之下，对于 4 亿美元或 6 亿美元的基金所需的计算——**你必须拥有**_**很多**_**赢家**。你必须有几家公司达到 100 亿美元以上，才能使一个 6 亿美元的基金获得惊人的回报。

——尼基尔·巴苏-特里维迪

布鲁姆

我们的投资规模和投资组合构建方法直接体现了我们的策略。

例如，我们的四期基金规模为2.9亿美元。为了方便计算，我们将其近似为3亿美元。保守起见，我们扣除20%的管理费，剩下2.4亿美元。如果我们将50%的资金作为储备金，这意味着我们有1.2亿美元用于首次投资。

我们有五位合伙人，每人每年进行2-3项投资。在三年的投资期内，假设我们开出35-40张支票，平均每张支票的金额为300万美元。在今天的印度，这能让你获得15%的所有权——如果你幸运的话是17%，如果竞争非常激烈，你可能只能获得10-12%。

——萨吉斯·派（Sajith Pai）

随着你不断完善策略并获得参与不同类型交易的能力，你应该会预期你的基金规模会随时间而变化。然而，一旦你找到一个成功的模式，你可能希望坚持下去。尽管经济形势发生了更大的变化，Benchmark 多年来一直保持着稳定的基金规模，这使其能够专注于自己的领域。

基准

我们在所有宏观周期中都保持了相当的一致性。 我们保持了相同的基金规模 。我们虽然在场上参与竞争，但我们所做的事情始终如一：我们希望成为第一位董事会成员，拥有有意义的所有权，并做出真正的承诺，这不仅体现在一位普通合伙人的时间投入上，更体现在整个合伙团队的时间投入上。这为我们创造了一种纪律，到目前为止，这种纪律一直很好。

——萨拉·塔维尔

集中与分散

沃伦·巴菲特曾说：“分散投资是防范无知的手段。如果你知道自己在做什么，那么分散投资就没什么意义。”

许多表现最佳的风险投资公司都会同意这一观点。Benchmark、Union Square Ventures、Altos Ventures、Founders Fund 和 Hummingbird Ventures 都认识到集中投资组合的力量。这些公司不是在每个投资期将风险分散到几十个公司上，而是倾向于选择数量较少的公司，然后进行双倍甚至三倍的追加投资。

联合广场风投

我们希望进行低速、高信念的早期投资 ，这样我们就能成为创始人的真正合作伙伴，并理想地通过小型基金策略创造非常高的 DPI 倍数。

——丽贝卡·卡登

蜂鸟创投

分担风险，因为任何事情都可能失败——归根结底，这种框架并不能引起我的共鸣。

如果你对自己的选股能力和加倍投入能力有很高的信心，你就需要相当积极地调整你的投资规模 ，而不是试图获得足够多的选择权。你需要认识到，有些机会不幸地比其他机会更好。而这些机会是你需要抓住的。

——菲拉特·伊莱里

信念

我个人倾向于承担集中风险，因为这是获得超额回报的方式。在某种程度上，**更大的投资组合只是一种对冲。**

—— 郭思拉

Activant Capital

归根结底，回报来自于真正愿意将大量资金投入到数量较少的投资中 ，因为只有这样才能获得超额收益。

——安德鲁·斯蒂尔

尽管集中投资是许多风险投资公司策略的重要组成部分，但这远非普遍现象。其他机构更倾向于通过增加投资数量来分散风险，并从中获得成功。

Valor Capital Group

分散投资极其重要。 你不想过度集中投资于一家公司。你也不想过度集中投资于一个行业。

——斯科特·索贝尔

分散投资在早期投资者中尤其受欢迎。如前所述，投资于不成熟、不可预测的公司所带来的风险，往往使得更广泛地分散风险变得很有吸引力。

高盛风险投资公司

你必须扪心自问：多少次射门才算足够？你不能过于集中，因为这仍然是早期风险投资； 公司会因为你无法控制的事情而失败。

——本·孙

第一轮资本

在产品与市场契合度（PMF）之前进行投资，比大多数人想象的要困难得多。你所能获得的输入信息远少于其他投资阶段。因此， 正因为如此，我认为你天生就需要一个规模大得多的投资组合。

——布雷特·伯森

通过建立一个更大的投资组合，你增加了找到一家异军突起公司的机会。

Race Capital

我个人不喜欢小型、集中的投资组合。也许在超后期阶段你可以这样做，但在超早期阶段，即种子前和种子轮， 这其中有太多的随机性， 你永远无法确切知道哪些会是赢家。那些看起来很热门的东西几年后可能就不那么热门了。 

所以，你的投资组合规模必须足够大，才能让你有足够的立足点，在基金中找到一个或几个赢家。 你的投资组合规模越大，你成功的机会就越多 ——如果你愿意，你可以拥有更多的彩票，来命中其中一个。 

但这里有一个权衡。你不可能拥有十亿张彩票。 将投资组合规模定在最低二十个，最高四十个，这是一个最佳范围。

——克里斯·麦肯

Y Combinator 是风险投资领域超多元化策略最突出的例子。这家加速器每年投资数百家初创公司。自 2005 年成立以来，它已为近 5,000 家公司提供了支持。 

相比之下，根据 Crunchbase 的数据，Benchmark 投资的公司数量仅为 692 家，尽管它比 Y Combinator 早成立了整整十年。这两种方法都没有“对错”之分——它们只是代表了对集中度重要性的不同看法，也是每个组织独特能力的体现。Tomasz Tunguz 总结了这两种不同的风格：

