骗子的估值：早期员工在签署之前应该了解的事项

本文信息来源：nikunjk

我们已经有模型在解决国际数学奥林匹克问题，AI 在编写生产级代码、诊断疾病、通过律师资格考试。

然而，最优秀初创公司的 CEO 仍然无法第一眼就分清 bookings、revenue 和 ARR。风投基金里的多数 GPs 也是如此。报道这些公司的记者为了赶标题，速度太快，根本没有去真正追问。

上周，一位朋友问我他们拿到的一家热门 AI 公司在 $10B 估值下的 offer。他们完全不知道这个数字究竟意味着什么，这一轮融资是如何结构化的，领投方实际付了多少钱。他们只看到了新闻标题，就以为自己的权益一定很值钱。

这不过是 2021 再来一遍。也是 2015 再来一遍。同样的游戏，同样的受害者，只是换了不同的流行词而已。

在我继续之前：这篇文章讨论的是理解你将要签下什么，而不是你是否应该去签。有些最好的职业决定在财务上并不理性。你可能因为认同使命而加入一家公司，因为团队卓越，或者因为你将学到在其他任何地方都学不到的东西。我自己也做过这样的选择。

但即便是不理性的决定，也值得保持清醒。你的时间是唯一无法再生的资产。你应该清楚自己在用它交换什么。

如果你刚接触初创公司，像 “409A”、“strike price” 或 “fully diluted” 这样的术语听起来很陌生，我整理了一份 初创公司权益入门指南 ，涵盖了基础知识。先读那篇，然后再回到这里，看看这些机制是如何被操纵的。

第一部分：收入

让我们先从定义开始，因为大多数人，包括许多投资者，在使用这些术语时往往混为一谈，尽管它们实际上指的是完全不同的事情。

Bookings 是承诺。客户签署一份合同，表示他们将在三年内向你支付 120,000 美元。你已经“booked”了 120,000 美元，但你还没有实际收到账款。他们可能按月付款，也可能在第二年流失。Bookings 只是承诺，并不是到手的现金。收入确认和现金流量并不是一回事，也不一定必须相同。

Revenue 是你实际已经赚取的收入。根据会计规则，你需要随着服务的交付来确认收入。那份为期三年的 120,000 美元合同，会被拆分为每年 40,000 美元，并在你提供产品的过程中逐年确认。

ARR 指的是 Annual Recurring Revenue（年度经常性收入），它过去有着非常明确的含义：可重复的订阅收入。一位每月支付 1,000 美元的客户，代表着 12,000 美元的 ARR。“Recurring”这个词本身才是关键，它意味着收入会持续产生，是因为客户处于订阅状态，而不是因为他们进行了单笔的一次性购买。

投资者之所以愿意为真实的 ARR 支付高倍数，是因为未来是可预测的。一家拥有 1000 万美元 ARR、90% 留存率和 75% 毛利率的公司，可能价值其收入的 15–20 倍。订阅关系会持续存在，客户会随着时间推移不断扩张，这些都可以被建模。

这种定义如今已经消失了。

新的公式： 拿上个月的收入，乘以 12，就称之为 ARR。

不管它是不是一次性交易收入，也不管毛利率只有 15%，更不管客户是否只买一次就再也不回来。直接乘以 12，叫做 ARR，你突然就可以和 Salesforce 相提并论了。在更夸张的情况下，甚至不管它是不是 marketplace 的过手收入或 GMV。

交易型企业如今也把自己称为 ARR 公司。

想想一家全身 MRI 扫描公司。你花 3,000 美元做一次扫描。你只得到一次扫描。也许如果你对预防性健康足够重视，三年后才会再来一次。这里没有订阅制，没有任何经常性收入。这是一笔交易，就像买一辆车一样。

但如果这家公司上个月的扫描收入是 500 万美元，它们就会报告“6,000 万美元 ARR”。一家知名 VC 机构在其年度信中把一家诊断影像公司称为“ARR 公司”。这让我大跌眼镜。这些是医疗服务型企业，利润率大约 20%，也没有内建的留存机制。公开市场对这类企业给出的估值倍数是收入的 2–4 倍，而不是软件公司能够拿到的 15–20 倍。

