关于股权的一些思考

某些"就是说不通"的事情（比如许多后期融资）是硅谷"鹅肝"问题的下游产物：一套扭曲的激励机制，在众多市场参与者之间共享，向优秀公司塞入远超其有效部署能力的股权，并追逐虚荣性的估值抬升。

这些激励机制已被广泛讨论，无需赘述。抛开激励机制不谈，许多在根本上说不通的事情，仅仅是因为我们集体无法思考资本的成本和回报，特别是股权方面。

考虑到战后科技生态系统的演变方式，这多少有些讽刺：硅谷的整个存在很大程度上归功于股权，包括资本本身以及培育长期价值创造精神的员工所有权。不过这也不完全令人意外，因为（i）过去几十年许多互联网、移动和云端赢家的轻资本特性（ii）许多这些市场的"无需许可"特性，特别是前两者，以及它们所青睐的年轻、金融知识匮乏的创始人原型（iii）长达十余年的低利率和财政挥霍，将投资者推向风险曲线的远端，使得融资常常显得轻而易举。从来没有人对金融问题深入思考过。

那种文化最终遇到了一个新现实：*财务现在至关重要*。前沿 AI 是超资本密集型的，各实验室以百亿美元规模融资，它们与超大规模云服务商、贷方和政府的纠葛引发了关于它们是否"大而不能倒"的疑问。埃尔塞贡多的新航空航天、国防、能源和工业企业需要的资本结构与软件公司完全不同。"AI 整合收购"正试图以更激进的方式重演 1980 年代的收购剧本。"直接"的应用层 AI 公司不能再理所当然地认为会有高毛利率和零边际成本。即便是"传统"软件企业也必须应对这样一个世界：研发回报率已经下降，分销决定命运，赢家的加冕取决于他们为市场推广引擎提供资本的有效程度。

你对筹集和部署股权资金的思考是否周密，从未像现在这样重要。

股权成本的更好模型

股权并非免费

我们在资本配置方面遇到的挑战主要源于对股权成本的不理解。讽刺的是，尽管这个行业对债务有着本能的不信任，但对其运作方式却没有什么困惑：债务成本就是贷款人要求的回报率。债务成本的明确性使其易于理解，也让人感觉真实。

从概念上讲，股权成本与之非常相似：即股权投资者要求的回报率。但它是一个理论性的、前瞻性的概念，取决于投资者对企业前景、风险、波动性、机会成本等的评估。而且它不像债务成本那样明确。没有人会明确说明，它没有被写在任何地方，不会出现在损益表中，也不会每月从银行账户流出资金。这些特点可以理解地让人感到困惑。

你可能会听到这样的说法：因为股权投资者没有获得特定回报的合同权利，所以股权是"免费的"。当创始人持有这种观点时会显得很奇怪，因为他们肯定意识到投资者期望获得回报。当其他投资者持有这种观点时就完全疯狂了——我还没有遇到过哪个风险投资人认为自己是在做慈善捐赠。DPI 不会凭空出现。 总有人在为此买单。

创始人在某种程度上直觉地理解这一现实，当他们讨论融资风险投资带来的"沉重期望"时：对世代级成果的要求、融资的跑步机效应、关闭的大门等等。他们没有在股权成本的背景下考虑这些压力，但两者密不可分。当资本昂贵时，投资者只能接受少数几种未来结果。

不要混淆成本和稀释

围绕股权成本的困惑通常在我们谈论大型融资事件时最为明显；许多人犯了一个错误，就是片面地关注稀释而非股权成本，甚至直接混淆这两个概念。它们确实相关，因为你出售的股份数量是投资者愿意支付价格的函数，而这取决于那些投资者所要求的回报：你的股权成本越高，你的估值就越低，每筹集一美元你将承受的稀释就越多。但它们绝对不是同一回事，而且后期企业的股权融资"低稀释"这一事实并不一定使其具有吸引力。如果稀释真的是唯一重要的因素，公司就应该筹集无限的债务，因为债务带来 0%的稀释。

这显然是荒谬的，因为其他因素也很重要。投资者支付的每股价格对你所建立的业务的每股价值意味着什么？你有哪些部署资本的机会，你能对这些机会部署多少资本，以及考虑到你的成本，这些回报是什么？某种类型的资本会带来什么风险？

如果人们能够像思考债务成本那样思考股权成本，这其中的大部分问题会清晰得多。如果利息支付代表贷款人投资的年度回报和实际美元成本，那么股权的等价物是什么？

考虑美元成本

传统的股权成本模型——CAPM、增长调整后的盈利收益率等——对许多公司有帮助，但对于快速扩张的未盈利私营公司并不具有特别的指导意义。幸运的是，许多风投机构会直接告诉你："我们只寻找 10 倍回报的机会"或"每笔交易都必须有潜力收回整个基金"或"我们承保的最低标准是 4 倍回报"。预期回报因阶段和风险状况（以及投资组合构建、幂律动态、预期损失率等）而异，但增长资金的隐含成本通常约为 30%。

通过用实际美元而非理论回报来推算这个数学问题，最有助于具体理解股权成本。考虑一家公司（年回报目标为 30%）主导了一笔 2 亿美元的成长期投资，投资于一家最终在五年后成功 IPO 的优秀企业，该公司获得了约 4 倍的投资回报（30%的内部收益率）。以美元计算，这是 5.43 亿美元的收益：超过 5 亿美元本可以归创始人、员工和早期投资者所有。 这些钱并非凭空出现 。

