新丝绸之路上的关键行业

本文摘自 Sturgeon Capital 2025 年第二季度致有限合伙人（LP）的管理层更新。每当我们评估一项新投资时，会自问该公司的可寻址市场有多大。由于我们在承保每笔投资时，都要求其能为基金带来多倍回报，因此需要一定规模的可寻址市场来支撑实现该退出结果所需的收入。多次情况下，尤其面对本土初创公司时，我们也放弃了那些我们高度评价的创始人，因为我们无法确信市场足够大，使他们能够打造出风险投资级别的企业。

这是我们此前在 Substack 上写过的内容，当时我们考察了孟加拉国 、 巴基斯坦和乌兹别克斯坦的消费市场规模。对于这封信，我们希望从自上而下的视角审视中亚一些我们认为有能力支持多家成长型创业公司的行业。在一个多数经济体仍处于数字化早期、效率低下持续影响企业和消费者日常生活的地区，我们希望此信既能向潜在投资者展示机会的规模，也能呼吁正在或计划在这些行业创业的创始人与 Sturgeon 联系。

我们将具体考察以下行业：金融服务；自然资源；物流；农业；以及中小企业。我们还考虑了汽车、房地产、医疗保健和教育等行业。但可获得的数据在数量和质量上都有限（见信末脚注），因此先留待以后再论。

金融服务

你可能听过我们提到金融服务是中亚地区对科技公司而言最大的可触及市场之一。原因有几个。首先，金融服务渗透到经济的各个部分，包括我们在本文中涉及的其他各个行业，而且往往是实现盈利的最有力途径。其次，各国和各行业的金融普惠程度以及金融产品/服务的质量存在差异，这为金融科技和嵌入式金融初创企业抢占大量市场份额提供了机会。

例如在乌兹别克斯坦，国有银行持有大约 69% 的银行总资产。这较 2020 年超过 80%的水平显著改善，但要追赶到哈萨克斯坦的 11% 仍有很长的路要走。乌兹别克斯坦的进展反映了新进入者（如格鲁吉亚的 TBC Bank）的成功，以及像 Ipoteka Bank 被 OTP Bank 私有化这样的银行私有化。由于国有银行的大部分贷款组合集中于对政府的贷款、国有企业和大型企业，国有银行的主导地位意味着中小企业和消费者得不到充分服务。

在其他市场，如格鲁吉亚和哈萨克斯坦，私营部门银行占主导地位，并已占据了面向消费者的贷款机会的大部分。Kaspi 在哈萨克斯坦普及率极高，拥有超过 1500 万月活跃用户 ，而该国总人口为 2000 万；单是 Halyk 就掌握着 30% 的银行资产 。在格鲁吉亚，TBC 和 Bank of Georgia 两家银行合计持有超过 80% 的资产市场份额。这使得初创公司在国内竞争变得困难，然而也赋予了两国在该地区乃至全球构建和扩展金融科技产品方面的相对人才优势（毕竟 Kaspi 的首席执行官是格鲁吉亚人）。

那么，我们在哪里看到机会？也许目前最具吸引力的是中小企业贷款领域。传统金融机构长期忽视该领域，原因在于缺乏可靠的信用数据和高昂的分发成本。尽管政府和跨国机构的支持在增加，但大多数中小企业仍存在于灰色经济中，因此为其建立档案具有挑战性。初创企业，尤其是嵌入式金融科技公司，具有竞争优势，因为它们可以通过创收产品建立独特的分发和数据能力，在此基础上叠加金融服务。TBC 收购 Sturgeon 旗下公司 Billz（乌兹别克斯坦）以及 Click 与 Halyk Bank 在乌兹别克斯坦达成的 2.37 亿美元战略投资合作 ，就是大型金融机构与科技公司在分发和数据方面合作的例子。

挑战在哪里？首先，我们估计启动一家金融科技借贷机构所需的股本在 2000 万至 5000 万美元之间，金额取决于雇用强有力管理团队和建设必要基础设施的成本，以及拥有足够流动性以建立足够规模的贷款组合从而获得债权提供方准入。目前，区域内并不存在足以支持这一规模的风险投资流动性，这意味着公司必须拥有具备财力承保早期发展阶段的战略股东。其次，正如我们在上一季度更新中所述，在本地区调动资产负债表以扩大贷款组合具有挑战性。在这里，合适的战略合作伙伴和投资者再次显得至关重要。否则，该领域的初创公司必须在行业中找到一种定位，将这些资本需求外包给愿意且有能力与之合作的合作伙伴。 我们的首支基金投资组合公司，Datacultr，就是一个很好的例子：他们通过面向全球新信贷借款人的数字化债务催收管理平台，已促成了超过 2000 万笔、总额达 54.5 亿美元的贷款回收。

