超流动性

流动性作为护城河

本文信息来源：decentralised

你好，

在导弹飞越阿联酋的同时，给你讲述一个关于流动性如何成为护城河的故事，这就是2025年的生活写照。工作有时可以成为一种逃避，就像逃避现实有时也可以成为工作一样。

年初时，我曾暗示我们会用自有资金建立流动性头寸。在过去的几周里，我们一直在稳步建立在 Hyperliquid 的头寸。

这与我们正在持续探索的速度 、 利润率 、 收入与商业模式保持一致。今天，Saurabh 的文章阐述了我们为何要在 Hyperliquid 上建立头寸的理由。

为了信息披露，在撰写这篇故事的过程中，我们没有与 Hyperliquid 的任何人联系。没有市场经理在撰写本文时受到伤害。我们将继续投资、共同建设并研究正在链上发展的市场的未来。我们的观点是，鉴于 Hyperliquid 吸引风险资本的能力，它将在未来几个月成为构建应用的主要渠道。

现在进入正文，
Joel。

早在人们提及“区块链”这个词之前，商人们就已经使用了一种名为丝绸之路的共享基础设施。尽管这条路线已经存在了几个世纪，但它一直被认为既危险又低效。地方军阀征收过路费，强盗袭击商队，商人们还必须应对数十种不同的法律体系和货币。每个贸易站点都独立运营，囤积信息，并收取市场所能承受的最高费用。

在蒙古治下的和平时期，也就是所谓的“蒙古治世”期间，成吉思汗通过统一分裂的丝绸之路，提升了经商的便利性。此时，东欧的商人可以前往中国，而无需再为生命安全担忧。他们可以在统一的法律框架下，使用标准化的度量衡，并受到同一支安保力量的保护。蒙古人建立了一套名为 Yam 的系统，这是一种由驿站、新鲜马匹和带有封印的通行证（paiza）组成的中转网络。这让商人们能够行走更远的距离，提升了货物流通的效率。

山药就像可以轻松复制的节点。它创造了网络效应，使整个系统随着每一个新参与者的加入而变得更加强大。商家使用这些路线越多，安全性就越高，服务就越可靠，所有人的成本也就越低。蒙古的贸易网络持续了几个世纪，促成了中世纪世界有史以来最大规模的知识、技术和文化交流之一。

人类一直以来都是通过构建共享基础设施来实现大规模商业活动的，每增加一个新参与者，基础设施就会变得更强大。后来的重大发明，就像丝绸之路的衍生品，让我们做生意变得更加高效。通过蒸汽船、电报和集装箱船，我们不断将货物运输的成本向零逼近。即使在今天的数字金融领域，价值的流动依然依赖于网络，而其基本原理始终如一。

金融市场的一个简单真理是，资金需要流动，而且必须高效流动。Joel 已经在《Money Moves》中探讨过这个问题。区块链世界多年来一直在构建技术堆栈，却在很大程度上忽视了这一基本原则。大多数 DeFi 协议在推出时声势浩大，在激励期内吸引了一些初始流动性，然后眼睁睁看着用户和交易量转移到下一个提供更好奖励的新项目。这已经成为 DeFi 中可预测的模式。

传统金融并非对所有人都普遍开放。但那些能够获得准入的人可以获得杠杆，从而成倍增加他们的利润。在银行和主经纪商的受控玻璃门后，美元在不同交易之间被重复质押。同一份抵押品被用于不同的头寸。其结果是一个几乎以 100% 利用率高效运转的引擎。但只有少数机构俱乐部被允许掌控这一切。

DeFi 彻底打开了大门：任何有浏览器的人都可以借贷、兑换或对冲。但开放性的代价是被困的抵押品。孤立的保证金账户、过度抵押的贷款，以及彼此无法交互的流动性池。在下方“无许可市场与资本高效市场”图表中，传统市场位于右下角，DeFi 则悬浮在左上角，而右上角则显得格外空白。Hyperliquid 的赌注就是要在这片空白区域插上旗帜。这一点很重要，因为如果金融机构要使用区块链基础设施，他们不会因为它提供无许可访问而使用它。他们需要的是一个与现有系统同等高效的体系。而如果没有机构级的采用，加密行业将无法开启下一个增长阶段。

