我改变主意了：规模在 1 亿美元及以下的早期风险基金几乎不应为后续融资预留任何资金

在 2012/2013 年我们创立 Homebrew 时，普遍认为早期的基金会将其总资本的 20%-50%用于按比例追加投资。这样做的目的主要是为了进一步加大对那些表现优异的企业的投入，有时则是为了帮助这些有潜力的企业获得下一轮融资，或是确保自己能在需要付费才能继续投资的项目中保持股权。这种“最佳实践”其实是基于对风险投资行业运作方式的若干基本假设或认知而形成的。

• 洞察力源于数据。作为拥有 12 至 24 个月公司业绩数据的内部人士，那些异常值便会逐渐显现出来。
• 按比例享受优势。由于存在合同规定的按比例分配机制和/或特定的合作关系，您可以在所有方面获得双倍的收益。
• 定价与市场规则。下一次融资很可能会由一家 A 轮融资经验丰富的机构来牵头，这类机构既具备与贵公司相似的收益目标，也有处理该阶段企业估值及定价的经验。这可以说是最接近“独立”估值的方式了。同样，实力较弱的企業将无法获得 A 轮融资，只能选择关闭或退出市场。
• 数据证明：回顾所有现有的历史数据可以发现，那些按比例投入全部资金进行投资的公司，其表现至少会略好于那些没有进行此类投资的公司。大致就是这个情况。
• 品牌与信号传递风险。如果不能按比例出资，不仅会损害形象，还会影响与创始人及共同投资者的关系。

在公元 2026 年，既然我已经在风险投资领域工作了 13 年多，那我必须说，这里面的每一件事都是胡说八道。

• 深入分析。后续融资通常在早期轮融资数周或数月后进行，此时可用的信息并不多。由于融资节奏加快，因此很难获得足够的信息来判断某个项目究竟是真正的例外情况，还是只是暂时表现不错而已。
• 按比例分配带来的问题。由于股东数量过多、竞争激烈，再加上信息流通不畅，我见过许多公司在后续融资轮中被创始人及新投资者忽视（“能加入这家公司就已经很幸运了”），或者被迫放弃按比例出资的权利，以此来减少公司股权的稀释。这就引发了选择偏差的问题——难道就因为如此，那些最优秀的公司就无法获得更多的投资了吗？
• 定价与市场规则。这里的一切都变了。有数十家新的风险投资机构出现。那些拥有数十亿美元资金用于投资的多家投资公司，设定的目标却越来越低；而且，这些公司的投资经理往往在该行业缺乏经验，他们还试图通过参与热门项目来提升自己的个人品牌。现在的状况越来越像拍卖，而非估值过程。
• 数据证据。在过去的 5 到 10 年里，风险投资市场发生了巨大变化，以至于历史数据已不再具有参考价值——而且这些历史数据本身也总是不完整的。输入的是垃圾，输出的自然也是垃圾。
• 品牌与信号风险。这种风险其实微乎其微，却被过分夸大了。结果就是，人们不仅会把资金投入到那些处于 95%分位数的企业中，还会投给任何能够获得机构投资的公司——而如今有太多新成立的公司或基金，当它们牵头进行融资时，反而会带来中性甚至负面的信号。我为什么要跟着他们的脚步再投入资金呢？

好吧，我的意思是，那些规模较小的早期投资基金（1 亿美元或更低），是否应该永远不要用于后续融资呢？并非如此。我的建议是，应尽量减少储备资金，不要把这类资金视为专门用于第二次投资的资金。相反，应该评估各种机会与真正的新投资之间的性价比，同时假设不会动用太多基金资金用于后续融资。换句话说，要多尝试几次，看看能否找到更多真正的优质投资机会。

但是亨特，

那稀释问题呢？既然成功退出所带来的收益比以往任何时候都要高，从基金运作的角度来看，稀释效应就不再那么重要了。此外，早期阶段企业的估值不断上升，这意味着你所承受的稀释程度也会低于以往的水平。

对于那些我真心坚信的公司呢？有三个答案：

a) 你认为这些公司的分数与市场水平相当。该轮融资的估值应该相当合理，而且你认为它们还有很大的发展空间——不是那种经过“风险调整”后的特定阶段倍数，而是从现在起还能有 50 倍、100 倍的估值增长？请根据你在基金中的持股比例来考虑这个问题。

b) 你对这些项目的信心低于市场平均水平。也就是说，虽然你很看好它们，但融资条件实在太过苛刻。不必按固定比例出资，也可以设立特殊目的公司，或者向目前众多的投资机构中某一家寻求资金支持，以此为你看好的项目提供资金。如果融资条件依然超出了你的承受范围，那么可以考虑逐步出售基金中的资产。这些做法都是新出现的现象，以往的“最佳实践”并未将其纳入考虑范围。

c) 你对它们的信心远远超过市场。很好，那就加大投入吧，甚至可以在新一轮投资之前就这么做。在它们的估值曲线出现变化之前，多投入几十万甚至几百万，确实能够有助于保持或提升持股比例。你只需要在判断上保持正确即可。

那我的 LP 们期望在我的基金模式中看到什么呢？这就是我写这篇文章的原因——把相关内容展示给他们看。同时，还要确保能够实现资产的高比例配置——解决储备金问题的方法之一，就是让投资比例达到 100%以上。在前两只 Homebrew 基金中，我们的投资比例甚至达到了 120%以上！

[我确定这里有些拼写错误，一旦您指出，我会立即修改；还有些观点或概念需要进一步阐述，我也会处理。]