Theory Ventures

有两种主要的策略可循。一种是**广泛的指数型，比如 Y Combinator**。另一种是我们正在采用的，更集中的策略。

这与公开市场有相似之处。在公开市场中，75%到80%的资金流向是被动投资，20%到25%是主动投资。由于整体市场动态，主动交易的比例正在下降。

同样的事情也发生在风险投资领域， 有些公司正在构建包含 100 家、1000 家甚至数万家公司的指数。 他们能够募集到非常大的基金，并能产生丰厚的回报。然后市场中还有一小部分，他们往往是早期投资者，或者规模较小，并且倾向于采取更具针对性的策略。

—— Tomasz Tunguz

你的最佳定位会是什么？要决定你在集中度与分散度之间的哪个位置，请考虑以下因素：

1. **命中率**。你需要投资多少次才能投中一个真正的“黑马”？如果你认为需要投资20家初创公司才能找到一家能带来基金回报的公司，那么你可能需要采取更指数化的投资方式，以便有机会获得投资资本的倍数回报。如果你每投资十家初创公司就能投中一家，那么选择更少的公司并集中投资可能更有意义。
2. **持股比例**。你的投资平均能获得多少所有权？你应该对你预期投资的公司的平均估值以及你期望的持股比例有所了解。如果你成功找到一家赢家，你的持股比例是否足够大，足以产生影响？
3. **赢家规模**。你预计你最好的公司能达到100亿美元还是500亿美元的估值？不同的公司有不同的承销水平。如果你认为你最好的公司能达到1000亿美元的企业价值，你可能会满足于投资更少的初创公司，因为你知道一次成功就足以带来非凡的回报。

务必理解，这些并非独立因素。在投资组合机器中， 所有这些齿轮都是协同运转的。 

如果你采取更指数化的方法，你投入到每家公司的资金就会减少，这意味着你必须要么找到被低估的公司以获得足够的股份，要么找到具有极高上限的企业。反之，如果你更集中，你将有更多的资金投入到每项业务中，但会减少你能够尝试的次数。

正如布雷特·伯森所解释的，最终目标是了解何种规模的投资组合能最大限度地提高你的回报率。

首轮

你正在试图回答这样一个问题：你认为多大的投资组合规模，才能以较高的概率让你每年都能捕获一家突破性公司？

除非你比市场表现出众得多，否则一两家公司是远远不够的。对于大多数优秀的人来说， 理想的投资组合规模是每年投资十家、二十家甚至更多公司 。

—— 布雷特·伯森

或许是因为所涉及的权衡不同，许多早期基金最终都处于钟形曲线的中间位置。我们采访的许多基金经理都将每个投资期的公司数量优化到大约30家：

Greylock Partners

风险投资的幂律法则表明， 在 30 到 40 个核心早期投资项目中， 一小部分将一路高歌猛进，成为上市的、经久不衰的公司。然后一部分会有中等结果。再然后，不幸的是，相当一部分会以糟糕的结果收场。 

– Saam Motamedi

CRV

早期风险投资中存在大量的运气和随机性，这意味着基金需要一定数量的核心投资。对我们来说， 早期和 A 轮投资的数量大约是 35 个。

如果你投资更早期，也就是产品市场契合度（PMF）之前，你可能需要在基金中进行更多的投资，以应对风险。

——萨尔·古尔（Saar Gur）

Valor Capital Group

在风险投资基金中，我们有 25 到 30 家公司 。我们开出的支票金额从 50 万美元到 1000 万美元不等。我们尽量不让任何一项资产的基金集中度超过 10%。

在机会型和成长阶段基金中，**大约有 15 家公司**。你将开出 1000 万到 3000 万美元的支票，同样，尽量避免在任何一家公司上过度集中。那里的所有权份额往往低于风险投资方面。

——斯科特·索贝尔

Variant Fund

我们希望成为加密货币创始人起步阶段最好的种子基金。我们通过成为极其亲力亲为的合作伙伴，思考战略、市场推广和营销来实现这一目标。**这样做意味着拥有一个集中投资组合**。我们根据团队规模和基金规模，反推出最佳的投资组合构建方式，以便我们拥有一个 **由 25 到 30 个活跃投资组成的集中投资组合**，涵盖不同年份。 

——杰西·沃尔登

黑鸟

我们的种子基金与其他种子基金完全一样。我们将投资一个由 **25-30 家公司** 组成的投资组合。 

我们还有一个后续基金，用于在种子基金资金用尽后投资于最佳机会。它 **在种子基金周期的窗口期内投资其 100%的资本**，通常是 2.5-3 年。这是一个捕捉最佳机会的时间窗口，而且通常会更集中地投资于一家公司。例如，在我们的第一个后续基金中，**我认为 25%集中投资于 Canva，20%投资于 Zoox**。 

——尼基·斯切瓦克

那些稍晚关注的机构可能会调低这个数字。例如，Footwork 专注于 A 轮投资。因此，基金经理 Nikhil Basu-Trivedi 认为投资大约 20 家公司是合适的。

Footwork

我们大概会投资 20 家左右。目前我们有 14 家。

我们可能比一些持有 30-40 个头寸的基金更集中。但由于我们同时进行种子轮和 A 轮投资，我们的一些公司理论上发展得更成熟一些，风险也更低一些。**我们真的需要 20 家公司中有 2 家能真正成功** 才能成为一个好基金，如果能有 3、4 或 5 家成功，我们就能成为一个非常棒的基金。

——尼基尔·巴苏-特里维迪

Theory Ventures 采取了一种更为集中的方法，其灵感来源于数据分析。

Theory Ventures

我们对历史风险投资数据进行了蒙特卡洛模拟，最终确定了 12 家公司的投资组合规模 。我们分析了许多不同的情景：集中型、非集中型、有储备、无储备、多阶段储备。我们研究了所有可能构建投资组合的方式，并不断对其进行迭代。 