我们之前关于 Hyperliquid 的文章侧重于该交易所。这篇文章则关注于 Hyperliquid 生态系统，以及它如何试图改变 DeFi 的资本效率和流动性。

Hyperliquid 的赌注在于，如果你让资金减少离开的理由，减少需要查询的预言机，减少消耗大量 Gas 的绕行路径，资金就会留下来、复利增长，并且，关键是，还会带来它的朋友们。这条链并不试图成为一个万能计算机或元宇宙主题公园。它试图成为曼哈顿金融区，被压缩进一个撮合引擎中。

问题在于，Hyperliquid 能否将这个交易所变成一个引力井，密度大到资本无法逃离？答案取决于两个相互交织的概念：价值流通的速度有多快，以及这些价值离开的难度有多大。

资金流动者

归根结底，区块链的核心是金钱。这听起来很显而易见，但值得深入思考“转移金钱”在实际中究竟意味着什么。丝绸之路之所以能够运作，是因为它让贸易变得比其他方式更便捷、更高效、更安全。但这并非独一无二。历史上有许多财富都是通过掌控一体化基础设施网络而建立起来的。

罗斯柴尔德是金融服务领域的著名名字。但他们的事业是建立在19世纪欧洲强大的信息网络之上的。当其他金融家还在等待消息通过马匹和船只几天后才传到时，罗斯柴尔德家族则利用信鸽、私人信使和战略性的电报投资，将市场情报在数小时内传递出去。这个家族随后资助了欧洲各地的铁路建设，并非为了运输收入，而是因为铁路是19世纪商业的动脉。掌控铁路，就能掌控经济。

美国的摩根银行采取了类似的策略。他为铁路融资，并围绕铁路组织相关产业。他将相互竞争的铁路线路整合成统一的网络，标准化轨距，使列车能够真正连接起来，并消除了多余的线路。当安德鲁·卡内基需要从匹兹堡运送钢铁时，他用的是摩根的铁路。当约翰·D·洛克菲勒需要将宾夕法尼亚的石油运往炼油厂时，他也与摩根的铁路帝国达成了协议。

摩根真正的创新在于对基础设施本身的垂直整合。他掌控着建造铁路的钢铁公司、为扩张提供资金的银行，以及运输货物的铁路公司。这关乎于成为美国资本主义的循环系统。当他完成这一切时，无论是资金、物资还是信息在美国流通，都绕不开在某个环节向摩根支付费用。

任何能够在其不同部分之间顺畅转移资金的区块链，都会具备天然的优势。

稳定币已经成为加密领域的杀手级应用。截至 2025 年 6 月 22 日，以太坊、Solana 和 Tron 共计转移了价值 12.2 万亿美元的稳定币。各条链在稳定币流通方面找到了各自的定位。Tron 已成为新兴市场支付的主导网络，以太坊则处理更大规模的机构转账，而 Solana 则擅长高频率、小额交易。

2024 年，Solana 成为了 memecoin 交易的首选平台。这一点可以从 Solana 上的稳定币流通速度中体现出来。尽管稳定币供应量仅为 18 亿美元，Solana 却结算了价值 11.5 万亿美元的稳定币。换句话说，每一枚稳定币平均被交易了 6300 多次。随着 AI 代理的兴起，Base 上的活动也迅速增长。由于供应量较低，2024 年 Base 上的稳定币流通速度非常高。但在所选链中，Base 是唯一结算了更多稳定币的链。2025 年，Base 上的稳定币平均被交易了 1700 多次。

