如何每周做市5亿美元：与 Bebop 的 Katia 一起理解询价单（RFQ）

本文信息来源：decentralised

您购买的产品信息对于确定其价格至关重要。购买前了解得越多，定价发现过程就越容易。通常，您只有在购买后才能核实产品质量。如果您能以低成本核实并且有退货或退款等补救措施，那就没问题。夏天时，我直接从果园购买芒果，并支付高于市场价的溢价。由于这些芒果质量优越，溢价是值得的。

农场主知道这些是高质量的芒果；我可以将其与普通芒果进行对比验证，并同意支付溢价。当核实成本低时，卖方与买方之间的信息不对称就会消失。

当无法进行核实时会发生什么？

1970 年，George Akerlof 写了一篇题为《劣质品市场（The Market for ‘Lemons’）》的论文，凭此他在 2001 年获得了诺贝尔经济学奖。该论文提出了信息不对称会破坏市场的观点。他用二手车作例子。只有卖家知道自己的车是否运转良好，买家在购买并使用这些车之前并不知道。买家预见到这种信息不对称，倾向于支付平均价格。优质车（桃子）车主无法以平均价格出售，最终退出市场。于是，留下的就只有低质量的车和“柠檬车”。

当三种市场力量同时存在时：i）从某一事件中获利的能力，ii）利用该事件的技术手段，及 iii）获取重要信息的渠道，复杂的市场参与者就会为了最大化利润而牺牲普通参与者。把它称为市场的“三体问题”：当这三种力量相互作用时，就会产生使“提取”不可避免的条件。

你不希望出现这种情况。监管者和监督机构应当监控市场，防止这三种力量以损害普通参与者的方式结合。

我们旨在通过利用 Web3 基础设施来解决由信息不对称引发的问题。区块链是公开的。智能合约可审计。每笔交易都是可见的。代码即法律，法律是透明的。但这也带来了不同的问题。

传统金融交易所基于订单簿，里面有买方的买价和卖方的卖价。你进行市价买入时，会先成交最低的卖价，然后是第二低，依此类推；市价卖出则相反。然而，鉴于 Ethereum 的出块速度慢且燃料费与区块容量限制，放置和修改限价委托变得困难，使得链上基于订单簿的设计不可行。自动做市商（AMM）应运而生。这也意味着不需要有人不断下限价委托，你有一池被动的资金供人对其进行交易。

自动做市商（AMM） 允许市场参与者基于一种公式买卖资产，从而防止价格过度波动。重要的是，这种机制可以独立于任何对资产公平价值有主观判断的单一主体运行，即不依赖传统的做市商。这正是市场应有的状态。买卖双方应能在相当大的数量下交易，而不会显著影响价格。

然而，问题出在交易从内存池排序的方式。当你想买入或卖出资产并广播订单时，所有人都能看到。如果存在通过以特定方式排序交易来获利的可能性，就会有人去做。而且这是一个零和游戏——有人获利，就有人亏损，而亏损的往往是零售参与者。问题在于那些更为成熟的参与者如何利用缺乏信息或技术接入的参与者。Sumanth 在他关于 MEV 不可避免性的讨论中对此有大量论述。

当没有专业做市商愿意涉足加密货币时，自动化资金池让任何人都能提供流动性并赚取费用。它们使去中心化金融成为可能。但随着市场成熟，不同的需求催生出不同的工具。

RFQ，也称为报价请求，是一个古老的概念。自商业最早期以来，人类就一直在这么做。它是在做出大额采购承诺之前询问各方以获取最佳价格。后来它成为工业采购中的一种惯例。当政府将建设合同授予公司，或像特斯拉或通用汽车这样的汽车制造商想要采购 5,000 吨钢铁时，他们会向相关方发出具体请求以获得最佳报价。

