二级市场：第二次的魅力……

本文信息来源：ontheflyingbridge

根据摩根大通资产管理公司的数据 ，截至 2024 年底，全球另类资产管理规模估计为 19.5 万亿美元，其中约 4 万亿美元为私募股权，而其中一半投资于存续期超过四年的基金。令人有些意外的是，直到过去几年，二级市场活动才出现爆发式增长。然而，尽管领先的二级市场投资公司 Lexington Partners 预计 2025 年将成为二级市场交易量的高水位标志，但 2000 亿美元的交易额也仅占全球资产管理规模的约 1%。

过去十二年间，二级市场的活跃度增长了约 8 倍。在二级市场交易的历史中，80%的活动仅发生在过去十年间。直到大约五年前，二级市场的"干火药"（待投资金）规模至少可以覆盖一到两年的交易量。这种情况在 2025 年发生了变化，二级市场迅速成熟，加之过去几年并购和 IPO 交易量大幅下降，私募投资者对流动性的结构性需求变得十分迫切。

二级市场交易量及可用"干火药"年数

资料来源：莱克星顿合伙公司（Lexington Partners）

二级市场交易通常有两种类型：（i）有限合伙人出售其在基金中的权益（"LP 主导型"）；和/或（ii）普通合伙人创建"延续基金（CV）"，将特定投资组合公司出售给新实体，为原始投资者提供流动性或转入延续基金的机会（通常称为"GP 主导型"交易）。 据杰富瑞（Jefferies）统计 ，2025 年上半年二级市场交易量达 1030 亿美元，其中 560 亿美元为 LP 主导型交易，470 亁美元为 GP 主导型交易。这一活跃度较 2024 年上半年的 680 亿美元增长了 51%。

机构投资者对二级市场的兴趣可以从该行业资产管理规模的显著增长中看出。根据 Pitchbook 的数据，2025 年第一季度总资本达到 6870 亿美元，在过去二十年中增长了近 20 倍。据估计，目前流入二级市场基金的资金中约有 10%来自零售投资者，这进一步凸显了市场接受度的扩大。二级市场基金往往是获得 SpaceX 和 OpenAI 等大获成功的私营公司投资敞口的唯一途径。值得注意的是，高盛、摩根士丹利和嘉信理财都在 2025 年收购了二级市场投资公司。

二级市场规模 （资产管理规模，单位：十亿美元，截至 2025 年第一季度）

来源：Pitchbook

截至 2025 年第三季度，二级市场基金已筹集 1050 亿美元，使 2025 年有望成为最强劲的募资年份。根据 Pitchbook 的数据，过去四个季度共筹集 1226 亿美元，较前一时期增长 22%。杰富瑞估计，截至 2025 年第二季度末，专门可用的二级市场资本达到 3020 亿美元。作为对比，私人信贷行业自 2006 年以来增长了 100 倍，达到近 7000 亿美元。

二级市场融资 （截至 2025 年第三季度）

来源：Pitchbook

Lexington Partners 估计，2005 年至 2017 年间，全球私募投资基金所有承诺出资中有 12.7%已在二级市场售出。仅自 2018 年以来，私募投资基金的承诺出资就超过 5.8 万亿美元，这表明未来 LP 主导交易仍有巨大发展空间。

对于 LP 主导的交易，相对于报告净资产价值（NAV）的折扣是投资者关注的关键指标。在所有资产类别中，2025 年上半年的定价为 NAV 的 90%，略低于 2024 年的 91%，但显著高于 2022 年的 81%。并购基金往往以最小的 NAV 折扣交易，而实物资产和风险投资基金的折扣则要大得多，部分原因是房地产存在抵押贷款再融资风险的担忧，以及风险投资基金的有限合伙人承诺出资很可能仍未到位，且这些投资组合公司将需要额外资本。总体而言，美国和欧洲基金的折扣较小，而亚洲和新兴市场基金通常以 NAV 30%以上的折扣交易。