通过称其为 ARR，它们就能被拿来和软件公司相比。它们宣称“最快达到 1 亿美元 ARR”。它们在运行着完全不同的经济模型，却按照软件公司的估值倍数进行融资。

数据标注公司会这么做。对交易抽成的市场平台也会这么做。

以交易收入为主的金融公司也会这样。

一些最炙手可热的金融科技公司报告了巨额的 ARR 数字。深入拆解其构成就会发现，其中 80–90% 的“ARR”来自刷卡和支付处理产生的交易收入。不是订阅收入。在任何有意义的层面上都不是真正的经常性收入。

如果下个月客户刷卡减少，这个“ARR”就会下降。当经济衰退来临、消费下滑时，这个“ARR”会断崖式下跌。某家知名金融科技公司的工程博客曾庆祝自己达到“$100M ARR”（你肯定见过那张图，“从 $1M 到 $100M 用了多少年”），但其中绝大部分其实是 interchange 和交易手续费。风险特征不同。商业模式不同。适用的估值倍数也不同。更重要的是，他们还把年度化收入 run rate 拿来和年度化经常性收入混为一谈，仿佛两者是同一个东西。

混合模式就更加一团糟了。

一家氛围编程平台以每个席位每月 20 美元的价格向你出售。这是订阅收入。你还需要为使用量付费：tokens、算力、API 调用。这是消耗型收入。这两种收入的经济模型完全不同，但公司却把它们混在一起。

来看下计算方式。假设一家公司有 1,000 位客户，每个席位每月支付 20 美元。这就是每月 20,000 美元的订阅收入，按年计算为 240,000 美元。同样的这些客户每月在使用量上的总花费是 200,000 美元，按年是 240 万美元。年度总收入为 264 万美元。

公司将其作为一个单一数字，对外宣称“2.6M 美元 ARR”。

但订阅部分和按用量计费部分在本质上是完全不同的。订阅收入具有可预测性，利润率尚可，而且留存率可能也不错。而按用量计费的收入则会在每个月之间剧烈波动，利润率往往非常残酷，因为你需要为 API 调用向 OpenAI 或 Anthropic 付费，然后只加价 20%。

把它们合并成一个 ARR 数字，会把所有重要的信息都掩盖掉。一家 90% 收入来自按使用量计费的业务，会被拿来与一家 90% 收入来自订阅制的业务进行对比，仿佛两者是等价的。但事实并非如此。

创意式记账是最严重的违规行为。

假设所有免费试用都会转化，从而将其计入 ARR。事实并非如此。

将按月付费的客户数量乘以 12，作为“ARR”，尽管他们只是按月续费，因为还不确定产品是否合适。这不是年度经常性收入。这是“也许按月经常性”的收入。

在尚未转化前就将试点项目计入 ARR。将口头承诺当作已签署合同。把“管道 ARR”展示得仿佛是真实收入。

我曾见过这些情况，它们都来自从成熟投资者那里筹集到真实资金的公司。

这对你的权益意味着什么：

当一家公司告诉你他们的“ARR 达到 5000 万美元”，并且同比增长 3 倍时，他们是在用这个数字来为其估值背书。而这个估值又用来支撑你获得的权益授予。你的权益授予，本应是用来补偿你加入这家公司所承担的风险。

但那 5000 万美元实际上可能是 3000 万美元来自低利润且不会重复的交易，1500 万美元来自环比波动 40% 的使用量收入，真正的经常性订阅收入只有 500 万美元。

公司呈现的是一个数字；但其底层经济实质却是三种截然不同的业务。你的权益定价基于表面数字，而非真实情况。

加入之前需要问的问题：

永远要追踪资金流向。现金流量。来自客户的收入是多少，又支出了多少。

对于传统的订阅制公司：年度合同占比是多少，还是以月度合同为主？净收入留存率是多少？现有客户随着时间推移是在增加支出还是减少支出？对于健康的软件企业来说，这个指标应当高于 100%。毛利率是多少？

对于混合型公司：你能否拆分订阅收入与按使用量计费的收入？ARR 具体是如何计算的？不同收入类型的利润率是多少？如果看的是 12 个月的同批用户留存，而不是 3 个月的同批用户留存，情况如何？

