耐心的力量

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昨天，Race Capital 的 Chris McCaan 发表了一篇很棒的文章（我个人并不认识 Chris，但很喜欢那篇文章），他在文中探讨了当前市场中 A 轮融资的二元化特征。正如 Chris 所说：“资金并没有消失，只是集中到了那少数几家被认为有巨大发展潜力的公司手中。过去 A 轮融资的过程更像是一条曲线，那些实力强的公司能够找到合适的投资估值，而现在则变成了二元化的模式。”

这与我与一位同行之间的对话不谋而合。他在顶尖风险投资公司工作了 17 年，他指出：“现在的风投行业已经变得面目全非……那些大型基金愿意投资的领域极为有限，只有那些发展迅速的 AI 相关项目、国防技术、数据中心建设以及前沿科技领域。因此，除非属于这些领域，否则就算是一家很不错的企业也很难获得投资。”

大约两年前，我们在《风险投资的消亡》一文中探讨过这种发展趋势的可能性。如今，情况确实如我们所预料的那样：下游市场的需求决定了上游的投资方向，也就是其他投资机构愿意资助哪些项目，以及创业者们应该开发什么产品。这与以往的情况截然不同——过去，是下游投资者根据市场上已经取得成功的项目来决定投资方向。而如今，那些获得数十亿美元估值的融资项目，很多仍处于无收入阶段（比如前沿科技和防御技术领域；请注意，意向书并不等同于实际收入）。许多人工智能公司的毛利率严重为负，或者更像是基础设施类项目——这类项目虽能带来即时收益，但却伴随着巨额的长期负债。因此，已无法像过去那样，通过观察客户的兴趣来做出相应反应了。现在需要的是挑选那些具备投资价值的领域，并选出其中的胜出者。

我对那种游戏没有任何意见。它能够带来极高的利润，我也明白人们为何会热衷于从事这种事业。大约有 5 千家风险投资公司能够提供 50 万美元的资金支持，而只有 5 家公司能够提供 5 亿美元的资金。采用这种策略不仅能获得更多资金，还能减少投资者之间的竞争，以及企业之间的竞争。作为一名战略竞争领域的爱好者，我十分认可这种方式。

但是，对于那些试图把握当前主流趋势之外的机遇的创始人及风险投资家来说，这意味着什么呢？这要看具体情况了。

我个人认为，那些处于早期阶段、并未被过度炒作的项目，其实是当前市场上最值得长期投资的机遇之一。从历史经验来看，A/B 阶段的投资往往能带来最高的回报；而如今，由于市场的二元化结构，许多优秀的公司都难以找到足够的资金支持。此外，这类领域中的竞争企业也会相应减少，这些公司因此能够获得比以往更高的利润，实现更高效的资本运用。十年前，同一领域的数十家公司都能在整个发展周期内获得资金支持，这虽然为消费者带来了更多选择，但却降低了整个行业的长期利润水平。如今，如果能够尽早实现盈利，利用人工智能提升效率，在那些尚未有企业投资的领域占据领先地位……那么，你就有机会打造下一个 Veeva。对于那些不了解 Veeva 的人来说，它当初仅筹集了 900 万美元的资金（其中一部分是二次融资），但其在公开市场上的估值却超过了 500 亿美元。对我们这样的公司而言，这无疑就是终极目标。

在过去的几年里，我一直在深入思考这一现象。最终，我们将投资组合分成了两类：一类是那些已经具备上市条件、能够轻松获得资金的项目；另一类则是虽然具有巨大发展潜力，但很难吸引到投资方的关注，因此需要以不同的方式来运营。我们将这两类项目分别称为“潜力股”和“现金牛”。我在去年发布的题为《两个市场的故事》的报告中展示了下图。