LP 主导的投资组合定价

来源：Jefferies

有限合伙人正在接受二级市场交易作为创造流动性的方法，并开始出售高质量基金的股份，而不仅仅是那些被认为"不良"或表现不佳的基金。从历史上看，有限合伙人会出售较老的、表现不佳的基金，但根据 Jefferies 的数据，2025 年上半年所有出售基金的加权平均年份为 7 年，较年轻的基金以较小的折扣交易。2025 年上半年，53%的交易量为并购和私募股权基金，而风险投资和成长股权占总量的 22%。

更多的流动性促进了募资活动。据估计，有 3.7 万亿美元的价值被困在近 830 家"独角兽"公司中。加上缺乏大规模的并购和 IPO 交易量，投资者陷入了如何最好地将未实现收益转化为已实现收益的困境。如果预期 AI 炒作的投资组合公司会出现剧烈调整 ，这一问题变得更加紧迫。Pitchbook 统计显示，2025 年第三季度有超过 13,000 笔并购交易，价值 1.3 万亿美元，因此地平线上可能出现一线曙光。

私募信贷的爆炸式增长为私募股权基金提供了股息资本重组的可能性，即拥有正自由现金流的投资组合公司可能能够通过债务融资进行分配，但这对于大多数风险投资支持的投资组合公司来说并不是一个可行的选择。

美国风险投资退出活动 （过去十二个月）

来源：Pitchbook

在最近十二个月中，并购活动规模（1070 亿美元）与 IPO 总活动规模不相上下，并且接近风险投资基金二级交易的规模。私募股权基金的情况也类似。这种人为制造的流动性凸显了对分配资金的迫切需求。从历史上看，私募股权基金往往具有从高十几到低三十几个百分点不等的退出隐含分配收益率；即在给定年份内分配的净资产值占比。根据 Pitchbook 最近的数据，已公布的并购活动所显示的收益率与实际分配收益率 16.0%之间存在近 400 个基点的差距（16.0%对比 11.8%）。这一差距解释了 GP 主导交易显著增加的原因。

私募股权基金的分配收益率

来源：Pitchbook

GP 主导交易不再被视为耻辱，因为它们通常涉及基金管理人不愿放弃的一些表现最佳的投资组合公司。2025 年上半年这类交易较 2024 年上半年增长了 68%，交易量超过 470 亿美元（87%为延续基金，13%为结构化股权、基金融资、要约收购）。2025 年上半年超过 90%的 GP 主导交易定价相对资产净值的折扣低于 10%。约 60%、17%和 8%分别涉及并购基金、私人信贷基金和风险投资基金。鉴于数字基础设施资产（ 即数据中心）的资金大幅流入，涉及房地产基金的二级市场交易显著增加。

GP 主导交易并非适合所有人。根据 Hiive 的数据，过去 12 个月二级市场交易量最大的前 20 家私人公司占所有交易价值的 96%；前五名占 74%。Sydecar 的数据表明，仅在过去两年中，为投资这些抢手私人公司而设立的二级市场特殊目的载体数量增长了超过 680%，资本金额增长了 1340%。

拉扎德最近对68家二级市场投资公司的调查显示，随着这些交易变得更加常规化，可能会出现从最热门标的向中间市场机会的轮动（60%的受访者表示其60%以上的交易将专注于中间市场）。

在监管机构宣布取消联邦存款保险公司和美联储于 2013 年设立的限制高风险贷款额度的企业贷款规则的这一周，瑞银集团宣布目前有 2,900 名亿万富翁控制着 15.8 万亿美元的累计财富，其中大部分资金投入了私人投资工具。毫无疑问，这些财富中有一部分是加密资产，而加密资产在过去几个月经历了惨淡时期，比特币仅在过去几周就下跌了 35%。希望 11 月比特币 ETF 流出的 37 亿美元中有一部分能流向二级市场基金。

比特币 ETF 基金流向

来源：SoSoValue