如何退出：二级市场制胜的权威指南

本文信息来源：generalist

朋友们，

在所有风险投资争相进入投资——寻找、竞争和获胜——的过程中，人们很容易忘记你也必须退出这些投资。无论你的愿景多么长远，你对创始人的承诺多么坚定，总有一个时刻你必须分道扬镳并套现。这不仅仅是游戏的一部分；它就是游戏的目的 。

然而，它却很少被讨论。部分原因是风险投资的时间跨度。十年是很长的时间，尤其是当管理者每天都面临更紧迫的问题时。另一个原因是，退出历来几乎完全依赖外部力量——首次公开募股（IPO）或收购。除了该资产类别中最强大的操盘手（他们可以促成联盟和安排联姻），退出通常被认为是需要经历而非创造的事情。你只能打好手中的牌，坐在牌桌旁，直到有人把你的筹码送到收银台。

这种风险投资的观念已不复存在。市场和监管变化改变了该类别的面貌，使得投资者通过二级交易和加密货币销售为自己创造退出机会变得更加可能——也更加重要。两者都已成为精明风险投资家工具包中不可或缺的一部分：缓解初创公司作为私营企业日益增长的漫长生命周期，并为有限合伙人（LP）提前带来回报。

了解如何管理这一点现在是风险投资行业至关重要的一部分。

否则

二级市场交易是一个日益增长的趋势。**在未来 5-10 年，我们会更多还是更少地谈论它们？会更多。** 基金经理需要意识到，这种情况正变得越来越普遍。

—— 特伦斯·罗汉

二级市场交易的复杂性和不透明性——涉及哪些人以及如何发生——使得投资者难以掌握并利用它们来获取优势。许多人直到机会出现时才开始考虑它们。而远见和规划可以带来显著的不同。

为了给读者提供这种远见，我们花了数月时间研究这个领域，并采访了十几位有买卖二级市场交易经验的投资者。今天的指南将深入探讨这些交易是如何发生的、主要参与者是谁，以及顶尖风险投资公司如何利用框架来把握退出时机和规模。

您将获得什么

• **一篇 9,000 多字**的关于如何在二级市场中取胜的深度分析
• **精英投资者如何衡量他们的销售额**以及原因
• **考虑在二级市场出售的四个原因**
• 管理者会遇到的**不同交易类型**
• 如何与创始人一起管理流程以确保获得认同
• 加密货币如何实现早期流动性

目录

1. 二级市场崛起

• 市场变化
• 监管变化
• 竞争变化

2. 收购格局

• 专业公司
• 传统公司
• 数字交易所

3. 交易类型

• 谁来主导？
• 剥离式出售
• 延续基金
• 代币销售

4. 何时出售

• 你已达到目标
• 这是一个大仓位
• 你的基金即将清盘
• 您的有限合伙人需要流动性
• 市场比您更有信心

5. 如何取胜

• 构建一个框架
• 深思熟虑地确定规模
• 理解价格动态
• 与创始人合作

1：二级市场的崛起

根据 Industry Ventures 的数据，2012 年全球风险投资二级交易的潜在市场规模为 250 亿美元。 十年后，这一数字已达到 1050 亿美元 ——增长了 4.2 倍。这量化了风险投资资产类别这一部分增长的速度，并说明了买卖双方的机会规模。

市场变迁

市场变化是这一增长的关键因素。在 2012 年至 2021 年间，风险基金每年募集的资金从 580 亿美元 增长到 2400 亿美元，增长了约 4.1 倍。随着资金池的扩大，风险投资公司能够以更高的速度和更长的时间为初创企业提供资金，延长了它们作为私营企业的时间，并推迟了上市。

如今，一家初创公司作为一家私人企业运营 十多年 是很常见的事。

Stripe 成立 14 年，Palantir 在成立 17 年时进行了首次公开募股。SpaceX 与《火线》、阿姆的《Lose Yourself》以及欧元流通的年份相同——它们都是 2002 年的产物。正如 Forerunner 的 Kirsten Green 所说，过去的巨头们走向退出的道路要短得多：

先行者

如果你回到二十年前，亚马逊上市时是多久？18 个月还是 24 个月？现在这种情况不会发生了。

你必须成为一家市值数十亿美元的公司，才能在公开市场中拥有一线生机。对于大多数公司来说，这意味着要达到数亿美元的收入。 这并非一蹴而就。 我不在乎人们认为硅谷有多么疯狂或令人兴奋。你考虑的是十年以上的时间。

– 柯尔斯滕·格林

亚马逊、谷歌、Adobe、苹果、Salesforce、PayPal 和特斯拉都是在五年或更短时间内进入公开市场的初创公司的例子。

它们进入市场时，业务成熟度较低，年收入也较低。根据 Industry Ventures 的数据，1989 年上市的公司的平均年龄为 6 岁，收入为 3000 万美元；到 2021 年，企业的平均年龄为 12 岁，收入为 2 亿美元。

CRV

红杉资本曾有句名言，如果你在他们所有公司首次公开募股（IPO）时都进行了投资，你所赚的钱会比投资他们所有基金所赚的钱还要多。 他们没有说的是，他们许多最成功的投资在投资后的三到四年内就上市了 ——大部分公司建设都是在公司上市后进行的。

