印度如何发展以及我们在哪里看到机遇
作者：Sandeep Patil 和 Kshitij Jayakrishnan
六年前，我们带着明确的信念进入印度：从长远来看，这是一个对金融服务业具有深远影响的市场。它拥有规模、创业活力、改善的基础设施以及仍处于发展早期的金融体系。当时不太清楚的是随之而来的进展的速度和特征。
过去六年里，印度取得的进步实质上多于噪音。它的经济已经深化。它的数字和金融轨道已经扩大。它的创始人已经成熟了。中国的消费者对技术、便利性和更好的金融产品表现出了极大的兴趣。其监管机构虽然目前经常引起争议，但仍在继续以我们认为可以提高长期质量和弹性的方式塑造市场。
从远处看印度并不总是那么容易。它可以为悲观主义者和乐观主义者提供证据。头条新闻往往会放大波动性，而忽略了背后更安静的复合情况。但从我们所处的位置来看，前进的方向已经变得越来越令人信服。这不再只是一个充满希望的市场。这是一个具有真正影响力的市场。
这并不意味着道路很简单。印度在价值创造方式方面仍然是分层的、动态的和高度具体的。客户群差异很大。平均数并不能很好地捕捉货币化曲线。经营强度真实。监管很重要。根据我们的经验，印度的持久企业不是通过忽视这些现实而建立的，而是通过深入了解它们并与之共建。
在市场的这六年里，我们还为 QED 在印度建立了一些有意义的东西：由八家公司组成的重点投资组合、强大的创始人网络以及越来越多的信念，即该市场将成为公司最重要的长期地区之一。
这份报告反映了我们在过去六年中如何通过我们的眼睛看到市场的演变：发生了什么变化，什么仍然存在，我们的投资组合教会了我们什么，以及我们对未来的道路最兴奋的地方。它既是对迄今为止旅程的反思，也是对接下来的事情的信念声明。
印度已成为QED长期战略的核心部分。我们对如何在这里建设仍然深思熟虑，但我们对长期机遇的信心只增不减。我们相信，印度金融服务故事的下一章将由更强大的产品、更好的经济、更深入的监管协调、人工智能的变革潜力以及对他们真正服务的客户和市场有更清晰了解的公司来定义。我们很高兴继续这一旅程。
执行摘要
在过去六年的市场中，印度已成为全球最重要的金融服务机会之一，金融科技在如何创造和抓住这一机会方面发挥着越来越重要的作用。其重要性不仅在于经济规模，还在于更广泛的增强优势：弹性增长、消费增长、不断扩大的数字和金融基础设施、深厚且具有全球竞争力的人才基础、更强的创业深度以及持续为有意义的创新创造空间的市场结构。从我们的角度来看，随着时间的推移，这些力量变得更加清晰、强大和持久。我们现在在印度进行了八项投资，加深了我们对这个市场如何创造价值的理解。
印度进步的一个显着特征是基础铁路的加强。物理基础设施的改进、广泛的数字化采用以及 India Stack（印度用于身份、支付和数据共享的数字公共基础设施）的扩展相结合，减少了入职、交易和信息访问方面的摩擦。目前，印度的 UPI 月交易量已超过 220 亿笔，Aadhaar 覆盖了 14 亿公民，印度已经建立了数字公共基础设施，其运营规模在世界任何地方都无与伦比。
实际上，这使得在人口规模上构建、分发和扩展金融产品变得更加容易。印度最近取得的进步也得益于基础设施和体制稳定性的支持，世界上最大的民主国家、独立的司法机构和充满活力的资本市场为建立持久的企业提供了治理基础。
与此同时，印度最好不要被理解为单一的机会，而是一个分层的机会。不同的客户群体有非常不同的经济、行为和未满足的需求。这种复杂性常常被全国平均水平所掩盖，特别是在货币化和每用户平均收入 (ARPU) 等问题上。事实上，印度既支持大量低 ARPU 的机会，又是世界上最引人注目的快速增长、数字化富裕消费者群体之一。最好的金融科技公司在建立时就清楚地了解自己所服务的市场层及其原因。
印度还奖励纪律。尤其是在金融服务领域，随着时间的推移，监管一直是塑造市场质量的重要力量。虽然目前的监管行动可能会出现两极分化，但我们对更广泛的发展方向感到欣慰：一个旨在扩大创新、同时增强弹性和客户成果的系统。我们认为，印度最持久的金融科技公司将是那些雄心勃勃、监管流畅、运营严谨和深思熟虑的产品设计相结合的公司。
人工智能为这一领域引入了独特的维度。印度的人工智能具有我们所认为的杰基尔和海德的特征：一方面，它扩展了印度的软件优势，提高了技术劳动力的生产力，并创造了新的全球出口机会；另一方面，它威胁着传统服务业的就业，压缩了需要大量编码的岗位，并有扩大技能和收入差距的风险。深思熟虑地应对这种紧张局势的公司和投资者将能够在管理颠覆的同时抓住机遇。
QED 进入印度时就牢记了这些原则。我们的战略是支持精选的一批实力雄厚的创始人在具有深厚金融服务专业知识的领域开展业务，同时根据当地实际情况调整我们的全球策略。
在我们的八家公司的投资组合中，我们看到了一些长期信念正在变得更加坚定的证据：技术主导的创新可以解决印度的真正问题，富裕的印度可以支持经济的强劲增长，创始人的成熟度迅速提高，并且越来越有可能从这个市场实现世界范围的成果。
