当 AI 先知接到保证金电话：华尔街如何嗅出 Situational Awareness 的流动性危机

从 Anthropic 股权急售、异常期权到主经纪商去杠杆报告，一场 67% 的月度回撤揭示：市场不必先证明你的长期逻辑错误，只需证明你撑不到逻辑兑现的那一天。

7 月 29 日下午，David Mann 坐在前往纽约拉瓜迪亚机场的出租车里，接到一通不寻常的电话。

来电者代表 Leopold Aschenbrenner 掌舵的对冲基金 Situational Awareness，询问 Mann 是否愿意接手该基金持有的一部分 Anthropic 股权。报价附带两个极不寻常的条件：约 20% 的折价，以及只有 12 小时的决策期限。

Anthropic 当时是全球最炙手可热的非上市 AI 公司之一。正常情况下，接近万亿美元估值的优质私募股权不会以这种姿态被抛向市场。Mann 很快意识到，这不是普通的投资组合再平衡，而是一笔被时间追赶的交易。

Situational Awareness 需要现金，而且是立刻需要。

此后不到一天，真相逐步浮出水面：这只两年前还几乎无人知晓、随后凭借 AI 主题迅速崛起的基金，正在经历保证金追缴、强制去杠杆和流动性危机。基金最终把大部分上市股票组合出售给 Ken Griffin 旗下 Citadel。根据投资人信件和多家媒体报道，Situational Awareness 在 7 月回撤约 67%，损失规模约 300 亿美元；但由于上半年收益极高，全年累计仍上涨约 80%。

这组看似矛盾的数字，恰好是理解整场危机的入口。

Situational Awareness 并不是因为“完全看错了 AI”而倒下。它更像是因为把一套可能需要多年兑现的产业判断，装进了一个每天盯市、随时会收到保证金电话的融资结构里。

AI 可能仍是长期正确的方向，但杠杆从不提供等待长期的权利。

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一、从 165 页论文到近千亿美元敞口

Aschenbrenner 的成名方式不同于传统基金经理。

他没有二十年的投资记录，也没有经历多个利率和产业周期。真正为他建立声望的，是 2024 年发布的 165 页长文《Situational Awareness: The Decade Ahead》。文章预测，算力扩张、算法进步和自动化研发将让 AI 能力在未来几年出现跃迁，并进一步重塑国家竞争、能源系统和全球资本开支。

这份报告很快从技术圈传到硅谷和华尔街。Aschenbrenner 被视为能够把 AI 技术路线翻译成资本市场仓位的人：如果模型能力继续按趋势扩张，最大受益者就不只包括模型公司，还包括芯片、存储、数据中心、电力、燃料电池、网络设备和基础设施供应商；被颠覆的，则可能是传统软件和知识劳动密集型企业。

Situational Awareness 的投资组合由此形成了一种高度清晰、也高度集中的结构：

• 做多 AI 算力和基础设施受益者；
• 做空可能被 AI 替代或利润受压的软件公司；
• 通过银行借款、期权和定制化 FLEX options 放大收益；
• 同时持有 Anthropic 等高价值、但流动性有限的非上市资产。

早期回报强化了这套叙事。资金不断涌入，银行也愿意提供融资。据报道，Situational Awareness 的管理规模从 2025 年夏季约 15 亿美元，增长至 2026 年 7 月初的 450 亿美元以上；若把银行借款形成的额外仓位计算在内，其高峰期控制的资产或总市场敞口一度接近 1,000 亿美元。

这几个数字不能混为一谈。

管理资产、基金净资产、证券市值、借款后总资产和多空总敞口，并不是同一个概念。 一只基金可以只有 450 亿美元左右的权益资本，却因为借款、期权名义本金和多空头寸而控制远高于此的市场敞口。数字越大，不一定代表资本基础越厚，也可能代表负债和衍生品把资产负债表拉得更长。

公开文件能确认该基金确实在 AI 基础设施及相关衍生品上持有复杂仓位。Situational Awareness 向美国证券交易委员会提交的 13F 文件曾披露 Bloom Energy、Core Scientific、CoreWeave、Sandisk、Applied Digital 等股票和期权头寸，也包括针对半导体公司及半导体 ETF 的看跌期权。