这些数字表明，当手续费接近于零时，资金的行为会发生变化。在以太坊上，当一笔交易需要花费 10 美元时，小额交易者不太可能经常交易 50 或 100 美元。但在 Solana 上，由于手续费低至几分钱，我们经常看到这种情况。交易所、流动性提供者和 MEV 提取者通过手续费和滑点获利。验证者则通过 MEV 提取者的贿赂获利。与其在少量交易上赚取高额利润，不如在大量交易中赚取微薄利润。当摩擦消失时，交易速度就变得至关重要。

链上活动可以分为两个部分——高价值（如以太坊，由于其高流动性）和低价值但高频率的活动，如 Base 和 Solana。那么，是否有可能在一条链上同时实现这两者？Hyperliquid 的方法就变得有趣起来。该生态系统并不是只针对某一种资金流动进行优化，而是为所有类型的资金流动提供了基础设施。

Hyperliquid 生态系统由两部分组成。

1. Hyperliquid DEX，由 HyperCore 提供支持，这是原生的 L1 订单簿系统

2. HyperEVM，是由 Hyperliquid 团队构建的高性能 EVM 区块链。

虽然这两者是基础构建模块，预编译和构建者代码则是分发机制。

预编译是专门的智能合约，用于连接 HyperEVM 与 HyperCore，实现跨环境的数据访问与执行。这些合约为开发者提供了对交易数据的直接访问，例如永续持仓、现货余额、金库权益、预言机价格和质押委托等。

构建者代码在 Hyperliquid 上类似于推荐码，开发者在平台上构建应用或工具时可以使用。当用户通过开发者的应用（如交易机器人或界面）与 Hyperliquid 交互时，开发者的构建者代码会被记录。这样，开发者就能获得其用户所产生交易手续费的一部分分成。这为在 Hyperliquid 生态中构建有价值工具和应用的开发者创造了直接的变现途径。

提升资本效率

传统的 DeFi 借贷协议在管理抵押头寸时面临重大低效。在基于以太坊的平台如 Compound 或 Aave 上，清算一笔由价值 150,000 美元 ETH 作为抵押的 100,000 美元 USDC 贷款，需要进行多次昂贵的操作：

• 预言机价格调用消耗 80,000 gas（10-30 美元），

• 外部 DEX 兑换需要消耗 150,000 gas（$15-50），

• 由于 AMM 机制导致的滑点损失为 0.5-2%（$500-$2000）

• 被抢跑清算人提取的 MEV 又增加了约 1%的价值损失，通常导致每次清算总低效损失为$500-3,000。

Hyperliquid 的预编译通过直接集成订单簿消除了这些低效。借贷智能合约可以通过读取预编译直接从 HyperCore 订单簿读取价格，并通过写入系统合约 HyperEVM 直接发送清算订单。同样的$100,000 清算场景仅需 2,100 gas 用于价格数据，47,000 gas 用于执行。与传统以太坊协议相比，这大大减少了消耗，同时通过访问超过 20 亿美元的订单簿流动性消除了滑点。

结果是在以太坊上，通过借贷应用进行一次 10 万美元的清算大约需要 27 美元的费用，并且还会因 MEV 造成约 1500 美元的价值流失；而在 Hyperliquid 上，费用不到 5 美元。

协议化清算

预编译使得协议化清算成为可能，借贷协议可以在 HyperCore 上实现类似于永续合约系统的自动清算机制。

在传统金融中，当你无法支付追加保证金时，你的经纪人会立即以市价卖出你的股票。这很简单，也不会有任何价值流失，因为他们可以直接进入深度市场。

在大多数 DeFi 协议中，情况要混乱得多。当你的贷款变成坏账时，协议必须找到愿意清算你的人，然后还得指望他们能在多个不同的交易所出售你的抵押品，同时尽量减少滑点损失。这就像是不得不通过一连串中间人卖掉你的房子，而不是直接卖给市场。

Hyperliquid 的运作方式更像传统金融。当你的抵押品价值跌得太低时，智能合约会直接将其卖入同一个深度订单簿，这个订单簿每天处理数十亿美元的交易。你的仓位会以公平的市场价格被平仓，无需寻找接手你贷款的人，也不会造成价值流失。