– 萨尔·古尔

尽管如今的成果更大，但前几代的时间线与风险投资的契合度更高。传统上， 基金的生命周期为 10 年 ；前五年用于部署资本，后五年用于获取回报。

CRV

CRV 拥有 19 支基金。 从历史上看，我们大多数成功的公司都在相对较短的时间内上市 ——在基金的生命周期内，或多或少几年。

因此，在我们的整个历史中，二级市场活动较少。直到几年前，这种数亿美元的交易才出现。

– 萨尔·古尔

初创公司渴望在私募市场庆祝它们的成人礼，这迫使风险投资公司到其他地方寻找流动性。

Acrew

显然，公司保持私有化的时间更长了。 我们希望为我们的有限合伙人提供一些流动性 ，特别是对于那些我们认为需要更长时间才能实现全面成果的公司。

– 劳伦·科洛德尼

正如迈克·荣格所解释的，这类资产在资金未返还给有限合伙人（其中许多人对风险投资过度敞口）的情况下被冻结。

创始人圈

2022 年， 风险投资从有限合伙人到普通合伙人的净流出达 500 亿美元 。这意味着有限合伙人不得不开出 500 亿美元的支票， 扣除分配后 。

事情发展到一定程度，如果分配没有返还给有限合伙人， 那就像你的引擎里没有油一样——它会使市场停滞 。今天，我们看到更多的风险投资者正在寻找不同的方式，以便他们能够向后期投资者出售。

– 迈克·荣格

尽管市场变化在二级市场崛起中扮演了最重要的角色，但监管也产生了影响。

监管变化

美国证券交易委员会（SEC）的“500 股东门槛”要求拥有超过 499 名投资者的公司遵守与上市公司类似的报告要求，这促使初创公司更快地进行首次公开募股（IPO）。当这项规定在 2012 年放宽，允许拥有 2000 名股东时，一个强制性功能被取消了。

CRV

美国证券交易委员会（SEC）曾有一项规定： 如果一家公司拥有超过 500 名外部股东，就必须上市。 回顾硅谷的历史，许多高增长的初创公司通常在经历高速增长的几年内就会上市。

2004 年，我所在的公司 Attractive 就因为这些股东规定而面临上市压力，尽管我们当时根本不应该上市。

Facebook 曾积极游说修改“500 股东”规定，以便能更长时间地保持私有化。

这项规定改变后，风险投资也随之改变。 它催生了像 SpaceX、Palantir 和 Stripe 这样的公司——它们可以存在 12 年、14 年甚至 15 年 ，在上市前估值就达到数百亿美元。

– 萨尔·古尔

竞争变化

竞争动态和文化规范也起到了作用。随着科技的发展，人才争夺战愈演愈烈。 为了阻止大型科技公司以丰厚的薪酬挖走员工，初创公司试图通过二级市场销售来缓解其较长的流动性路径。

创始人圈

由于多种原因，更广泛的风险投资生态系统对二级市场流动性的接受度大大提高。

假设一家公司经营得非常好，已经成立十年。如果你是 A 轮融资时加入的工程师，可能当时你 25 岁。十年后，公司仍未上市。你 35 岁了，可能有一两个孩子，而你的大部分财富都与一家私营公司的股票挂钩。这会变得很困难，尤其是当有亚马逊、谷歌和 Facebook 等大型老牌公司提供非常优厚的待遇来招聘人才时。

公司不得不设法帮助员工理解他们所持股份的价值。 你开始看到，当公司达到一定规模时，会出现这些要约收购流程，每个人都可以在一定程度上参与出售他们的股份。 这已经变得越来越普遍。

– 迈克·荣格

无论二级市场兴起背后的确切原因是什么，结果都是一样的：每个有思想的投资者都必须将其视为其技艺的一部分。 你的职责是为投资者带来回报，随着环境的变化，这需要不同的方法和策略。

USV

风险投资的流动性要素被低估了。 这本身就是一种技能。当然，获得优秀的投资非常困难，也是最重要的事情。但工作的一部分是理解如何管理基金。 你如何在不同的宏观周期中做到这一点，从而让你的基金赚钱？

– 丽贝卡·卡登

先行者

我从事这个行业已有12年，我深知一家公司要实现规模化需要多长时间。

我认为在二级市场中保持建设性态度非常有价值。 这意味着要了解市场，知道参与者是谁，有哪些途径，最重要的是，要理解不同的行动将如何影响你的基金表现。

– 柯尔斯滕·格林

2：买方格局

让我们听从柯尔斯滕·格林的建议，了解主要的参与者和不同的利益相关者。通过掌握这些组织的运作方式，我们将更好地理解市场及其运作机制。我们重点关注其中三个：

1. 专业公司
2. 传统公司
3. 数字交易所

专业公司

在过去十年中，随着二级市场机会的增长， 专门基金应运而生，以利用相对较弱的竞争。Coller Capital、Adams Street 和 HarborVest 等二级市场公司已在私募股权领域站稳脚跟，但很少有人关注风险投资领域。

那些关注风险投资领域的人发现了一个引人注目的资产类别。尽管风险投资公司的激增导致一级市场交易竞争激烈，但二级市场购买却完全是事后诸葛。通过抓住这些机会， 二级市场公司能够以折扣价收购科技领域表现最佳、最热门的初创公司的股份。

Industry Ventures 是一个特别有影响力的早期进入者。 它在 2002 年进行了首次二级市场投资 ，并在接下来的二十年里发展成为一个管理资产超过 80 亿美元的主要参与者。

Founders Circle Capital 由 Mike Jung 联合创立，是另一个看到了这个机会的基金。尽管它比 Industry Ventures 晚了十年才成立，但 Jung 的公司仍然走在前沿，并有效地利用了其专注的优势。

创始人圈

当我们公司在 2012 年成立时， 二级市场充斥着我所说的“形形色色的人物”，他们通过小巷和后门进行操作。

我们的观点是，如果我们能建立一个与优秀公司合作的策略——在管理层认为合适且董事会支持的情况下，帮助解决流动性问题——我们就能与机构投资者一起募集资金，并成为这些公司的好伙伴。