但 13F 只是季末快照，而且通常滞后披露。它不展示完整空头、银行融资、场外衍生品、抵押品安排和实时交易，因此不能拿来重建基金在 7 月的全部风险。它能说明的只有一点：这并不是一只简单买入几只 AI 股票的基金，而是一台由股票、期权、杠杆和私募资产共同组成的复杂机器。

机器在上涨时极其高效；问题是，它要求多个零件同时正常工作。

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二、67% 的亏损，为何还能留下 80% 的年度收益

Situational Awareness 的投资人信显示，基金在 7 月回撤约 67%，但 2026 年年内仍上涨约 80%。这组数字经常被解读成“虽然惨，但其实仍然赚很多”。

这种说法忽略了复利的路径。

假设年初净值为 100。若基金上半年上涨约 439%，净值会变成约 539；7 月再下跌 67%，净值只剩：

539 × 33% ≈ 178

它相对于年初确实仍上涨约 78%，与报道中的“约 80%”基本一致。但从 539 跌到 178，意味着在一个月内蒸发了三分之二的资本，也意味着高点进入的投资人遭受了完全不同的结果。

更重要的是，百分比的恢复具有不对称性：

回撤幅度	回到原点所需涨幅
20%	25%
50%	100%
67%	约 203%

亏损 67% 之后，不是再涨 67% 就能回来，而是需要约 203% 的收益。

所以“全年仍上涨 80%”描述的是年初投资人的账面结果，却掩盖了基金在高点附近承受的结构性破坏：资本规模骤降、融资关系改变、投资组合被迫出售、投资人信任受损，原本可以长期持有的资产被压缩成必须立即变现的筹码。

这也是 Aschenbrenner 在投资人信中承认，基金一度接近其不可接受的“永久资本损伤”的原因。路透社看到的信件还显示，基金此后移除了公开市场投资组合的全部杠杆。

一只基金有没有倒闭，与它有没有遭受足以改变自身运行方式的损失，是两回事。

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三、真正致命的不是做多，而是“Texas hedge”

Situational Awareness 的危险，并不只是多头仓位太集中。

基金采用的是一种在华尔街被戏称为“Texas hedge”的结构：表面上同时拥有多头和空头，似乎做了对冲；实际上，两边都在押同一个宏观判断，只是方向表达不同。

它做多芯片、存储、数据中心和能源基础设施，因为 AI 训练与推理将消耗越来越多算力；同时做空部分软件公司，因为 AI 会压缩这些公司的产品壁垒和利润空间。

如果 AI 以基金预想的方式高速发展，这两条腿可能同时赚钱：基础设施上涨，传统软件下跌。

但当市场叙事发生变化，结果也可能同时反转。

2026 年 7 月，价格更低、效率更高的中国开源模型加剧了投资者的疑问：如果同样的 AI 能力可以用更少算力获得，市场此前为芯片、存储和数据中心支付的高估值是否过度？与此同时，更便宜的模型也可能帮助软件公司降低 AI 成本、改善产品，而不是立即摧毁它们。

于是，原本被设计成对冲的两侧开始同时亏损：

• Bloom Energy、Sandisk、Nebius、Core Scientific 等 AI 基础设施相关股票下跌；
• Adobe、AppLovin、Figma 等被做空的软件股票反而上涨；
• 多头下跌造成净值损失，空头上涨又产生追加保证金需求；
• 期权隐含波动率和买卖价差扩大，进一步抬高平仓成本。

这揭示了“净敞口”最容易制造的假安全感。

一只基金可以在账面上拥有相近规模的多头和空头，看起来市场方向暴露不高；但如果多空两边都由同一个因子驱动，那么它并没有真正分散风险。危机时，平时看起来不同的证券会突然高度相关，对冲会变成第二条亏损曲线。

