判断模糊

惯性之毒

到现在为止，我相信大家都看到了 Jack Dorsey 的推文。如果没有，可以在这里找到。对于那些还没看过（或不愿意看的），他在 Block（前身为 Square）宣布了约 40%的裁员。这是一次巨大的行动……很少见到如此大规模的裁员。在整篇帖子里他使用了“intelligence”一词——实际上可以用“人工智能”来替代。

“我们已经看到，配合更小更扁平的团队，我们正在创建和使用的智能工具正在促成一种新的工作方式，这从根本上改变了构建和运营公司的意义。而且这种变化正在迅速加速”

并且随后：

“我们要以智能为核心来构建这家公司。”

我大致看到对此帖有两种不同反应：

1. 人工智能来了，它会夺走我们所有的工作！！

2. Block 在疫情期间大幅膨胀了员工规模，之后未曾收缩，运营极其低效，现在正在消除这些低效。

大多数人会想无视第一点，把大规模裁员归咎于第二点，但现实是两者兼有（并且某种程度上与第三点相关）。相关的第三点：

3. 大型组织充斥着惯性。在一次平台的构造性转变中（没有哪次比我们现在经历的人工智能潮更大），这种惯性可能变得致命，从创新者的困境开始，最终走向无关紧要。避免这种惯性的唯一办法是强制性地减少它。

过去，我把人工智能的崛起比作互联网的崛起，举了像 Sabre 这样的 GDS 平台作为既有者如何被这种变革重塑的例子。文章在这里 。总结一下——互联网“挤压”了 GDS 系统所捕获的价值，OTA（Priceline、Booking 等）拿走了大部分新增利润。借助一些 ChatGPT 的研究，GDS 系统以前每次预订能产生大约 20 美元的收入。互联网出现后（以及 OTA 兴起），这个数字下降了超过 10 倍。

自然会有人问——为什么 Sabre 和其他 GDS 系统没有最终拥有 OTA 层？他们肯定看到了互联网的到来，也理解有人坐在 GDS 之上并捕获其价值的风险。为什么他们没有进行创新？

简短的回答当然是他们尝试过！更有趣的是他们如何尝试的 。他们没有在 Sabre 内部自行搭建 OTA，而是创建了一个全新的实体——Travelocity！这是一个新品牌，技术上诞生于 Sabre 内部，但作为独立存在。在 2000 年，Travelocity 完全被剥离并作为独立实体上市。那么 Sabre 为什么要这样架构？为什么不直接做“Sabre OTA”？原因是惯性！我这么断言，但当然我并不真正知道，这只是我的推测)…

对一家既有企业来说，仅仅“采用”一种新平台技术（在这里指互联网）并不是最难的。最难的是扭转整个业务中普遍存在的惯性。对抗这种惯性的唯一方法是开启由现有组织束缚之外的新事业。商业模式发生了变化（因此销售佣金结构也需要改变）。市场营销从依赖贸易关系和代理渠道，转向以消费者获取和效果营销为主。分销从专有终端和长期合同，转向开放的网络流量和价格比较。产品开发必须以软件为驱动，发布周期从数年加快到数周。就连文化也必须演进，从保护既有利润率转向愿意自我蚕食。

我可以举出许多其他例子——但要归纳出一个共同点，就是：旧世界的行动手册必须为新世界重写。而要让人们改写这些手册真的非常非常难。大多数人做不到。有时唯一的办法就是从头开始。

我认为现在在软件领域同样的变化正在上演。操作手册正在被重写。拿开发者关系这样一件事来说，如何营造广泛的开发者喜爱度，如何通过口碑传播带来强劲的产品驱动增长（PLG）。但如果代理成为了客户，你就需要代理与代理之间的信号传递，而不是“口口相传”。你现在是在向一个全新的受众群体做营销。招聘结构也会随之改变。对于以企业销售为主的公司，过去可能是每 1 位客户经理配 2 位销售开发代表（SDR）。而在一个代理化的 AI 世界里，或许每 1 位人类 SDR 需要支持的，是 100 个代理化的 SDR，这些人类 SDR 再去支持 10 位客户经理（然后当客户经理变得更自动化后，这个循环会继续延伸！）

你不能再仅仅因为某位销售高管曾“把 X 公司从 1000 万美元带到 1 亿美元”，就去雇他，理由是我们现在也只有 1000 万美元，希望他像以前那样帮我们扩张。他熟悉的是旧的作战手册，不是新的。这并不意味着他不能适应，但你确实需要对他进行严格评估。

