本文是知名币圈大V Cobie 在Substack 上的回归文章（他已经2年没发文了），该文章内容讨论了新代币发行市场的热点问题，尤其是“低流通量，高完全稀释估值（FDV）”的代币。文章分为三部分，这是第一部分，探讨了市场对新代币发行的误解和问题。

关键点

  • 新代币发行市场存在私有捕获和虚幻定价的问题。
  • 2021年，市场参与者未能变得更为成熟，反而继续错误地选择新代币。
  • 如今，几乎所有资产的价格发现都在市场外被私有捕获。
  • ICO时代虽然也有问题，但相对于当前市场动态，显得更为公平。
  • 以太坊和Solana的ICO和种子轮融资展示了公开市场和私有市场的巨大回报差异。
  • 如今种子轮融资的估值大幅增加，团队捕获了更多的价值。
  • 价格发现的私有化导致公开市场的金融回报与私有市场的回报差异巨大。
  • 造成高FDV部分原因是由于市场需求自然增加。
  • 低流通量本身并不是问题，但与其他问题结合时会变得复杂。
  • “幻影市场”导致了价格发现的扭曲和不健康的市场。
  • 读者应避免购买高FDV的代币，并通过不参与来表达抗议。
  • 新代币发行的投资机会几乎全部被私有捕获，投资者应更加谨慎和耐心。

注释1：

本文中的“私有捕获”指的是新代币在公开市场上交易之前，其价格发现过程几乎完全在私人市场上进行。这意味着大部分资产的价格发现和早期涨幅都是通过私人投资者、风险投资（VC）和早期轮融资完成的，而不是通过公开市场的供需动态。这种私人市场的价格发现通常会导致代币的初始估值被人为地推高，导致在代币正式上市交易时，普通投资者只能以非常高的价格购买，从而大大减少了他们的潜在回报。

这种“私有捕获”现象使得新代币发行对普通投资者来说变得不再有吸引力，因为大部分的价格增长和投资回报已经被早期的私人投资者捕获了。

注释2：

本文中的“虚幻定价”指的是在新代币上市前，私人市场上进行的价格发现过程并不反映真实的市场供需关系，而是由少数参与者（如项目团队、早期投资者和风险投资公司）人为操纵和推高的。这种定价过程导致代币在公开市场上的初始估值被严重高估。

具体来说，虚幻定价的过程如下：
1. 私人市场交易：在代币正式上市前，项目方会通过多轮私人融资，以越来越高的估值出售代币。这些代币通常是锁定的，不能立即交易。
2. 人为推高估值：由于这些交易仅在私人市场进行，且代币持有者无法立即出售，市场上没有真正的供需互动。这使得代币的价格可以被人为推高到一个不合理的水平。
3. 上市后的市场反应：当代币在公开市场上市时，由于之前的高估值，普通投资者面临的是一个已经被推高的价格，而这个价格往往无法长期维持，导致代币价格在解锁期结束后可能大幅下跌。

这种“虚幻定价”现象使得新代币的公开发行价格无法真实反映市场需求，导致普通投资者在购买这些代币时承担了更高的风险。

注释3：

本文中的“幻影市场”指的是在新代币上市前，私人市场上进行的价格发现和交易，这些交易并不反映真实的市场供需关系，而是由少数参与者（如项目团队、早期投资者和风险投资公司）控制和操纵的市场。这种市场存在以下特点：

1. 单方面控制：幻影市场中的供应由少数人（例如项目方或大投资者）控制，他们决定何时以及以什么价格出售代币。
2. 锁定期限制：购买代币的私人投资者通常会面临锁定期，这意味着他们在一定时间内无法出售所持有的代币。这使得这些代币的流动性受到限制，进一步扭曲了市场价格。
3. 高估值交易：由于供应被控制，代币的价格可以被逐步推高，每轮融资的估值都可能比前一轮高得多。这些高估值并不反映真实的市场需求，而是反映了参与者愿意支付的最高价格。
4. 市场错位：当代币最终在公开市场上市时，这种幻影市场创造的高估值与公开市场的实际需求不匹配，导致代币价格可能会大幅波动。

举例来说，假设一个代币在幻影市场中以多个高估值轮次出售，但这些代币都被锁定，无法立即交易。当代币在公开市场上市时，普通投资者看到的是一个被人为推高的价格，但由于缺乏真实的市场需求支持，这个价格很可能会在锁定期结束后迅速下跌。