这个想法就像玩二十一点， 如果你有 51% 的胜率，你就应该能获得丰厚的回报 。 

罗杰·费德勒在达特茅斯大学发表了一场精彩的毕业典礼演讲，他说他赢得了 53% 的分数，但赢得了 80% 的比赛。这突出表明， 相对较小的优势可以产生不成比例的结果 ，尤其是在基于幂律的业务中。

——托马斯·通古兹

如果你处于投资生涯的早期，你可能希望从更大的多元化开始。可能需要几年（或更长时间）来磨练你的选择能力，到那时，集中投资可能会成为你的朋友。

蜂鸟创投

建立对自己的信任需要一些时间。高度集中的投资方法不是你可以在第一天就轻易部署的策略。

也许你需要建立一个天使投资组合，或者尝试较小的投资额度，然后你可以反向推导你对哪些项目有信心。

你需要随着学习积累越来越多的观点。 第五年或第六年大概是你能够更加有主见的时候 ，并且相信你不会因为多元化不足而获得 0 倍回报。

– 菲拉特·伊莱里

所有权

Y Combinator 如此成功的主要原因之一是它能够高效地获得初创公司的所有权。它提供了一份标准协议 ，即以 50 万美元换取 7% 的股份（外加自动跟投）。由于该加速器提供的价值及其声誉，它能够说服有前途的初创公司接受非市场条款。它找到了一种指数化方法，但仍然获得了成功初创公司的实际所有权。即使其数千家初创公司失败，在 Coinbase、Stripe、Airbnb、GitLab 和许多其他公司中的巨额股份也弥补了这一点。 

在制定投资组合策略时，请考虑您希望持有的所有权百分比。您希望您的第一笔投资能购买0.1%的股份还是10%的股份？如果您成功了，一家公司需要多大才能让您的股权回报您的基金——最好是数倍的回报？

凯鹏华盈

对于我们的早期基金，我们目标是持有 10-20%的股份 。一家初创公司会说：“嘿，我们正在进行 200-300 万美元的种子轮融资，”然后我们根据我们的所有权目标计算投后估值。令我惊讶的是，这里并没有什么基本面分析，因为有太多的未知数。 

– 乔什·科因

CRV

我们每一笔早期投资都必须有潜力为基金带来回报。这意味着，对我们来说，**我们绝对希望在这些公司中拥有两位数的股权**。

– 萨尔·古尔

蜂鸟创投

以我们基金的规模，我们无法承受成为第三或第四大出资方，只拥有 2%的股权。因为那样的话，为了在所有稀释后让我的基金获得回报，**我需要一个 200 亿或 300 亿美元的成果**。 

– 菲拉特·伊莱里

进行此计算时，不要忘记考虑稀释。假设您不继续跟投，每一轮新的融资都会减少您的初始股权。到初创公司退出时，您所持有的股份百分比将远低于您最初购买的。对于资本密集型公司来说尤其如此。

黎明

在考虑投资组合构建时，您需要平衡两件事。一是投资组合中要有足够多的公司，才能让幂律发挥作用 ；二是投入足够大的资金 ，以获得足够的股权，这样如果其中一家公司成功了，就能真正为基金带来可观的回报。这始终是两者的平衡。

——雷克斯·伍德伯里

Race Capital

这其中有很多随机性，所以对于那些表现出色的公司，你需要确保投入了足够的资金。归根结底，基金的回报很可能由一两家，或者如果你足够幸运，三家公司驱动。唯一重要的是，你在赢家身上投入了多少，以及你拥有多少份额？ 

——克里斯·麦肯

正如我们稍后将讨论的，你不必一次性买入一家公司的全部股份。你可能希望像 Greylock 和 Conviction 那样，在多轮融资中逐步建立你的持股。

Greylock

我们非常努力地成为一家早期基金。这是我们的核心。当你看到我们基金的头条数字——10 亿美元时，对于那个阶段来说，这似乎很多，尤其因为我们是集中投资的。但我们想要一个由高持股比例的早期头寸组成的投资组合，并通过多轮融资逐步建立。 

以 Figma 为例，我们领投了 A 轮融资，然后在后续几轮中对该公司进行了大量投资。就 Abnormal Security 而言，我想我们领投了三四轮 。我们尝试集中投资，并尽可能早地开始。

—— 迈克·杜博

信念

在一个我们觉得首轮投资不足的投资组合中，如果我与企业家合作，并且对这家公司非常看好，我们就会说： 我们如何创造机会拥有更多股份？

所以从根本上说，我们并不是想做多阶段投资。但我们对个别投资的集中度比我认为我们这个规模的大多数公司都要高。 对于那些优秀的公司，你永远不会拥有足够的股份。 所以如果你意识到这一点，你就会努力去弥补。

—— 郭思拉

尽管确保拥有足够的股权是投资过程中至关重要的一部分，但也要注意不要在所支持公司的质量上妥协。

Acrew Capital

我们一直认为， 投资最好的公司比拥有股权更重要 ，我认为这让我们受益匪浅。 

曾有几次，尤其是在我们早期，我们不得不决定，如果我们不能成为领投方，是否还要投资一家公司。幸运的是，我们决定投资了其中一些公司。当时，我们的基金规模较小，所以这种做法是可行的。

我总是回到这个观点：**我们做的最重要的事情是投资最好的公司**。有很多例子表明，一些公司即使持股比例较小，但由于所投公司表现异常出色，最终也取得了很好的成绩。你宁愿投资这些公司，也不愿集中持股于那些表现平平的公司。

