从信贷额度到资本市场
新兴市场金融科技贷款组合规模化的多元策略
本文节选自 Sturgeon Capital 2025 年第一季度致有限合伙人的管理人报告。金融科技是 Sturgeon 在亚洲新兴市场重点布局的投资领域之一，几乎在每一个市场都拥有最大的可触达市场规模。要在这些市场扩展金融科技借贷业务，需要采取多管齐下的方式从本地及国际金融机构获取债务资本。本报告将深入探讨亚洲新兴市场的挑战与机遇，以及我们可以从更发达的可比新兴市场中学到的经验。如需了解更多信息，欢迎通过领英与我联系 。
如您所知，金融科技借贷是 Sturgeon 旗下基金的核心投资领域之一。其背后的逻辑很简单：新兴市场的传统金融机构既缺乏数据也缺乏分销渠道来满足个人及中小企业借款人的需求。攻克数据与分销这两大难题，就能解锁任一国家最大规模的可触达市场，而科技公司最具备规模化解决这些问题的优势。初创企业把握这一机遇主要有两种途径：
成熟金融机构相对于初创竞争对手的优势在于其雄厚的资产负债表实力。它们为企业及个人托管的大部分存款都投资于政府或公司债券。这是笔划算的买卖——尤其是当你能以极低甚至零利率吸收存款并承担主权风险时，大可以早早收工去吃午餐。解决资产负债表难题是金融科技贷款初创企业在扩张过程中面临的核心挑战，也是我们近期在支持投资组合时重点思考的课题。本信函将结合我们自身经验及其他市场案例，深入探讨这一挑战及其解决方案的机遇。
感谢 Foresight 集团的 Rati Morchiladze、TBC Capital 的 Mariam Rostomashvili、Avesta Partners 的 Karen Srapionov、Tansar Capital 的 Dana Kurmanbayeva 以及 kTrade 的 Ali Farid Khwaja 为本文提供的宝贵见解和帮助。
通常情况下，金融科技贷款初创企业会利用股权来构建初始资产组合。由于缺乏历史业绩记录，它们无法获得第三方债务融资。然而，一旦建立起初始资产组合并展现出贷款评分、发放和回收的能力后，就必须寻求外部资金以实现规模扩张。在新兴市场，初创企业若没有第三方融资将难以实现规模化发展，原因有三：
-
可用股权资金不足；
-
即便资金充足，过度稀释股权也会使创始人和投资者失去控股权；此外，
-
无杠杆投资组合的股本回报率将低得可怜，长期估值也因此受到限制。
在发达市场，下一步通常是寻求风险债务融资。虽然这种融资成本高于银行信贷额度，但能让初创企业发展到可以接入更多商业债务工具的阶段。然而对于亚洲新兴市场的初创企业而言，这通常不是可行选项。尽管存在专注新兴市场的风险债务提供商，例如 Lendable、Almavest 和 Partners for Growth，但亚洲新兴市场并不在其明确业务范围内，因此它们不太可能在此开展业务。即便提供融资，初创企业的美元资金综合成本通常高达 18-20%，还需额外承担 5-10%的对冲成本。这类资金可作为企业短期过渡方案，但 23-30%的综合成本下，净息差难以实现规模化盈利。
真正的机遇在于释放本币融资潜力。虽然新兴市场的央行利率通常较高，但消除汇率风险和对冲成本后，这类融资反而更具盈利空间。若能说服传统金融机构盘活资产负债表，其规模扩展性也会更强。然而知易行难，新兴市场的大多数银行与初创企业合作时行动迟缓——尤其在早期阶段——因为双方都无法提供抵押品。我们正目睹这种转变，其中巴基斯坦走在前列。阿尔法拉银行、旁遮普银行和米赞银行为早期初创企业合作树立了典范，特别是米赞银行向哈巴尔提供的 4700 万美元债务融资 。不过多数银行仍会要求初创企业用美元存款全额抵押，才愿意开启信贷合作。
除了直接与银行合作外，另一种选择是进入本地资本市场。虽然这些市场可能无法与发达市场相提并论，但即便在格鲁吉亚这样的小国，截至2024年底当地公司债券的未偿价值也超过了25.1亿格鲁吉亚拉里（9.2亿美元）。对于一家寻求在现有股权基础上再融资300-500万美元的初创企业来说，这个规模已经足够庞大，而且利率颇具吸引力——2024年格鲁吉亚以美元和拉里计价债券的平均票面利率分别为8.36%和12.94%。