这种幻影市场现象使得新代币的价格发现过程不透明，普通投资者难以评估代币的真实价值，增加了投资风险。

这篇文章是一个由三部分组成的系列的第一部分，侧重讨论市场上围绕常被描述为“低流通量，高FDV”的新代币存在的问题和误解。

嗯，至少我认为这将成为一个由三部分组成的substack系列文章。有很多事情需要讨论，我以言之有物而著称。但也许我会变得太懒，无法完整地完成整个系列，最终只有两部分。我们拭目以待吧。

在我们开始之前——如果你在这篇文章中不太明白我在说什么，我在2021年写的一篇先前的文章可能有帮助：关于市值和解锁的迷因。👇🏻

编者注：关于作者提到2021年的一篇文章内容要点：

关于市值和解锁的思考

关键点

  • 市值是加密资产的价格乘以当前流通的币/代币数量；FDV（完全稀释估值）是价格乘以该资产将来存在的总币/代币数量。
  • 解锁的锁定代币可以来自不同类别，如团队代币和投资者代币，解锁时间从几周到几年不等。
  • 市值代表公共购买需求，而FDV代表供应，因此FDV容易引起混淆。
  • 解锁事件会影响市场，因为锁定代币的卖家可能愿意以较低价格出售。
  • 专业投资者通过场外交易（OTC）市场以折扣价交易锁定代币，这可能导致解锁事件的市场反应中性甚至看涨。
  • 解锁计划和估算锁定代币持有者的成本基础对于理解市场供需变化非常重要。
  • 高FDV的项目最终会完全解锁，因此需要考虑解锁的时间和方式对市场的影响。
  • 项目方和投资者可能会通过各种机制来最大化完全稀释市值，从而创造巨大的纸面利润。

注释：纸面利润（Paper Profit）： 纸面利润通常是指一个企业或个人根据市场价格计算的利润，也可以理解为潜在的、未实现的利润。它是基于当前市价计算的，而不是实际发生的利润。

一如既往，请大家记住：我不是财务顾问，我是一个带有偏见和缺陷的人类，我已经作茧自缚，我是个傻瓜，我的智力已经过了巅峰，正在走下坡路，我在世界上跌跌撞撞，努力理解一切，但很少成功。我绝对是加密行业的一部分，这意味着我的智商不可能接近两位数。我尽量不写太多关于我拥有的代币，但在文章中会逐步透露。你们有没有听说RoaringKitty回来了，他发布了大约五十个超棒的复仇者联盟视频？好了，无论如何。

编者注：

RoaringKitty是一位活跃在社交媒体和投资领域的个人投资者，其真实姓名为Keith Gill。RoaringKitty在Reddit等社交平台上以用户名“DeepF***ingValue”（简称DFV）活跃，并在投资社区中热衷于讨论股票市场和价值投资理念。

RoaringKitty在2021年1月华尔街巨头梅隆银行的炒作事件中，因为对游戏公司GameStop（GME）的投资而引起广泛关注。他通过在社交媒体上分享有关GameStop和短线投机基金的信息，吸引了大量投资者参与，造成了GameStop股价的剧烈波动。

RoaringKitty因其在该事件中的角色和影响而备受关注，成为了一位知名的零售投资者和网络投资者。他倡导长期持有价值投资，并致力于促进投资市场的透明和公平性。

冰山怎么能这样对我们？

三年前写那篇文章时，我当时以为那可能是我最后一次写关于浮动、FDV和市值游戏的了。也许有点幼稚，我期望市场参与者能对这些重要的动态变得更加成熟。

然而，他们最终选了这些新币作为“最好的长线币”，以“一年内没有解锁”为买入的好理由，还有其他闪亮的新币特性、新鲜图表、聚焦注意力等。

让事情变得更糟的是 — 其他市场参与者对这些动态变得更加成熟。团队、交易所、市场搅局者和金融家都针对这些市场机制做了调整，通常利用它们获得重大优势。

结果，我觉得现在大多数新币的推出在市场上实际上已经无法投资了 — 市场参与者对这些问题的理解极度欠发达，他们把时间花在指责问题的表象上。

在这个多篇系列中，我将探讨当前新币市场的一些问题，并讨论为什么我会推荐远离新代币的推出 — 除非你知道你在做什么，能够进行适当的研究和分析。

新代币的大部分优势现在都被私下获取。

如今，几乎整个资产的“价格发现”都是在市场外完成的，在代币诞生前就被私自占据。而这其中很多价格发现实际上是由于私人市场动态而夸大了。

很有趣的是到了2024年，人们又渴望着再次有ICO。当你看到现在与那时的机会差异时，很难不同意他们：在某些方面，ICO时代似乎比当前市场动态要公平得多。

回到ICO时代：不好的一面

在这里我想强调的是，ICO在许多方面也实际上是非常糟糕的。回看成功的ICO很容易，但有数百个ICO只是筹集了数千万美元就消失或缓慢退出市场。（还有我忽略的是，在大多数主要司法辖区，ICO很可能也是非法的）。