– 迈克·荣格

正如 Jung 所说，Founders Circle 最初是与寻求流动性的创始人合作的：

创始人圈

我们刚开始时， 我们的论点是，寻求流动性的主要是创始人及高级管理人员， 这在很大程度上是正确的。也许是在首次融资之后，或者公司经营良好，创始人想买房。许多普通合伙人的观点变得开放——他们对创始人友好，并认识到如果首席执行官从账面上拿走五十万到一百万美元，这对于公司在保持一致性方面可能是一件非常好的事情。

– 迈克·荣格

如今，Founders Circle 管理着 13 亿美元的资产。在其发展历程中，它建立了一个由许多专注于一级市场的成长型投资者组成的投资组合。其中包括 Pinterest、Twilio、DoorDash、UiPath 和 Databricks 等公司。

随着专注于二级市场的公司取得成功，许多公司已将 业务范围扩大到参与一级市场融资或担任风险基金的有限合伙人。例如，Industry Ventures 已投资了 90 多家新兴基金管理人。

即使在二级市场交易中，这类投资者也常常像一级市场投资者一样行事。Founders Circle 致力于与被投公司建立积极的、能带来附加价值的关系，而不是作为被动实体运营。

创始人圈

**我们培养并维护与早期基金管理人的关系，因为他们是我们的上游交易来源。** 他们会说：“嘿，我投资的这家公司表现非常出色。”当他们考虑在某家特定公司获得流动性时，他们通常会来找我们。

对我们来说，不同之处在于——我认为这是一个显著的特点——**当我们进行投资时，我们投资和行事的方式就像一级市场投资者一样。** 我们希望花时间与管理层沟通，并进行全面的承销和尽职调查。

我不能对所有二级市场投资者都这么说。有些人还在玩“嘿，我们比上一轮拿到了折扣”或者“我们听说他们做得不错，所以我们也投”的游戏。

– 迈克·荣格

传统公司

正如专业的公司已经拓宽了他们的视野以在直接融资中竞争一样， 传统公司也反其道而行之，进入了二级市场领域。

在 2018 年剥离其二级市场业务后，NEA 于今年夏天正式重新进入该领域，筹集了 4.68 亿美元的专项资金。 这再次表明了蓝筹风投公司对二级市场机会的重视程度。

创始人圈

这已经变得司空见惯。**即使是传统的公司也在进行各种形式的二级市场交易**，作为其投资工作的一部分。任何知名的风险投资公司通常都乐于通过二级市场交易来建立其所钟爱公司的所有权。

– 迈克·荣格

其结果是，一批多维度的从业者在风险投资栈的各个层面开展业务。

创始人圈

随着风险投资家开始考虑寻求流动性，一个巨大的市场机遇已经出现。

这就是为什么你会看到红杉传承基金（Sequoia Heritage）和博枫资产管理公司（Brookfield Asset Management）推出 Pinegrove。Industry Ventures 一直在整个堆栈的各个层面（LP、GP 层面、直接二级市场）进行这项工作。其他公司，如 StepStone、Hamilton Lane 和 Lexington，也长期从事这项工作。鉴于过去几年风险投资市场一直不景气，这已成为一个更受关注的焦点。

– 迈克·荣格

数字交易所

数字交易平台 ，如 Forge 和纳斯达克私人市场，也在二级市场中发挥作用。如果你曾在一家估值很高的私营科技公司工作过，或者投资过其中一家，你肯定会收到这些公司的消息，它们试图让你成为卖家或买家。

这些平台旨在通过将二级交易引入数字交易平台，使其更加透明和高效。今天访问 Forge 的网站，你可以看到一个股票行情显示器，上面有 Figma、Plaid 和 Attentive 等私营初创公司的股价。

初创公司通常更喜欢对出售对象拥有更大的控制权，这可能会对数字交易平台不利。根据我们采访的投资者所说，因此它们通常定价较低：

证毕

获得二级市场投资的唯一途径是当本轮融资超额认购时。**你可以通过经纪人寻求二级市场投资，但那样会面临大幅折价。**

如果你看看这些经纪商及其挂牌股票，你会发现许多都是早期投资者，他们希望获得流动性。**他们愿意以比上一轮融资低 50%、60%、70%的价格出售**，只为套现。

– 弗兰克·罗特曼

然而，它们仍然是生态系统的重要组成部分，允许外部投资者购买二级股权，并为早期投资者和员工提供另一种流动性途径。

3：交易类型

二级市场交易形式多样。有些是在公司要求下进行的；有些是独立管理的。有些买家像切火腿薄片一样，从普通合伙人的投资组合中切下一部分；另一些则从目标公司中购买大块股权。

谁来主导？

首先，让我们快速了解一下不同流程是如何“主导”的。

1. **有限合伙人主导**。这是指外部机构购买有限合伙人在特定基金中的份额。这种做法始于 1982 年，当时一位名叫戴顿·卡尔的基金经理收购了时任 IBM 董事长托马斯·沃森的份额。当这笔投资获得丰厚回报后，卡尔扩大了他的策略，开始收购其他基金的份额。
2. **GP 主导**。顾名思义，**GP 主导的流程是由基金管理人发起的。** 正如我们稍后将讨论的，投资者可能希望削减或退出头寸的原因有很多，管理这一过程的方式也有多种。
3. 公司主导 。这种交易方式在过去十五年里变得越来越流行。它们通常以要约收购的形式出现，初创公司会为交易设定明确的价格和时间表。要约收购是一种直接交易，尽管形式上更正式。

Mike Jung 分享了更多关于公司主导的要约收购如何运作的细节。

创始人圈

在大多数情况下，我们看到的是直接二级交易，即人们直接从现有股东手中购买普通股 。如果一家更成熟的公司希望所有员工都能参与，它将通过要约收购来实现。

要约收购是一个需要公司参与的正式流程，并且必须提供大量披露文件。 在这些后期公司中，你会看到规模可观的要约收购。Stripe 就是一个很好的例子，涉及数亿美元的交易。在字节跳动（ByteDance）的案例中，甚至可能达到数十亿美元。SpaceX 和其他一些巨型公司也类似。