这种架构在协议层面提升了资金效率。传统的 DeFi 协议通常维持独立的流动性储备，并因执行风险而通常只提供 75%的贷款价值比。基于 Hyperliquid 的借贷协议可以消除这一缓冲区，并提供 90%以上的贷款价值比，因为清算操作可以针对有保障的深度流动性执行。这使用户在保持相同风险水平的同时，能够将资金部署效率提升 20-25%。最终形成了一个统一的流动性层，每个 DeFi 协议都能获得机构级的执行能力，同时具备完全的透明度和可组合性。

流动性作为护城河

流动性是金融应用的灵魂。如果你有一个很棒的产品却没有流动性，那你其实没有产品。在传统的 DeFi 应用中，流动性大多是零和的。DeFi 在一定程度上具有可组合性，但我们实际上还无法实现流动性的统一。当一个平台拥有流动性时，其他所有平台就会缺乏流动性。

像以太坊这样的链存在的问题在于，当 Aave 需要清算一个大额头寸时，它必须将其拆分成多个部分（在 gas 费用方面效率较低），以便从不同的渠道获取流动性，或者承受滑点损失。正如前面的例子所提到的，对于一次 10 万美元的清算，以太坊往往需要向不同的中介支付 1000 美元。这也是为什么项目方被迫集成多个外部 DEX，增加了复杂性、gas 成本和执行风险，但仍无法保证最优定价。

表面上看，这只是一个流动性问题。但它会蔓延开来，占用团队稀缺的资源。归根结底，执行不力对协议没有好处。因此，创始人最终会把宝贵的时间花在一些并非业务核心的活动上。如果你是一个借贷协议，你的核心目标之一就是扩大贷款规模。当然，如何清算坏账也很重要。但如果有更好的方式接入一个大型流动性池，这意味着你无需再为如何以最优方式清算高风险头寸而烦恼；你可以把时间花在增长上，而不是维护上。

新协议通常在流动性极低的情况下上线，导致一个“先有鸡还是先有蛋”的问题：交易者因为执行效果差而避开该平台，这又使得流动性提供者无法获得有意义的手续费收入。

我们常常可以借鉴传统金融体系是如何解决这些问题的。伦敦、纽约和孟买等股票交易所之所以最终胜出，是因为所有人都在那里交易。没有像 L2 那样分割用户和他们带来的流动性。金融领域的网络效应尤其强大，因为它们会叠加：参与者越多，价格越优，吸引更多参与者，进而带来更优的价格。

Hyperliquid 正在通过更具协作性的流动性方式来解决这个问题。你认为你的应用可以带来流动性，并希望从中受益吗？

Hyperliquid 的 builder codes 是无需许可的分润机制，使 DeFi 开发者能够从通过其应用程序执行的交易中获得收入。它们试图通过让所有应用程序都能接入同一个统一的 20 亿美元以上的流动性池，而不是分散流动性，来解决这个问题。Hyperliquid 是加密领域中流动性最强的交易所之一，不仅仅是在 DeFi 领域。所有在 HyperEVM 上构建的项目都可以轻松利用这一流动性。

与其争夺流动性，使用 builder codes 构建的应用程序会共同贡献并受益于共享的流动性层。当用户通过任何 builder code 应用程序进行交易时，他们都在访问支撑 Hyperliquid 核心交易所的同一深度订单簿。无论是移动钱包、交易机器人，还是复杂的 DeFi 协议，都没有区别。

这种架构意味着新上线的借贷协议无需自建流动性池或与多个外部 DEX 集成。借贷智能合约可以通过预编译直接从 HyperCore 订单簿读取价格，并通过写入系统合约直接发送清算订单，瞬间获得机构级的流动性深度。该协议能够享受每天数十亿美元交易量所依赖的同一流动性，无论协议的成立时间或规模如何，都能确保高效的清算。

构建者代码网络效应

在大多数 DeFi 生态系统中，新应用就像在同一条街上新开的餐馆。它们都在争夺同一批客户，并瓜分现有的市场份额。在以太坊或 Solana 上，当一个新的 DEX 上线时，它必须说服用户和流动性提供者离开 Uniswap 或 Raydium。这是零和博弈：一个应用的收益就是另一个应用的损失。