散户投资者浪费了数亿美元去赞助那些无法生存的、烂透了的想法，仅仅因为ICO热潮才能募集到资金。

甚至成功的产品也使投资者吃了苦头。有很多本来很成功的企业的代币算是“死掉了”，投资者持有的代币变成零了，公司却得到了免受稀释的资金，然后过了一段时间就简单地忽视了这个代币。

（这种情况甚至发生在币安的ICO中 — 投资者为币安的建设筹集了1500万美元，但没有因此而获得币安股权的回报。当然，我相信购买币安ICO的人没有人在抱怨，“因为当时BNB的价格是每个币15美分，它是有史以来表现最好的ICO之一。所以，嗯，是的。）

ICO：好处

好了，ICO（Initial Coin Offering，首次代币发行）有害，我们懂。但它们有时也挺好的。而且要展示它们为什么有好处其实也挺容易的。

  • 以太坊在他们的ICO中筹集了1600万美元，当时以0.31美元的价格出售了供应量的83%（6000万ETH）。
  • 这使得公开代币销售的有效估值约为2600万美元（挖矿和权益股份让事情变得稍微复杂一些，但这只是个概略）。
  • 在如今的价格下，ETH ICO的买家在美元方面获得了约10000倍的回报（以BTC计算约为70倍）。
  • 如果你错过了ETH ICO，你在市场上能买到的ETH的最低价格是2015年10月的0.433美元，比公开销售价格仅高出大约1.5倍。那时，以太坊的估值约为3500万美元。

尽管以太坊2600万美元的估值定价在加密货币投资中几乎不可能找到，即使是对你听过的最愚蠢的想法的特权种子轮融资，但这里的关键点是价格发现和上涨对所有参与者都是开放的。

从2,600万美元估值到3,500亿美元的价格发现是公开的，以一种普通人能参与的方式进行的。没有KOL轮，也没有解锁和约束计划，购买有史以来最便宜的市场价格推动的回报与购买ICO相当相似。

转向私人融资

在全球主要监管机构对ICO进行规范之后，加密代币发行者停止了向公众筹集资金，转而向风险投资公司进行私人融资。

如果你将Solana在2018年的首轮融资与以太坊的ICO进行比较，会发现有些有趣。

  • Solana在这一轮融资中筹集了大约320万美元，当时以每个SOL 0.04美元的价格出售了大约15%的供应。 这相当于约2000万美元的估值，与以太坊的ICO估值相似。
  • SOL种子轮的买家以今天的价格获得了约4000倍的美元回报。（由于年度质押回报，实际上可能会略高）。
  • 如果你无法参与有限的融资轮，你能在市场上购买的最便宜价格大约是2020年5月的0.50美元 —— 大约比种子轮高出12倍。
  • 购买有史以来最便宜的市场价格带来了约300倍的回报。当时，Solana的估值约为2.4亿美元，总流通量不到5%。Solana实际上只有大约10个月的低流通量 — 他们从几乎没有流通量逐步解锁，直到2021年1月的一个巨大解锁阶段。

最初几轮投资者特权地位使他们能够在Solana私下有效地获取到10倍的价格增长（$0.04→$0.5）。

（Solana还进行了一些其他的特权/私人融资轮次，大约在$0.20左右，还有一个CoinList“拍卖式”有限的公开代币销售，我记得也大约是在$0.20左右。）

2021狂热

Solana于2020年推出，基本上接近比特币和以太坊价格在新冠疫情崩盘后的最低点。他们的巨额解禁恰好与加密货币上新一波用户的同步进行。这种模式在各种代币中取得的成功以及“看涨的解禁”现象推动了私人市场估值的大幅增长。

以太坊和SOL的初始销售价都在2000万美元左右。到了2021年，种子轮次竞争非常激烈，大型风险投资公司经常参与竞价战。种子轮次价格达到了数亿美元。

（我记得第一次有项目向我推销1亿美元的种子轮。我感到恶心，于是拒绝了。后来，该项目以40倍的估值推出，我错过了。吸取教训后，我购买了我持仓中出现的下一个1亿美元的种子轮代币。结果该项目失败了，已经归零并不再活跃）。

私人市场估值飙升的同时，在流动市场方面，加密交易者称“FDV只是个梗”，而所有的图表都形成了有效的上涨趋势。

Axie Infinity估值约为500亿美元，尽管当时只有大约20%的代币在流通。FileCoin估值约为4750亿美元，但市值为120亿美元。高FDV代币供应量的增加被大量新进入者席卷而过。