RFQ 在外汇、固定收益以及更广泛的场外交易（OTC）金融市场中找到了用武之地。与将订单发布到公共订单簿不同，你是向做市商询价，做市商为短期内提供有保证的价格。

关键在于，存在竞争来完成订单，这使得买方能获得更好的价格。持续的更优定价给予买方信心，因此需求保持强劲。竞争促成更有效的价格发现。

金融市场采用 RFQ 也是出于同样的原因。它提供了更好的用户体验。例如，Robinhood 使用做市商的报价来确定资产价格，而不是将订单路由到交易所。在订单规模较大、定制化或公共订单簿稀薄的市场，或像外汇这样没有订单簿的市场，你可能会得到明显更差的价格，从而侵蚀你的利润。

一家需要换汇1亿美元的公司不会希望通过在公开市场交易来推动市场价格。他们会向几家银行请求报价。银行会有内部风险评估框架，给出在规定时间内有效的报价。

RFQ 带来若干固有优势，随着交易日益复杂化，这些优势愈发重要：

更优的价格发现。 做市商对整个市场有全局视角。他们能看到中心化交易所、多个去中心化交易所、衍生品市场以及订单流模式的价格情况。Uniswap 的一个池子只知道该池子内部发生的情况。当你请求报价时，做市商会综合他们监控的所有交易场所的信息，为你提供反映真实市场而非某一池子孤立状况的定价。

链上实现中心化交易所级别的执行。 加密领域最好的做市商正是为 Binance、Coinbase 和 OKX 提供流动性的那些公司。RFQ 使他们能够将同样高质量的定价和执行带到链上交易。你可以获得中心化交易所的深度（或更好，因为资金可以驻留在同一链上并在不同场所间被利用），同时无需承担托管风险。

显著的资本效率。 在自动做市商（AMM）中，流动性必须闲置在资金池中，等待交易。RFQ 的流动性则存在于做市商的库存系统中，可以被主动管理、跨场所对冲，并仅在需要时部署。这意味着做市商可以以具有竞争力的价格提供更大规模的成交量。在一个资金池可能需要 1,000 万美元的总锁定价值（TVL）才能在不过度滑点的情况下完成一笔 10 万美元的交易时，RFQ 做市商可以仅用准确的 10 万美元完成同样的交易，因为他们会在多个场所进行动态对冲。

保证执行与固定价格。 当做市商签署报价时，他们在加密上做出承诺。你可以确切知道将获得的价格。报价与执行之间不存在滑点，也不会在你的交易等待在内存池时有价格对你不利地变动。对于较大交易或波动时期，这种确定性极其重要。

现代意图协议和复杂的求解器也在解决早期自动化做市商（AMM）所面临的许多 MEV 挑战。整个基础设施正在全面改善。但 RFQ 提供了根本不同的东西：专业的做市服务，而非基于公式的定价。这并不是说 AMM 不行，而是 RFQ 使被动资金池无法有效服务的用例成为可能。

AMM 擅长为常规兑换提供基础流动性，而 RFQ 在大额交易、特殊交易对、波动环境以及任何执行确定性比无许可简便性更重要的场景下更为出色。未来很可能两者并存，聚合层将智能地将每笔交易路由到能够最有效执行的地方。

AMM 和 RFQ 在隐私特性上各有不同，各自有利弊权衡。

当你通过 RFQ 请求报价时，你在提交任何交易前就向做市商透露了你的交易意图。他们会看到你想卖出 100 ETH。他们知道自己所监控的每个交易场所的当前价格，也能判断市场的走向。而你所掌握的信息要不完全。这就造成了信息不对称。

然而，这种不对称性可以通过良好的系统设计来管理。协议会实施各种机制，限制提供者可以获取的信息内容、获取时间以及他们的应对方式。挑战并非源于 RFQ 这一概念本身——而是一个有已知解决方案的设计问题。

有趣的是，AMM 在报价阶段不会暴露你的任何意图，因为根本没有报价阶段。你看到的是当前的池子状态，然后决定是否进行交易。你的意图只有在你提交交易时才会显现。而在那一刻，它就完全公开了。你未完成的交易会停留在内存池（mempool）中，任何人都可以看到、分析并在你执行之前对其采取行动。