– 迈克·荣格

对于许多早期投资者来说，公司主导的流程是进行二级销售的最佳机会，并且往往能获得最佳定价。

黑鸟

通过公司主导的流程，你总能获得比自己出售更好的价格 。

我们通过 Canva 的要约收购出售了一些 Canva 股票。这种流程是理想的。你能获得最好的价格，你与公司合作，而且希望这能为公司带来最好的结果。

—— Niki Scevak

剥离式销售

除了上面描述的相对直接的交易之外，还有一些额外的类型，首先是“剥离式销售”。这涉及外部方购买基金整个投资组合的一部分。

买家可能会觉得这很有吸引力，因为它让他们接触到由特定经理挑选的一篮子初创公司。卖家可能会觉得这很有用，因为它允许更大的交易规模，并且不需要你只减少你在表现最好的公司中的股份。

Blackbird 是过去十年左右表现最好的基金之一，它通过剥离式出售为有限合伙人释放了流动性。

黑鸟

2019 年，我们的第一支基金达到了 10 倍的 TVPI（投入资本总值与实缴资本之比）——所有这些都只是账面价值。我们决定启动一个流程进行剥离式出售。我们出售了投资组合中每家公司的一定比例，以实现

一旦我们达到那个点，我们就启动了一个流程。这不是一个延续基金；**而是一次剥离式出售。我们出售了投资组合中每家公司的一定比例，以实现 DPI（分配资本与实缴资本之比）。**

我们的想法是，对于我们的每一支基金，我们都希望为投资者带来 3 倍的净回报。通过剥离式出售实现 3 倍 DPI，我们基本上可以锁定这一回报，并确保我们的第一支基金永远不会失败。

—— 尼基·斯切瓦克

斯切瓦克分享了这笔交易背后的机制，以及它为 Blackbird、其有限合伙人（LP）和买家创造的三赢局面。

黑鸟

StepStone 和另一家养老基金主导并定价了这笔交易。我认为这对所有各方来说都是一个很好的结果。 对于新进投资者来说，这是他们有史以来最好的投资之一 ，因为该基金后来取得了更加巨大的成功。

有限合伙人（LP）很高兴他们的风险得到了管理 ，并在 2019 年实现了 3 倍的回报，同时他们的大部分股权仍然留在基金中，为未来增长。

**对于 Blackbird，我们得以保留在 Canva 的所有权**。我们的关系和股份都未受影响。这是一个很棒的过程。

—— *Niki Scevak*

延续基金

延续基金的运作方式略有不同。假设你管理着一只2015年成立的1亿美元基金。你取得了一些不错的成功，但与许多传奇初创公司一样，你许多有前景的投资都只是账面上的。你的基金即将迎来10年的清算期，而你的主要投资似乎都没有在短期内上市的迹象。你有什么选择？

一种方法是修改你的有限合伙协议，将基金的存续期延长几年。如果你预计未来两年内会有可观的流动性，这可能是最简单的方法。但如果你的投资组合中充满了引人注目的硬科技公司，而这些公司可能还需要十年才能进入公开市场呢？

延续基金正成为一种越来越受欢迎的解决方案。这些新工具通过新的有限合伙人出资，购买即将到期的老基金的股份。现有有限合伙人可以选择出售其股份或将其转入新实体。迈克·荣格（Mike Jung）概述了它们的运作方式：

创始人圈

这是一种有趣的动态，以前并不常见，但最近变得越来越普遍。

假设你是一家大型风险投资基金——NEA、Accel、General Catalyst、Andreessen、Lightspeed，随便哪家——你有一支 2014 年的基金。 你进行了一系列投资，现在基金中可能还有 10%的资金投在少数几家公司里，其中一些公司仍然表现出色。 但你的有限合伙人（LP）们，那些已经投资了十年或更长时间的 LP 们说：“我需要流动性。”

所以这些基金会做的是启动一个流程，寻找新的 LP 来取代旧的 LP——这被称为延续基金。 普通合伙人（GP）希望这样做，因为他们可以帮助他们的 LP 获得流动性。新的 LP 带着新的资金进来，他们通常试图以低于基金净资产价值的折扣价购买，所以他们觉得他们得到了一个好交易。基金经理可以告诉现有的 LP：“如果你愿意，你也可以将你的股份转投过来。”

– 迈克·荣格

这种方法有利有弊：

创始人圈

一些有限合伙人不喜欢这种做法。他们会说，“你这是在打折出售”，因为新买家入场成本更低，或者他们觉得基金经理这样做是为了继续收取管理费。

这很有趣，因为直到 2022-23 年流动性变得稀缺，每个人都意识到他们需要一段时间才能从基金中取出资金时，人们才开始谈论这个问题 。许多大型公司都这样做过，尽管没有广泛报道。他们往往对此保持沉默。