随着全部已发行估值达到更大的数额，风险投资公司也愈发愿意为私人轮次支付更高的价钱 — “如果这个项目以150亿美元在交易，那么以3亿美元竞标另一个项目的轮次也可以接受，错过了就是更大的风险！”。

创始人们当然愿意接受这些出价 — 他们可以筹集更多资金，并为此付出更少的代币。过去，他们不得不以2000万估值出售10%的股份以筹集200万美元。现在，他们可以出售1%以筹集200万美元，保留额外的代币供给用于激励、社区或者（…惊喜！）自己。

如果一家声誉良好的风投公司以1亿美元的估值资助了一个有希望的项目，许多声誉较差的风投公司会试图效仿他们。如果一个项目的最后一轮融资是在1亿美元，这些缺乏理论基础的追逐者风投公司会尽快试图在3亿至5亿美元的价格领导新一轮融资。稍差的进场价格并不重要，对他们来说这些项目早已在数十亿的价格交易了。

创始人们很容易接受这些交易。这使得他们的个人财富“水印”更高，无需市场力量，还可以为他们的团队增添新成员，帮助他们的产品赢得竞争。当然，这些新成员中大多数事后被证明是净负面的，但创始人们当时还不知道这一点。

随着时间的推移，更多的价值和价格发现被私下捕获。

私有捕获

如果我们从之前的以太坊和Solana示例中得出结论，并考虑与最近几年推出的项目进行比较。我将选择两个可比较的项目: Optimism和Starknet。

考虑以下指标: 初始销售估值，在市场上历史最低估值，当时的流通股比例，市场与私有销售的回报率。

ETH ICO 估值: $2600万美元

ETH在市场上历史最低估值: $3500万美元 FDV

市场最低估值日期: 2015年10月

当时的流通股比例: 100%供应在市场上 – 市值$3500万美元。

公开销售回报率: 10,000倍

市场回报率: 7,500倍

SOL 种子估值: $2000万美元

SOL在市场上历史最低估值: $2.24亿美元 FDV

市场最低估值日期: 2020年5月

当时的流通股比例: 2%供应在市场上 – 市值$400万美元。

私募种子轮回报率: 4000倍

市场回报率: 300倍

OP 种子估值: $6000万美元

OP在市场上历史最低估值: $17亿美元 FDV

市场最低估值日期: 2022年6月

当时的流通股比例: 6%供应在市场上 – 市值$9500万美元。

种子轮回报率: 183倍

市场回报率: 6倍

STRK 种子估值: $8000万美元

STRK在市场上历史最低估值: $110亿美元 FDV

市场最低估值日期: 现在

当时的流通股比例: 7.5%供应在市场上 – 市值$8亿美元

种子轮回报率: 138倍

市场回报率: 无

如果你看看这些指标，有几件事情是很明显的。首先，种子估值随着时间的推移而大幅增加。

  • 以太坊的首次代币发售（ICO）约为2600万美元。
  • Solana的种子轮融资约为2000万美元FDV。
  • Optimism的种子轮融资约为6000万美元FDV。
  • StarkNet的种子轮融资约为8000万美元FDV。
  • 现在，类似项目的种子轮融资已经达到了超过1亿美元FDV。

随着种子估值的上升，团队获得了多倍回报，因为他们在第一融资轮之前仍拥有全部供应。如果StarkNet的估值与以太坊相同，初始投资者仍将获得更差的金融回报，因为他们的初始入场价格高出了4倍。

坦率地说，我觉得这本身还算无害。

对我来说，这是有道理的，随着加密货币变得越来越流行，比特币和以太坊的财务回报已经随着时间的证明，创始人们将拥有更好的筹资选择。对早期阶段的加密货币投资需求巨大，因此价格会自然调整。

但上述数据呈现的最突出的趋势是，公开市场的财务回报与私人市场的财务回报出现了巨大分歧。

  • 以太坊的ICO回报率比市场上可获得的要高出1.5倍。
  • Solana的种子轮回报率比市场上可获得的要高出10倍。
  • OP的种子轮回报率比市场上可获得的要高出30倍。
  • STRK的种子轮回报率是市场上可获得的无穷大倍，因为现在是STRK有史以来的最低价格，这意味着所有公开市场买家都亏钱了，但种子轮回报率高达138倍。