展望未来，我们对印度的信心依然很高。我们看到了六个主题的特别前景：为企业和消费者提供人工智能原生金融服务、下一代跨境金融、大规模个性化财富平台、印度为全球打造的企业、嵌入式金融科技平台以及大型垂直行业的专业银行和贷款。
更广泛地说，我们认为印度金融服务业的下一阶段将由两大力量决定：国内消费的增长和印度在全球经济中不断扩大的作用。印度已成为 QED 长期战略的核心部分，我们相信其最丰富的机遇仍在前方。
为什么印度很重要
印度已从一个潜力市场转变为一个重要市场。它的崛起不仅取决于规模，还取决于经济弹性、基础设施形成、创业成熟度、深厚的人才基础以及日益可靠的持久价值创造途径的复合效应。
印度有办法为悲观主义者和乐观主义者提供支持其观点的证据。该国的规模、复杂性和喧闹很容易让人关注摩擦、不平衡或延误。然而，在过去六年的市场中，让我们印象深刻的不是噪音，而是噪音背后的复利。印度GDP已达4.51万亿美元，增长6.4%，14.8亿人口仍处于年轻化和城市化进程中。目前预计印度将在 2026 年超过日本，并在 2029 年成为世界第三大经济体。
这种进步并不总是直线实现，也不总是从远处得到充分的认识。但更广泛的发展方向已经变得越来越难以忽视。印度不再只是一个充满希望的市场，而是一个充满希望的市场。这是一个具有真正影响力的市场。
问题不再是印度是否重要。这是如何最好地参与一个重要性变得更加结构性和持久性的市场。
这种转变很重要，原因有两个。
首先，印度的规模现在与更大的弹性相匹配。经济由四个宏观经济属性驱动，这些属性共同为新兴市场带来了不同寻常的稳定性：内需驱动、服务业主导、建立在审慎的金融政策基础上，并得到随着时间的推移积累影响的滴灌式结构性改革的支持。经济已表现出在全球不确定时期保持动力的能力，同时继续建立制度和商业深度。
其次，印度的增长对印度以外的地区越来越重要。它对全球产出、人才、创业和需求的贡献逐年变得越来越有意义。对于金融服务领域的长期投资者来说，这创造了一种与十年前不同的机会。问题不再是印度是否重要。这是如何最好地参与一个重要性变得更加结构性和持久性的市场。
基础已经加深
印度进步的一个显着特征是加强了现代金融服务的基础。在过去十年中，印度不仅改善了其经济地位，还改善了塑造日常经济参与的实体、数字和金融基础设施。
国家高速公路已从大约98,000公里扩建到146,000多公里。机场数量从 74 个增加到 157 个。地铁网络从横跨 5 个城市的 248 公里延伸到横跨 23 个城市的 1,000 多公里。移动互联网的广泛采用已将数字行为扩展到超过 9.5 亿用户。公共数字轨道的稳步发展减少了身份、支付、文档和数据共享方面的摩擦。这些转变共同改变了印度建筑的实际条件。
这很重要，因为当基础轨道可靠、可访问且成本低廉时，金融服务的规模才能达到最佳。印度的数字公共基础设施使吸引用户、转移资金、验证信息和设计响应速度更快的金融产品变得更加容易，从而实质性地扩大了创新的可寻址范围。
Jan Dhan 银行账户已从 1.47 亿增加到约 5.5 亿。 Aadhaar 入学人数已从 8.5 亿增加到 14 亿。目前，每月 UPI 交易量已超过 220 亿笔，这一交易量大致相当于地球上每个人每年进行 30 笔交易。
除了 UPI 之外，更广泛的印度堆栈还在继续深化：DigiLocker 现在为 6 亿用户提供服务，BBPS 每年处理约 30 亿笔交易，Sahamati 的账户聚合器框架覆盖超过 2.5 亿个账户，ONDC 已吸引了超过 750,000 名卖家。从这个意义上说，印度最近的进步并不仅仅是由初创企业活动推动的。基础设施的形成也促成了这一点。
其重要性很容易被低估。当基础摩擦减少时，市场就会变得更容易建立。在印度，这为消费者更强的参与、公司更好的运营杠杆以及更广泛的金融科技创新创造了条件。
深厚的人才基础和稳定的体制
印度经济和数字化进步背后的一个维度却受到了应有的关注：该国人力资本的深度和质量。印度的精英技术机构网络——IIT、IISc 和 IIM——长期以来一直在培养具有全球竞争力的人才，而且这一人才梯队只会不断加强。
仅 2025 年，就有超过 500 万印度开发者加入 GitHub，使印度成为全球新开发者人才的最大来源地。在印度受过教育的领导人现在领导着一些世界上最有影响力的科技公司，包括谷歌和微软，这一事实并非巧合。它反映了一个更广泛的模式：印度培养的技术和管理人才的规模和质量是其他市场无法比拟的，而且越来越多的人才基础选择在国内建立。
同样重要的是支撑印度市场的制度架构。印度是世界上最大的民主国家，拥有独立的司法机构、受印度证券交易委员会监管的资本市场以及虽然不完善但提供有意义的治理护栏的监管基础设施。
对于金融服务业的长期投资者来说，这些制度基础非常重要。它们提供了可预测性和法治框架，可以在其中建立持久的企业。深厚的人才基础和可靠的制度基础设施相结合，为印度奠定了与许多其他新兴市场截然不同的基础，并支持我们寻求的持续价值创造。
从初创公司的组建到规模化的成果
