大重新分配：印度的资本如何寻找它的下一个十年

原文链接： The Great Reallocation: How India’s Capital Is Finding Its Next Decade

作者： Abhishek Singh

免责声明： 本翻译仅供个人阅读和学习参考，不得用于任何商业用途或进行随意转载发布。

十年前，如果你问一个印度家庭他们的储蓄放在哪里，答案几乎总是这三样东西的某种组合：房地产、银行定期存款和黄金。也许对于更具冒险精神的人来说，还有一个由经纪人管理的股票投资组合。银行是引力的中心。它拥有信任、关系和大部分资本。股票是附带的。另类投资（Alternatives）则根本不在讨论范围之内。

这种引力并没有消失。但它已经以一种大多数人尚未完全意识到的方式减弱了。考虑四个数字。在 2015 年至 2025 年间，印度的银行存款增长了约 2.6 倍。共同基金资产管理规模（AUM）增长了约 7 倍，从 11.5 万亿卢比增至近 80 万亿卢比。投资组合管理服务（PMS）AUM 增长了约 7.3 倍，从 1.5 万亿卢比增至 11 万亿卢比。而另类投资基金（AIF）的承诺资金，在 2015 年勉强达到 1 万亿卢比，现在已突破 12 万亿卢比，在十年内大约增长了 12 倍，复合年增长率（CAGR）约为 28%。

印度的资本正在移动。不是全部，也不是一次性全部移动，但方向上的转变是明确的：资金正在离开存款的安全港，流向与市场挂钩、专业管理的工具。而在这些工具中，增长最快的是最不被理解的类别——另类投资。

(此处省略图表：来源：RBI, AMFI, SEBI。AIF 数据为总承诺资金。PMS 10 年 CAGR 根据 SEBI 数据计算。)

财富的形态正在改变

关于印度收入分配正在发生什么的数据值得仔细研究。PRICE 使用 ICE 360° 调查，在二十年间跟踪了四个细分市场的印度家庭收入。呈现出的画面是惊人的。

(此处省略图表：来源：PRICE 基于 ICE 360° 调查（2014, 2016, 2018）的预测。每户实际收入。)

在 2005 年，印度有 2.19 亿个家庭。其中，1.51 亿（69%）是低收入家庭（每户低于 4,000 美元）。中上等收入群体（8,500–40,000 美元）仅有 1600 万户，占 7%。高收入群体为 100 万户。当时的形态是一个陡峭的金字塔。

到 2018 年，这种形态已经开始改变。低收入家庭占总数的比例已降至 43%。中上等收入家庭增加了两倍，达到 6100 万户（21%）。高收入家庭增长到 800 万户。

2030 年的预测显示了结构性转变。预计低收入家庭将降至仅 5700 万户，占总数的 15%，低于之前的 69%。中上等收入群体预计将达到 1.68 亿户，即 44%。高收入家庭将达到 2900 万户。

一个需要深思的数字是：到 2030 年，预计每两个印度家庭中就有一个属于中上等或高收入类别。而在 2005 年，这个比例是十二分之一。

这种重塑对财富管理产生了直接影响。印度的可投资人口不是一个单一的市场。它是三个截然不同的细分市场，每个市场都有不同的需求和不同的差距。

三个细分市场，三种现实

顶层：5 亿卢比及以上。

由传统的 PMS 机构和多家族办公室服务。在过去的十年里，PMS 经理们乘着慷慨的公共股票周期的东风。Nifty50 指数在二十年间实现了大约 13% 的复合年增长率。

现在情况正在发生变化。多位基金经理都详细谈论过，他们认为我们在印度股票市场正处于一个内部收益率（IRR）约为 10% 的十年。逻辑是：BSE 500 指数在十五年内的回报率约为 13%。从目前的水平来看，他们认为大约 10% 是未来十年的基本情况。当银行定期存款提供 7–9% 的利率，而评级良好的非银行金融公司（NBFC）债券提供 9–12% 的利率时，10% 的股票回报率并不能充分补偿其波动性。换句话说，股票风险溢价正在被压缩。

这产生了一个后果。来自这一细分市场的资本将寻找其他目的地。其中一部分将流向全球市场，如美国（AI 周期正在创造真正的价值），以及被认为被低估的市场如中国（我在另一篇文章中详细讨论了这部分：《为什么印度而不是中国应该让长期投资者感到兴奋的逆向观点》）。但更具结构性的国内转变将是通过 AIF 流向私募市场，我将在下一节详细讨论是什么促成了这种转变。