正如你所见，回报越来越多地被私人获得。

为了形象化，考虑我之前提到的代币的私人筹款轮：

  • 以太坊有一个ICO出售80%的代币，没有其他融资轮。
  • Solana在种子轮中出售了15%的代币，并且在TGE之前还有几轮私人融资轮，总价值约为8000万美元FDV。
  • OP的种子轮在约6000万美元左右，然后在TGE之前进行了价值约300百万美元和约15亿美元FDV的私募轮。
  • STRK的种子轮在8000万美元FDV，然后在TGE之前还有大约2亿4000万美元FDV、10亿美元FDV和80亿美元FDV的融资轮。

如果你想象一下这些资产的价格图表，但也试着在图表上将私人市场价格形象化（以对数比例表示估值）。

所有的图表起点大致上都在相似的估值范围内（2000万美元~8000万美元），但越来越多的这种上升趋势被私人市场所占据。

OP和STRK目前的市值相似（110亿美元），但OP必须在公开市场上涨6倍才能达到110亿美元。STRK已经下跌了50%才到达这个数值。

为了达到110亿美元，SOL必须在公开市场上升50倍，以太坊必须实现庞大的公开市场450倍回报。

类似ETH ICO那样有回报的加密代币投资机会现在经常发生，但几乎完全是在私下进行。

高FDV部分是由于自然的市场需求所致

预计发布的FDV将与4年前的发布FDV相去不远是一个不现实的期望。

这个领域里的资本数量增加了100倍，稳定币的供应增加了100倍，对新优质加密代币的需求量增加了100倍，等等。新代币的推出价格会更高，因为现在的市场需求要高得多，而同类项目的估值也要高得多。

在看FDV时，考虑它们的价格是否适合于市场的其他部分。

  • Solana的初始全额估值大约为5亿美元。
  • 那个时候，这将使Solana进入前25名的加密货币之列。
  • 它的价值将是BNB估值的四分之一，而BNB当时是前十名的加密货币之一。
  • 它的推出时间是以太坊的价格为每ETH 150美元。
  • 它的推出时间是以太比特币比率为0.02。

我在这里使用ETHBTC比率来展示市场对以太坊和智能合约链命题的信心和需求，它们曾经处于历史低位。对于“另类L1”存在疑虑更大。曾经有过多次未遂的“以太杀手”企图。

从那时起，ETH上涨了20倍，BTC上涨了10倍，SOL上涨了138倍，整个市场已经大幅上涨，智能合约链作为以太坊替代品的信心达到了历史最高点。

如今：

  • 排名前25的加密货币市值将超过50亿美元，比Solana推出时高出约10倍。
  • BNB的估值的四分之一现在约为90亿美元市值，比Solana推出时高出约20倍。
  • ETH价格为3100美元，比Solana推出时高出约20倍。
  • ETHBTC比率为0.046，比Solana推出时高出两倍多。

如果Solana今天推出，使用这些可比指标作为需求的替代，推出时的全额估值可能会达到约100亿美元-这甚至可能是低估，因为这些可比指标未考虑“另类L1”流行的情况。

同样地，当Avalanche于2020年9月推出时：

  • Avalanche推出时的全额估值约为22亿美元。
  • 那时，它将被列入存在的前15种加密货币之一。
  • 它被估值为BNB估值的一半，当时BNB是前五大加密货币之一。
  • 它是在以太坊价格为350美元每个ETH时推出的。
  • 它是在ETHBTC比率约为0.03时推出的。

重新计算现在的发布日期，使用现代价格，Avalanche的发布价格将为150亿至200亿美元。

危机后的价格

另一种方式来看待这个是考虑Solana在2022年低估值的情况，在FTX崩盘和投资者信心崩溃之后。

Solana的估值，在一个严重萧条的市场中的最低价格约为50亿美元。这个估值是过去几年中最佳的流动投资机会之一，只通过对市场中的欺诈和杠杆进行了绝对的驱逐而获得。

从那时起，市场已经大幅反弹。如果今天举行以太坊ICO，不仅能筹集1600万美元。如果今天举行Solana种子轮融资，将有数十亿美元的需求。

你想以5-10年前的价格购买东西确实很好，但这有点像说“我想以150美元买入以太坊”。是的，谁不想呢？

与以前的轮次和之前的发布全额估值相比，它们的定价是与承担的风险量、对这些资产以及整个加密货币市场的信心量相关的。对于那些较早期的融资轮次的需求大大较低，因此它们的定价也是为了这种需求。

Pin the tail on the donkey — but on the blockchain（意思是在区块链市场靠运气盲投）

即使在2020年末，我资助的一些项目也在艰难地填补其200-300万美元的融资轮次，而现在，“Pin the tail on the donkey — but on the blockchain”的种子轮融资仅凭其称为“gamefi”就被超额认购。