印度的创业故事在一些重要方面也已经成熟。十年前，围绕市场的大部分讨论都集中在初创公司的形成、早期数字化采用以及跨越传统模式的可能性。这些数字讲述了这种成熟的故事：印度已从 2015 年的约 5,000 家初创公司和 8 家独角兽公司发展到 2025 年超过 200,000 家初创公司和 116 家独角兽公司。
今天，谈话更具实质性。方正品质突飞猛进。商业模式变得更加规范。市场越来越证明，它不仅可以支持公司创建，还可以支持有意义的规模、更强的经济性和更可靠的退出途径。
这种演变在金融服务和金融科技领域尤其重要，对企业的真正考验很少只是早期的兴奋。印度资本市场目前市值超过 5 万亿美元，位居全球第四。
市值排名前 50 名的上市公司中，约有 37% 属于金融服务业，但其中只有约 3% 是由风险投资支持的（而纽约证券交易所的这一比例约为 50%），这表明风险投资支持的公司在向公开市场扩张方面还有很大空间。最近的退出增强了这一潜力：Zomato 220 亿美元、Groww 110 亿美元、Swiggy 76 亿美元、Nykaa 72 亿美元、PB Fintech 70 亿美元、Paytm 70 亿美元和 Meesho 70 亿美元。
更持久的公司是那些能够维持客户相关性、应对监管复杂性并成长为机构而不仅仅是产品的公司。印度现在正在培养更多理解这种区别的创始人和公司。结果是一个比六年前更加完整的市场：一个充满创业活力的市场，但也有越来越多的证据表明规模化和持久的价值创造是可能的。对我们来说，这就是印度现在如此重要的一个重要原因。
印度大胆的 2047 年愿景
展望未来，印度阐明了雄心勃勃的国家愿望，为我们如何思考长期机遇提供了重要背景。 Viksit Bharat 倡议设想印度到 2047 年独立一百周年时达到发达国家地位。在此框架下，GDP预计将达到30至40万亿美元，意味着年复合增长率约为10%，人均收入将增至15,000至18,000美元。
尽管实现这些目标的道路上不可避免地会遇到障碍，但这一雄心壮志本身就意义重大。它标志着国家对数十年来对基础设施、技术、人力资本和机构能力持续投资的承诺。
对于金融服务业的投资者来说，即使是大致朝着这些愿望的方向发展，也将改变机会格局。如果印度的人均收入显着提高，经济更加正规化，消费者金融行为更加复杂，那么将创造出对尚未大规模存在的产品和服务的需求。
它还将加速印度作为技术支持的金融服务全球中心的作用。抛开具体数字不谈，我们确实相信，发展方向——一个大型、年轻的经济体在自身基础上大力投资，并日益注重全球竞争力——为我们实行的长期、信念驱动的投资创造了一个异常引人注目的背景。
是什么让印度与众不同
印度的金融服务机会异常丰富，但并不均匀。市场奖励细微差别：了解正在为哪个客户层提供服务、价值在哪里累积、监管和执行如何塑造持久的东西，以及人工智能将如何重塑格局。
印度不是一个同质市场
误解印度最简单的方法之一就是将其视为单一的、统一的机会。从总体上看，市场会引发这种本能：人口众多、数字化采用率不断上升以及金融需求显着未得到满足。但实际上，印度是一个分层市场，有着截然不同的客户群并排，每个客户群都有自己的经济、行为、产品期望和货币化潜力。因此，全国平均水平可能掩盖的内容多于其揭示的内容。在金融服务领域尤其如此，其中需求的形式与需求的规模一样重要。
印度奖励雄心壮志，但越来越多地通过结构来奖励雄心壮志。
我们发现将印度视为一堆不同的机会集而不是单一市场更有用。富裕阶层——约 1.4 亿人属于前 10%——约占 GDP 1.6 万亿美元，人均收入为 8,000 至 16,000 美元，约占可自由支配支出的 70%，约占金融资产的 80%。印度目前拥有 205 名亿万富翁，位居全球第三；拥有 86,000 名百万富翁，位居全球第四。
在此之下的是约 4.2 亿的新兴人群（前 30%），贡献了约 1.8 万亿美元的 GDP，人均收入为 4,000 至 5,000 美元，这一群体正在迅速数字化，代表着印度金融服务业最具活力的增长机会。约 8.4 亿人口涵盖了剩余的 60%，贡献了 1.1 万亿美元的 GDP，人均收入为 1,000 至 1,500 美元，拥有庞大的非正规经济。富裕和新兴市场的总和超过了巴西 2.3 万亿美元的经济规模，而新兴和可持续市场的总和则超过了非洲 2.8 万亿美元的经济规模。
印度最好的金融科技公司确切地了解他们正在服务哪一层市场、他们正在解决什么问题以及客户可以支持什么经济模式。这种清晰度往往是表面增长和持久价值创造之间的区别。
机会与纪律
印度在金融服务领域提供了巨大的机会，但它并不是一个仅靠雄心就足够的市场。最持久的成果通常是由创始人建立的，他们明白监管、货币化和执行不是次要考虑因素；它们是企业本身设计的一部分。
在金融科技领域尤其如此，因为产品创新与金融体系密切相关，信任、客户成果和机构弹性至关重要。在过去六年中，印度的监管行动有时会受到争议或感到突然，但我们更广泛的观点是，它们有助于改善长期市场质量。
监管时间表讲述了一个微妙的故事。从建设性的角度来看，印度启动了 CBDC 试点，引入了可互操作卡支付的 Bharat Connect，发布了全面的数字借贷指南，启用了跨境 UPI 链接，建立了金融科技的监管所有权，试点了统一借贷接口，并发布了支付聚合指南。