真正的对冲不是持有一个名字不同的反向仓位，而是持有在核心假设失效时能够获利的资产。

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四、三美元借款，是怎样压垮一美元资本的

据知情人士说法，Situational Awareness 一度每拥有 1 美元自有资本，就借入约 3 美元，有时甚至更多。

用一个高度简化的资产负债表可以看到危险：

项目	金额
自有资本	1 美元
银行借款	3 美元
总资产	4 美元

如果总资产下跌 10%，损失是 0.4 美元，相当于自有资本损失 40%；若总资产下跌 20%，自有资本将损失 80%；在不考虑对冲和动态补仓的简化情况下，资产下跌约 25%，就足以把 1 美元权益全部抹掉。

真实基金的结构远比这个例子复杂：有空头、有期权、有不同抵押品折扣，也有每日变化的融资条件。但杠杆的核心规律不会改变——债务金额相对固定，资产价格却会波动，损失首先由权益资本吸收。

银行不会等到基金净值归零才采取行动。随着抵押品价格下跌，主经纪商会提高保证金要求、缩减信用额度，或要求补充现金和高质量抵押物。基金为了满足要求开始卖出资产，卖出又压低价格，引发新一轮保证金追缴。

这形成了典型的反馈回路：

价格下跌 → 抵押品缩水 → 保证金追缴 → 被迫卖出 → 市场深度下降 → 价格进一步下跌。

Aschenbrenner 在投资人信里把这种机制形容为类似银行挤兑：脆弱性会制造更多脆弱性。

问题在于，银行挤兑需要储户排队；对冲基金的挤兑由算法、风险限额和抵押品协议自动完成。它的速度更快，也不需要任何人失去理智。

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五、华尔街是怎样在公告之前识别“猎物”的

Situational Awareness 的危机并不是在基金发布亏损信时才被发现的。

在此之前，市场已经出现了至少五类信号。

1. 已知重仓股开始同步异常下跌

13F 披露具有滞后性，却足以建立“嫌疑名单”。当 Bloom Energy、Sandisk、Nebius、Core Scientific 等被认为与该基金关系密切的股票连续下跌，而且成交带有不计价格的急售特征时，交易员会把个股行情拼成一个组合画像。

一只股票下跌可能是公司问题；一组具有同一持有人标签的股票同时失去买盘，往往意味着持有人本身出了问题。

2. 期权市场出现不寻常的保护需求

市场参与者观察到，与相关公司和半导体板块有关的看跌期权成交放大。单一笔期权交易无法证明买家身份，但当现货下跌、期权保护需求、已知持仓和融资传闻同时出现时，拼图开始完整。

期权流量的价值不在于准确告诉市场“是谁”，而在于暴露某个大型账户正在为什么结果付出越来越高的保险费。

3. 主经纪商报告显示科技板块正在“degrossing”

大型投行会向客户提供匿名化、汇总化的对冲基金仓位报告。当这些报告显示科技板块总杠杆显著下降，交易员即使不知道具体基金，也能判断有大型账户正在减仓。

如果减仓集中于少数拥挤股票，匿名性很快就会失效。市场不需要拿到客户名单，只需把公开持仓、价格路径和融资传闻交叉匹配。

4. 私募股权被以极端条件询价

Anthropic 股权出售是最明确的信号。

Situational Awareness 据称尝试出售至少部分价值约 50 亿美元的 Anthropic 持仓，并向现有股东圈子提出约 20% 折价和 12 小时截止时间。由于 Anthropic 对非上市股份转让拥有审批权，潜在买家被限制在少数已有股东和获准机构中。

优质资产不等于流动资产。当卖家必须在一夜之内成交时，买方看到的首先不是 Anthropic 的长期价值，而是卖家的现金缺口。

5. 卖方身份已经成为价格因子

Situational Awareness 依靠清晰、公开、极具个人标签的 AI 论点募集资金。这种品牌在上涨时能吸引资本，在下跌时却会让持仓更容易被识别。

当市场普遍知道某位基金经理最相信什么，交易对手就更容易猜出他持有什么、什么价格会触发融资压力，以及他下一步最可能卖什么。

这不一定是一场秘密协同的“围猎”。更准确的说法是：市场会自动攻击一个没有隐藏自身流动性边界的资产负债表。

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六、Anthropic：最好的资产，为什么救不了基金

Situational Awareness 危机中最反常识的一幕，是基金手里明明握有一笔极具吸引力的 Anthropic 股权，却仍然接近流动性断裂。

这说明资产质量与流动性是两个维度。

Anthropic 股权可能拥有巨大的长期价值，但它不能像上市股票一样在几秒钟内卖出：公司需要批准转让，买家范围有限，估值依赖最近一轮融资，结算和法律文件也需要时间。银行是否愿意把它当作抵押品、给予多少折扣，同样取决于内部风险政策。