大多数公司不会分享全部这些信息。这本身就说明了问题。那些对自己数据有信心的公司会愿意解释，因为他们为此感到自豪。

在我加入的每一家初创公司里，我都会和负责财务的人坐下来，在真正理解其真实经济状况之前拒绝签字。这不是偏执。我的时间比乐观的讲故事更有价值。

第二部分：估值

上市公司只有一个价格，所有人都以同一个数值进行买卖。你可以不同意这个倍数是否合理，但你无法质疑这个价格本身是什么。

私募市场已经不再以这种方式运作了。

它本应如何运作：

一家公司完成种子轮融资。以 $15M 的估值上限募集 $3M。无论是领投基金、天使投资人，还是开出小额支票的运营者，所有投资人都以相同的条款参与。

一家公司完成 A 轮融资。以 $50M 的投后估值募集 $10M。领投方出资 $8M，其余投资人补足 $2M。每个人支付的每股价格都是一样的。

你的股权授予基于该估值。你的行权价反映了这个价格。所有人都在用相同的数字，玩着同一场游戏。

2025 年实际的运作方式是这样的：

分层融资轮中，不同投资者支付的价格可能天差地别，但对外公布的只有最高价格。

风险投资基金都有持股比例目标。他们需要在最终的赢家中持有有意义的股份，才能产生回报。在种子轮，基金可能希望持有 15–20% 的股份；在 A 轮，15–20%；在成长期阶段，10–15%。对于严肃的基金来说，这些目标是不可谈判的，因为持股比例决定回报。

于是问题就出现了。一家公司想以 10 亿美元的估值融资 1000 万美元，这只对应 1% 的股权。任何严肃的领投投资者都不会开出这样的支票。持股比例太小了，董事会席位也不值得。

但创始人想要数十亿美元的估值。这是一种招聘工具。一条新闻标题。传递增长势头的信号。

因此他们会设计分层融资轮。

领投方以 5,000 万美元投资、5 亿美元估值入股。他们获得了 10% 的所有权。这笔账对他们来说是算得通的。他们做了尽职调查。他们谈判了条款。他们决定了这家公司真正值多少钱。

随后，公司以 10 亿美元估值上限开启了第二个投资批次。抱着错失恐惧症的投资者蜂拥而入。那些只想宣称自己拥有一部分“独角兽”的外行。错过了早期份额的基金。反正只投小额支票、并不在意持股目标的天使投资人。

新闻稿发布：“公司以 10 亿美元估值融资 8,000 万美元。”

领投方按 5 亿美元估值付了钱，外行们按 10 亿美元估值付了钱。仅仅因为入场时间不同，价格就差了 2 倍。

你的 409A 估值决定了你的行权价，也就决定了你在行使期权时需要支付的金额，它会落在那个区间的某个位置上。通常更接近对外宣传的估值，而不是那些聪明资金实际支付的价格。

让我来解释为什么这会伤害到你。

公司希望展示一个巨大的总薪酬数字——每年的现金薪资加上 Equity，尽可能做得越大越好，以便与其他公司竞争。这是一个恶性循环。

年薪 25 万美元的薪资加上每年 50 万美元的权益，他们就能给你发一封电子邮件，用 offer letter 告诉你总薪酬是每年 75 万美元。

新闻文章中的头部数字流向内部博客文章，再流向你的 offer。

公司分两期融资。A 轮为 $50M，对应 $500M 的 post-money，这是领投方。B 轮为 $25M，对应 $1B 的 post-money，这是其他所有人。

领投方在 $500M 估值下持有 10%。他们进行了真正的 diligence。他们设定了条款。他们认定 $500M 是合理价格。

你的 409A 估值为 $700M，介于这两个价格之间。你的期权授予为 10,000 股，行权价为 $7.00。

现在的问题是：要让你的期权真正值钱，公司需要以远高于 7 亿美元的估值成功退出。但这笔交易中最成熟的投资者给出的估值是 5 亿美元。你实际上已经在为聪明资金认为其真实价值的价格支付 40% 的溢价。