这就是 RFQ 所提供的关键优势所在。一旦你接受报价，做市商就已在加密学上对该价格作出了承诺。你的交易将原子性结算，没人有机会插入其中。没有抢跑、没有夹击、没有因重排而产生的 MEV 提取。做市商在流程中更早看到你的意图，但没人能以对抗性的方式利用它。

问题在于：从你发出交易请求到交易执行这段时间里会发生什么？在向公共内存池广播的 AMM 池中，复杂的参与者可以对你的交易进行夹击或抢跑，从你预期的执行价格与实际执行价格之间的差距中提取价值。

在 RFQ 系统中，签名报价消除了这类攻击面。价格在签名的那一刻就已固定。因此不存在可被利用的滑点，也没有在你之前或之后插入交易的机会。对于小额日常兑换，差异可能微不足道。但对于任何重要的交易，以承诺价格保证执行能在公共交易池中对抗那些普遍存在的撤离/抽取策略提供实质性保护。

我们还应注意，两种模型都在不断演进。意图协议正在为自动做市执行加入保护隐私的机制。RFQ 平台正在实施技术，以尽量减少信息向做市方流动的内容和时间。隐私格局并非静止，良好的设计可以弥补两种架构中的漏洞。

链上 RFQ 的历史

Airswap 在 DeFi 早期将 RFQ 保持为点对点。交易者彼此找到对方，在链下达成价格共识，然后通过 Airswap 合约在链上结算。这种方式适合零星交易，但不适合高频交易。

在传统的 RFQ 中，一旦做市方给出报价，就必须按该价格成交。Airswap 实施了 最后一瞥（LastLook），颠倒了这一点。你签署订单后，做市方在执行前获得“最后一瞥”。这使得对用户而言交易无需支付 gas。做市方支付 gas 并承担执行风险。

0x 从另一个角度切入市场，创建了任何人都可以使用的开放协议。他们的 RFQ-T（面向交易员的报价请求）系统，于约 2019 年推出，允许专业做市商通过标准化 API 提供报价。

将基础设施层与应用层分离，使做市商能够接入 0x 的系统，任何前端都可以向这些做市商请求报价。这对专业交易公司和聚合器（如 Matcha，0x 自己的界面）效果良好，但它仍主要是一个基础设施——大多数零售用户从未直接与 0x 的 RFQ 系统互动。

每个交易场所都有“先有鸡还是先有蛋”的流动性与用户问题。没有流动性，就不会有用户；没有用户，也就没有流动性。Hashflow 于 2021 年推出，通过投入资金来解决流动性问题。但如果使用产品本身伴随技术负担，单靠资金并不能解决问题。Hashflow 开发了基于资金池的架构来应对这一点。传统做市商正在摸索区块链；你不能只是把智能合约扔给他们，指望他们在内部解决技术复杂性。他们可以把资本停放在资金池中，而 Hashflow 将其用于 RFQ。

0x 证明了 RFQ 可以在链上运行，但这并没有解决推广难题。如何让习惯于在 Uniswap 上简单兑换的普通去中心化金融用户也能接触并理解 RFQ？

Hashflow 于 2021 年推出，采取了积极的增长策略。他们筹集了大量资金，利用代币激励来吸引做市商。对于订单流不确定的新兴市场而言，这些激励在引导流动性方面证明了其有效性。Hashflow 将自己定位为一个全栈 RFQ 平台，拥有自己的界面、做市商网络和用户基础。

在激励开启时，Hashflow 的交易量下降。2023 年，围绕 USDC 脱钩期间，1inch 的总体交易量有所增加。

可以把 RFQ 理解为从被冻结的订单薄中生成的报价。做市商本质上是在暂停时间并从各个交易场所中寻找最佳报价。它通常比在单一交易场所交易能产生更好的结果。这可以通过 Bebop 在许多交易对上提供的低滑点和高深度得到验证。但 RFQ 确实存在被知情有毒流量影响的问题。