两极分化的一面是，PPI 信贷额度禁令、无担保贷款的更高风险权重、Paytm 支付银行的停业、对某些 NBFC 贷款业务的限制以及 P2P 贷款规范收紧等行动虽然加强了长期市场纪律，但造成了短期混乱。
我们在旅行的方向上感到舒适。印度监管机构正在塑造生态系统，着眼于可持续性和最终客户利益，这最终会增强严肃建筑商的市场。根据我们的经验，在这里取得成功的公司并不是那些试图超越系统的公司。他们对市场的发展方向以及如何使创新与这一轨迹保持一致有着更清晰的了解。
AI — 一个独特的 Jekyll and Hyde 角色
人工智能为印度的金融服务领域引入了一种新的、强大的变量，它具有我们认为独特的哲基尔和海德的特征。对于杰基尔博士来说，人工智能起到了增长乘数的作用。它将印度现有的软件优势扩展到新领域，提高技术劳动力的生产力，创造新的全球出口机会，并帮助印度提升增值链从服务执行到更高阶问题解决和产品创造的水平。
对于一个拥有世界上技术人才最丰富的国家之一的国家来说，人工智能有可能放大这种优势，从而有意义地加速印度的发展轨迹。
在海德先生看来，人工智能带来了真正的颠覆。它威胁到传统服务业的就业，特别是基于语音的服务，而这些服务一直是中产阶级就业的重要来源。它压缩了编码繁重的角色，有可能降低推动印度近期繁荣的技术行业的就业强度。而且，它还面临着技能和收入差距扩大的风险，因为采用人工智能带来的收益可能在不同人群中产生的收益不均衡。
对于印度金融服务业的投资者来说，这种双重性并不是回避市场的理由。这是进行更精准投资的一个原因——支持那些了解如何利用人工智能的生产潜力，同时增强抵御其破坏性影响的能力的公司和创始人。我们相信，最引人注目的机会将出现在印度的人才深度、数字基础设施以及人工智能在金融服务中的应用的交叉点上，从而为客户创造真正的价值。
过去六年发生了什么变化
过去六年我们看到的最重要的变化是创始人成熟度的提高。市场已经从早期的模仿和闪电式扩张的时代迅速转向更扎实的公司建设模式：明智的经济、更清晰的运营纪律以及仍然雄心勃勃但越来越容易理解的增长。
这种转变对于金融服务和金融科技尤其有意义，因为动力和持久性之间的差异可能是巨大的。我们认为，印度创始人的素质有了实质性提高，这是我们对市场信心不断增强的最有力原因之一。
今天最让我们兴奋的是多种力量的融合：不断增长的经济，前 10% 人口中令人兴奋的人口结构，蓬勃发展的资本市场，提供可靠的退出途径，世界一流的数字公共基础设施，以及培养具有全球竞争力的人才的精英技术机构。
与此同时，我们对关键考虑因素保持清醒的认识：印度的 ARPU 仍然低于西方市场，监管机构优先考虑消费者保护和金融稳定，人工智能带来我们所描述的 Jekyll and Hyde 风险，地缘政治波动仍然是一个始终存在的背景。然而，并非一切都改变了。当我们进入市场时，人才素质和深度都很强，并且一直保持强劲，甚至更强。这种连续性很重要。这表明印度的进步不是暂时的上升，而是人才和创业基础不断深化的结果。
QED 在印度的做法
我们在印度的战略是基于对长期机遇的信念和对市场复杂性的尊重而制定的。印度拥有深厚的风险生态系统，我们力求在其中建立独特的地位。我们的投资背后的逻辑是全球性的；执行过程根据当地实际情况进行了仔细调整。
印度的风险生态系统
印度在新兴市场中建立了深厚而复杂的风险生态系统。其中包括 Accel、Peak XV（前身为 Sequoia India）、Z47（前身为 Matrix Partners India）、Elevation Capital、Nexus Venture Partners 和 Lightspeed India 等领先的综合型公司，以及不断壮大的新兴基金，包括 8i Ventures、3ONE4 Capital、Blume Ventures 和 A91 Partners 等。这个深度意义重大。这意味着印度的创始人可以获得资本、专业知识和网络，这些都与更成熟的风险市场的可比性越来越强。这也意味着最佳交易的竞争是真实存在的，差异化的方法很重要。
对于 QED 来说，这种生态系统的深度与其说是挑战，不如说是机遇。我们的差异化不在于通才风险投资，而在于应用全球模式识别和本地适应的专业金融服务专业知识。在一个拥有许多有能力的通才的市场中，这种专业化创造了独特且有价值的地位——无论是对于寻求深刻理解金融服务的合作伙伴的创始人，还是对于寻求互补视角的共同投资者来说。
我们发现，生态系统足够大、足够复杂，足以支持协作，而且我们的专业镜头确实具有附加性。
我们为何进入，以及我们如何选择构建
我们进入印度是因为我们相信它将成为全球金融服务领域最重要的长期机会之一。这种信念并非来自单一趋势，而是来自我们充分理解的多种力量的融合：庞大且渗透不足的市场、不断改善的数字和金融基础设施、不断提高的创业质量，以及在仍处于发展早期的市场中应用专业金融服务专业知识的机会。