——劳伦·科洛德尼

最终，你可能希望构建你的投资组合，以适应不同类型的投资——正如艾丁·森库特所建议的，有些投资你更看重所有权，而另一些投资你则可以更大胆一些。

Felicis

传统上，在风险投资领域，一切都被视为一个硬性公式。你需要在每家公司中拥有 20%或 15%的股份。我认为人们没有意识到的是， 一切都是一个函数 。对于那些最优秀的公司，你无法在所有权和估值方面做到最优。而那些你可以在所有权和估值方面做到最优的公司，则不会是最热门的。 

对大多数人来说，这是一个两难境地。对我们来说， 它就像一个滑块 。你的投资组合中必须为一些真正非常著名的公司分配资金。你可能会说：“我有一个特定的预算，可以用于那些我更大胆一些、在估值方面更像个牛仔的投资，我可以牺牲所有权。”然后可能还有其他投资，也许是在一个不太知名的领域，在那里你可以获得更好的交易和更高的所有权。这不是非此即彼的选择；而是关于如何平衡。 

——艾丁·森库特

第三步：基准和上限

你清楚自己投资了什么，打算持有多少头寸，以及计划在每个头寸上投入多少。但你实际的目标是什么？你的投资组合是为了实现什么而构建的？我们将探讨不同投资者在公司层面设定的目标，以及风险投资基金眼中的“好”是什么样子。

公司层面

根据你投资的阶段，你可能会为你的成功投资设定不同的回报规模。例如，对于种子前投资者的模型来说，他们最大的公司可能只需要实现 10 亿美元的退出——甚至更少。与此同时，专注于 B 轮的风险投资公司则在寻找能够成长为 100 亿美元估值甚至更高的企业。

同类

你正在为哪种结果提供担保？如果你正在为 10 亿美元的结果提供担保，这会改变你的规模计算方式，而不是为 100 亿美元 、50 亿美元，甚至是 20 亿美元的结果提供担保。

如果你是一个 10 亿美元的基金，你仍然可以为 20 亿美元的结果提供担保，但你可能需要在你的赢家中拥有 25% 的所有权。如果你是一个 100 亿美元的基金，为相同的结果提供担保，你可能需要更高比例的所有权或更多数量的赢家。5000 万美元和 1 亿美元的基金之间也是如此。

– 坎伊·马奎贝拉

例如，Daybreak 寻求一项投资，使其基金在估值达到 10 亿美元左右时获得回报。

Daybreak

你不能指望 500 亿美元的结果。 数学表明，这在风险投资中历来都非常罕见。所以对我来说，独角兽的数学是这样的：如果这家公司成为一家 10 亿美元的企业，这对 Daybreak 和我的有限合伙人来说是否是一个真正有意义的产出？

——雷克斯·伍德伯里

Kindred Ventures 也使用类似的门槛。

Kindred Ventures

因为我们是种子基金，所以我们的观点是， 我们只愿意为 10 亿美元的成果提供担保 。我们不会为 20 亿美元或 50 亿美元提供担保。我们不会相信我们是那个定义品类的公司。我们会在每次投资中努力做到这一点，但我们不会将我们的成功建立在这一点上。 

相反，我们将把我们的成功建立在找到我们所投资市场中的一个赢家，而不是那个赢家。 

– 坎伊·马奎贝拉

一些投资者更喜欢用单个投资能为基金带来多少回报来衡量。虽然许多人希望每项投资都具有为基金带来回报的潜力，但 Acrew 更为保守：

Acrew Capital

**要做到为基金带来回报或带来数倍回报，真的很难。**尤其是在早期投资阶段，你很难真正了解哪些公司能达到那种水平。

我们通过对结果水平和进入价格进行大量计算，最终确定了**回报基金一半**的目标。我们希望设定一个高标准，同时又不排除投资那些可能看起来不具备成为绝对划时代公司潜力的项目，因为很多时候，这些公司在早期阶段并不显眼。

—— 劳伦·科洛德尼

在考虑要支持哪些结果时，请警惕虚假的精确性。卓越的公司常常会给你带来意想不到的惊喜。

Greylock Partners

总的来说，我们力求投资于卓越而非平庸的企业。过早地为一家公司的潜在回报设定过于具体的数字，可能是一种虚假的精确。我认为，实际情况是，当我们评估一项投资时， 我们会勾勒出我们必须相信才能实现 X 亿美元回报的条件 。例如，我们可能会计算一家公司需要达到何种程度才能为 Greylock 带来 2 亿美元的净收益 ，这大致是使其成为一项良好投资的最低标准。 

现实情况是，如果你审视我们基金历来的构成，你会发现真正能带来显著影响的只有少数几笔投资，其余的都只是误差。

——迈克·杜博

基金层面

最成功的投资年份并非仅仅使有限合伙人（LP）的资金翻倍，而是使其回报数十倍。

• USV，基金 1：13.87 倍毛投资回报倍数 （截至 2019 年）
• Hummingbird，基金 1-3：12 倍净投资总值/投入资本比 （截至 2023 年）
• Multicoin， 基金 1：89.1 倍净投资回报倍数 （截至 2021 年）
• Lowercase，基金 1：76.19 倍净投资回报倍数 （截至 2015 年）
• **Blackbird，基金 1**：34.52 倍净 TVPI（截至 2024 年）

这些并非完美的比较，尤其考虑到它们依赖于不完善且不一致的数据。然而，所有这四支基金都展示了该资产类别中极端右尾结果可能是什么样子。（有趣的是，所有这四个例子都包括了首期基金！这为各地新兴基金经理注入了一剂强心针。）

