在“软件即服务大崩盘（SaaSpocalypse）”中如何兼顾婴儿与洗澡水？
说实话……这对 SaaS 信徒来说是艰难的一个月。
虽然我从未自称为“云软件（SaaS）”投资者 ，但我对最近的回调（仅在过去一个月就下跌了 20%）感到非常着迷。最初由于对 AI 颠覆的恐惧而在全球范围内引发的行业震荡，现在正演变为围绕这些公司真实价值的更为微妙的辩论。
坦率地说，这些正是投资者在讨论此类公司时本应一直在进行的辩论。正如我们在文章《消灭营收倍数——万岁 DCF》中强调的，营收倍数一直是估值软件公司的糟糕方法，因为每家公司的构建和扩展方式各不相同。软件公司通常具有较高的进入壁垒（高昂的构建和分发成本），这阻碍了竞争并进一步使已规模化的既有企业占优势（如果每家公司都需要花费 500 万美元来推出一款新产品，但规模化公司拥有 1）内置的分发网络和 2）更低的资本成本，那么它们相对于初创公司就有明显的竞争优势）。这使得几乎每一家达到规模的初创公司都能产生可观利润。然后，时代变了。
在过去几年里，我们开始看到开发和分发软件产品的成本大幅下降，同时资金流入加速，显著打破了这些进入壁垒。结果是很多公司快速成长，但这主要是由先前盈利的既有企业（其估值现在由 EBITDA/贴现现金流函数决定）的价值向初创公司转移驱动的，而这些初创公司是基于收入倍数估值的，且不顾及这些公司的底层经济性。虽然我传统上更多作为种子轮投资者，但查看后期公司的财务报表会让我头皮发麻。公司在“研发”上花费无尽的资金，而这些所谓的研发实际上只是为了维持与市场的产品同质化。促销折扣、客户成功以及其他项目也同样如此，这些都清楚地表明，如果支出一旦停止，这些公司就会流失客户并变得无关紧要。这些公司的终值实话说是“零”……它们永远不可能实现自由现金流的盈利。 尽管如此，更广泛的市场会按照经增长调整的营收倍数来估值这些公司，投资者也乐于为此买单。
如今，人工智能将这一动态放大到了极致。过去 12 个月里，开发和分发软件产品的成本比过去 12 年任何时候都下降得更多。这正是让 SaaS 投资者感到恐慌的原因，因为对典型 SaaS 公司而言，维持营收增长的成本正飞速上涨。人们开始质疑谁来买单以维持客户和市场的同等地位（更别说增长），并意识到这些公司在生存能力上面临生死存亡的威胁。SaaS 只不过是另一种“产品”，像其他任何消耗品一样，可能被轻易复制、降低成本生产，其短暂的利润被夺走。说实话，许多这样的公司可能会（并且毫无疑问会）归零。
然而，现实是，并非所有营收都等同 。在 SaaS 混乱的格局中，仍有优秀公司存在。那些通过竞争优势维持持久性的公司（或我们所称的“ 能力 ”），实际上正被人工智能加速。
看下面的图表。这是我个人投资的一家公司的预计“人工智能”收入。三年内从零增长到近 20 亿美元，不错。考虑到硅谷最优秀的公司对年经常性收入（ARR）只有 100 万美元的创业公司估值在 5 亿到 10 亿美元之间，那么一家三年内从零增长到 20 亿美元的人工智能业务会被估值多少？人工智能只是该公司的部分业务，但整体业务显示出近 40%的每股收益增长（是的，它有盈利），然而其市销率仅为 4 倍，企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）为 14 倍，前瞻市盈率为 14 倍。
你们大多数人可能已经看出来了，下面这家公司是 Salesforce（我认为它将从人工智能中受益巨大），尽管过去十二个月（TTM）营收超过 400 亿美元，但市值仍约为 1750 亿美元。Salesforce 是“SaaSpocalypse”中“好公司被与坏公司一并抛弃”的典型例子。
放眼整个 SaaS 领域，有一些众所周知的韧性聚集区。这些公司构建了面向开发者的平台、形成了跨客户的网络效应，和/或维持着客户及行业的记录系统。我们不把这些公司视为“产品”，而称之为“平台”，因为它们的业务/产品内在具有飞轮效应，从而带来复合的竞争优势。这些公司可能（并且常常）获得较低的净推荐值（NPS），但它们却是留存率最高的公司之一。这不是软弱的表现，而是实力的体现。尽管无数创业公司试图取而代之，但没有什么能阻止这些公司，而 AI 很可能成为加速器，通过让它们能够以远低于以往的成本迅速开发、推出和分发以前做不到的新功能和客户体验，从而放大这些公司已有的优势——同时也让初创公司难以以同样的成本达到同等水平。
在 2024 年， 我们深入研究了这一动态 ，并将 Bessemer 云指数中的每家公司划分为“产品”或“平台”。我们发现，平台公司表现出更优的营运利润率、自由现金流收益率和“40 法则”指标。它们的增长速度往往稍慢，但却是更优质的企业，能够获得更高的估值倍数。令我惊讶的是，当我们将这些公司的营收倍数与其 SaaS 同行重新比较时，它们的倍数同样下降了，幅度相当或更大（见下文）。许多 SaaS 公司在提高效率指标方面做出了重大努力（在那一时期我们的比较组的“40 法则”从 43%提升至 50%），但仍远低于我们平台组接近 70%的水平。尽管这些公司在经营方式上显著不同，并在当今由 AI 推动的市场中采取了完全相反的定位，整个篮子仍被无差别地遭遇了大幅下跌。
所有这些都说明，“SaaSpocalypse”只是暂时的。用本杰明·格雷厄姆的话来说，‘市场在短期内常常是错的，但从长期看总是正确的’。所谓“产品型”SaaS 公司的消亡（或至少贬值）是不可避免的，说实话，我仍然认为它们被严重高估了。许多这样的公司将会倒闭。然而，产品型平台很可能会有截然不同的命运，今天的低点或许代表着一次代际性的买入机会。
作为创始人，你需要从零日起就把公司设计成一个平台，从一开始就在产品中植入能够复利增长的竞争优势。我的朋友 Jeff Morris Jr. 的这条推文总结得很好……“在 2026 年，你需要在构建 MVP 上花更少的时间，而在产品策略上花更多的时间”。作为一名投资者，这一点更是毋庸置疑……没有什么比投资于没有出路的道路更糟糕，那些仅靠产品拉动但没有可防御策略的公司，很可能注定要失败。
在人工智能时代，要构建平台，而不是产品。 否则，你不如把时间和金钱都投入到脏浴水里。