如果公司以 6 亿美元退出，领投投资人赚钱。他们支付了 5 亿美元。你却亏钱，因为你的行权价是 7.00 美元，而退出时的每股价格可能是 6.00 美元。同样的结果，不同的结局，只因为你们买入的价格不同。

在高倍数下，唯一重要的就是增长率。

这里我需要坦诚一点。从事后看，其中一些估值会显得很便宜。

2021 年，一些软件公司以收入的 50–100 倍交易。人们称之为泡沫。这些倍数随后暴跌了 70–80%。

2025 年，AI 公司正以营收的 200–500 倍进行融资。人们称之为有远见。

OpenAI 在估值 100 亿美元时看起来荒谬地高估了。如今它的价值是当时的 50 倍。一家每年增长 4 倍的公司，只要这种增长能够持续，几乎可以超越任何估值。今天看起来疯狂的数学，在回头看时会变得显而易见。

在这些倍数水平下，唯一重要的变量是增长率。不是当前收入。不是当前倍数。是增长率。

但你真正应该问的问题是： 你认为这家公司需要多少个月的完美执行，才能成长到支撑这个估值？

一家年收入 200 万美元、按 10 亿美元估值融资的公司，其交易倍数是 500x。要让这个倍数变成相对合理的 10x，他们需要把收入做到 1 亿美元。如果他们每年增长 3 倍，那大约需要三年毫无瑕疵的执行。不能有任何失误。不能有市场变化。不能有竞争对手抢走他们的生意。三年里，所有事情都必须一切顺利。

三年内实现完美执行的概率有多大？现在你问对问题了。

大多数以 500 倍倍数估值的公司都无法成长到配得上这样的估值。有些会超越它。那些真正做到的公司，会让所有曾经否定它们的人看起来像个傻子。

在评估一家高倍数公司时，应关注其通向合理性的“跑道”。月环比增长是多少？销售管道状况如何？各个用户分群的留存和扩张表现怎样？需要连续多少个月的完美执行，这个估值倍数才说得通？如果答案是 18 个月，而且你相信这个团队，也许可行；如果答案是五年，那你买的就是一张彩票。

如何识别分层融资轮次：

当你看到一个看起来与现实脱节的估值，而融资轮次规模相对于该估值显得很小，那么它几乎可以确定是分层设计的。一个很好的试金石是10%的持股比例。

以10亿美元估值募集了5000万美元。这只有5%的持股比例。没有任何领投基金会接受这种条件。该轮融资是以多个价格结构化的。

如果你看到一家 ARR 只有 3000 万美元却被估值 100 亿美元的公司，那就是 333 倍收入。要么有人已经失去理智，要么其中内嵌了多个分期。

关于你所持有权益需要问的问题：

关于回合结构：是以单一价格募集，还是分批（tranches）进行？领投方支付的价格与其他参与者相比如何？该回合中有多少比例是按头部估值进入的？

关于你的谈判立场：考虑到估值风险，我能否获得更多股份？我能否多拿现金、少拿权益？是否可以进行提前行权？

关于你个人的具体期权授予：当前的 409A 估值是多少？我的行权价是多少？在包含所有期权和认股权证（而不仅仅是已发行股份）的完全稀释基础上，我的授予占比是多少？

公司未必会回答所有这些问题。观察你提问时他们的反应。防御性的态度往往比答案本身更能说明问题。

第三部分：这种情况一再发生

2000 年： 收入确认的花样操作。公司把永远收不回来的收入记入账面。往返交易人为抬高销售额。员工在崩盘中持有期权，眼睁睁看着其价值归零。

2008 年：CDO 被切分成具有不同风险特征的分层。成熟的参与者清楚地知道自己买的是什么。高盛知道这些 CDO 是垃圾，但还是把它们打包出售给德国的银行和养老基金，同时对同样的产品做空。当音乐停止时，高盛早已退场。德国的银行成了背锅的人。复杂性并不是缺陷，而是一种特性——它让内部人士获利，而外部人士被摧毁。其他所有人都持有 AAA 评级的证券，结果发现它们一文不值。

没有人进监狱。游戏继续进行。

2021： 包含免费试用、试点项目和口头承诺的“ARR”。在零利率的支撑下，100 倍收入的估值被认为合理。当利率上升时，音乐戛然而止。上市公司的估值倍数暴跌 70-80%，私募市场也随之下调估值。