这玩意在ICO中筹集了7000万美元，显然Good New Coin不会再以5亿美元的FDV价格推出了

想象一下：如果Solana的创始人明天发布一个新的区块链，你愿意以什么估值购买呢？你会至少支付当前Solana估值的四分之一（250亿美元FDV）吗？甚至可能是SOL估值的一半（500亿美元FDV）吗？

当然，即使Solana当前估值的10%，FDV也会非常高，因为市场需求会非常高。是的，现在FDV更高了，因为整个市场价值比以前高得多，需求也显著增加了。

当然，高FDV并不总是市场对特定资产的需求的指标。高FDV并不总是合理或完全合理的。

特别是最近，通常不是这样。市场参与者已经找到了利用这些杠杆的方法，以谋取自己的利益并将估值定在夸大的水平。

市场中一个更大的问题之一不是FDV平均更高-而是许多新项目的高FDV与资产现实脱钩，它们只是试图融入其他高FDV中。

即使这种估值无法通过任何真实数据来证明，以数十亿美元的估值推出已经成为一种常态，而那些可能永远无法证明这些估值的项目对许多市场参与者来说似乎和更好的项目无法区分。

低浮动性并不是单独的问题

低浮动性本身并不是一件坏事，低浮动性本身并不会导致市场不健康或代表不良行为者身份-这只是投资者必须考虑的一个变量。许多低浮动性代币都有良好的启动和健康的市场动态。

比特币的发行时间表非常出名，每四年减半，减少市场上新币的供应。比特币的“浮动”在创世区块之后的整整一年中都<10%。

Solana的首年流通量也非常小，在10个月后才大规模解锁。

请明确一点，我并不是在支持低流通量。

我相信对于代币来说，更高的流通量几乎总是更健康的，我尊重那些试图迅速达到100%流通量的项目。（好像并没有很好的办法让更多的流通量进入市场，那些成功做到的项目往往是在短期内违背了自身最佳利益的）。

我仅仅是在暗示，低流通量本身并不是什么明显的“红色警告”，如果你对其他重要因素的评估显示出良好的结果。类似地，更高的流通量也不立即象征着安全，也不意味着会成为一个“更好的投资”。

低流通量的动态会变得棘手的场景是当它与其他问题搭配时。不合理和夸大的FDV，与其他市场参与者的异乎寻常的协议，或者来自坏人的操纵。

低流通量市场很容易被坏人操纵和扭曲 – 例如，流通量越低，就越容易通过较低的美元需求来固定代币的高估值。

是的，低流通量也可能会导致估值与现实之间的脱节，当流通量或FDV被误解或被未经研究的代币买家忽略时。存在不考虑估值的买家似乎对我来说是很不可能的。更有可能的是，代币买家根本不审查或根本不考虑这些指标。

为了保护和告知自己，代币买家需要评估流通量、FDV以及正在解锁的代币需求之间的平衡。他们应该考虑：锁定供应的成本基础是多少，私人市场中对锁定代币的场外交易需求如何，现有持有者有多渴望出售那些锁定的代币。

最后，一个报告的高流通量实际上可能是一个低流通量。

我认为这可能是一个无辜的例子，这可能是最近流行的代币发行的一个证明：

从这份表格中，你可以看到大约15%的流通量被解锁。

仔细观察后，你会发现仅约2%被归因于“社区销售”。其余未锁定的流通量归属于“生态增长基金”，被描述为为增长激励措施设立的一部分代币，例如空投以及项目生态系统中的开发人员、教育者、研究人员和战略贡献者。

作为外部人士，不可能知道这部分生态系统如何分配。我们甚至不知道这部分是否被分配了。对于这种代币，实际（可出售的）流动量可能只有约2-3% — 尽管15%被报告为已解锁的流通量。这可能意味着由于不活跃供应和包括在流通量内的场外交易，市值几乎比所述的低了90%。

这表明仅仅评估解锁流通量百分比是不够的。事实上，混淆和夸大实际（交易）流通规模可能实际上是不良行为者更优秀的技术，尤其是如果市场参与者惯于认为“低流通量 = 不好”。

代币购买者应该调查谁持有解锁供应，它是如何被使用的，以及他们是否能够分发那部分供应。

这种“私人价格发现”发生在一个被操纵的市场中，其结果估值具有欺骗性。在我看来，关于低流通量/高fdv辩论的一个主要问题就在这里。

人们对“低流通量”或“高fdv”的问题实际上是因为价格发现发生在一个私人市场中，这个市场可能是被操纵的、虚幻的，或两者都有。

让我来介绍一下——幻影市场（我本想称之为阴影领域，但我正在尝试不再着迷于游戏王）。

想象一个市场，一个名叫凯恩的人控制着一种新代币的所有供应。在这个市场中，任何人都可以竞价，但只有凯恩可以出售。

与图片无关，我在搜索“科技小白”时找到一个白人的库存照片。

凯恩以5,000万美元的估值向一位名叫亚当的新投资者出售一些代币。亚当的代币被锁定，不可转让。凯恩以3亿美元的估值向另一位新投资者伊娃出售更多代币。伊娃的代币也被锁定，不可转让。