想象你是去中心化金融（DeFi）RFQ 系统中的流动性提供者，提供有效期为 30 到 60 秒的保价报价。每一笔到来的交易请求都可能落在一个光谱上的任意位置：在一条轴线上从有毒到软性，在另一条轴线上从无信息到有信息。

在右下象限的是垃圾单。这些是高频、缺乏信息的交易，进场时没有任何真实的市场认知。它们是“软性”的，因为遵循可预测的模式，不会对你产生逆向选择的影响。

向右上象限移动，你会发现优秀的交易者。这些是深谙市场、消息灵通的参与者，但他们在进行真实的方向性交易。比如正在重新平衡仓位的基金经理，正在执行既定配置的国库部门。为他们提供服务仍然有利可图。但麻烦从这里开始。

提取者和 MEV 搜索者潜伏在左上象限。他们是高度知情的有毒交易者，确切知道自己在做什么。他们可能会在相隔 15 秒的时间向你请求两次报价，然后在同一原子交易中同时执行两笔交易，从任何价格波动中获利，而让你承担损失。或者他们会坐等你的报价，同时监视其他交易场所的价格，只有在能对你进行套利时才执行。

他们甚至可能将一笔大订单拆成十个小份，以利用你在小额规模上的更紧点差，然后将所有交易捆绑进一笔交易。他们获得的是十笔小额交易的价格，却拥有一笔大额交易的经济效益。

你无法分辨这些象限。链上每一个请求看起来都一模一样。就像二手车买家无法将“柠檬车”与优良车辆区分，你也无法在被套汇之前辨别 MEV 搜寻者、优秀交易者或垃圾交易。因此你会扩大点差以自我保护，缩短报价有效期，变得更加谨慎。但这种防御性姿态会惩罚所有人，包括那些优秀交易者，甚至那些本可盈利的垃圾交易流。其他流动性提供者也会观察到同样的模式并效仿。

最终，最优秀的做市商会完全退出，因为他们无法在一个无法准确定价风险的市场中可持续地提供服务。毒性成交流侵蚀了整个市场结构，驱逐了优质流动性提供者，只剩下那些愿意抽取价值或收取高额点差的人。还记得二手车市场中劣质卖家把买家赶出市场的情况吗？在这里，不是劣质卖家赶走优质卖家，而是劣质买家把优质卖家逼走。

RFQ 可以保护交易不被泄露。流动性按需产生。要约方私下询价，做市方私下报价，双方私下决定，只有最终成交被记录。

在下面的例子中，Joel 提交了一个 1 ETH 的 RFQ。做市商会扫描各个交易场所，包括自动做市商（AMM）、中心化交易所（CEX）和其他经销商，以降低价格风险。然后他向 Joel 报价 3000 美元。如果 Joel 接受，做市商会通过以更低的价格买入 ETH（例如 2999 美元，非保证）来对冲他的头寸。

预计点差为 1 美元。报价在 30 秒内有效。若 Joel 接受，交易将上链并原子性结算。请注意，市场做市商只能在 Joel 签署意向后进行对冲。

当订单流由真实买家组成时，这些吃单者获得有竞争力的成交。做市商赚取微小但公平的点差。做市商之所以报出紧密的价格，是因为他们有信心不会被“抄底”，并且可以更长时间地维持报价。

Bebop 的不同之处

Bebop 通过多重防御层来应对有毒订单流。第一道是借鉴传统金融的“最后回顾”（last look）。当用户请求报价时，他们会提供一个签名以承诺交易。随后做市商也提供自己的签名来完成交易。但关键在于，如果市场在报价与执行之间不利变动，做市商保留拒绝交易的选项。

这对只在价格对其有利时才提交交易的套利者影响尤为严重，而对在接近报价价格附近执行交易的普通用户影响甚微。

这种双重策略很重要，因为不同类型的交易受益于不同的流动性来源。大额换入一个主要代币的交易，可能从能够内部撮合订单并高效管理库存的做市商那里获得更优的定价。通过同时维持这两种渠道，Bebop 才能兼顾各自的优势。