所以回到区块及其约 40%的 RIF。有时候，进入新世界的唯一途径就是拆除“旧有的群体思维”。通过引入新鲜血液来强制推动新的思维方式。自然会有人问——40%够吗，还是应该更多些？

每一家大型既有的 SaaS 公司都应该考虑类似的削减。听起来严厉，但 a）你们很可能在各处都有臃肿和低效，b）在现有的所有惰性下，你们将很难迅速行动。

最后我想说的是——重大的技术变革往往会带来成本结构的巨大变化。我喜欢用一个粗糙的比喻：想象在大规模生产出现之前的世界。如果你想买一张餐桌，必须有人为你手工制作，手工雕刻木材，手工刷三层漆，等等。由于所需的劳动投入，商家必须开出一个能补偿时间和劳力的价格。然后大规模生产出现了——同样的一张桌子可以以极低的成本制造，因此以极低的价格出售。老式的手工艺商家根本无法在价格上竞争，因为更现代的商家在结构上能够以更低的成本生产出单位产品，从而以更低的价格出售。如果手工艺商家把价格降到与新市场价格相同，他们就会倒闭。

类似的情况也会出现在软件领域——现代人工智能供应商能够以明显更低的成本开发软件，从而以显著更低的价格出售。如果现有厂商想要竞争，他们就必须实质性地降低自身成本基础。实际上只有一条路可走……他们都应在为时未晚之前抢先采取行动。

季度报告摘要

未来十二个月营收倍数排名前十的电动汽车公司

本周股价涨跌幅前十名

对倍数的更新

SaaS 企业通常以其收入的倍数来估值——在大多数情况下是对未来 12 个月预计收入的倍数。收入倍数是一种简化的估值框架。鉴于大多数软件公司不盈利，或未产生有意义的自由现金流，这是用来比较整个行业的唯一指标。即便贴现现金流（DCF）也充斥着长期假设。SaaS 的承诺是早期的增长会在成熟期带来利润。下文展示的倍数通过取企业价值（市值 + 债务 – 现金）/ 未来 12 个月收入来计算。

总体统计：

• 总体中位数：3.3倍

• 前五名中位数：16.6倍

• 10年期：4.0%

按增长分组。下面的分组中，我将高增长定义为未来十二个月预计增长率>22%，中等增长为15%–22%，低增长为<15%。我不得不调整“高增长”的分界。如果22%看起来有些武断，那确实是……我只是选择了一个大约有10家公司落入高增长组的分界，以便样本量更具统计意义。

• 高增长中位数：10.3倍

• 中等生长中位数：6.3倍

• 低增长中位数：2.6倍

企业价值 / 未来十二个月营收 / 未来十二个月增长

下图显示了企业价值与未来十二个月营收倍数除以对未来十二个月的共识增长预期。所以一家以20倍未来十二个月营收交易且预计增长100%的公司，其比值为0.2倍。该图的目的是展示每只股票相对于其增长预期而言是相对便宜还是昂贵。

企业价值倍数 / 未来12个月自由现金流

折线图显示自由现金流倍数位于>0倍且<100倍公司的中位数。我创建此子集是为了展示自由现金流作为估值指标仍有意义的公司。

未来12个月自由现金流为负的公司未列入图表

企业价值倍数 / 未来12个月收入倍数 与 未来12个月收入增长的散点图

增长与估值倍数的相关性有多大？

运营指标

• 下一个十二个月中位增长率：12%

• 后十二个月中位数增长率：15%

• 中位毛利率：76%

• 中位营业利润率（1%）

• 后十二个月中位数自由现金流率：20%

• 后十二个月中位数净保留率：109%

• 后十二个月中位数获客成本回收期：34个月

• 销售与营销占收入中位比：35%

• 研发占收入中位比：24%

• 中位管理与行政占营收比例：15%

组合输出

“40规则”显示收入增长 + 自由现金流率（包括过去十二个月和未来十二个月的增长与利润率）。自由现金流的计算为经营活动产生的现金流减去资本支出

GM 调整后回收期计算公式为：（上季度销售与市场费用）/（本季度净新增年经常性收入 × 毛利率）× 12。该指标表示 SaaS 企业以毛利润为基础，收回完全承担的客户获取成本需要多少个月。大多数上市公司不披露净新增年经常性收入，因此我采用了一个推断的年经常性收入指标（季度订阅收入 × 4）。净新增年经常性收入即本季度年化经常性收入减去上一季度年化经常性收入。未披露订阅收入的公司在分析中被排除，并标注为 NA。

本文使用的资料来源包括 Bloomberg、Pitchbook 和公司文件

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