与银行信贷额度类似，挑战在于本地资本市场并非为初创企业发行债券而设立。晦涩的流程、抵押品要求以及需求方对初创企业缺乏了解，意味着公司债券市场主要由成熟企业和金融机构主导。
按照我们惯常借鉴同类新兴市场的原则，金融科技资本市场发行最发达的地区是拉丁美洲。例如：
-
区域性巨头自由市场(Mercado Libre) 已成功对接本土及国际资本市场。截至 2024 年第四季度，该公司在巴西、阿根廷、墨西哥和智利通过证券化交易持有 18 亿美元抵押债务。其还与全球银行建立了第三方融资安排，包括摩根大通提供的 2.5 亿美元和高盛提供的 2.33 亿美元。2021 年该公司完成首笔债券发行，募集 11 亿美元资金，其中包括票面利率 2.375%的 4 亿美元可持续发展债券 ，以及票面利率 3.125%、2031 年到期的 7 亿美元优先票据 。这些债券已在美国证券交易委员会注册并在纳斯达克债券交易所上市。
-
在巴西， 数字银行 Nubank 通过发行信用卡凭证支持的 FIDC(应收信贷基金) 成功募集 5 亿雷亚尔（8700 万美元），并通过金融票据公开发行筹集 10 亿雷亚尔（1.75 亿美元）。
-
巴西金融科技公司 Creditas 历史上曾发行多笔 FIDC 支持的证券化产品 ，总额达 9 亿雷亚尔（1.58 亿美元），底层资产为汽车贷款、个人贷款和住房抵押贷款。该公司还通过最高可发行 1.5 亿美元名义总额的框架发行了两批无担保公司债券，包括 2023 年发行的 4000 万美元（13%美元固定利率）和 2024 年发行的 6000 万美元（票面利率 10.5%）。
-
墨西哥金融科技公司 Konfio 通过高盛贷款机制发行了 1.6 亿美元中小企业贷款组合支持的资产证券化产品 。
毗邻美国意味着更容易与高盛、摩根大通等大型机构合作，而这类知名品牌在亚洲新兴市场活跃尚需时日。不过，资本市场渠道已使这些金融科技公司能够实现资金来源多元化并扩大贷款规模。若能激活本地区的国内资本市场，将助力我们投资组合中的企业实现盈利性扩张，从而为股权投资者创造更高回报。
新兴亚洲地区已开始有所动作。在乌兹别克斯坦，TBC 银行发行了价值 1280 亿苏姆 （约合 1000 万美元）的债券，票面利率达 24%。这不仅是乌兹别克斯坦数字银行规模最大的企业债券发行，也是当地市场所有企业发行的最大规模债券之一。本次发行由 TBC 资本与 Avesta 投资集团联合承销，其中 70%份额由阿布扎比乌兹别克投资基金认购，剩余 30%由阿塞拜疆乌兹别克投资公司购入。在邻国哈萨克斯坦，金融科技超级应用 Kaspi 近期完成其首笔 6.5 亿美元欧洲债券发行，票面利率 6.250%的高级无担保票据。尽管 Kaspi 和 TBC 都是成熟金融机构，哈萨克斯坦初创企业 Solva 也在哈萨克斯坦证券交易所（KASE）成功发行 70 亿坚戈 （约合 1300 万美元）债券，到期收益率达 21.5%。
斯特金投资组合中的公司正引领开拓本地市场的浪潮。Abhi 发行了中东、北非和巴基斯坦地区金融科技企业的首支伊斯兰债券 ，2023 年以 KIBOR 利率加 2.5-3%的条款募集 20 亿巴基斯坦卢比（710 万美元）。巴基斯坦另一家初创企业 Trukkr 正借助 Abhi 债券超额认购两倍的成功先例，筹备 2025 年下半年发行债券事宜，此举将建立在 Trukkr 于 2024 年已建立的银行信贷额度基础上。在中亚地区，Cargon 正与哈萨克斯坦一家银行合作设计国内债券发行方案，以满足其运输合作伙伴的营运资金需求。
亚洲新兴金融科技企业的处境并不轻松。风险投资资金有限，传统金融机构合作意愿低迷，本土资本市场尚处萌芽阶段。但拉美初创企业树立的典范表明，能够经受这些挑战的企业终将迎来曙光。通过巴基斯坦和乌兹别克斯坦开发性金融机构的信用增级等支持措施，我们已在投资组合内外见证了积极进展。我们始终建议被投企业尽可能拓宽融资渠道——最理想的组合应包含股权融资、国际风险债务、本币银行信贷额度与资本市场发行，以此构建可扩展的资产负债表并实现盈利最优化。