与此同时，我们意识到印度更看重选择性而不是广度。这不是一个可以用通用风险投资视角来接近的市场，也不是一个可以从远处很好地导航的市场。从一开始，我们就希望专注于构建。
我们战略背后的“原因”往往是全球性的； “如何”必须适应市场的具体情况。
这塑造了我们在三个维度上的方法。在创始人方面，我们寻求支持我们认识并且能够深入承销的创始人，与那些具有监管意识并了解印度持久的金融服务公司需要雄心和机构意识的创始人合作。
在模式上，我们专注于适应当地细微差别的成熟商业模式，优先考虑高 ARPU 细分市场、持久的单位经济效益以及追求代际成果而不是增量胜利。在投资组合构建方面，我们专注于较少的高质量交易，将每张支票都视为根据其自身优点进行评估的新支票，并利用 SPV 来平衡基金敞口与印度最佳机会通常所需的资本强度。
随着时间的推移，我们的经验也增强了严格资本化的价值。与其他地方一样，在印度，持久发展的公司很少仅靠富裕而建立。
全局模式识别，局部适应
QED 的持久优势之一是我们花费数年时间在全球金融服务市场进行建设和投资。这为人们审视那些经常重复出现的问题提供了一个有用的视角：信任的重要性、分销的作用、产品深度的价值、严格承保的必要性，以及金融服务业商业模式随着时间的推移而成熟的方式。
这些图案会传播。但他们的表达方式始终是本地化的。我们战略背后的“原因”往往是全球性的； “如何”必须适应市场的具体情况。
印度强化了这种区别。我们提出的许多核心问题与我们在任何地方提出的问题都是一样的：问题重要吗？创始人很优秀吗？业务能否在良好的经济状况下扩大规模？该模型是否符合市场结构和监管方向？
但印度的答案取决于当地的现实：客户细分、数字行为、制度设计、分销限制、监管期望以及服务不同群体的实际经济学。这就是为什么我们试图以模式识别和谦逊的态度进行建设。我们的目标不是导入未更改的剧本。它是以尊重印度独特性的方式应用持久的原则。
我们的目标是贡献什么
我们在印度的雄心从来都不是成为被动的资本来源。我们的目标是成为创始人深思熟虑的专业合作伙伴，以及印度与更广泛的全球金融服务生态系统之间的有用桥梁。对于创始人，我们提供金融科技专业知识、运营视角、跨市场的全球洞察力以及跨阶段支持公司的能力，包括帮助创始人从印度发展并扩展到美国和其他全球市场。
对于风险投资共同投资者，我们提供专业的金融科技专业知识，以补充通才方法、我们投资组合市场的真正全球影响力，以及在从早期到成长的各个阶段撰写正确支票规模的能力。
我们还相信，将本地参与与全球连通性相结合具有价值。印度现在正在培养的创始人和公司不仅可以为国内市场打造，而且在越来越多的情况下也可以为全球市场打造印度市场。在这种情况下，我们的角色不仅是投资，而且是帮助创始人看到周围的角落：类似的企业在其他地方是如何发展的，哪些监管或商业模式选择在其他市场中很重要，以及如何通过纪律而不是分散注意力来扩大规模。
如果说我们在印度的做法有一个显着特征的话，那就是专业化、本地化和长期导向的结合。我们相信这是我们最能发挥作用的地方。
投资组合进展和证明点
我们的产品组合最清楚地表达了我们对印度的看法。它不仅反映了我们的投资方向，还反映了我们对创始人素质、市场深度以及能够持续发展的金融科技业务类型的了解。
投资组合概述
我们在亚太地区投资了 14 家公司，其中 8 家位于印度。这些投资的共同点是一致的投资视角：支持杰出的创始人，关注重要的财务需求，并寻找能够雄心勃勃和纪律严明的企业。其中一些公司为更富裕的群体提供服务，在这些群体中，参与度和经济效益尤其引人注目。其他人则解决更广泛的准入和分配挑战，或建设支持下一代金融服务的基础设施。
总而言之，该投资组合反映了我们的信念，即印度可以支持金融服务和金融科技领域的多种类型的大型成果，只要该业务扎根于其所服务的市场的现实。
在这个市场中，截然不同的机会集可以共存，深思熟虑的金融科技公司可以通过准确了解他们正在服务的客户及其原因来创造真正的价值。
同样重要的是，该投资组合增强了我们的信念，即印度的公司建设已经成熟。我们最感兴趣的业务不仅仅是旧产品的数字包装。他们倾向于将产品的清晰度、操作的严谨性和对客户需求的更敏锐的洞察力结合起来。从这个意义上说，投资组合不仅是一组投资，而且是一组投资。它是市场本身如何演变的证据。它反映了从实验到更持久的公司组建、从表面增长到具有更强长期潜力的模式的更广泛转变。
投资组合告诉我们有关市场的信息
在整个产品组合中，有一些教训很突出。
首先，富裕的印度比简单的市场平均水平所显示的经济意义更大。为合适的消费者打造的企业可以实现强大的参与度和强劲的经济效益，特别是在数字行为已经成熟并且支付意愿不断上升的情况下。
其次，印度的一些最重要的机会仍然来自解决有关接入、时间安排和分配的实际日常问题。创新并不总是需要激进才能强大；通常它需要与客户的生活现实精确匹配。
第三，监管协调很重要。在印度金融服务业中，与市场制度方向同步发展的公司比那些依赖监管模糊或短期机会主义的公司更有可能创造持久价值。