尽管你完全有理由希望创造传奇回报，但净 TVPI 超过 10 倍并非衡量强劲表现的门槛。总的来说， 向有限合伙人返还 2 倍投资资本被认为是“不错”，而 3 倍则堪称“卓越”。值得注意的是，要实现这些回报，你必须有更高的毛额数字，因为这些数字是扣除费用后的净值。

在制定投资组合策略时，请确保它能合理地让你达到3倍的门槛，如果一切顺利，甚至能带来更多收益。

第四步：收益最大化

如上数据所示，Blackbird 的普通合伙人 Niki Scevak 创造了近期表现最佳的基金之一。如果没有大胆而明智的储备策略来最大化基金收益，他不可能实现 34.52 倍的净 TVPI。他估计，通过积极地将资金再投资于 Blackbird 的突破性赢家 Canva，他基本上使基金业绩翻了一番。

这个轶事说明了努力使收益最大化的重要性。你的工作不仅仅是选择卓越的投资。你必须努力优化其效果。

储备金

风险投资家通常不会一次性投入他们为一家公司预算的所有资金。相反，他们会保留一部分“作为储备”。这使得管理者可以通过参与后续轮次来防止股权稀释，并在他们高度确信时，积极增加他们的持股比例。

在最近的一篇文章中，弗雷德·威尔逊将持有储备金比作在扑克牌局中留有一些筹码： 

早期风险投资就像扑克 。你投入一笔小额初始投资，这就像扑克中的底注，让你获得一个牌桌上的位置。然后你观察创始人及团队的执行情况，直到他们需要更多资金。这就像你获得的第一组牌。然后你就有机会投入更多资金。这就像在牌桌上投入更多筹码。这个过程会重复几次，最终公司要么成功，要么失败。这就像河牌和摊牌。

为了正确地玩好这手牌，你需要有储备。你不能把所有的钱都投到底注里。你需要有更多的筹码，这样你才能继续看更多的牌。很多投资者，尤其是新手，不明白这一点，在交易中过早地耗尽资金，无法继续投资他们最好的公司。这就像在扑克中无法玩好你最好的牌。那将是一场灾难，因为你只有少数这样的机会。

Blackbird、Hummingbird 和 Activant 在理念上与 Wilson 的方法一致，都将储备视为投资过程中不可或缺的一部分。

黑鸟

在我看来，在不知道一家公司是否成功之前就对其进行投资，然后在一旦你确实知道它成功了之后，却决定投资 0 美元，这是没有道理的。 

你怎么知道一家公司是否成功？任何参与过这类业务的人都知道， 成功会让你猝不及防。 你不需要在这里解读什么预兆。它就像是，“天哪，他们同比增长了 6 倍”，或者“他们营销投入为零，没有销售人员，却实现了 2000 万美元的年经常性收入。” 

——尼基·斯切瓦克

蜂鸟创投

加倍投入与你的初步核查同等重要，甚至更重要。

– 菲拉特·伊莱里

Activant Capital

我们投资的一家投资组合公司在几年前被出售，三年内就收回了整个增长基金。之所以能做到这一点，是因为我们对那家公司进行了四五次投资。所以你需要有储备金，你需要有能力投入更多的资金来获得超额回报。**你必须在某个地方加倍投入才能获得真正的回报，而你需要有储备金才能做到这一点。**

——安德鲁·斯蒂尔

一个典型的基金通常会采用 30-40%的储备金策略，这意味着如果你计划每家投资组合公司投资 100 万美元，那么你最初的投资额将是 60 万到 70 万美元。Race Capital 的 Chris McCann 更倾向于保留 50%的储备金，这种策略有助于他降低种子前和种子期投资固有的风险。

Race Capital

对我们来说，我们一开始就模拟了各种情况。如果我们分散投资会怎样？储备金是多于一半还是少于一半？集中投资还是不集中投资，所有这些。**我们发现，将 50%的资金用于对赢家进行加倍投资对我们来说是最好的。**

后续投资策略意味着您希望将尽可能多的资金集中投向赢家。 在种子轮前和种子轮阶段，谁将成为最终的赢家，并在十年后为基金带来 DPI（直接利润分配），这并不总是显而易见的。 因此，对我们来说，我们尝试将一半的投资组合资金重新投入到我们自己的公司中。 

——克里斯·麦肯

QED 的 Frank Rotman 也有同样的目标，他希望将公司大约一半的资本集中投向排名前四分之一的企业。

QED

对我们来说，尽管我们逐个项目地进行评估，但最终的公式是储备金与首次投资额一比一 。这并不意味着每个人都能获得储备金。我们的目标是将 40% 到 50% 的资金集中投向排名前 25% 的公司 。 

这实际上非常困难。有时，定价会超出你的预期，或者他们希望有其他人从头开始定价。挑战在于赢得创始人的信任，让他们愿意接受你更多的资金。

——弗兰克·罗特曼

罗特曼认为，对于那些受益于“信息不对称”的公司来说，持有大量储备金是明智之举。

证毕

储备金之所以重要，其中一个原因就是信息不对称。如果你身处幂律世界，你最好的投资能带来 100 倍的回报—— 这可能意味着你对那家公司进行的第二笔投资能带来 30 倍的回报，第三笔投资能带来 10 倍的回报，而第四笔投资仍然能带来大约 3 倍的回报。 

如果你是一名积极的投资者，并且确实对你所投资的公司的情况存在信息不对称，那么你就可以将资金集中投入到表现最好的公司中。顺便说一句，这也会增加它们成为你最好的公司之一的可能性。

许多早期阶段的管理者采取了相反的方法。他们希望尽可能多地参与投资。但他们并非积极的投资者。他们不花时间与公司在一起；他们没有信息不对称的优势。如果创始人联系他们，他们可能会提供帮助，也许会引荐，但他们不会塑造结果的轮廓，不会每周与创始人互动，也不会参加董事会会议帮助解决关键问题。