– 迈克·荣格

Industry Ventures 预计在未来十年，延续基金将“大幅增加”，因此值得关注这种结构。

代币销售

严格来说， 代币销售并非二级交易。当风险投资家在加密货币交易所出售早期持有的代币时，他们是在公开市场——尽管是一个不那么传统的市场——进行交易。

变体

我们从未在私募市场出售过股票。但在加密货币领域，情况有所不同，因为这些是公开市场， 我们确实参与其中。

—— 杰西·沃尔登

那么，我们为什么要在讨论二级市场的文章中讨论它们呢？尽管代币销售不完全符合定义，但它们实现了类似的目的，让管理者能够更快地释放流动性。

同类

我们如何管理退出？一个答案是，我们受益于对加密货币机遇的高度信念和长期信念。 加密货币的一个特点是，在生命周期的早期就有流动性。

– 坎伊·马奎贝拉

它们值得被视为一种选择，并以类似的视角进行评估。

4：何时出售

既然我们了解了买家的范围以及这些交易的特点，问题就变成了： 何时是出售的最佳时机？

当然，一个万无一失的答案需要与一位预言家共度一个下午，或者获得某种超感知能力。尽管没有投资者知道出售的最佳时机，但投资者们列举了他们参与二级市场交易的常见理由：

1. 你已达到目标
2. 这是一个特别大的仓位
3. 你的基金即将清盘
4. 您的有限合伙人需要流动性
5. 市场比您更有信心

你已达到目标

“让你的赢家继续奔跑”是投资界的一句格言。但是，尽管卖掉全部盈利头寸很少是正确的决定，但在有机会时进行减仓却是明智之举。联合广场风险投资公司（Union Square Ventures）的丽贝卡·卡登（Rebecca Kaden）强调了她的公司如何获利了结：

USV

当一项投资取得巨大成功时，我们会在过程中出售。这没有完美的科学依据，但当我们已经对回报感到满意时，我们就会这样做。

我们首先关注的是收回现金成本。之后，我们会调整节奏。 我们会出售 5-15%左右的份额 。有时，我们也会考虑基金的整体流动性状况。 我们希望尽快让基金进入盈利期。

– 丽贝卡·卡登

Acrew 的劳伦·科洛德尼表达了类似的看法。

Acrew

我们投资的早期公司有时会达到可观的规模。然后我们会套现一部分。我们只会在至少几轮融资之后，并且已经创造了可观的价值之后才这样做。

在这种情况下，从历史上看，我们曾考虑过套现初始投资金额，有时甚至是该金额的一到两倍 。但我认为重要的是要确保绝大部分投资——80-90%——仍在运作。

– 劳伦·科洛德尼

了解你的基金模式（以及在这种结构下，赢家是什么样子）可以帮助你找到合适的时机来获取一些收益：

同类

一旦你认为自己比市场更懂，你就必须在毁掉自己之前审视自己。这对于进入和退出都是如此。

**在有流动性且你的模型已满足的情况下，获取一些收益。** 有些人总是比市场更懂——如果你醒来，照照镜子，然后告诉自己：上帝保佑你。**在有显著流动性的情况下，平仓三分之一或一半的头寸，让其余的继续持有，这只是审慎的做法。**

– 坎伊·马奎贝拉

证毕

如果一家公司表现出色，你又获得了巨额收益，那么你应该考虑落袋为安。 当你的投资回报达到 6 倍、8 倍或 10 倍时，你可以选择套现 15%来收回成本甚至更多 ，这不失为一种不错的去风险策略。

——弗兰克·罗特曼

当然，您的模型能够接受的估值因组织而异。对于像 Floodgate 这样的种子前和种子期公司，一家公司达到 5 亿美元的估值就足以获得一些收益。

Floodgate

我们与创始人合作，确定流动性事件的合适时机。通常，这些机会出现在公司估值达到 5 亿美元至 100 亿美元之间时。 在此阶段，公司通常会获得投资意向，但并不一定需要所有可用的资金。他们希望为员工提供流动性，在这些时刻，我们经常会参与这些交易。

—— 安·三浦-科

最终，您不需要在投资组合中每次都达到最高点。只要有足够的兴趣，您就可以在公司发展过程中出售股票，一步步降低风险。

证毕

有人说你必须让你的赢家继续奔跑并承担风险。但我们从未这样做过，即使是我们最大的赢家——我们很乐意不去预测峰值。

减持 15% 或 20% 真的有害吗？如果公司很好，而且你有一个很好的估值， 你就在一路降低风险。 如果它再增长 2 倍，即使你减持了 20%，你仍然拥有很大的头寸。

我们对许多公司在上市前都这样做过。事后看来，你可能会说我们错失了赚钱的机会，但有几次我们在私募市场以峰值估值套现。 考虑到利率环境和其他一切的变化——你不知道这场舞会何时结束。 当你认为一家公司有点超前，并且你拥有巨大的潜在收益时，这是一个关于你希望保持多少风险的战略问题。

– 弗兰克·罗特曼

这是一个特别大的仓位

如果你在一家公司持有特别大的股份，出售二级市场份额可能尤其明智。在这种情况下，你基金的命运很大程度上取决于一个高波动性资产的表现。正如我们反复看到的，即使是看似卓越的初创公司，其价值也可能突然崩溃：WeWork、Hopin、Webvan，以及其他几十家公司。

即使你基金的表现依赖于一家基本面良好的初创公司，持有过大的头寸仍然可能带来问题，正如克斯汀·格林所解释的：

先行者

**如果你足够幸运，在一家公司上市时拥有其 20%的股份，你必须仔细考虑如何退出这个头寸。**你不能指望在 IPO 当天卖掉所有股票。这是一个需要深思熟虑才能解决的问题。

– 柯尔斯滕·格林

出售大笔股权的机会并不总是经常出现。菲拉特·伊莱里分享说，由于蜂鸟创投的集中投资策略，规模足够大的买家非常罕见：

蜂鸟

我们只做过一次二级市场交易——通常，我们会等到最终退出。我们的理念是，只要我们相信创始人，并且他们想继续经营公司，我们就会继续投资。

此外，考虑到我们集中的持股比例，**在二级市场出售价值 3 亿美元的头寸并非易事**，尤其是在公司尚未达到 SpaceX 或 Stripe 的水平时。

– 菲拉特·伊莱里

Saar Gur 也提出了类似的看法。

CRV

由于我们的基金规模，投资 200 万美元或 500 万美元对我们来说没有吸引力。能让你套现 5000 万美元的公司并不多。

——萨尔·古尔

这更是一个认真考虑集中持股的二级市场兴趣的原因。未来可能不会有太多其他的（部分）退出机会。

你的基金即将清盘

基金的生命周期也能促进二级市场活动。作为普通合伙人，你的职责是在给定时间内为有限合伙人带来回报。

先行者

我的工作是让一家公司起步，并实现我认为的超额回报——而不是榨干它的最后一滴价值。

如果一家公司需要 15 年才能达到 1000 亿美元的市值，但现在，在第 10 年，它已经价值 250 亿美元，而我投资了 100 万美元， 我已经让我的投资者满意了。 我敢肯定，大多数有限合伙人会告诉你，他们会收回一些现金，因为他们有其他事情要用这些钱。