开发者代码彻底改变了这一切。每一个在 Hyperliquid 上推出的新应用实际上都会让整个生态系统变得更强大，就像在购物中心新增一家商店。当一个新的交易机器人上线并带来 1,000 名活跃用户时，这些用户会为所有其他应用都在使用的 HyperCore 同一个流动性池增加交易量。更多的交易量意味着每个人都能获得更好的价格。借贷协议能获得更优的成交，衍生品平台的价差更小，甚至竞争的交易机器人也能从更深的流动性中受益。

这是一个正和博弈，因为当共享基础设施变得更强大时，每个人都会受益。与其为固定蛋糕的份额争斗，不如让每一个新参与者都能让蛋糕变得更大，惠及所有人。

由于现在只需几行代码就能获得流动性，应用程序的优劣就变得更加重要。

这种动态颠覆了传统 DeFi 的流动性碎片化。协议不再需要在启动时面对空订单簿或极少的 AMM 流动性，而是能够立即继承整个 Hyperliquid 生态系统的执行质量。今天上线的衍生品交易应用可以提供与成熟协议同样紧密的价差和深厚的流动性，消除了以往有利于现有平台的准入壁垒。

统一的流动性模型还使得以前无法实现的复杂跨协议交互成为可能。去中心化对冲基金可以在不同的 builder 代码应用之间执行复杂的多资产策略，同时保持一致的执行质量，因为所有交易最终都在同一订单簿上结算。

这让我想起了每家工厂曾经都是半个发电厂的时代。由于无法输送电力，电力必须在现场自行发电。工厂不得不安装蒸汽机，全天候烧锅炉，并通过错综复杂的皮带系统将动力传递到巨大的顶置传动轴。相当一部分工人每天的工作就是添煤、拧紧皮带轮和给轴承上油。这些工作虽然让工厂得以运转，但对生产线上产品的改进却毫无帮助。

后来出现了公共交流电网和小型电动机。工厂现在可以像购买水一样购买千瓦时的电力。维修团队规模缩小了，车间布局变得灵活，管理层的关注点也从“保持锅炉压力”转向了“如何将产量翻倍？”。

Builder 代码同样如此。它们让开发者能够超越获取和管理流动性的基础工作，将用户体验作为优先事项，专注于打造拥有出色体验的应用程序。

HyperEVM 生态系统

HyperEVM 生态系统已经迅速发展成为一个全面的 DeFi 基础设施，锁定总价值超过 15 亿美元，涵盖 100 多个项目。HyperEVM 采用与 HyperCore 相同的 HyperBFT 共识机制进行安全保障，允许通过预编译和系统合约直接与现货和永续订单簿交互 HyperEVM | Hyperliquid Docs。这种独特的架构使协议能够构建复杂的金融应用，利用原生订单簿流动性，同时保持完全的 EVM 兼容性。

