超越稳定币

美元的新形态

本文信息来源：decentralised

你好！

稳定币在最近一段时间里备受追捧。有人称其为自切片面包以来最伟大的发明。也有人（比如我）认为这只是输出美元的一种隐秘方式。我们一直在深入思考，在代币化浪潮下，金融市场将如何演变。

几周前，我探讨了货币流通速度的提升将如何影响市场。在那之前，Saurabh 深入分析了当代币拥有商业模式时会发生什么。
今天，Sumanth 的文章对这一系列研究进行了扩展。

这篇文章首先介绍了稳定币诞生的历史背景，随后探讨了代币化对市场可能带来的影响。我们一直在投资、咨询并帮助多个基于这些领域的企业实现规模化。

1944年7月，44个盟国的代表齐聚新罕布什尔州布雷顿森林的乡村滑雪小镇，重新构建世界货币体系。他们将所有货币与美元挂钩，而美国则将其货币与黄金挂钩。由英国经济学家凯恩斯设计的这一体系，开启了货币汇率稳定和贸易无障碍的时代。

想象一下那次峰会就像一个 GitHub 项目。白宫 fork 了代码库，财政部长提交了 pull request，各国财政部长纷纷合并，将美元硬编码进未来的每一笔贸易循环。在当今数字时代，稳定币就像那次合并提交，而世界其他国家则试图调试他们的代码库，为没有美元的未来做准备。

在重返椭圆形办公室后的 72 小时内，特朗普总统签署了一项行政命令，其中包含一项听起来更像 CT 同人小说而非财政政策的指令：“促进和保护美元的主权，包括通过在全球范围内合法、以美元为支撑的稳定币。”

国会随后通过了 GENIUS 法案——“引导并建立美国稳定币国家创新”（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins）——这是首个为稳定币框架制定基本规则并鼓励全球范围内使用稳定币支付的法案。

该法案将在参议院进行辩论，并有可能在本月内进行投票。工作人员认为，民主党联盟的建议已被纳入最新草案，法案有望通过。

但为什么华盛顿会对稳定币产生如此浓厚的兴趣？这只是政治作秀，还是背后有更深层次的战略考量？

为什么海外需求依然重要

自20世纪90年代以来，美国将生产外包到中国、日本、德国和海湾国家等地，用新印制的美元支付每一箱进口商品。由于美国的进口多于出口，因此长期存在巨额贸易逆差。贸易逆差是指一个国家从世界购买的商品与其卖出的商品之间的差额。

这些美元对出口国来说是个难题，因为如果将这些美元兑换回本国货币，会推高汇率，削弱竞争力，从而影响本国的出口。于是，中央银行会收购这些美元，并将其再投资于美国国债，在不扰乱外汇市场的情况下循环利用这些资金。这也让这些银行获得了与持有闲置美元几乎相同信用风险的国债收益。

这些激励机制形成了一个良性的自我强化循环。向美国出口商品，用美元结算并将其存入美国国债赚取利息。保持本币汇率较低，从而持续增加出口。

这种与出口商的供应商融资循环大约占据了华盛顿36万亿美元债务总额的四分之一，锁定了关键优势。如果通过一场旷日持久的贸易战打破这一循环，华盛顿最廉价的融资来源将开始枯竭。

1. 弥补赤字：美国政府的支出超过税收收入，长期存在预算赤字。通过向外国人出售国债，美国政府将赤字负担分摊出去。国库券是期限在一年以内的短期证券，而国债则是期限为20至30年的长期证券。

2. 低利率：对国债的高需求使其收益率（利率）保持在低位。当像中国这样的买家推高价格时，收益率下降，从而降低了政府、企业和消费者的借款成本。这种低成本融资支撑了经济增长，并为扩张性的财政政策提供了资金。

3. 美元霸权：美元的储备货币地位取决于对美国资产的信心。外国持有美国国债表明对美国经济的信任，确保美元依然是贸易、石油定价和储备的首选货币。这一特权使美国能够以低成本借款，并在全球范围内施加经济影响力。