这又回到了成功是什么的问题上。有些人可能会说你应该等待，但我认为这只是你必须做出的一个评估。

– 柯尔斯滕·格林

这不仅能帮助你成为一名管理者，也符合企业家的最佳利益。一家公司从0到100阶段的最佳投资者，可能与从100到1000阶段的最佳投资者有所不同。通过退居幕后，你为新的声音和不同的管理方式腾出了空间。

蜂鸟

创始人可能希望公司能运营，比如说，20 年。那该怎么办呢？在这些特殊情况下，我们可能会在创始人同意的前提下考虑二级市场交易。**也许他们需要不同类型的董事会成员，或者他们需要更新股权结构表以应对未来十年的发展。**

– 菲拉特·伊莱里

当然，你不会想太早卖掉。

黑鸟

风险投资公司可能会犯两种错误。一种是未能投资成功的公司。 另一种是过早出售那些成功的公司。 我们始终非常清楚不要过早出售。默认情况下，对于一家成功的公司，你希望持有九到十年，而不是三四年。这是出发点。

—— 尼基·斯切瓦克

通常，风险投资的非流动性与其说是一个缺陷，不如说是一个特点。

CRV

关于二级市场，一个有趣的地方在于，有时， 缺乏流动性反而是最好的优势，因为它能带来更大的回报。 例如，以 DoorDash 为例——你无法预测新冠疫情。当你不得不等待时，这些非线性事件（无论是向上还是向下）的发生是很有趣的。

– 萨尔·古尔

管理这些权衡需要技巧和经验。现在考虑这些将有助于你为未来做好更充分的准备。

先行者

当你管理一个基金周期时，你希望尽可能接近那个 10 年的时间跨度 ，并获得尽可能多的收益。但是，如果你有一家非常出色的公司，它已经运营了 10 年，距离首次公开募股（IPO）还有两年——而且这将是一个非常重大的事件—— 我不知道你是否应该提前出售它。

如果你的基金中有其他资产可以帮助你实现10年期限的目标，那么你可能没有最大化从每笔投资中获得的收益，但你正在将其与你的时间范围进行平衡。这很微妙，但这是思考二级市场的一种战略方式。

– 柯尔斯滕·格林

您的有限合伙人需要流动性

老练的有限合伙人（LP）不太可能过早地向你施压，要求你出售表现良好的头寸。这并不是说他们不看重流动性。正如劳伦·科洛德尼（Lauren Kolodny）所解释的，带来实际回报可以为未来的募资奠定基础：

Acrew

当你开始筹集第三期基金时，拥有已分配收益（DPI）会大有帮助。 有限合伙人喜欢看到，如果你有一家表现良好但仍是私营的公司，你至少在有机会的情况下返还了投资资本——也许还有一些超出投资资本的利润。

但我认为大多数有限合伙人也支持持有大部分上涨空间。 我无法想象我们的任何有限合伙人会主张对我们的一个赢家进行完全清算。 这不是我们从他们那里听到的，也不是他们想要的。

不过，我认为他们会赞赏我们愿意随着时间的推移，有条不紊地出售一部分。

– 劳伦·科洛德尼

对于有专业背景的基金来说，锁定收益可能尤为重要。同样，尽管你不太可能被施压过快清算，但实际回报比账面回报更能获得认可：

否则

拥有专业的有限合伙人（LP）与个人投资者在 DPI（投入资本分红）方面会产生不同的动态。纯粹从基金经理的角度来看， 我从有限合伙人那里得到的感觉是，你可以拥有世界上所有的估值上调，但如果你在某个时候还没有开始返还资本，那就会成为你的不利因素。 所以这可能也是考虑因素之一。

– 特伦斯·罗汉

市场比您更有信心

出售二级市场股权的最佳且最棘手的理由是你的信念发生了改变。战略决策、管理层表现或市场状况可能已经改变了你对某个初创团队的信念——以及你持有其股权的意愿。正如最优秀的投资者懂得何时加倍投入一样，他们也懂得何时抽身而退。

先行者

这听起来可能很刺耳，但作为一名投资组合经理，你需要全力支持你的赢家，并知道何时放弃其他投资。

– 柯尔斯滕·格林

至关重要的是，这并不意味着你对你的某个初创公司持悲观态度。你可能仍然对某个特定业务抱有信心——只是不如市场上的其他人那么强烈。

这在加密货币领域是一种特别常见的动态，加密货币的估值极易出现剧烈波动。假设你以 2000 万美元的估值投资了一家加密货币初创公司，一年后，其代币上市，估值达到 20 亿美元，但支持性指标却很弱。在这种情况下，你可能会认为你的信念与市场其他参与者不符。 获利了结并非背叛；这只是明智的投资 。

杰西·沃尔登指出，当市场对某个项目“过度乐观”时，他的公司会考虑出售部分代币：

变体

作为长期投资者，我们会在三种情况下出售资产，我们对创始人和所有人都非常坦诚。

我们出售资产的三个条件是：第一，投资理念已经实现，我们认为这需要很长时间。第二，投资理念已被证伪或发生了完全偏离预期的变化。当然，团队会调整方向并尝试新事物，这没问题。但如果某个项目的发展方向超出了我们基金的范围，或者我们觉得它不再有趣——这种情况确实会发生——那么这就是我们可能决定出售的条件。第三，在加密货币领域确实会发生，那就是当公开市场对项目的进展定价远超其基本面进展时。也就是说，市场基本上是过度炒作了。