那么，你未来将在哪里交易？

轨迹似乎已明朗。纯粹的自动做市商（AMM）以现有形式正面临一种存在性层面的“坏苹果”问题。随着市场成熟、参与者变得更为专业，毒性资金流将继续把优质流动性从被动池中驱逐出去。我们已经见证了这一局面。最大宗交易、最专业的用户以及试探进入去中心化金融（DeFi）的机构并未使用原始的 AMM 池。他们通过聚合器进行路由，聚合器同时接入请求报价（RFQ）流动性和自动做市商的流动性。

这就是本·汤普森的聚合理论开始显现之处。该理论指出，当供给可以廉价启动时，价值会流向那个聚合这些供给并与用户维持关系的主体。RFQ 场所聚合了自动做市商（AMM）、做市商、中心化交易所和具有订单簿的去中心化交易所（DEX）。它们拥有最多的流量，理解哪类做市商最适合处理各类订单，并且成为用户的默认入口。一旦这一循环收紧，独立的资金池就很难自行争夺到足够大的规模。

当然，对于简单的兑换，自动做市商（AMM）没问题。然而，对于任何重要的、复杂的，或在价格在区块最终确认前大幅波动的剧烈时期，我们会需要一个 RFQ。未来看起来会是能够理解这种区别的聚合层，将每笔交易路由到能最高效执行的位置。显然，Uniswap 仍将存在，但它将越来越多地作为众多流动性来源之一，RFQ 做市商则填补公式定价无法处理的空白。

我认为没有理由让询价请求（RFQ）仅止步于现货市场。稍微考虑一下期权。复杂的衍生品在传统金融中被大量使用，而在去中心化金融中几乎没有达到产品市场匹配（PMF）。期权定价需要考虑波动率曲面、时间衰减、希腊字母以及不同执行价和到期日之间的相关结构等复杂模型。你无法把这些编码进一个简单的绑定曲线。理解这些动态的做市商可以通过 RFQ 报价期权，为链上衍生品带来真正的双向市场。

相同的逻辑也适用于结构化产品——任何将多种工具合并为单一收益的产品。这类产品对自动做市商（AMM）来说过于复杂，但对请求报价（RFQ）而言却非常适合，在那里做市商可以为整个结构定价并提供单一报价。

代币化资产或现实世界资产（RWA）是在去中心化金融（DeFi）领域的一种共识性押注。它们只有在有 RFQ 的情况下才会变得实用。传统金融厌恶将流动性锁定，每一美元被锁定就可能本可以赚取收益或用于其他生产性用途。因此，只有 AMM 承载 RWA 流动性的可能性值得怀疑。RFQ 让你能够将传统市场的定价模型带到链上，由理解两者世界的做市商提供跨链桥般的连接。

正在浮现的是一种更成熟的市场结构。去中心化金融的早期阶段需要自动做市商（AMM），因为那时没人相信我们。当时没有机构、没有做市商、没有专业流动性提供者。但现在，它们来了。随着市场的成熟，基础设施必须变得更复杂。请求报价（RFQ）并不是取代 AMM，而是补全全景，填补被动公式无法覆盖的一切。

我们正在创建一个将去中心化金融的透明性与可组合性，与传统市场的效率和复杂性相结合的金融体系。你可以放心地以任何规模交易任何资产，并有信心成交。做市商在价格上竞争，而不是看谁能榨取最多的最大可提取价值（MEV）。用户获得真正的最佳执行，而不是寄希望于他们的交易不会被夹击。新的市场将变得可能，以满足我们尚未明确表达的需求。

这就是去中心化金融在不放弃最初吸引力的前提下如何演进。基础设施变得更加复杂，但最根本的开放性依然存在。任何人仍然可以参与。协议保持中立。不同的是，现在有真正的专业人士提供流动性，而不只是那些被动的资金池祈祷自己不会被狙击。劣质的被筛除，留下的是一个能让优质存在并存活的市场。