保证金追缴却按小时发生。

如果一项资产要两周完成转让，而负债要求明天补充现金，那么这项资产在今天的流动性价值可能接近零。越是优质但难以出售的资产，越容易在危机中形成“账面很富有、现金却不够”的错配。

Situational Awareness 原本尝试通过折价出售 Anthropic 股权解决问题。Greenoaks 等买方据称连夜推进交易，Anthropic 也同意了股份转让。但基金同时在与 Citadel 和 Millennium Management 讨论另一种方案：直接出售上市股票组合。

当 Citadel 愿意接手大部分带杠杆的流动资产后，基金撤回了 Anthropic 交易。对基金而言，这保住了最珍贵的长期资产；对已经熬夜完成尽调、准备交割的买家而言，却像在最后一刻被改写了交易。

这一选择很理性，也很残酷：危机管理不是寻找最完美的价格，而是选择最能恢复生存能力的资产负债表。

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七、Citadel 买走的不是“AI 信仰”，而是流动性折价

7 月 30 日开盘前约二十分钟，Situational Awareness 与 Citadel 完成文件和交易确认。Citadel 据称以当时公开市场价格约九折的水平，接手基金大部分带杠杆的上市股票仓位。

为什么 Citadel 愿意买下一个正在出问题的组合？

因为同一批资产，对不同持有人具有不同价值。

对于被保证金追赶的 Situational Awareness，这些股票是必须立刻变现的抵押品；对于拥有庞大资本、融资渠道和风险对冲能力的 Citadel，它们是可以分批处置、内部净额结算或长期持有的证券。

被迫卖方出售的是时间，资产只是时间的载体。

约 10% 的折价，是 Citadel 为提供速度、确定性和资产负债表容量收取的价格。它并不证明 Citadel 对 AI 股票长期看多，也不证明 Situational Awareness 的基本面判断已经错误；它只证明在那个时点，买方拥有选择权，卖方没有。

这正是华尔街危机交易的本质：最稀缺的不是信息，而是能够在别人必须行动时保持不行动的资本。

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八、这是不是另一个 Archegos？

Situational Awareness 很容易让人想起 2021 年的 Archegos Capital。

两者确实有相似之处：高度集中、依赖银行融资、多家主经纪商参与、价格下跌触发保证金追缴，最后通过大规模减仓把单一基金的风险传导到整个市场。

但两者并不完全相同。

Archegos 大量使用总收益互换，使不同银行难以及时看到它在其他机构的重复敞口；Situational Awareness 至少有一部分上市证券和期权通过 13F 等文件被市场看到，其主题也高度公开。Situational 还持有 Anthropic 等有价值的私募资产，并在危机后继续运营，而不是彻底清算。

然而两起事件共享一个更底层的制度问题：

每家银行都能看到自己借出去的钱，却未必能实时看到客户在整个金融系统里的总风险。

当多家银行都认为自己拥有足够抵押品、可以在需要时先卖出，市场实际上依赖一个不可能同时成立的假设——所有人都能在别人之前离场。

一旦共同抵押品开始下跌，主经纪商从融资提供者变成风险出售者，原本分散在不同银行的双边合同，会在公开市场上汇聚成同一股卖压。

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九、AI 投资真正需要重写的七条风控规则

Situational Awareness 的教训，不是“不要投资 AI”，也不是“年轻基金经理不可信”。它提醒市场，AI 是一个持续时间可能长达十年的产业趋势，但围绕它建立的证券价格、融资合同和投资者耐心，却以天甚至小时计算。