中层：5000 万至 5 亿卢比。

这是增长最快、服务最不足的细分市场。这些人是专业人士、高级管理人员和企业主，拥有有意义的资本，但低于传统财富机构认为为其服务具有经济效益的门槛。随着客户关系经理（RM）工资的上涨，每个客户的平均 PMS 投资组合已逐渐攀升至 5 亿卢比。

像 Dezerv、Neo 和 Ionic Wealth 这样的平台正在填补这一空白。他们构建技术优先的咨询模式，提供个性化的投资组合构建、税务管理和合规支持，本质上是作为轻量级的家族办公室，为那些有足够资本需要专业帮助，但又不足以证明需要全职团队和支持人员的人提供服务。随着该细分市场相关人口的增长，这些平台的潜在市场每年都在扩大。

基层：最高 5000 万卢比。

零售印度。2025 年 12 月的月度 SIP（系统投资计划）资金流入超过了 3100 亿卢比。共同基金的账户数量已从 2020 年的不到 9000 万个增长到超过 2.7 亿个。随着越来越多的家庭进入 1000 万至 5000 万卢比的可投资范围（中上等 + 中下等），共同基金分销商（MFD）将从产品分销商演变为合格的投资顾问，帮助客户在各个资产类别中进行配置。

为什么这个私募市场年份很重要

霍华德·马克斯（Howard Marks）曾广泛地写过关于价格与价值之间关系的文章。他的核心洞见很简单：最好的投资是在两者之间差距最大的时候进行的，而这种差距几乎总是在情绪最糟糕的时候最大。

印度的私募市场经历了一次修正。事实如下：

(此处省略图表：来源：贝恩印度 VC 报告 2025，行业数据。)

资金在两年内从 420 亿美元降至 100 亿美元。生态系统已经见证了以较低估值进行的后续融资，SaaS 收入倍数从疫情期间的峰值回落至盈利公司的 7-10 倍，外国增长资本减少，以及向可持续和具有成本效益的建设方向的推动。

这就是修正。它已经发生了。

现在重要的是接下来会发生什么。关于这一点，美国的数据是明确的。考虑一下剑桥联合（Cambridge Associates）关于美国风险投资按年份的净回报数据（扣除有限合伙人费用）：

(此处省略图表：来源：剑桥联合。美国风险投资：自成立以来的 IRR，有限合伙人净收益。)

模式很清晰。在全球金融危机之前部署的 2004-2006 年份，提供了 7-9% 的汇总回报率和 3-7% 的中位数回报率。而在危机期间和危机之后立即部署的 2009 和 2010 年份，提供了 15.4% 和 27.8% 的汇总回报率。

2010 年的年份脱颖而出。汇总回报率高达 27.75%。正是这个年份支持了在 2008 年废墟中诞生的公司，如 Airbnb、Uber、WhatsApp、Instagram、Square 和 Stripe。不是因为基金经理更聪明，而是因为估值更低，创始人更自律，交易竞争更小。

StepStone Group 对 1,000 多只美国 VC 基金的分析证实了更广泛的模式：80% 的风险投资回报是由仅仅 22-30% 的年份驱动的，而那些高绩效的年份绝大多数是在修正后部署资本的年份。

2025-2026 年的印度私募市场与那些危机后的美国年份有几个共同特征：估值压缩、自律的创始人、合理化的竞争以及不断改善的退出途径。据推测，很大一部分私募市场价值创造将在这个十年内发生。

实地发生了什么变化

自修正以来，有几件事情得到了改善。

创始人的建设方式不同了。

重点已从不惜一切代价的增长转移到可持续的单位经济效益。

IPO 市场正在运作。

2025 年有 18 家初创公司上市，筹集了超过 4100 亿卢比。2026 年的排队名单包括 Flipkart、Zepto、OYO、InMobi、Zetwerk 和 PhonePe。在 2024 年至 2025 年间，由 PE/VC 支持的 IPO 中，大约 80% 在上市时报告了正的 EBITDA。创始人越来越不把 IPO 视为一种退出，而是将其视为获取公共资本并继续建设的途径。

我们将开始看到许多市值在 200 亿至 400 亿卢比的公司上市，并以健康的经济效益实现 20-30% 的年增长复利。这些是早期被风险投资抛弃的资产，但将被公开市场欣然接受，直到它们以健康的经济效益运营并能够在它们的增长旅程中实现复利。