第四，全球维度日益真实。 Efficient Capital Labs 等公司证明，印度可以作为建立从第一天起就面向全球市场的企业的基地。
这些经验教训在整个产品组合中以不同的方式体现出来。五家公司很好地说明了这些问题，我们将在下面更详细地重点介绍它们。
公司焦点：OneCard
OneCard 体现了富裕的印度在金融科技领域的实力。该公司针对印度富裕人群提供移动优先的信用卡体验，围绕与银行合作发行的独特金属信用卡构建，并通过优雅的移动应用程序进行管理。 OneCard 将此与 OneScore 配对，OneScore 是一个免费的信用评分和改进平台，每月活跃用户已达 350 万，是信用卡业务强大、低成本的获取渠道。
这些指标反映了该模型的优势：160 万个有效账户、45 亿美元的年化支出、6 个银行合作伙伴以及约 2.1 亿美元的收入运行率。更广泛地说，OneCard 表明印度的高端和向上流动群体足够庞大，而且数字化程度足够成熟，能够支持具有吸引力的经济价值的有意义的金融产品。
公司聚焦：Refyne
Refyne 谈到了印度市场的另一个重要事实：一些最引人注目的机会来自于以适合人们实际生活和工作方式的方式解决真正的金融准入问题。该公司与企业客户和州政府合作，提供财务福利服务，并以赚取工资的方式（使员工能够按需提取工资）作为核心产品。
围绕这一点，Refyne 建立了更广泛的套件，包括工资补充贷款、保险和储蓄产品，与其服务的工作人群建立了更完整的财务关系。
这种吸引力是有意义的：370 家企业客户、720 万名员工以及每年 3600 万美元的经常性收入。 Refyne 的模型提醒我们，当印度的创新立足于真正的客户痛点并通过值得信赖的分销渠道交付时，它往往会变得最强大。
通过与雇主和州政府合作，Refyne 接触到了传统金融产品可能无法充分服务的客户，并采用高效且符合机构信任的分销模式来实现这一目标。
Refyne 与企业客户合作，州政府为其员工提供财务福利服务。
该公司的核心产品允许员工按需提取工资，而无需等待发薪周期。此外，Refyne 还为员工提供工资补充贷款、保险以及储蓄产品。
公司聚焦：Jupiter
Jupiter 代表了我们的信念，即印度的下一代消费者想要一种完全不同的银行体验——一种移动优先、智能的、围绕他们实际财务生活而不是传统产品结构设计的体验。 Jupiter 正在打造印度移动优先的新银行，将日常银行业务转变为更智能、更丰富的金融生活。该平台提供全栈数字银行业务：储蓄账户、信用卡、个人贷款、投资和保险，全部集成到一个精心设计的应用程序中。
木星的与众不同之处在于它的雄心壮志。该公司已获得自己的 NBFC 牌照，使其能够建立自营贷款和金融服务能力，而不是保留在现有银行之上的分销层。实际上，木星正在建立印度下一代真正想要使用的消费银行。
早期指标令人鼓舞：超过 150 万个账户、超过 150,000 张有效卡、超过 250,000 名每月投资用户以及超过 5,000 万美元的管理资产。我们相信，Jupiter 的全栈方法和对产品体验的关注使其能够很好地抓住印度数字原生消费银行机会的有意义的份额。
Jupiter 是印度移动优先的新银行——将日常银行业务转变为更智能、更丰富的金融生活
Jupiter 为印度受薪年轻专业人士提供全栈数字银行体验 – 储蓄账户、信用卡、个人贷款、投资和保险，所有这些都在一个应用程序中完成。 Jupiter 正在通过专有的 NBFC 打造印度下一代真正想要使用的消费银行。
公司焦点：UpSwing
Upswing 在印度金融科技领域占据着独特的地位。 Upswing 不是建立面向消费者的品牌，而是创建开放银行网络，使印度最大的消费者应用程序成为分布式零售银行的演绎。该公司插入最大的消费者应用程序，以实现包括定期存款、信用卡和个人贷款在内的金融产品的分发，从而有效地将每个主要应用程序变成潜在的金融服务分发点。
Upswing 所建立的规模引人注目：超过 65 个合作伙伴，涵盖 15 家银行和 NBFC 以及 50 多个消费者应用程序，超过 300,000 张有效卡，使其成为印度最大的联合品牌发卡机构，每 15 秒就登记一次存款，并动员了超过 5.5 亿美元的存款。 Upswing 是推动印度下一代零售银行业务的无形引擎，该公司的影响力不是通过其自身的品牌认知度来衡量的，而是通过其在数字生态系统中提供的金融服务能力来衡量的。
对我们来说，Upswing 代表了关于印度金融服务分销未来的论文：最强大的模式可能不是那些建立自己的消费者品牌的模式，而是那些将金融服务无缝嵌入到消费者已经花费时间的平台中的模式。
Upswing 是开放式银行网络 – 使印度最大的消费者应用程序成为分布式零售银行的演绎。
Upswing 接入印度最大的消费应用程序，让用户能够访问定期存款、信用卡、个人贷款等。为印度下一代零售银行业务提供动力的隐形引擎。
公司聚焦：高效资本实验室
高效资本实验室代表了我们的信念，即印度可以成为公司从第一天起就进入全球市场的启动平台。该公司为全球人工智能创始人提供资本和金融工具，使其能够在不放弃股权的情况下进行扩张，业务遍及美国、印度和新加坡。