如果没有这种需求，美国将面临更高的借款成本、更弱势的美元以及削弱的地缘政治影响力。已经出现了警示信号。在卸任时，沃伦·巴菲特坦言，他最大的担忧是即将到来的美元危机。一个世纪以来首次，美国失去了所有主要评级机构的 AAA 信用评级。AAA 评级是债券市场的金牌，意味着对投资者来说，这种债务几乎是最安全的。有了这次降级，美国财政部必须提供更高的收益率以吸引买家。这意味着在国家债务不断增加的同时，利息支出也会膨胀。

如果传统买家开始抛弃国债市场，谁来消化下一万亿美元的新发行？华盛顿的赌注是，一波受监管、全额支持的稳定币将开启一条新的资金管道。《GENIUS 法案》强制稳定币发行方购买国库券。这也是为什么政府在强硬贸易言论的同时，又热情拥抱数字美元。

欧元美元的遗产

这种类型的金融创新对美国来说并不新鲜。1.7万亿美元的欧洲美元体系也经历了从完全被否定到被吸收的类似历程。欧洲美元是指存放在海外银行（主要在欧洲）的美元计价存款。这些存款不受美国银行监管。

欧元美元始于20世纪50年代，当时苏联将美元存入欧洲银行，以在冷战期间避开美国的司法管辖。到1970年，欧元美元市场规模已达500亿美元，仅十年间增长了五十倍。

美国最初的反应是怀疑。法国财政部长瓦莱里·吉斯卡尔·德斯坦曾著名地称其为“ 多头怪兽 ”。这些担忧在 1973 年石油危机后被暂时搁置，当时欧佩克的举措在短短几个月内使全球石油贸易价值翻了四倍，世界开始寻找一种稳定的贸易结算方式——美元。

欧元美元体系增强了美国通过非动能手段投射权力的能力。随着国际贸易的发展和布雷顿森林体系的确立，美元的主导地位得以巩固，这一体系也随之扩展。尽管欧元美元促进了外国实体之间的支付，但这些交易都通过全球代理银行网络进行，而该网络始终要经过美国的银行。

这为美国的国家安全目标创造了强大的杠杆，使官员们不仅能够阻止美国的直接交易，还能将不良行为者从整个全球美元体系中制裁出去。由于美国充当了清算中心，他们可以追踪资金流动，并对国家实施金融制裁。

Stabledollar 更新

稳定币是当今带有公共区块浏览器的欧元美元。与其将美元存放在伦敦的金库，不如在区块链轨道上将美元“代币化”。这种便利性具有真正的规模：2024 年，链上美元代币的结算量约为 15 万亿美元 ， 刚刚超过了 Visa 的网络。目前，市面上流通的稳定币总额为 2450 亿美元 ，其中 90% 是完全有抵押且以美元计价的。

随着时间推移，投资者希望将收益转换出来并规避市场的周期性，稳定币的需求也随之增长。与加密货币的剧烈市场周期不同，稳定币的活动持续增长，这表明稳定币的用途远不止于交易。

最早的需求出现在 2014 年，当时中国的加密货币交易所需要一种无需银行即可在其订单簿之间转移美元的方法。他们选择了 Realcoin，这是一种基于 Omni 协议、在比特币上发行的美元锚定代币。

Realcoin（后来更名为 Tether）通过台湾的银行网络进行资金进出。这一做法一直有效，直到富国银行因 Tether 增长带来的监管压力而终止了与这些银行的代理银行关系。2021 年，CFTC 最终因 Tether 夸大其储备金，对其处以 4100 万美元罚款，指控该代币并未完全有足额储备。

Tether 的运作方式是典型的银行模式：收集存款，投资浮存资金，保留利息。Tether 将每发行一枚 Tether 中的约 80%转换为国债。当前短期国库券利率为 5%，其 $1200 亿的持有量每年可带来 60 亿美元收益。通过这种方式，Tether 在 2024 年实现了 $130 亿美元的净利润。高盛同期报告的净收入为 $142.8 亿美元 。不同之处在于，Tether 大约有 100 名员工，而高盛有约 46,000 名员工。按每位员工计算，Tether 每位员工创造了 1.3 亿美元的利润，而高盛为 31 万美元。

竞争者们试图通过透明度来赢得信任。Circle 每月发布 USDC 的审计报告，列出每一次铸造和赎回。即便如此，这一领域仍然依赖于发行方的承诺。2023 年 3 月，硅谷银行的倒闭导致 Circle 有 33 亿美元的储备被困，USDC 一度跌至 88 美分，直到美联储介入并让 SVB 的持有者全额获偿。