我们对有限合伙人负有信托义务，在这种情况下，我们有责任实现投资。当市场不理性时，被迫接受市场检验对项目来说也是有益的。

—— 杰西·沃尔登

这种动态在传统的风险投资中也存在，尽管频率和戏剧性程度较低。

蜂鸟

我听说过投资者面临两难境地的情况。假设一家年经常性收入（ARR）为 1000 万美元的公司获得了 50 亿美元估值的报价。 如果你有一个 5000 万美元的基金，你可以在那里收回你的整个基金。 如果你认为公司被高估了，我理解出售的诱惑。

– 菲拉特·伊莱里

如果新的融资结构损害了您现有的地位，这可能尤其具有吸引力。有时，保留最大价值的决定是退出。

证毕

也许公司业绩不佳，但其他人对此感兴趣，或者您担心新注入的资金优先于您，而您的股份被埋没。 您可能希望套现一部分资金，因为在某些情况下这会损害您的利益。 但您必须深思熟虑。您不能过于强硬。

——弗兰克·罗特曼

5：如何取胜

参与二级交易最重要的部分是选择合适的资产和出售时机。其他因素也能帮助您在这个市场领域取得成功：

1. 构建一个框架
2. 与创始人合作
3. 深思熟虑地确定规模
4. 理解价格动态

构建一个框架

正如我们所讨论的，二级市场交易有不同的形式，来自不同的买家，出于不同的原因。这使得提前准备变得棘手：

证毕

它们发生的频率不足以形成一个僵化的框架——你需要解读公司正在发生的事情，并理解融资轮次的动态。

——弗兰克·罗特曼

尽管可能无法制定出完美校准的计划，但制定某种系统不太可能浪费时间。

首先，考虑你是否对二级销售感兴趣。你可能会错过提前获得回报的机会——这个决定可能会影响未来的融资。另一方面，你确实让你的赢家继续发展。

否则

我建议创始人尽早制定一个处理二级市场的框架。框架比临时抱佛脚的方法更好，因为你会一直收到这类邮件和请求。如果你有一个有原则的机制，你就可以说：“好的，我们就是这样处理这些情况的。” 最简单的原则——尽管可能不是最明智的——就是默认“不，我们不会那样做。”

– 特伦斯·罗汉

如果你决定参与二级市场，请考虑哪些门槛可能会引起你的兴趣。在基金层面和逐个头寸层面都这样做是值得的。你的投资在一个飞速发展的金融科技初创公司中需要增长到多大程度才会考虑出售？为了修剪它，它会对基金层面的业绩产生什么影响？

变体

我们努力在分析何时满足我们出售代币的任何条件时保持高度纪律性。在我们的尽职调查过程中，在我们的备忘录中， 我们从一开始就明确了我们会寻找什么关于这些条件中的任何一个。

我们不断更新它。 这样，我们就不会在当下对市场动态或日常发生的事情做出情绪化反应。 相反，我们关注的是我们投资承销过程中那些更宏观的信号。

—— 杰西·沃尔登

深思熟虑地确定规模

当你决定出售时，请确保仔细衡量你的头寸。卖得太少，可能是在浪费时间，给基金带来的回报微不足道。卖得太多，可能会过于强烈地限制你的上涨空间。

在本文中，我们听到了其他投资者如何考虑衡量他们的退出：

• 丽贝卡·卡登谈到出售 5-15%
• 劳伦·科洛德尼建议出售 10-20%
• Frank Rotman 提到卖出 15%
• Kanyi Maqubela 谈到卖出 33-50%

有几位强调了首先收回成本的重要性。

正确的答案取决于单个头寸的涨幅以及出售对您的基金意味着什么。您可能希望专注于将您的基金达到 1-1.5 倍，正如 Terrence Rohan 所说：

否则

一些管理者会在某个时间点开始出售少数股权——比如大约三分之一。如果他们是专业的管理者，有些人会首先尝试让他们的有限合伙人（LP）回本。 一旦他们让基金或特殊目的载体（SPV）达到 1 倍或 1.5 倍的回报，他们就觉得此时可以承担更大的风险。

– 特伦斯·罗汉

安·三浦-科提到了另一个考虑因素：出售最适合创始人的份额。只要这也符合你的目标，这是一个确保你参与建设性交易的好方法。

Floodgate

我们没有严格的框架—— 我们最终会与创始人密切合作，因为通常他们有某种需求。 他们可能需要出售一定数量的股份，或者他们可能不希望你出售超过一定数量的股份。

—— 安·三浦-科

这些不同的例子应该能让你了解管理者如何进行规模评估，但你必须为自己找到正确的答案。

理解价格动态

你的收件箱里弹出一条电子邮件：一位买家有兴趣购买你的 SpaceX 股权。一个合理的价格是多少？

历史上，二级市场交易通常会以低于上一轮融资的价格进行。这反映了你通常购买的是保护较少的股份。正如迈克·荣格所解释的，这种经验法则不再适用：

创始人圈

我认为很多人在定价时会考虑相对于上一轮的折价， 但这已经成为一个无关紧要的指标。 当你回顾 2020 年和 2021 年，许多轮融资都是在那时完成的，它们被夸大了。 如果我从一个被荒谬夸大的价格中获得 20%的折扣，那意味着什么？我认为现在已经没有任何特定的经验法则了。