其核心产品将非稀释性融资（基于收入和基于合同的资本）与跨境支付解决方案相结合，解决了日益增长的人工智能本土公司面临的尤为严重的缺口，这些公司产生经常性收入，但更愿意保留股权。
这些数字说明了该模型的共鸣：迄今为止已资助超过 2 亿美元，季度启动资金 3,000 万美元，违约率低于 0.5%。对我们来说，高效资本实验室之所以重要有两个原因。首先，它表明印度的人才基础可以打造具有全球竞争力的金融基础设施公司。其次，它反映了我们期望加速的一个更广泛的趋势：服务于世界的印度企业的出现，利用印度的技术人才、运营效率和日益成熟的金融服务在全球舞台上竞争。
ECL 为全球人工智能创始人提供了扩大规模的资本和金融工具，而无需放弃股权。该公司在美国、印度和新加坡开展全球业务，为世界上最雄心勃勃的人工智能和科技创始人提供非稀释性融资和跨境支付解决方案。
下一章
印度下一阶段的发展将取决于更强劲的内需、更成熟的制度、人工智能的变革潜力以及印度为世界建设的能力不断增强。我们的目标是支持最有能力将这些转变转变为持久业务的公司。
我们想在印度建设什么
印度已成为 QED 长期战略的核心部分，我们的目标很简单：继续支持有潜力成为持久机构的优质企业。我们打算在未来两代基金中投资 250 至 3 亿美元，反映印度作为与拉丁美洲和欧洲并列的核心地区的地位，而美国仍然是我们的主导市场。
这并不意味着追逐每一种趋势或不加区别地扩大我们的足迹。如果说有什么不同的话，那就是我们过去六年的经验强化了保持选择性的价值。我们希望与能够驾驭复杂性、遵守纪律、追求基于实际市场需求的巨大成果的创始人合作。
我们仍然被全球行之有效的商业模式所吸引，同时认识到印度的成功取决于深思熟虑地根据当地情况调整这些模式。
六年来，市场已经取得了长足的进步。但故事中最有趣的部分可能还在后面。
实际上，这意味着继续关注代际成果而不是增量胜利、创始人驾驭监管而不是逃避监管、适应印度现实的全球商业模式、深度技术和人工智能导向，以及货币化可以持久的高 ARPU 细分市场。这也意味着保持长期的姿势。印度并不是一个所有价值都能很快显现出来的市场。但随着时间的推移，持续的关注、正确的判断和深刻的理解可以在这个市场中发挥重要作用。这就是我们想要继续努力的机会。
我们最兴奋的主题
展望未来，六个主题定义了我们在哪些领域看到了最引人注目的机会。前四个代表了我们最坚定的领域，我们认为金融服务领域的重大结构性转变与印度在技术、人才和市场开发方面的深度相交叉。剩下的两个是积极探索的领域，论文正在这些领域发展，我们正在寻找合适的创始人和切入点。
AI原生企业金融服务
我们的第一个坚定主题是通过人工智能对银行和金融服务运营进行大规模重新架构。印度储备银行 (RBI) 于 2025 年发布了人工智能框架，标志着监管对整个金融领域采用人工智能持开放态度。印度金融服务业的人工智能支出预计将在 2026 年翻一番。
印度金融服务中的人工智能正在从实验转向生产。机会在于银行业务的大规模重组。
我们在三个领域看到了可投资的机会：人工智能驱动的欺诈检测和风险管理系统、可以自动化减轻金融机构负担的复杂监管流程的代理合规工作流程，以及专为银行、金融服务和保险而构建的语音人工智能应用程序。基本论点是，人工智能不仅会优化现有流程，还将在印度金融服务中实现全新的运营模式，而早期构建这一基础设施的公司将创造持久的竞争优势。
为消费者提供人工智能原生金融服务
金融服务中人工智能的消费者维度同样引人注目。印度目前每周有超过 1 亿 ChatGPT 用户，其中 50% 年龄在 18 至 24 岁之间，这表明这一代人已经习惯了对话式 AI 界面。这为新一代金融产品创造了条件，这些产品是对话式的、情境化的，并嵌入消费者的日常数字体验中，而不是要求他们寻找独立的金融应用程序。
对于当今客户从分支机构转向移动设备以及下一代在人工智能界面内形成习惯的情况来说，会话式、上下文式和嵌入式人工智能是自然而然的下一步。
可投资的机会包括充当人工智能原生财务顾问的对话式个人理财平台、使用人工智能将产品与个人需求相匹配的新时代信贷和保险市场，以及可以为传统模型错过的人群提供承保的人工智能原生信用评分模型。我们相信，印度年轻的数字原生人口与快速发展的人工智能能力的结合将产生与当今存在的根本不同的消费金融产品。
下一代跨境金融
2025 财年，印度的出口市场规模达到 8250 亿美元，但金融科技目前仅占跨境支付流的 5% 至 8%。这一差距代表着一个重大机遇。 GIFT 城是印度的离岸金融服务中心，正在为跨境格局增添新的维度，为印度境内的国际金融服务业务创建监管基础设施。
我们看到了建立在 API 优先和稳定币轨道上的 B2B 支付基础设施、可以数字化和简化国际贸易所伴随的复杂文件和融资流程的贸易融资平台、将印度国内支付能力扩展到国际汇款和交易的 UPI 链接走廊，以及使印度投资者能够进入全球市场的基于 GIFT City 的财富平台的投资机会。