华盛顿现在希望有一套规则手册。GENIUS 法案为发行、透明度和储备要求制定了明确的规则。

• 以国债和逆回购等高质量流动性资产（HQLA）作为 100%储备。

• 通过许可型预言机进行实时认证。

• 监管机制：发行方级别的冻结功能，遵守 FATF 规则。

• 合规稳定币可通过逆回购渠道获得美联储主账户和流动性。

在柏林的平面设计师如今不再需要美国银行账户，甚至不需要德国银行账户，也无需处理与之相关的 SWIFT 手续来持有美元。只要有一个 Gmail 登录和一个快速的 KYC 自拍就可以了，只要欧洲不强制所有人使用其欧元 CBDC。货币正在从银行账本迁移到基于钱包的应用程序，而控制这些应用的公司将很像全球性银行，只是没有实体网点。

如果这一制度成为法律，现有的发行方将面临选择：要么在美国注册，接受季度审计、反洗钱检查和储备证明，要么眼睁睁看着美国的交易台迁移到合规的代币上。Circle 已经将大部分 USDC 抵押品存放在 SEC 监管的货币市场基金中，因此看起来处于更有利的位置。

但 Circle 不会单打独斗。大型科技公司和华尔街有充分的理由加入这场竞争。想象一下，Apple Pay 推出“iDollars”：充值 1000 美元，赚取奖励，并可在所有支持闪付的地方消费。闲置现金余额的收益远高于如今的刷卡手续费，而且还能将传统中间商排除在外。也许这就是 Apple 终止与 Goldman Sachs 合作的原因。当支付以链上美元的形式转移时，原本 3% 的交易手续费会缩减为以几美分计的区块链固定费用。

美国主要银行，如美国银行、花旗银行、摩根大通和富国银行，已经在探索联合发行稳定币。《Genius Act》禁止发行方将利息转嫁给用户，这应该会让银行游说团体松一口气。可以把它看作是一种超便宜的支票账户：即时、全球化、始终在线。

现有巨头们争先恐后也就不足为奇了。万事达卡和 Visa 推出了稳定币结算网络。Paypal 发行了自己的稳定币，而 Stripe 今年刚刚以迄今为止最大规模的加密货币交易收购了 Bridge。他们很清楚接下来会发生什么。

华盛顿也有同样的看法。花旗银行预计，稳定币到 2030 年将在基准情景下增长 6 倍，达到 1.6 万亿美元 。 美国财政部自己的研究则将这一数字定得更高，到 2028 年将达到 2 万亿美元。如果 GENIUS 要求发行方将 80%的储备金投入国债，稳定币美元将取代中国和日本，成为美国国债的最大持有者。

代币队列中的资产

随着这些“稳定美元”的普及，它们成为推动其余代币经济的营运资金。一旦现金被代币化，人们对待它的方式就和链下完全一样：储蓄、借贷、用作抵押品，但速度是互联网级别而不是银行级别。这种不安分的流动性随后会寻找下一个可以代币化的对象，将更多“现实世界资产”（RWA）拉到区块链上，并赋予它们同样的优势。

• 全天候结算 – 传统的 T+2 结算周期变得过时，因为区块链验证者在几分钟内即可确认交易，而不是几天。新加坡的交易员可以在当地时间下午 6 点购买一套代币化的纽约公寓，并在晚餐前收到所有权确认。

• 可编程性 – 智能合约将行为直接嵌入资产中。这使得复杂的金融逻辑成为可能，比如息票支付、分配权利以及资产层面的内置合规参数。

• 可组合性 – 代币化的国债可以作为贷款的抵押品，同时将利息支付分配给多个所有者。一栋昂贵的海滨别墅可以被 50 位合伙人分割持有，并出租给通过 Airbnb 管理预订的酒店服务商。

• 透明性 – 2008 年金融危机部分源于衍生品市场的不透明。监管机构可以在链上实时监控抵押率，追踪系统性风险，并观察市场动态，无需等待季度报告。

主要障碍是监管的明确性。投资者在传统交易所知道可以期待什么，因为这些保护措施是通过惨痛教训建立起来的。

以1987年黑色星期一股灾为例，道琼斯指数在一天之内暴跌了22%，原因是自动化程序在股价下跌时立即抛售股票，引发了一连串的抛售潮。美国证券交易委员会的解决办法是设置熔断机制，即暂停交易，让投资者有时间重新评估局势。如今，如果股市下跌7%，纽约证券交易所会暂停交易15分钟。