亚当和伊娃作为投资者拥有良好的声誉（也许是因为《圣经》中的名声？），因此其他投资者也对凯恩的代币产生了兴趣。

凯尔、鲍勃和泰勒·斯威夫特都以10亿美元的估值参与下一轮竞标-凯恩决定鲍勃是最好的投资者，鲍勃也购买了锁定的代币。

由于被拒绝而感到受伤，又害怕错过这个惊人的新代币，凯尔以25亿美元的估值出价，凯恩向他出售了一些锁定的代币。

此刻，亚当的投资增长了50倍。他迫切希望出售。他在过去几年里一直在撰写推特帖子，现在终于获得了巨大的成功。事实上，他甚至乐意以前一轮10亿美元的估值出售。

伊娃的收益大约增长了10倍，她很高兴在10亿美元以上的估值出售。

但由于这些持有者不允许出售-唯一能出售的那个人并没有很多理由降低出售价格（这是一个被操控只会上涨的市场）。

在代币开始流通之前发生的这种“虚拟市场”是一种幻觉。它并不是根据供需动态来发现自然价格，而仅仅是为了找到风险投资者愿意支付的最高价格。这种动态将估值推高到市场无法承受的价格，这一点由2020-2022年间那些交易远低于私人市场估值的代币坟场所证明。

当凯恩的代币登陆币安或Coinbase时，虚拟市场并未停止，而是稍微演变了一下。

假设现在凯恩的代币以50亿美元的估值交易。甚至那些后来恐慌性购买的凯尔也获利了2倍。现在每个投资者都愿意出售他们的代币-也许现在已经有人指责凯恩在幕后设计了一些不道德的事情，或者有一些新人设计了一个更好的版本的凯恩的产品。

投资者们渴望出售，在市场上无法出售他们锁定的代币。除非他们的解锁/解禁到期，否则他们无法退出他们的持仓。因此，这些投资者再次尝试使用私人市场（以比市场价格低60%的溢价出售）。

现在真实市场的定价为50亿美元。但在虚拟市场中，代币的估值为20亿美元。

流通代币价格与锁定代币价格之间的差距是低流通代币真正问题所在。

如果低流通代币的虚拟市场价格明显低于实际价格，那么解锁显然将会非常痛苦。

（另一方面，如果虚拟市场价格接近实际价格，则低流通量和即将解锁可能并不意味着很多。据说Solana的锁定代币有时仅以解锁Solana的15%折扣价交易-几乎所有的锁定SOL代币都被MultiCoin、Jump、Alameda或其他人收购。）

公共市场上的价格发现会创建更加健康的市场。

某些资产的解锁会导致价格大幅下跌的原因是因为实际上从未发生价格发现-只是测试了最高竞标者的价格。

虚拟市场价格与实际价格之间的巨大差距。大多数市场参与者无法追踪虚拟价格，这意味着他们很难评估任何给定资产解锁的预期风险。

选择退出

本系列的第2部和第3部将探讨各种其他市场参与者的激励结构，并利用这些来进一步解释新推出项目的动态。具体来说，谁受益，为什么新推出项目能够维持如此夸张的估值。

这些续篇还将讨论现有市场动态的想法和解决方案，好的参与者可以利用这些来创造更健康的市场-同时讨论为什么这符合他们的利益。

然而，与此同时，我可以为那些没有能力改变基础结构动态的读者提供一个简单的建议。

购买高估的FDV是你的选择-你可以选择退出，而且你可能应该这样做

这似乎是显而易见的，当然了，但”先投资，然后调查”的口号似乎不适合很多人。或者，也许你们中的很多人正在跳过调查部分。

代币市值信息和FDV信息始终是公开的-只要项目还算像样，解锁信息通常也会以某种公开方式记录在某处。代币经济学通常显示谁拥有供应。要找到私募轮价格就比较困难了，但也有可能找到。