这就像是快照和视频之间的区别 。当你是一名积极的投资者时，你就是正在播放的视频的一部分。 

——弗兰克·罗特曼

许多杰出的公司采取了相反的做法，几乎不保留储备金，而是倾向于将大部分资金用于首次投资。例如，Benchmark 试图在首次投资中投入 90% 的资金，以确保从一开始就最大化所有权。

基准

通常，**我们 90% 的资金用于首次投资**。这并不是说我们有 0% 的储备金，而是说如果说我们有数学方法来考虑这个问题，那就言过其实了。这完全取决于每家公司的具体情况。

对我们来说，最重要的一点是，**我们希望与创始人坐在谈判桌对面的唯一一次是最初的谈判**。在那之后，对于你进行的每一轮融资，我们都将与你站在同一边。这意味着如果你要求我们投入零，我们就会投入零。如果你要求我们提供支持，我们就会提供支持。

**我们还希望尽量减少稀释**，因此在首次投资后，我们与创始人保持一致，致力于让公司后续的每一轮融资都取得成功。

——萨拉·塔维尔

Footwork 采取了一种前期投入略少但仍倾向于更积极地进行前期投资的方法。

Footwork

我们更倾向于 initial-check-driven. 最终可能会是 60:40 的初始投资与储备金比例 。我们试图在初始投资中获得所有权。我们不打算随着时间的推移在公司中进行双倍或三倍的追加投资。 

正因为如此，我们将不得不放弃我们的按比例投资权。我们可以在 B、C、D、E 轮融资时通过特殊目的载体（SPV）进行投资。但我们不打算从我们的主要基金中进行大量此类投资。

—— 尼基尔·巴苏·特里维迪

迈克尔·登普西（Michael Dempsey）坚持类似方法的部分原因是，他认为随着公司的发展，早期投资者的信息优势会逐渐减弱。

复合

我们**预付 70%，保留 30%**。以前，风险投资的首轮投资占三分之一，保留三分之二，因为所有人都说要集中投资于赢家。那时，A 轮融资的投后估值为 2500 万美元，B 轮融资为 8500 万至 1 亿美元，而最终回报为 5 亿至 10 亿美元。下游资本和资金都少得多。

我认为，随着风险投资变得更加制度化，更多的资金追逐更少的交易，**很难看出后期投资的成本基础如何产生超额收益**。

我们的第一支基金最初采用 1:1 的比例，旨在找出如何将资金投入到最好的公司，同时有足够多的机会。然后，我们对所有这些事情进行了一系列分析——研究如果只投资于初始轮次，如果只投资于 B 轮前轮次，如果我们在每一轮都按比例投资，我们的回报会如何变化。我们发现，后期投资所产生的额外回报微乎其微。

这还有另一方面。我们喜欢告诉自己，我们比后续投资者更了解我们所投资的公司，因此在 A 轮或 B 轮融资时，我们可以做出更复杂的决策。这听起来很有道理，但我认为说“是的，红杉的增长团队在评估增长型业务方面不如我， 因为我每两周和创始人见面一次，持续了三年”这种话真是疯了。

我一直觉得这种说法很可疑。我们使用的启发式方法是：将资金倾向于初始投资，并确保每笔投资都能在公司生命周期内，在 50%股权稀释的情况下，为基金带来回报 。我们的观点是，只要你有足够多的投资机会，这种风险投资的数学模型是成立的。 

——迈克尔·登普西

对特伦斯·罗汉来说，以最少的储备金运营不仅是稳健的财务管理，还能防止战略漂移，并使早期投资者与创始人更好地保持一致。

否则

我有一个有点挑衅性的观点，那就是我认为系统性的按比例投资只是传统投资组合构建的产物 ，而实际上，它会降低 DPI，扭曲你的策略，并削弱你与创始人的关系。 

它会降低 DPI，因为你实际能系统性地追加投资的公司存在逆向选择 。通常，你真正想追加投资的公司会受到限制，所以如果你想投资 100 万美元，例如，你可能被要求投入 25 万美元或 50 万美元。结果是，你有更多的资金被分配给了你可能不太想投资的公司。 

另一个因素是它如何扭曲你的投资策略。假设你向种子期公司投入 1 美元，然后追加 2 美元投资给你的赢家。 从美元金额来看，你更像一个成长型投资者，而不是种子期投资者 。我认为，如果采用这种策略的基金没有按比例投资的负担，它们的收益可能会更好。 

我最后一点是，不按比例投资对你与创始人的关系更好。每次创始人融资时，围绕这个话题总会有一点摩擦。创始人是理解的，他们明白，但这不像你说你不按比例投资，而且你已经完全投入到他们身上那样干净利落。

– 特伦斯·罗汉

无论您选择何种储备策略，请定期重新评估。USV 每季度进行模拟，以最佳方式管理其储备资本。

联合广场风投

我们总是倾向于多储备，并且我们仔细管理我们的储备。我们实际上每季度都会对我们的储备策略进行蒙特卡洛模拟 。我们每周还会审查每家公司未来三个季度的现金需求。这是我们经常思考的问题。 

每当我们进行一项新投资时， 牵头合伙人都会规划公司整个生命周期的现金需求 。然后，我们为其分配概率。你不知道八年后是否需要向 D 轮融资投入 300 万美元，但姑且称之为 20%。 