将资产代币化是最简单的部分，发行方为代币提供现实世界的权利担保。难点在于确保链上的运行机制能够遵循所有链下适用的规则。这意味着需要在代码中内置钱包级白名单、国家身份证信息接入、跨境 KYC/AML、国民持有上限以及实时制裁筛查。

欧洲的加密资产市场监管条例（MiCA）为欧洲的数字资产提供了一套完整的规则手册，而新加坡的支付服务法案则是亚洲的一个起点。但全球范围内的监管格局仍然不完善。

推出几乎可以肯定会分阶段进行。第一阶段将把流动性最强、风险最低的工具，如货币市场基金和短期公司债务引入链上。通过即时结算周期可以立即获得运营收益，合规性也相对简单。

第二阶段则沿着风险曲线向上，进入更高收益的产品，如私募信贷、结构化融资和长期债券。在这里，目标不仅仅是提升效率，更在于释放流动性和可组合性。

第三阶段则是质的飞跃，扩展到非流动性资产类别：私募股权、对冲基金、基础设施以及房地产抵押债务。要实现这一阶段，需要市场普遍接受代币化资产作为抵押品，并建立一个能够服务这些资产的跨行业技术栈。银行和金融机构需要在提供信贷的同时，托管 RWA 资产作为抵押品。

虽然不同资产类别的时间点各不相同，但方向已经确定。每一批新的稳定币都会让代币经济向前推进一个阶段。

稳定币

美元挂钩代币形成了双头垄断，Tether（USDT）和 Circle（USDC）合计控制了 82%的市场份额。两者都是法币抵押稳定币：以欧元计价的代币运作方式相同，将欧元存放在银行中，以支持流通中的每一个代币。

在法币模式之外，开发者们正在探索两种实验性方法，以去中心化的方式维持锚定，而无需使用任何链下托管方。

1. 加密货币抵押稳定币： 由其他加密货币储备支持，通常超额抵押以吸收价格波动。MakerDAO 是该领域的旗手，已发行 60 亿美元的 DAI。2022 年熊市后，Maker 悄然将其一半以上的抵押品转为代币化国债和短期债券，以平滑 ETH 的波动性并获取收益。这一转变现在为协议带来了约 50%的收入 。

2. 算法稳定币： 这些币种不持有任何抵押品，而是通过算法铸造和销毁机制来维持锚定。Terra 的稳定币 UST 在脱锚前市值曾达到 200 亿美元，但随后信心骤失，引发了挤兑。尽管像 Ethena 这样的新项目通过新模式已增长到 50 亿美元，这一领域仍需时间才能被广泛接受。

如果华盛顿只将“合格稳定币”标签授予完全由法币支持的代币，其他代币可能被迫为了合规而放弃名称中的“USD”。目前尚不清楚算法稳定币的未来，《GENIUS 法案》要求财政部对这些协议进行为期一年的研究后再做最终决定。

货币市场

货币市场是高度流动性的短期资产，如国债、现金和回购协议。链上基金通过将这些资产的所有权权益包装成 ERC-20 或 SPL 代币，实现了资产的“代币化”。这些工具支持全天候赎回、自动收益分配、无缝支付集成以及便捷的抵押品管理。

资产管理者仍然保留原有的合规体系（反洗钱/了解你的客户、合格投资者限制），但结算现在只需几分钟而不是几天。

贝莱德的美元机构数字流动性基金（BUIDL）是市场的领导者。该公司指定了 Securitize（一家在美国证券交易委员会注册的转让代理）来负责 KYC 入驻、代币铸造/销毁、FATCA/CRS 税务合规报告以及股权表维护。投资者需要至少 500 万美元的可投资资产才能符合资格，但一旦被列入白名单，他们就可以全天候认购、赎回或转让代币，这是任何传统货币市场基金都无法做到的。

BUIDL 的资产管理规模已增长至约 25 亿美元，分布在五条链上的 70 多个白名单持有者之间。大约 80%的资金被投入到国库券（主要是 1 到 3 个月期），10%投入到长期国债，其余部分以现金形式持有。