项目涵盖了从借贷市场到流动质押再到合成资产等多个领域。但它们都受益于同一个统一的流动性层。来自不同领域的应用正在基于 Hyperliquid 构建。

借贷与货币市场：

• HyperLend（$4.7 亿 TVL）- 主要借贷协议，直接接入订单簿流动性，实现即时、高效的清算。

• HypurrFi（$3.19 亿 TVL）- 杠杆借贷市场，也是 USDXL 稳定币的发行平台，USDXL 由美国国债支持。

• Unit Protocol – 桥接层，将 BTC、ETH 和 SOL 等资产以 uBTC、uETH 等形式引入 Hyperliquid。

• Felix Protocol – 多抵押稳定币（feUSD），减少对外部稳定币的依赖。

交易所：

• HyperSwap & KittenSwap – 基于 AMM 的去中心化交易所，日交易量达 7500 万美元，但与主交易所不同，仍需自行引导流动性。

流动质押：

• StakedHYPE – 简单的流动质押，stHYPE 会自动复利奖励

• Kinetiq – 智能验证者选择系统，自动委托给表现最优的验证者

• LoopedHYPE – 质押收益的自动杠杆循环，通过 3 倍至 15 倍杠杆，年化收益率有望超过 10%

该生态系统的快速增长展示了消除流动性引导摩擦后会发生什么。随着各协议上线即可获得深度流动性，HyperEVM 的总锁仓价值已稳步攀升至 15 亿美元。

如何看待这一切？

我认为 Hyperliquid 有四个明显的优势。

首先，当然是即时获得深度流动性并降低执行风险。 在 Hyperliquid 上线意味着可以立即接入一个每天支持数十亿美元交易量的强大流动性池。这消除了新协议常见的冷启动流动性难题。此外，直接接入统一流动性大大降低了滑点和 MEV 抽取等执行风险，从一开始就确保了交易的顺畅与安全。

第二点是永久性手续费分成。Builder 代码通过在每一笔交易中嵌入永久性手续费分成机制，提供了可持续的经济模型。这确保了协议能够持续获得与其实际创造价值成正比的收入，而不是依赖于临时激励或不可持续的流动性挖矿计划。

第三点是专注的开发投入。 开发者可以自由地将精力和资源投入到打造更优质的产品和优化用户体验上。他们不再需要为维持流动性而投入大量时间、资金或关注于流动性激励、资金池管理或谈判合作伙伴关系。

BasedApp 很好地说明了这一点。他们没有花费数月时间从零开始搭建交易基础设施，而是专注于用户真正想要的东西：“持有加密货币、交易，并在现实世界中消费加密货币。”他们的移动应用一经推出，就能完全接入 Hyperliquid 的永续合约流动性，并结合他们成熟的 Visa 卡基础设施，实现现实世界的消费。正如创始人 Edison Lim 所说，他们可以专注于打造“链上金融的操作系统”，而不是去解决流动性冷启动的问题。

最后，跨协议协同效应。每一个新协议都在增强共享流动性生态系统，促成一个良性循环——活动的增加吸引更多参与者，进一步加深流动性池。这种互联互通的方法创造了持久的网络效应，让所有参与者受益，并确保整个生态系统的持续增长。

大多数生态系统建设都遵循类似的套路：向开发者发放资助、组织黑客松。这些方法有其价值，但却忽略了根本问题。真正的阻力在于对流动性的持续争夺，而不是资金或创意的匮乏。每一个新生协议都必须为自己的流动性付出高昂代价，一旦激励减少，就要与逐利资本展开斗争。Builder codes 彻底颠覆了这种负担。接入即可继承一个价值二十亿美元的订单簿，并按你创造的流量比例获得一部分手续费。像 Lootbase 这样的团队可以专注于产品本身，无需再为持续提供 LP 激励而担忧。

对于开发者来说，这带来了根本不同的价值主张。在其他链上，你可能会获得 5 万美元的资助来开发一个去中心化交易所，但随后却要花六个月时间说服做市商提供流动性，并在激励措施上消耗掉你的启动资金。而在 Hyperliquid 上，你从第一天起就能立即获得超过 20 亿美元的订单簿流动性。你的成功取决于你能否打造出优秀的产品，而不是你说服风险投资为流动性挖矿提供资金的能力。

Hyperliquid 并不提供传统的赠款和加速器项目的“喂饭式”支持。你不会在开发过程中得到全程指导，也没有保证的市场推广支持。相反，你能获得的是从一开始就能正常运行的应用基础设施。如果你能为用户创造真正的价值，Builder Codes 将确保你获得应得的经济回报。

Hyperliquid 将面临来自 MegaETH 和 Monad 等新公链的竞争，这些新链以令人印象深刻的技术规格进入市场。Hyperliquid 将关注这些新链是否能够匹配其在共享流动性和资本效率方面的方法。如今，技术性能只是入场券，经济设计才是创造持久价值的关键。

签字结束，
Saurabh Deshpande

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