1. 把产业判断与融资期限分开

一项需要五年兑现的论点，不应主要依赖每天重估、随时可以撤回的银行信用来持有。长期资产需要长期资本，至少需要能够承受完整周期的负债期限。

2. 不要用净敞口代替因子分析

多头 100、空头 80，不代表只有 20 的风险。如果两边都取决于“AI 将以某种特定方式发展”，真实主题敞口可能接近 180。风险系统必须回答：当核心叙事被重新定价时，多头和空头会不会同时亏损？

3. 私募资产必须单独建立流动性水库

非上市股权不能与每天需要追加保证金的交易共用同一套现金假设。基金应分别计算账面价值、可抵押价值和危机变现价值，并对公司审批、买家数量和结算时间施加折扣。

4. 压力测试要假设相关性会反转

历史模型通常使用正常时期的相关性。但真正的危机不是价格多跌两个标准差，而是本来互相对冲的仓位突然同向亏损、市场深度同时消失。

5. 主经纪商融资不是永久资本

银行在行情好时愿意提供融资，并不代表它们在行情差时也会维持相同条件。融资额度、抵押品折扣和保证金比例本身都是顺周期变量，会在最需要资金时收紧。

6. 公开思想品牌会形成“身份风险”

基金经理的文章、演讲和公开持仓可以吸引资金，也会帮助交易对手识别组合。越是围绕单一人物和单一主题建立的基金，越需要控制拥挤度、仓位可预测性和退出足迹。

7. 风险预算必须覆盖“活下来”，而不只是“最终会对”

投资委员会最重要的问题不应只是“我们的 AI 判断是否正确”，而应包括：如果市场连续五天以最不利的顺序运行，基金能否在不出售核心资产的情况下继续运营？

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结语：华尔街不需要证明你错

Situational Awareness 的故事很容易被写成一个天才失足的寓言：一位 20 多岁的前 OpenAI 员工，凭借一篇 165 页长文成为 AI 时代的投资先知，又在一个月内损失约 300 亿美元。

但这种叙事过于简单。

Aschenbrenner 对 AI 基础设施的长期判断可能仍然正确。Citadel 愿意在折价后接手股票，也说明这些资产并非毫无价值。基金保住 Anthropic 股权、取消公开组合杠杆并继续运营，则说明危机没有演变成彻底清算。

据报道，Situational Awareness 此后管理规模约为 150 亿美元，并开始重建组合，包括向隐身芯片初创公司 Source Foundry 投资约 4 亿美元，以及继续配置 SharonAI 等资产。这不是回到危机前的交易，而是一次资产负债表重置：降低对银行杠杆的依赖，把更多风险重新放回能够用长期资本持有的科技资产中。

真正失败的是期限匹配：基金用可以被迅速收回的债务，放大了一组需要时间证明的判断；又把多头和空头都绑在同一个 AI 叙事上。上涨时，资金流入、银行融资和个人声望互相强化；下跌时，它们又以相反方向同时运转。

华尔街最终“识破”的不是 Aschenbrenner 对 AI 的终极判断，而是他的资产负债表已经失去等待判断兑现的能力。

市场不需要先证明你错。它只需要证明，你撑不到正确的那一天。

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数据与信源说明

• 本文事件时间线及 Anthropic 股权询价、银行融资、Citadel 组合交易等细节，主要依据《华尔街日报》报道 How Wall Street Sussed Out That Situational Awareness Was on the Ropes 整理并进行结构化分析。
• 路透社核实的投资人信显示，Situational Awareness 2026 年 7 月回撤约 67%、年内仍上涨约 80%，基金已移除公开市场组合杠杆：Reuters 报道。
• SEC 13F 文件确认该基金截至 2026 年一季度末披露的部分股票和期权仓位，但 13F 不含完整空头、融资和场外衍生品，也不能代表 7 月实时组合：SEC 13F 信息表。
• Aschenbrenner 于 2024 年发布的原始长文见：Situational Awareness: The Decade Ahead。
• 文中杠杆示例为便于理解的简化模型，不是对该基金实际资产负债表的精确复原。

免责声明

本文为金融市场结构与风险管理分析，不构成任何证券、基金或私募股权的投资建议、要约或推荐。对冲基金的实际仓位、融资条款和交易价格多为非公开信息，媒体报道可能基于匿名信源；本文已尽可能区分公开文件、媒体披露与分析推断。

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