如果这些基本信息中有任何一项缺失（这是一个红色警告）！如果这些基本信息中的任何一项看起来令人困惑或混淆（这是一个重要的红色警告）。

即使你认为该项目很好，你也不必购买这些代币。

事实上，选择退出并以不参与来表达抗议似乎是对许多最近的代币推出项目的正确回应。

如果现有的模式失败，或者市场拒绝接受，那么项目、创始人、交易所和其他市场参与者将不得不调整他们的市场推广策略。

我已经看到一些项目因为memecoin的流行以及最近元宇宙叙事的萎靡而调整了他们的推出和筹资代币计划。

代币买家应该在购买之前研究估值，如果他们不喜欢估值，那么他们就应该拒绝参与。

如果你认为一个新项目是地球上最伟大的想法，你想要暴露，那么评估估值和解锁计划仍然是很重要的。直到完全解锁之前，很可能伟大的项目会有糟糕的代币动力学，或者可能估值只是过高，以至于在那个时刻不适合投资。

目前不可能“早期”参与新的代币推出（正如我们所看到的，上行捕捉已经以一种难以接触的方式发生了）。

与其试图早点，不如保持纪律和耐心。识别你感兴趣的项目，并评估它们变得有吸引力的估值，似乎比加入最新的 CEX 附属 Twitter KOL 渴望 30 分钟前推出的代币的收益要好得多。

好消息是，对于大多数这些代币（好项目，但大量解锁或风险投资悬而未决，或者几年内可能出现糟糕的代币动态）来说，市场参与者可能会从这些资产中吸取错误的教训，将它们完全注销在他们早期的动荡时期——也许稍后会给你一个比预期更好的入场奖励。

新推出的项目如今已经不值得投资，主要是因为价格发现私有化以及风险投资市场中不健康的夸大估值忽视了供需关系。这些市场动态可能被不道德的人利用，而且复杂的市场参与者越来越多地利用它们获取利益。

虽然FDV比几年前高，但受欢迎和被吹捧的新项目总是将代币的FDV定价在市场前几名的估值范围内。过去至少5年一直如此 — 而这主要是由于价格发现的私有化。

像 Avalanche 和 Solana 这样的项目自推出以来获得的“上涨”有：

  • 部分是由整体市场回报推动的。
    • Avalanche自其公开市场首次亮相至今的表现约为7倍，而以太坊在同一时间轴上的表现约为9倍。
  • 但也是因为它们在市场中的位置发生了额外的重新定价。
    • Solana从前25名上升到前5名，与以太坊和市场其他部分之间发生了重大的重新定价。
    • Avalanche从前15名上升到前10名，然后回落，导致在牛市期间与以太坊（和市场其他部分）发生了临时的重新定价，但后来被抹去。

在评估新代币的上涨时，代币买家应考虑新代币的FDV与市场其他部分的比较 — 以及整体市场的走势。

如果一个新项目的估值将其排在现有所有数字货币的前3名，那么要使这项投资表现良好，投资者需要有一个大规模的市场扩张，并且项目需要保持在前3名的地位，因为它与市场相比没有太多增长空间。

如果一个新项目的估值使其进入前30名，而投资者认为它是一个前10名项目，那么当评估这个代币时，低流通量和较高的FDV也许就不那么重要了。

虽然一个代币今天看起来10亿美元似乎很昂贵 — 如果 Solana 在几年内达到1000美元，并且价值1万亿美元，那么是的，也许10亿美元在回顾时看起来是便宜的，人们将会抱怨新项目都估值在800亿美元。

仅凭新代币推出的前几个月的表现来评判也可能是一个误导 — Solana 的价格从挂牌价下跌了50%，几个月内也未能恢复到初始价格。Solana需要在牛市中吸引新资本流入才能重新定价其在市场中的位置。

在没有持续市场趋势的情况下，市场参与者不太可能经历大规模的早期市场重新定价，因为a) 私有市场提取了上涨的潜力 b) 在高需求市场中难以与市场力量对抗低估价某样东西，以及c) 如果流通量非常少，项目、交易所和市场制造商可能会与市场力量对抗，将某种东西定价过高。

市场参与者应该预计，新推出项目的估值在市场需求旺盛时保持较高水平。在私有化收益的背景下，不再可能实现“尽早”参与 — 相反，投资者应着眼于发现其他人忽视或定价不当且不受青睐的市场价值。

代币购买者应努力提升自己对新代币估值和供需动态的评估水平，识别哪些高FDV是基于供需现实的，哪些是极不稳定的虚拟市场。

退出参与这些市场是用资本进行投票。

优秀的创始人希望构建成功的项目，他们知道市场动态会影响到他们项目的认知。meme币表现过盛和新代币推出的表现不佳已经导致未来创始人的筹款和推出计划进行调整。

希望很快见到你们，第2部分会有更多问题，也许会有解决方案，谁知道呢。我不知道这篇文章有多长。我害怕检查。我向所有人道歉。