金融服务中另一个长期被忽视且渗透率极低的领域是保险。当前总体市场规模微小，因此原则上存在在政府和跨国机构支持下开辟蓝海的机会。如果保险渗透率提升到与土耳其相同的水平，占 GDP 的 1.8%，这将带来 70 亿美元的市场机遇。然而，该行业之所以规模小是有原因的，普遍缺乏对保险益处的认知，以及对保险公司是否真正赔付理赔的信任不足。我们希望看到能够解决这两大挑战的初创公司，或许可以通过嵌入式渠道实现。

自然资源

下一个规模仅次于最大的领域，也是该地区推动经济增长和就业的重要动力，是自然资源。对哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦等国家而言，该领域至关重要。过去30年中，石油收入在资助哈萨克斯坦现代化进程中发挥了重要作用，而乌兹别克斯坦的黄金储备则是维持本国货币稳定的关键。

三大自然资源市场——阿塞拜疆、哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦——各具不同机遇。阿塞拜疆和哈萨克斯坦拥有更多长期在各自市场运营的跨国企业，特别是在石油和天然气领域。例如，在阿塞拜疆，BP 在 2024 年向政府支付了 $11.1bn（以产出份额和税款计）；而在哈萨克斯坦，雪佛龙最近完成了一项 $49bn 投资 ，以提高腾格兹油田的产能。另一方面，哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦的非油气自然资源部门则由政府和本地私营企业主导。乌兹别克斯坦国有的纳沃伊采矿冶金联合企业在 2024 年生产了 310 万盎司黄金 ，主要来自穆伦陶金矿，该矿是世界上最大的金矿之一。

来源： 乌兹别克斯坦驻美大使馆

那么，技术初创企业在这一领域有哪些机会？我们认为机会在于为自然资源公司价值链提供服务的软件和分析解决方案。例如，与实体资产关联的实时数据分析，可对日常运营提供更准确的洞见以改善决策；或帮助减少停机时间和运营阻碍的预测性维护软件。鉴于该地区庞大的可寻址市场，以及自然资源公司需推动“本地内容”的要求，区域性龙头企业有机会涌现。由于这些基础产品可在全球范围内应用，企业可以利用在该地区建立的业绩和收入作为跳板，拓展到全球市场。

尽管可触及市场规模庞大，但面临的挑战包括销售周期长（通常需参与竞争性招标流程）以及必须在尚未明确合同或收入的情况下先行投入构建技术解决方案。具备深厚行业经验与强大技术能力的团队将最有可能抓住这一机遇，我们仍在关注在该领域运营的公司。

物流

中间走廊，或曾更诗意地被称为丝绸之路，是中亚和高加索地区最令人振奋的机遇之一。在被俄国帝国和苏联人为切断与全球贸易联系后，该地区在过去 30 年里逐步重建起东西方的古老联通。乌兹别克斯坦在米尔济约耶夫政府执政下开放经济以及过去十年本地和国际投资的增加，加速了这一进程。2024 年，欧洲和国际金融机构承诺投资 100 亿欧元以发展中亚的可持续交通互联互通。在过去 15 年里，哈萨克斯坦已投资 350 亿美元于交通和物流基础设施，其中通过“努尔利·若尔”计划投入超过 120 亿美元 。 由于这些投资，加上中间走廊较短的运输时间和有利的地缘政治稳定，世界银行估计，到2030年，中国西部边境与欧洲之间的旅行时间将减半，货运量将增加三倍，达到11亿吨。

来源： Stiftung Wissenschaft und Politik

我们认为初创企业有机会优化经由“中间走廊”物流价值链中的每一个环节，从第一级到中段再到最后一英里的配送。中间走廊与全球物流行业别无二致，大多数交易仍然是手工处理，依赖电话和电子邮件。将技术整合到整个价值链将对加速该地区物流业的发展产生乘数效应。几家 Sturgeon 投资组合公司已在开展这方面的工作。Zip24 的软件被乌兹别克国家邮政公司 UzPost 用于优化其规划和路线，而 Cargon 正在与雀巢、蒙得利兹和百事等跨国公司合作，推动其跨境货运的数字化和流程简化。