这些概率会随着时间而变化，我们每个季度或更频繁地进行调整。我们密切关注这一点，因为我们希望管理一个小型基金，但我们也希望在整个过程中成为创始人的真正合作伙伴。

——丽贝卡·卡登

CRV 采取了类似的主动方法。

CRV

你必须考虑到许多公司可能无法实现任何目标，并且由于偏离计划且从未找到产品与市场的契合点，将无法从外部融资。当这种情况发生时，无论你为每家公司准备了多少储备金， 我们都会根据风险对其进行一定程度的折现。

随着公司的发展，我们会定期重新评估我们的储备金组合。这是一个持续计算和重新评估的过程。

——萨尔·古尔

值得注意的是，并非所有储备金都在相同情况下部署，你的策略取决于你想成为哪种类型的投资者。例如，由于 CRV 领投多轮融资，因此当投资组合公司需要时，人们期望它能提供“防御性资本”。

CRV

我们通常处于领导地位，因为我们是一家公司的 A 轮主要投资者，或者是种子轮主要投资者。这伴随着一种义务，对吗？这意味着如果公司在下一轮融资中遇到困难，我们会在那里提供帮助。我们把这看作是 **防御性资本。** 我们可能不想再购买这家公司的任何股份，但我们确实会这样做。我们能做到第 19 支基金的部分原因在于，我们与创始人之间建立了声誉，即如果公司在某种程度上表现良好，我们就会在那里。这可能意味着我们需要为公司提供过渡性资金。例如，我认为我们为一家金融公司提供了三次过渡性资金，然后它才渡过难关。这就是防御。

然后，当一家公司有潜力并且我们想拥有更多股份时，就会有进攻性储备。

——萨尔·古尔

加密货币投资者通常采用略有不同的储备策略，将一部分资金留在流动性强的比特币和以太坊市场。

Variant Fund

我们确实为后续投资预留了资金。然而，在加密货币领域，存在一种有趣的动态，即存在流动资产，这在传统风险投资中是不存在的。正因为如此，包括我们自己在内的许多加密基金， 现金储备的比例较低，而很大一部分资金则投资于流动性市场 ，作为替代方案。

顺便说一句，当我谈到流动资产时，我指的是主要资产，而不是早期项目。我们正在长期投资比特币、以太坊和索拉纳等资产。它们是流动性强、非常成熟的项目。

——杰西·沃尔登

尽管这样做可以有效提高绩效，但它也伴随着真实的风险，尤其是在管理不善的情况下。

Variant Fund

当你这样做时，对风险管理保持非常谨慎的态度至关重要。如果你将我所说的推向不健康的极端，将基金的100%投入比特币，并计划从比特币转向风险投资，那么风险在于比特币大幅下跌，你的基金突然缩水一半。

只有当你以一种非常规避风险的方式进行时，这样做才有意义。没有杠杆，没有日内交易。这与仅仅停泊资金是一种截然不同的策略。 

——杰西·沃尔登

机会基金和特殊目的载体（SPV）

除了储备金，还有其他方法可以逐步增加对赢家公司的所有权。许多公司会募集专门的增长基金——通常被称为“机会基金”——来支持他们表现最好的公司。尽管这些是独立的投资工具，但它们仍然允许风险投资公司加倍投资于他们的赢家。

联合广场风投

我们有一个机会基金，其中大约一半用于对突破性公司进行双倍、三倍的追加投资 。它不是投资组合的按比例投资工具；我们把机会基金的投资作为新投资来承保。

机会基金与我们的早期阶段投资工具具有不同的风险特征。我们对此对我们的有限合伙人非常坦诚。我们问自己：“我们能否在相对较小的下行风险下，获得3-5倍的投资回报？”当然，从来没有零下行风险。

——丽贝卡·卡登

Acrew Capital

我们知道我们还有一个成长阶段基金，所以如果我们从早期阶段基金进行投资，我们知道我们还有再次投资的机会 。

——劳伦·科洛德尼

斯科特·索贝尔的 Valor 倾向于从其早期基金中投资两次，后续投资则来自增长型基金。

Valor Capital Group

我们不会在单一基金中进行三次投资。 这就是我们推出增长阶段基金的原因 。所以通常会在风险基金中进行两轮融资，然后你就可以在机会基金中开始投资了。

——斯科特·索贝尔

凯鹏华盈还在早期和后期基金之间分配投资。

凯鹏华盈

如果我们坚信至少有一些早期投资会取得非凡成功，那么我们自然应该倾向于在早期投入更多资金 。

话虽如此，如果你认为风险投资遵循幂律，那么只对你最好的公司进行双倍、三倍乃至四倍的投资也是有好处的 ，我们已经做过很多次了。问题是，这笔钱是来自你的储备金？还是来自增长基金？ 

——乔什·科因

一个轻量级的替代方案是运行特殊目的载体（SPV）。“特殊目的载体”允许风险投资公司在其基金范围之外为特定投资筹集新的资金。通常，普通合伙人（GP）不对这笔额外的资金池收取管理费，但会获得附带权益。这是一种灵活的方式，可以增加你对表现优异的投资的敞口。

否则

我基本上不进行后续投资。我认为更好的做法是 **偶尔设立一个特殊目的载体（SPV）**，而不是让基金背负过多的未投资资金。 

– 特伦斯·罗汉

CRV

一旦你有了机会基金、成长基金，或者做了 SPV， 你的很多进攻性资本就可以来自不同的工具 。这会改变你对储备金的看法。

——萨尔·古尔

尽管运营 SPV 在财务上几乎没有负面影响，但你仍应仔细考虑其严重的社会因素。

复合

在 Compound 的整个生命周期中，我们做了 3-4 个 SPV。我们确实会做，但仅限于我们觉得核心基金配置已用尽，且我们认为仍有显著上涨空间的时候。门槛相当高。