有些如 Ondo（OUSG）这样的项目，充当投资管理池，投资于一系列代币化货币市场基金，如 Blackrock、Franklin Templeton、WisdomTree，并提供免费的稳定币出入金服务。

虽然100亿美元与26万亿美元的美国国债市场相比微不足道，但其意义重大：华尔街最大的资产管理公司正在选择公链作为分销渠道。

大宗商品

实物资产的代币化正在将这些市场推向全天候、一键交易的平台。Paxos Gold（PAXG）和 Tether Gold（XAUT）让任何人都能购买一小部分代币化的金条。委内瑞拉的 PETRO 实验将原油桶进行包装；更小型的试点项目则将代币供应与大豆、玉米，甚至碳信用额度挂钩。

当今的模式仍然依赖于旧世界的基础设施：金条存放在金库中，石油储存在油罐场，审计员签署每月储备报告。这样的托管环节带来了集中风险，而实物赎回并不总是切实可行。

代币化带来了份额所有权，并使传统上流动性较差的实物资产更容易用于抵押。该领域已增长至 1450 亿美元，几乎全部由黄金支持。 与 5 万亿美元的实物黄金相比，其增长空间一目了然。

借贷与信贷

DeFi 借贷最初是以超额抵押的加密货币贷款为起点。用户锁定价值 150 美元的 ETH 或 BTC，以借出 100 美元。这种模式与黄金抵押贷款非常相似。用户希望持有数字资产，相信其价格会上涨，但又需要流动性来支付账单或开设新仓位。目前在 Aave 上的借款约为 170 亿美元，占 DeFi 借贷市场的近 65%。

在传统信贷市场中，银行通过经过数十年验证的模型和严格监管的资本缓冲来主导贷款和风险承保。私募信贷是一种新兴资产类别，全球管理资产规模已增长至3万亿美元，与传统信贷并驾齐驱。企业不再向银行融资，而是通过发行高风险、高收益的贷款来筹集资金。这对寻求更高回报的机构贷款方，如私募股权基金和资产管理公司，具有很大吸引力。

将这一环节引入链上可以扩大贷款人池，并提高透明度。智能合约可以自动化贷款的整个生命周期：发放资金、收取利息支付，同时确保清算触发条件在链上可见。

链上私人信贷的两种形式

1. “零售导向”直接贷款
   像 Figure 这样的平台将家庭装修贷款进行代币化，并将分割的票据出售给全球渴望收益的钱包。可以把它想象成债务版的 Kickstarter。房主通过将贷款切分为更小的部分获得更便宜的融资，零售储户每月收取利息，协议自动化处理服务。

   
   Pyse 和 Glow 将太阳能项目打包，对购电协议进行代币化，并负责从面板安装到电表读数的所有环节。投资者只需坐享其成，直接从每月电费账单中获得 15–20%的年化收益。

2. 机构流动性池
   链上且透明的私人信贷台。像 Maple、Goldfinch 和 Centrifuge 这样的协议，将借款人的请求打包到由专业承销商管理的链上信贷池中。存款人主要是合格投资者、DAO 和家族办公室，他们在公开账本上跟踪业绩的同时，获得浮动收益（7-12%）。

   这些协议的重点是通过让承销商上链进行尽职调查，并在 24 小时内发放贷款，从而降低运营成本。Qiro 使用一个由多个承销商组成的网络，每个承销商都有自己的信用模型，并因其分析获得奖励。由于违约风险较高，这一领域的扩展速度不如有抵押贷款。当发生违约时，协议无法使用传统的催收机制（如法院命令），需要引入传统的催收机构，这会推高服务成本。
   
   随着承销商、审计员和催收代理不断上链，运营这些市场的成本降低，贷款人的池子也变得更加深厚。

代币化债券

债券和贷款都是债务工具，但它们在结构、标准化以及发行和交易方式上有所不同。贷款是点对点的协议，而债券则是一对多的融资方式。债券遵循固定格式。比如一只10年期、年息5%的债券更容易评级，也更容易在二级市场交易。它们是受市场监管的公开工具，通常由穆迪等评级机构进行评级。