如果查看下表中的数据，就会发现这些投资的回报情况其实极为相似。不同之处在于其间的一些中间估值。这些中间估值虽然可以作为向有限合伙人展示投资成果的依据，但同时也代表着稀释风险——在那些时刻，为了保持持股比例，就必须投入更多资金（而且往往是以较高的价格，从而导致平均成本上升）。在我们的基金中，我们喜欢这两种投资模式，认为在构建投资组合时采用多种模式才是合理的风险管理方式。不过，越来越重要的是要确保我们与创始人们在选择哪种发展路径上保持一致。能够清楚地了解自己的优势与劣势，是风险投资领域（乃至人生中）最重要的经验之一；而最糟糕的情况，就是在后续资金无法到位的情况下仍继续高投入运营。

我进一步思考了用于评估这些机会的思维模型——无论是在企业初创阶段还是其发展过程中——最终我认为，这个模型取决于资本密集度与竞争程度。从下方的条件矩阵可以看出，正是这两个因素决定了企业应采取何种经营模式，以及哪些技能最为重要。

激烈的竞争以及较高的资本投入要求（这正是当前的市场环境特点），使得那些最擅长筹措资金的人能够获得优势，因为充足的资金对于企业的长期发展至关重要。也有一些资本投入较低、竞争相对较小的领域（部分原因就在于其较低的资本需求），虽然在这些领域中筹措资金同样重要，但资本结构往往能产生更大的影响。赫曼特在本周早些时候发表的关于“资本作为护城河”的文章中就强调了这一点，他认为 GC 所提供的各种资本解决方案非常适合帮助创业者取得成功。此外，还有那些资本投入不高的机会，其中有些存在竞争，有些则没有竞争。那些存在竞争的机会，其进入门槛较低，因此会变成一场场激烈的角逐。具有讽刺意味的是，由于竞争如此激烈，其中一些行业可能会发展成资本密集型产业，就像我们在原本较为平静、资本使用效率较高的保险 TPA 市场中所看到的那样。不过，在这张图表所显示的四个象限中（也就是我们所说的“Veeva 象限”），我们最看好的还是左下角的那些发展平稳、增长缓慢的企业。

考虑到我们投资组合中的公司，其中最令人瞩目的那些公司都位于左下象限。这类公司几乎不投入资金在销售和营销上，他们的 CEO 们更关注客户、产品以及团队的发展，而非社交媒体形象或融资事宜。此外，他们还能以极高的效率开拓新的业务领域。人工智能为这些公司带来了巨大的助力，使它们能够以前所未有的效率运营，正因如此，尽管表现极为出色，这类公司中仍有许多从未进行过融资。

迈克·梅普尔斯曾说过：“耐心是一种套利方式。”这句话在今天显得尤为正确。我们有几家公司，其年度营收从 200 万到 500 万美元增长到了 2000 万到 5000 万美元，而我们并未为此收取任何额外费用，因为这些公司并不需要资金支持。前 PrinCo 公司负责人安迪·戈尔登曾经对我说：“融资其实是一种成本极高的价格发现方式。”我们有一些公司的年增长率超过 100%，且拥有正的现金流，目前我们给这些公司的估值是其营收的 2 到 5 倍。这些公司不会像那些“炒作型公司”那样抬高我们的中期业绩，但说实话，我们也不需要它们这么做。我们有足够的“炒作型公司”来创造出色的业绩，而且我们的有限合伙人群体也明白基本价值以及稳健复利投资的优势，他们懂得“耐心的力量”。

在这样一种市场环境中，并非每家公司都能做到这一点——这可是我所见过的对新兴管理团队来说最为恶劣的融资环境之一。我们很幸运，拥有能够支持这种战略的有限合伙人群体以及相应的投资组合。虽然那些表面上看似不错的投资项目会吸引人们的注意，但我见过有些看似不错的投资项目最终会因为各种压力而失败，我担心这会对未来的风险投资组合造成影响。对于“平等”这一战略，我们将会继续在两方面进行投资：倡导自我认知、提升效率，并始终致力于打造真正的企业（而非仅仅追求利润）。不过我总觉得，处于左下象限的市场领域存在着巨大的发展机会。对于那些有足够耐心、愿意等待成果显现的企业来说，投资这一领域很可能会带来惊人的长期回报。诚然，当我们的某家公司以较高的估值获得融资时，确实会让人感到兴奋不已，但正如哲学家让-雅克·卢梭所说：“耐心虽苦，但其果实却是甜的。”