– 迈克·荣格

对于最热门的公司来说，通常根本没有折扣。事实上，如果时间已经过去很久，买方可能乐意在之前的估值基础上支付溢价。

创始人圈

有时，对于表现最好的公司，不会有上一轮的折扣。

甚至有些情况下，一家公司自上一轮融资以来可能实现了每年 100%的增长——公司规模现在是原来的两倍。 在某些方面，我可能完全乐意支付更高的价格。 这很大程度上取决于那家公司是如何成熟的。

– 迈克·荣格

如果买家给出的价格低于初创公司上次估值，那要么是低价报价，要么反映了市场对该公司看跌的情绪：

创始人圈

折扣的幅度与公司质量之间存在相当强的关联。 你可以访问这些不同的经纪网站，看到一家公司以比上一轮低 80%的价格出售。那很可能是因为那家公司可能要倒闭了。

– 迈克·荣格

二级市场的成熟意味着定价比以往任何时候都更有效率。如果买家主动联系你，请通过多个来源进行校准。你可能不会发现太大的价差。

否则

如果你正在探索二级市场， 市场活跃且高效，足以让你至少咨询三到五个来源，包括基金和二级市场经纪人 。你会得到一个相当不错的定价范围。

根据我的经验，这效率高得惊人—— 可能存在 5-10% 的差异，但如果人们在购买或出售方面相对活跃，那么价格会非常紧密且易于理解。 你不会发现一个人想以 20 亿美元购买，而另一个人想以 50 亿美元购买。它可能在 45 亿美元到 48 亿美元之间，或者类似这样的范围。

– 特伦斯·罗汉

与创始人合作

这篇文章以极其金融化的术语讨论了初创公司：资产、股权和股份。所有这些都是事实，但感觉与风险投资家的职业格格不入。

除了是资本的部署者，风险投资家还是他们所支持的创业者的合作伙伴。 他们通过在顺境和逆境中支持创始人并持有长期视角来取得成功。这与在旅程中途出售股权如何协调呢？

告诉一位创始人你想要套现离场可能很困难：

蜂鸟

鉴于我们以创始人为中心，并将自己定位为非常支持性的合作伙伴， 我总是觉得讨论退出我们部分持股的对话很有挑战性。

– 菲拉特·伊莱里

否则

这是一个充满挑战的局面，因为其中存在真实的矛盾 。一方面，你可能对流动性有正当的需求，无论是出于有限合伙人（LP）的要求还是个人情况。另一方面， 你必须考虑当你提出这种要求时，它向公司发出的信号。

– 特伦斯·罗汉

同类

这可能很棘手。它必须从创始人开始。 如果你不能和创始人进行一次成熟的对话，你可能就不应该这样做。

– 坎伊·马奎贝拉

如果你是公司的主要股东，这些讨论可能尤其困难。小型天使投资人或微型基金可能更容易抽身：

否则

我认为， 如果一位小型天使投资人出售其少数股份，并不会损害公司。 但你需要以正确的方式与创始人沟通，因为这很容易被解读为看跌公司。

– 特伦斯·罗汉

尽早开始对话，确保你给公司足够的时间来找到最佳解决方案。

创始人圈

我发现，如果一位早期阶段的基金经理有兴趣在某家公司获得流动性，他们应该与首席执行官进行开诚布公的对话。

首席执行官或首席财务官面临的更大问题是：“看，我只是不希望我的股东名册上出现一些我不认识的陌生人。”最好的做法是与你的投资组合公司保持开放沟通——只需说：“嘿，我们正在考虑这样做”，并确保他们至少了解正在发生的事情，最好是支持这样做。

– 迈克·荣格

USV

我们始终如一，并且很早就开始对话。 当一轮融资即将到来时，这通常会帮助创始人——他们正试图解决融资难题，而我们可以成为其中的一部分。

如果创始人不想出售，我们不会这样做 。我们不会在对抗性情况下这样做。我们始终与团队协调。我们非常乐意与创始人协调，以实现流动性。

– 丽贝卡·卡登

证毕

你必须与创始人保持良好关系，并赢得就流动性问题进行坦诚对话的权利。

你必须了解融资轮次的动态，并知道何时可以推进，何时不能。创始人应该意识到这一点——如果他们有早期投资者，且这些投资者获得了巨大的潜在收益，那么他们可能希望获得一些流动性。 你不能等到最后一刻才提出； 这些都需要更长时间的沟通。

– 弗兰克·罗特曼

正如上面的引文所示，如果你与创始人建立了牢固的关系，这些对话可能会出奇地顺利。企业家对风险投资业务有着深刻的理解，许多人会知道，在达到一定门槛后获得一些流动性对你的模式有利。

CRV

在大多数情况下， 这并不是一次尴尬的对话 ，因为我们很早就参与其中，并有望在帮助公司发展方面发挥了重要作用。 在大多数情况下，创始人都在努力帮助我们。

他们了解我们的业务——我们在这家公司已经有10或12年了，我们从一开始就在那里，他们自己也进行过二级市场交易。他们理解。

– 萨尔·古尔

有时，你对流动性的渴望会与创始人引入新投资者和满足超额兴趣的愿望不谋而合。在这些情况下，出售你的股份与其说是一个问题，不如说是一个解决方案。

Acrew

如果操作得当， 如果创始人正在努力吸引新投资者，这实际上可能是有益的 。但你需要注意，你所做的一切也要支持创始人的目标。

– 劳伦·科洛德尼

证毕

很多时候， 二级市场解决了问题 。如果买家热情高涨，想要获得公司的一定所有权，可能没有足够的初级市场份额。你可以卖给他们一些二级市场份额，这样就能让数字合理。

– 弗兰克·罗特曼

归根结底，风险投资是一场漫长、迭代的游戏。保持良好的声誉对成功至关重要。通过及早、真诚地与创始人沟通，并对企业家和有限合伙人一视同仁地秉持诚信，来保护你的声誉。

下一次，我们将分享精英投资者们最喜欢的投资建议。