债券用于大规模、长期的资本需求。 政府、公用事业公司和蓝筹企业发行债券以资助预算、工厂或过桥贷款。作为回报，投资者定期收取利息，并在到期时收回本金。这个资产类别规模庞大：截至 2023 年，名义价值约为 140 万亿美元，大约是全球股市市值的 1.5 倍。

如今，市场仍在使用上世纪 70 年代设计的结算系统。像 Euroclear 和 DTCC 这样的清算公司需要通过多个托管方进行操作，增加了延迟，并形成了 T+2 的结算体系。而智能合约债券可以在几秒钟内实现原子级结算，同时向成千上万个钱包实时发放利息，内置合规逻辑，并接入全球流动性池。

每次发行可节省 40–60 个基点的运营成本，财务主管还能获得全天候的二级市场，无需支付交易所上市费用。Euroclear 是欧洲核心的结算和托管平台，保护着 40 万亿欧元的资产，连接着 50 个市场和 2000 多个参与者。他们正在为发行人、经纪人和托管人开发基于区块链的结算平台，消除重复流程，大幅降低风险，并为客户提供实时数字化工作流程。

像西门子和瑞银这样的公司在欧洲央行的试点中已经在链上发行了债券。日本政府也在测试这一市场，与野村合作将债券上链。

股票市场

这个领域看起来前景自然光明，因为股票市场已经拥有大量的散户参与，而代币化可以推动实现全天候的“互联网资本市场”。

问题在于监管。美国证券交易委员会的托管和结算规则是在区块链出现之前制定的，要求有中介机构并采用 T+2 结算周期。

这开始出现裂痕了。Solana 已向 SEC 申请批准链上股票发行，配备 KYC、教育引导、经纪自营托管要求和即时结算。

Robinhood 也提交了自己的申请。将代表美国国债分割票据或一股特斯拉股票的代币视为证券本身，而不是合成衍生品。

在美国以外，需求更为强烈。由于没有限制，外国人已经持有约 19 万亿美元的美国股票。传统方式是使用像 eTrade 这样的本地券商，这些券商与美国金融机构合作，并支付高昂的外汇价差。

像 Backed 这样的初创公司正在提供一种替代方案——合成资产。Backed 在美国市场购买等量的基础股票，交易额已达 1600 万美元。Kraken 刚刚与他们建立了合作关系，为非美国交易者提供美国股票。

房地产与另类资产

没有哪类资产比房地产更依赖纸质文件。每一份房产证都存放在政府登记处，每一份抵押贷款都保存在银行金库里。在这些登记处接受哈希值作为合法所有权证明之前，大规模的代币化是不可能实现的。这也是为什么到目前为止，全球价值 400 万亿美元的房地产中，只有大约 200 亿美元被上链的原因。

阿联酋是引领这一变革的地区之一， 价值 30 亿美元的房产所有权契据已在链上注册。在美国，像 RealT 和 Lofty AI 这样的房地产初创公司已将超过 1 亿美元的住宅物业进行代币化，并将租金流转到钱包中。

金钱渴望流动

Cypherpunks 认为“稳定币”是一种倒退，回到了银行托管和许可白名单的模式。监管机构则不希望出现可以在一个区块内转移十亿美元的无许可通道。然而，事实是， 大规模采用正好发生在这两种不适区间的重叠地带 。

加密货币的纯粹主义者依然会抱怨，就像早期互联网的纯粹主义者讨厌由中心化机构颁发的 TLS 证书一样。然而，正是因为有了 HTTPS，你的父母今天才能安全地使用网上银行。同样，稳定币和代币化国债或许让人觉得“不纯粹”，但它们正是数十亿人第一次悄然接触区块链的方式——通过一个从未提及加密货币这个词的应用。

布雷顿森林体系让世界被锁定在一种货币上，而区块链则解锁了这种货币的时钟速度。我们将每一项资产上链，都能将结算时间缩短数小时，释放原本在清算所“打盹”的抵押品，并让同一美元在午饭前为三笔交易提供支持。

在 Decentralised.co，我们始终坚持同一个观点：货币流通速度最终是加密货币的杀手级应用，而将 RWA（现实世界资产）引入链上也契合了这一主题。价值流转得越快，就能被重新部署的次数越多，每个人分到的蛋糕也就越大。当美元、债务和数据都以网络速度运转时，商业模式将不再为流动性收费，而是开始通过动量获利。

签署完毕，
Sumanth Neppalli

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