VC 支持的公司目前约占印度公开市场总市值的 5%。在美国，这个数字是 20-30%。这一差距代表了那些尚未上市并进一步在公开市场创造价值的公司。

并不是印度缺乏退出机会；一些本土的 PE 基金，如 Kedaara、Gaja 和 ChrysCapital，一直提供强劲的 IRR。真正的转变在于市场对新时代企业的接受度越来越高，理解其增长旅程的能力越来越强，以及支持它们的耐心资本的出现。这个方向的势头已经开始，理想情况下，这意味着在未来十年会有更好的结果和 DPI（投入资本分红率）。

风险投资行业本身也在发生平行转变。

在知名机构度过了十年或更长时间的经验丰富的专业人士正在创办自己的基金。Sameer Brij Verma 在 Nexus Venture Partners 工作了 13 年后，离开创立了 Northpoint Capital Management。在 Peak XV（前红杉印度），包括 Ashish Agrawal 在内的高级合伙人已离职创立新工具。Agrawal 在领导该公司对 Groww（2025 年最成功的由 VC 支持的 IPO 之一）的投资后离开了。这种模式在整个行业中不断重复。

这是成熟，而不是碎片化。每一个新基金都倾向于更加专业化，并更符合印度 2.0 的叙事，即制造业、深科技、气候和国防。2024 年推出了 84 只价值 87 亿美元的新初创基金，基金价值同比增加 55%。在 SEBI（印度证券交易委员会）注册的 AIF 数量已超过 1,550 个。

在资本方面，国内投资者现在提供了印度 AIF 筹集资金的 80-90%，这与十年前外国资本主导的情况发生了逆转。LP（有限合伙人）基础正在扩大：家族办公室、企业财资和个人配置者都在增加参与。

公开市场投资者正在跨界

当经验丰富的公开市场配置者开始将有意义的资本部署到私募市场时，这通常预示着一些具体的事情：他们看到了上市股票回报率的压缩，以及私募资产中更好的风险调整后机会。

Ashish Kacholia 通过 Lucky Investment Managers，在过去三年中在私募市场进行了 100 多项投资，涵盖半导体、深科技和成长阶段公司。他的团队现在将大部分时间花在私募市场机会上。其他几位公开市场资深人士也类似地通过 IPO 前轮和早期阶段头寸增加了他们的私募市场敞口。

这不仅是一时的兴趣。它反映了对我们在上文提到的股票风险溢价同样受到压缩的理性反应。

潜在经济

印度的下一个十年与上一个十年不同。2015-2025 年的故事是消费、数字基础设施和金融化。2025-2035 年的故事将集中在制造、设计和知识产权上。印度的人口已经超过中国。在接下来的二十年里，其抚养比将是世界上最低的之一。全球供应链正在积极多元化。通过 PLI（生产挂钩激励）计划、国防本土化和半导体制造提供的政策支持正在创造切实的机遇。

这些都是需要耐心资本的企业，需要五到八年的安静建设，才能达到公开市场可以对其进行估值的规模。私人资本是这项工作天然的家。

正在发生的事情

本备忘录的核心观察很简单：印度财富的创造、分配和管理方式正在进行大规模的重新分配。

在顶层，随着股票风险溢价压缩，那些花十年时间在公开市场 PMS 策略中复利增长的资本，将转向 AIF 和私募市场基金。约 10% IRR 的十年，加上固定收益 7-12% 的回报，将推动配置者去寻找真正的风险调整后溢价在哪里。

在中层，技术优先的平台将吸收来自一个快速扩张的细分市场不断增长的需求，从 2018 年的 6100 万中上等家庭到预计 2030 年的 1.68 亿。传统的财富管理机构无法经济地服务于这个细分市场。Dezerv、Ionic Wealth、Neo 等正在建设相应的基础设施。

在基层，随着 3 亿中上等和中下等阶层客户寻求负担得起的专业建议，共同基金分销商（MFD）将演变为全方位的顾问。

在私募市场，2022-2024 年的修正完成了修正该做的事情。它清除了弱者，约束了幸存者，并为下一个周期创造了条件：更低的估值、理性的创始人和不断改善的退出环境。美国的年份数据是投资所能提供的最接近证据的东西：2009-2010 年份提供了 15-28% 的汇总回报率，正是因为它们部署到了一个让人感觉不舒服的市场中。

这些转变中的每一个都已经可以从数据中看到。不需要任何预测。它们正在发生。

今天的印度私募市场提供了这种具有吸引力的价格。不是因为一切都很容易，而是因为合理化的艰苦工作已经完成了。