有很多我们可以通过 SPV 投资但没有投资的项目。如果有限合伙人（LP）在三支基金中给了你 5000 万美元，他们不会真正记住那些亏钱的决定。但是， 如果他们给你 200 万美元用于一个归零的 SPV，他们将永远记住这一点 。 

另一方面，你必须审视有限合伙人（LP）给你投资的总金额。虽然不总是如此，但有时有限合伙人会为你的基金分配资金——包括基金、SPV、下一支基金等等。在这些情况下，他们会根据他们给你的所有资金来评判你，而不仅仅是你的基金。

有一些社会资本动态是你需要管理的。

——迈克尔·登普西

回收利用

回收利用不仅有益于环境，对您的投资组合也是一大福音。这种做法涉及将早期资本变现并再投资于基金。这不仅能减轻管理费的影响，还能让您最大程度地获得丰厚回报。

举例来说，假设您管理着一只 1000 万美元的基金。您每年收取 2%的管理费，为期 10 年。这将使您可投资的资本减少到仅 800 万美元。如果您想为您的有限合伙人（LP）带来丰厚回报，您需要将这笔资金变成 3000 万美元或更多——是最初 1000 万美元的 3 倍。

假设您的投资组合公司在基金生命周期的早期出售，为您带来200万美元的回报。您可以选择不将其分配给有限合伙人，而是回收这笔资本，将其再投资于基金，从而使您能够投资新的初创公司。通过这样做，您可以抵消管理费造成的资本流失。现在，您拥有1000万美元的可投资资本，以实现3000万美元的回报。

Felicis

我有一个人生准则：如果我向任何人承诺了什么，那必须是百分之百的。我喜欢信守诺言。在 Felicis 的头三年里，我一直试图和我的有限合伙人（LP）争论关于资金循环利用的问题。我当时想，“听着，我不在乎资金循环利用，首轮投资才是最重要的。”然而，现在，这已经深深地刻在我的脑海里，纹在我的胳膊和腿上：**资金循环利用真的非常重要。** 这是你弥补有限合伙人费用的方式，所以你不能把它扔进垃圾桶。 

我不知道有哪个顶级基金是因为回收而成功的。它显然能起到作用，但它不是一个二元函数，不意味着你就能成为前 5%的基金。

——艾丁·森库特

Race Capital

假设你有一支1500万美元的基金。如果扣除所有费用，假设固定管理费为2%，那么你只剩下1200万美元。大多数人在考虑他们的投资组合时没有考虑到这一点。

资金循环利用很棒，因为假设回收率为 20%，它能让你的可投资资本从 1200 万美元回到 1500 万美元 。所以，资金循环利用基本上抵消了管理费。它让你在基金规模不变的情况下，有更多次投资机会 。它将利润返还给你和你的有限合伙人。

通常，资金循环利用发生在你的投资组合公司可能被收购，并返还了，比如说，你投资的0.8倍资金。与其将这0.8倍资金返还给你的有限合伙人（他们可能并不在意），不如将其重新投入基金并再次投资。

——克里斯·麦肯

回收足以覆盖管理费的资本似乎是标准做法，但有些人建议更激进一些。例如，USV 回收的资本远超 20%。

联合广场风投

我们非常重视资金的循环利用。我想， 这个比例高达 120%——可能还会更高。

关于 USV 如何在我们所投资的初创公司发展过程中出售股权，已经有很多文章和讨论。我们一直都是这样做的，并且始终如一。这恰好让创业者们更容易接受。我们可以对他们说：“我们一直都是这样做的。这并非针对贵公司，而是我们管理方式的一部分。”

这对于 USV 来说一直是一个非常好的策略。在某些市场中，它可能看起来很愚蠢；在某些市场中，它又显得非常高明。但从长远来看，这只是一种良好的基金管理方式。从一开始，这便是弗雷德和布拉德的核心原则之一，而我们这样做的部分原因就是为了资金的循环利用。

——丽贝卡·卡登

尽管公司会为资金再利用做计划，但时机并非完全由管理者掌控。你必须等待退出才能将资金重新投入基金，这在并购环境低迷时可能需要时间。

CRV

在零利率政策（ZIRP）时代到来之前， 风险投资市场有更多的并购活动 。当时有很多公司会以 5000 万或 1 亿美元的价格被收购，你可以利用这些资金进行再投资。

——萨尔·古尔

迭代和例外处理

每位投资者都应该为自己的投资组合制定计划，但不要害怕调整。特别是新兴基金经理，在管理基金的最初几年里，应该会学到很多东西。例如，你可能会发现自己更适合 A 轮投资而非种子轮投资，或者你更喜欢更集中的投资组合。尽管你希望贯彻向有限合伙人（LP）展示的策略，但也要乐于尝试并进行调整。

信念

我知道我将要建立一个新的风险投资实践，但我不知道正确的策略是什么 。我必须进行实验并观察。 

我的实验结论是，我不想拥有一个非常分散的投资组合，而且我更倾向于早期阶段的投资。

—— 郭思拉

除了调整策略，你也应该乐于破例。偶尔，你会发现一家公司非常出色，值得你打破常规，成为其中的一员。通常，这正是真正传奇成果的诞生之地。

Greylock Partners

正如我们常说的， 风险投资在于懂得何时破例 。爱彼迎（Airbnb）对我们来说是一项极好的投资，它在早期会打破所有规则——所有权准则，各种规则——但显然，我们有先见之明，知道这是一个值得破的例外。

实际上， 我们许多“例外”投资后来都成为了表现最好的投资之一 。

– 萨姆·莫塔梅迪

下一次，我们将深入探讨如何在生态系统中建立独特的发声。