在估值高峰期加入的员工眼睁睁看着自己的权益蒸发。有些人在较高的行权价行使了期权，通过替代性最低税（Alternative Minimum Tax）为账面收益缴税，随后却发现股票变得一文不值。他们为已不复存在的收益欠下了 IRS 的税款，却因为所购股份如今毫无价值而无力支付。这并不是抽象的风险。我认识一些亲身经历过这种情况的人。

创始人做出了他们的选择，并承担相应的后果。投资者在数十家公司中构建了分散的投资组合；有的赢了，有的输了，但整个投资组合得以存续。员工则将筹码集中在单一公司身上，而且往往并不理解自己实际上买入的是什么。

2025： 不同的年份，相同的剧本。

公司报告的“ARR”并非真正的经常性收入。估值达到收入的 200–500 倍。分层融资轮次让头条与现实脱节。记者照搬这些数字，却不去追问它们究竟意味着什么。

我并不担心投资人。他们的投资组合是分散的。他们会没事的。

我并不担心创始人。他们做出了自己的选择。他们是成年人。

我担心那些在比较 offer 的工程师，以为 ARR 就是 ARR；担心加入“独角兽”的设计师，却不知道那一轮融资是分层的；也担心因为基于被刻意加工、具有误导性的数字，看起来倍数“合理”，就选择拿权益而不是现金的 PM。

每一个周期里，受伤的都是这些人。他们一次又一次受伤，是因为从来没有人向他们解释这场游戏到底是如何运作的。

实际上该怎么做

首先，弄清楚你为什么要加入。

如果你是为了学习、进入一个行业、与能让你变得更优秀的人共事、打造你真正相信的东西：这些都是合理的理由，完全不涉及财务计算。职业生涯中一些最好的决定在经济上并不理性。我自己也做过。创业那些年带来的学习和人际关系，其价值远超过任何权益回报。

但即便是不理性的选择，也值得被充分理解。搞清楚你正在签下什么。搞清楚这些权益大概值多少钱。然后在清醒、理性的状态下做出选择。

如果财务结果对你很重要，那就做好功课。不对——始终都要做好功课。这是你的时间。

提出这篇文章里提到的问题，看看公司会如何反应。最优秀的公司会愿意解释他们的数字，因为这些数字是真实的。他们会带你一步步了解 ARR 是如何计算的。他们会解释融资轮次的结构。他们为自己的指标感到自豪，因为这些指标反映的是一家真正的业务。

玩套路的公司会回避问题。他们会告诉你分享这些信息“并非标准做法”。他们会重新表述你的问题。还会让你觉得因为提问而显得难搞。

这种反应本身就是答案。

要合理权衡现金。如果权益具有高度投机性，倍数很高，收入质量不清晰，又采用分层融资轮结构，那么在你的决策中应更看重现金。现金具有流动性。现金是真实的。你可以用现金支付房租。你可以用现金投资指数基金。你清楚地知道现金到底值多少钱。

自己算一算。一家估值 $1B、完全摊薄后总股本为 100M 股的公司，如果你持有 10,000 股，意味着你拥有 0.01%。要让这部分权益在不被稀释的情况下价值 $1M，公司需要以 $10B 的估值退出。$10B 退出的概率有多大？需要什么样的增长率？又有哪些事情必须一切顺利？

记住基础成功率。大多数初创公司都会失败。即便是没有失败的，大多数也无法为员工带来可观的回报。那些登上头条的结果，比如早期加入 Google 或 Facebook 的员工，都是极端少数的异类。

这并不意味着你不应该加入初创公司。这意味着你应该在充分认清自己真正“买到”的是什么的情况下加入。任务可能是值得的。团队可能是值得的。学习可能是值得的。只是不要把这些与权益本身是否值得混为一谈。

感谢 [redacted] 的独角兽创始人，Ethan Ding、Jake Cooper、Mike Vernal 以及其他人为本文提供评论和补充

编辑：Chris Paik（Pace Capital 的 GP）写了一篇精彩的文章，从 LP 和 GP 的视角解释了同样的事情—— 必读之作 。