物流企业面临的一个关键挑战是营运资本。物流行业的线下和碎片化特性导致金融机构对构成其增长和成功基础的中小企业持谨慎态度。初创企业可以通过构建承保该行业所需的分销网络和数据来填补这一空白，然后与金融机构合作。Sturgeon 的两家投资组合公司 Cargon 和 Oasis 最近在乌兹别克斯坦启动了一个试点项目，正是为解决这一问题。Oasis 将为 Cargon 平台上的司机提供融资，向他们预付款项，由 Cargon 在托运人支付发票后结算。这既解决了 Cargon 和司机的营运资本问题，亦为 Oasis 获得了一个新的低成本分销渠道。

农业

农业是该地区一个庞大、基础且复杂的部门。乌兹别克斯坦长期以其优质农产品闻名，从莫斯科受欢迎的番茄到出口全球的樱桃。在塔吉克斯坦，仍有 40% 以上的人口从事农业，农业也是塔吉克斯坦和乌兹别克斯坦国内生产总值的最大贡献者之一。

然而，这也是该地区效率最低的行业之一。高度分散的大多数农场仍为家庭经营，依靠世代相传的知识，接触现代技术或工艺的机会有限。因此， 中亚的作物产量不到欧洲的一半。这些农户对气候变化的影响尤为脆弱，夏季更长更热、山区冰川消融带来的变化将对该地区产生广泛影响 。尽管由不当水资源管理而非全球气候变化引发的咸海灾难 ，却是环境管理不当可能造成不可逆损害的严峻警示。

因此，科技公司需要解决的问题既多又关系生死。价值链的每一步，从投入品到监测、物流和零售，都可以且应该通过技术进行优化。在这些环节中，存在将融资整合并嵌入其中的机会。然而，要把任何农业解决方案规模化，陷阱重重。农民通常数字素养最低、采用新技术最慢。利润微薄。既得利益者从许多低效中获利。恶劣天气可能毁掉作物。政府补贴扭曲了农业信贷市场。尽管农业具有潜力，我们在探索该领域机会时仍然保持谨慎，需要确信一家公司能够在短期和长期内应对或缓解这些挑战。

中小企业

最后要讨论的领域是前述各类的一个子集。中小企业是该地区经济的脊梁，在乌兹别克斯坦贡献了高达 60%的 GDP，并创造了近 75%的就业 。长期以来，金融机构和国际科技公司对它们存在忽视和服务不足。因此，中小企业成为初创公司最有吸引力的切入机会之一，也是我们在第一支和第二支基金中重点关注的领域。

在中亚与中小企业合作面临挑战，因为基础数字化水平较低。大多数企业仍然使用纸张或 Excel 管理日常运营，员工的信息通信技术技能有限，这意味着需要更多线下教育来将其纳入客户群。尽管这会推高客户获取成本，但也可能成为对抗试图进入该市场的本地或国际竞争者的护城河。如前所述，中小企业中灰色经济的普遍存在，会导致对任何可能被认为会向政府揭示企业真实收入的技术存在不信任感。

迄今为止，Sturgeon 已投资于从线下门店的 ERP（Billz 用于零售，FOM Group 用于药房）到人力资源技术（PeopleForce）、现金流管理（Finmap）以及快递聚合（Smartlane）等各类领域。每一个投资标的都带有将金融服务嵌入其中的显性与隐性机会，这一策略也被 Trukkr 和 Cargon 等公司采用于其平台上的中小企业司机。我们正积极寻找其他能够在各中小企业细分市场中占据主导市场份额的机会，并构建一套产品与服务平台，以解决它们的日常问题并支持其成功。

结论

丝绸之路地区人口 9500 万，GDP 超过 6000 亿美元，对科技公司而言无疑是一个巨大的可触及市场。我们希望这封信能为您提供有关我们认为具有吸引力的具体行业的一些背景，并促使您将该地区作为投资机会进行更深入的考量。在我们看来，当合适的创始人获得占领市场份额所需的资源时，多种行业都能支撑风险投资规模的回报。Sturgeon 致力于为我们的投资组合公司提供这些资源——无论是资本还是人脉网络。

关于本文中引用数据的说明：

首先，地区各国的 GDP 数据很少能准确反映各国经济的真实规模。灰色/影子经济在哈萨克斯坦为 16% 至乌兹别克斯坦约 35%，在阿塞拜疆可高达约 60%。中小企业和农业部门尤其容易出现非正式经济活动，这些领域灰色经济的比例可能甚至更高。

其次，这些数据通常是基于政府和第三方来源的估计。各国的信息透明度和报告频率各不相同。尽管像 Kazakhstan 和 Uzbekistan 在透明国际的腐败感知指数中近年来有所改善，但其他国家，如 Turkmenistan，在全球中排名最差之一。因此，所有数据都应以审慎态度看待，毕竟它们本就是近似值。