因为没有明确的资金易手或出现在损益表中，人们不会将其视为成本。假设我们确实将它们从损益表中扣除会怎样？考虑一个"债务等价"的例子：2 亿美元 30%的年回报会使公司的损益表每年额外承担 6000 万美元的负担。而实际上，由于从企业中流出的资金无法以相同的速度再投资（就像股权复利那样），要实现 30%复合回报所需的年度美元金额会更高。无论如何，这都是一笔巨额资金。

这个例子只是粗略的说明。股权和债务显然不同，用确定的、回顾性的美元成本来给损益表增加负担，以近似股权成本这种本质上理论性的、前瞻性指标，在实践中存在重大局限性。但重要的观点依然成立：当你融资成长股权并建立一家成功的企业时，你实际上是从自己（和早期股东）的口袋里拿出真金白银，交给新投资者。这种美元成本是真实存在的，即使你直到 IPO 时才付账，而且只有当你用这些股权做出了特别的成就时，这种付出才值得。

股本回报率很重要

当然，公司需要筹集股本才能成功，特别是在其生命周期的某些阶段。当这些股本被适当部署时，股东之间的价值转移是正和的；成本是值得的。这是关键点：只有当股本回报率证明其成本合理时，筹集股本才是值得的。以低于其成本的回报率部署新股本会破坏价值。考虑一个明显的债务类比：没有公司会以10%的利率借款来投资于收益率为6%的项目。

归根结底，ROE（股本回报率）——以及新投入股本的增量 ROE——之所以重要，是因为企业产生的财务回报在极限情况下将接近其基本 ROE；即使投资者长期支付非常高的入场价格并经历估值倍数压缩（或反之亦然），这一点也是成立的。投资者之所以愿意支付如此高的价格，只是因为他们相信企业能够(i)为客户创造价值(ii)以差异化、持久的方式创造价值，从而保持定价权，以及(iii)因此在很长时间内以高速率增长收入和利润。换句话说，他们为那些 ROE 高且超过其资本成本的企业支付高价。

这一现实有时感觉很抽象，尤其是在风险投资领域，计算基本的股权回报率很困难，因为公司今天进行大量投资，但可能要在多年后才会产生 GAAP 利润（在传统的股权回报率计算框架下）；公司越早期，其成本和回报的置信区间就越宽。尽管如此，特别是当公司规模扩大并变得可预测时，它们应该将决策锚定在严格的资本配置原则上。投资者是否适当地评估了迄今为止建立的业务？考虑到股权回报率，隐含的股权成本是否合理？鉴于新资本能够产生的增量回报，筹集股权是否有意义？

如何看待这些后期融资

支持后期股权融资的一个论点是，这些公司确实需要股权资本，因为它们需要复合风险资本来追求大量高风险、高 ROE 的项目。正如我指出的 ，这个论点表面上并不令人信服：大多数公司将这些资金的主要部分投入到可预测的、范围有限的 GTM（市场推广）活动中，而不是投入到具有无限潜力的高收益产品和并购项目中。这在最坏的情况下直接破坏价值，在最好的情况下也是低效的。讽刺的是，这些企业本可以用不同的方式为其可预测的投资提供资本，在更小的股权基础上获得杠杆效应，从而显著提高它们的 ROE。

这里有一个有趣的转折。虽然最好的公司通常在事前具有最低的理论股权成本，并且往往对这个概念最不在意，但最大的赢家往往在事后付出最高的代价。每一美元的股权融资都会给新投资者带来巨额回报，而这是以其他所有人为代价的（考虑到这些股权的使用方式）。你的增长越高、成功越大，你最终为沿途筹集的不必要股权支付的代价就越高。 糟糕的资本配置对最好的公司惩罚最重 。

另一个支持这些融资的论点是，创始人正在向预期不理性的投资者"高价出售"，这些投资者以暗示低甚至负股本成本的估值进行投资。这个论点很难与"稀释度低"的说法相协调；当资本极其廉价时，理性的选择应该是最大化而非最小化稀释，因为存在大量回报超过资本成本的机会。而且如果创始人真的相信投资者的预期回报极低或为负，他们会出售更多的二级股份和/或干脆完全出售自己的业务；他们肯定可以将收益重新投资到其他地方更高回报的机会中。

偶尔，投资者自己会辩称这些轮次的股权成本很便宜。这令人困惑，因为这相当于投资者在声称他们预期提供低回报。机构 LP 不会在十年内支付 2%管理费和 20%业绩分成来获得国债收益率。收摊吧。

也有人认为这些融资具有非经济性的运营优势。Will Manidis 指出 ，即使资本成本过高，进行小规模融资也可能具有吸引力，因为这会使新投资者因利益冲突而无法投资竞争对手；虽然资本成本单独来看可能不经济，但承担这一成本是值得的，因为这些冲突会削弱竞争对手。这在边际上可能是对的，而且在历史上往往如此，当时投资者对利益冲突高度敏感。然而，随着投向私营公司的资本量爆炸式增长，公司对这些竞争动态已变得不那么敏感 。 而且，随着硅谷以协作为导向的社会契约（Will 曾撰文令人信服地论述过）受到压力并让位于更加唯利是图的一次性博弈，我预计公司不会真正在意这些。

同样，有些人认为更高的估值有助于吸引优秀人才。这对某些人来说可能是对的，但我经常发现情况恰恰相反：虽然更高的估值是成功的一个有噪声的先行指标，但它们也会引发疑问，尤其是在最有雄心的经营者中，关于新员工剩余上涨空间的疑问。