印度的出口经济和年度汇款流入是由为前数字时代建造的基础设施提供的。金融科技目前只占据支付流的一小部分。国际金融层（支付、B2B结算、多币种账户、贸易融资）完全开放。
更广泛的论点是，印度的跨境金融基础设施仍处于早期阶段，随着印度在全球贸易和资本流动中的作用不断扩大，建设下一代铁路的公司将获得有意义的价值。
大规模个性化财富平台
印度目前拥有超过 2.16 亿个 Demat 账户，每月开设约 300 万个新账户。投资的快速民主化正在创造对远远超出基本经纪业务范围的财富管理产品和服务的需求。然而，财富科技堆栈仍然分散，大多数平台提供的功能都很狭窄，而不是日益成熟的投资者所期望的集成、个性化体验。
我们在面向大众富裕阶层的全栈财富平台、将算法智能与人类专业知识相结合的人工智能驱动的混合咨询服务、为更广泛的投资者群体提供的结构性产品和另类投资以及基于 GIFT City 的平台中看到了可投资的机会，这些平台使投资组合多元化进入全球市场。
印度资本市场的参与经历了拐点，但财富科技堆栈仍然分散。超个性化、机构级咨询、人工智能驱动的再平衡或获得复杂产品是下一波浪潮。
潜在趋势很明显：随着越来越多的印度人积累可投资财富，对个性化、技术支持的财富管理的需求将显着增长，而能够大规模提供这种服务的平台将建立持久的特许经营权。
印度为全球打造的企业
贯穿我们多个投资领域的一个主题是，在印度成立的公司从第一天起服务全球市场的能力不断增强。数据、计算、市场准入和人才的民主化使这变得越来越可行。
印度正在从“为印度建设”转向“从印度为全球建设”。在印度的复杂性和规模上建立的公司对于新兴市场和发达市场来说都是经过考验的平台。
印度拥有深厚的技术人才、具有竞争力的成本结构以及日益成熟的金融服务，为建立全球技术和金融科技业务创造了天然优势。我们已经在 Efficient Capital Labs 的投资组合中看到了这一点，并且随着人工智能降低了印度打造具有全球竞争力的产品的障碍，我们预计这一趋势将会加速。
嵌入式金融科技平台
我们积极探索的第一个领域是将金融服务嵌入非金融平台。随着金融服务变得越来越隐形——无缝集成到消费者和企业已经花费时间的应用程序和平台中——金融产品的分销模式正在从根本上重塑。
金融服务正变得无形且无处不在。真正的解锁：当“金融科技”和“应用程序”之间的界限完全消失时。
我们在通过消费者和企业平台分发的嵌入式保险和投资产品以及利用可靠数据优势和网络效应的贷款模型中看到了可投资的机会。我们的投资组合公司 Upswing 已经在朝这个方向发展，我们相信，随着印度数字经济的不断成熟，更广泛的趋势有巨大的发展空间。
大型垂直行业的专业银行和贷款
我们积极探索的第二个领域是银行和贷款领域垂直专家的出现。论文很简单：深入了解特定垂直行业的专家可以比通才更好地承保信用风险，构建更相关的金融产品，并建立更深层次的客户关系。
通用贷款产品的份额将被垂直行业所取代。与任何综合性银行相比，专业银行可以更准确地承保、更具竞争力的定价并更好地留住客户。
我们在医疗保健融资、电动汽车和绿色出行贷款、利用技术和另类数据的农业贷款、以 Z 世代为中心的信贷产品以及促进银行和专业贷款机构之间合作的共同贷款基础设施等方面看到了可投资的机会。每个垂直行业都有独特的动力，奖励专业知识，我们相信下一代印度的贷款格局将越来越多地由垂直冠军而不是横向通才塑造。
未来五年
我们相信，未来五年印度金融服务业的发展将更多地受到两大力量的影响。首先是国内消费的增长。随着收入的增长、金融行为的正规化以及数字化参与的加深，对更好的信贷、储蓄、投资、保险和支付体验的需求应该会继续扩大。
Viksit Bharat 2047 愿景虽然雄心勃勃，但提供了一个方向性框架，加强对经济增长基础的持续公共和私人投资。其次是印度在服务全球经济方面的作用日益增强。这不仅包括人才和服务的出口，还包括越来越多地为印度以外的客户构建产品和平台的能力。人工智能将成为这两种力量的强大促进剂，重塑金融产品的构思、构建、分销和个性化方式。
这种组合很重要。它表明，印度的下一章将不仅仅取决于市场规模，还取决于这里可以建造的东西的日益复杂性以及它可以行驶的距离。下一阶段最强大的公司可能是那些将本地理解与全球雄心、创新与运营纪律相结合的公司。我们认为，这就是印度今天如此引人注目的原因。六年来，市场已经取得了长足的进步。但故事中最有趣的部分可能还在后面。
Sandeep C. Patil电子邮件：[sandeep@qedinvestors.com]（邮寄至：sandeep@qedinvestors.com）
QED Investors 合伙人、亚太区主管
美国加利福尼亚州旧金山湾区
Kshitij Jayakrishnan电子邮件：[kshitij@qedinvestors.com]（邮件至：kshitij@qedinvestors.com）
QED 投资者负责人
班加罗尔, 卡纳塔克邦, 印度
原文链接：https://qedinvestors.substack.com/p/how-india-is-evolving-and-where-we
