本文信息来源：chudson

分享我们在2025年度股东大会上几个最有趣的话题

我们在感恩节前夕召开了年度股东大会（AGM），每年我都会分享一些会议涵盖的内容。去年，我分享了这篇文章 ，探讨了风险投资领域的这三种潜在状态，当时我觉得我们正处于早期风投市场发生重大转变的过程中。今年虽然没有一个统一的主题，但我确实讨论了如何理解数十亿美元规模风投基金的回报潜力、人工智能公司如何在融资方面为所有人树立标杆，以及对外拓展（outbound sourcing）随着时间推移发生了怎样的变化。

数十亿美元规模风险基金如何运作的数学逻辑——我们需要万亿美元级别的公司

关于数十亿美元规模的风投基金能否为有限合伙人（LP）带来有意义的回报，各界已有大量讨论。有一个声音很大的阵营经常谈论大数定律，指出这些基金要产生有吸引力的回报（无论是通过内部收益率 IRR 还是现金回报倍数衡量）将是多么困难。下半年，我花了一些时间与投资了这些基金或曾密切关注过此类投资的 LP 们进行了交谈，因为我很想知道他们是如何看待这背后的数学逻辑的——毕竟，正是他们投资并维持了这些数十亿美元基金的运营。

那些最有说服力地论证这些基金何以能成功的有限合伙人（LP），都着眼于重新思考风投支持的公司最终估值的上限。我们已经看到几家由风投支持的私有公司估值超过了 1000 亿美元（仅举几例，包括埃隆·马斯克旗下的大部分公司、OpenAI、Stripe、Databricks 和 Anthropic）。如果你相信私有公司可达到的估值上限将迎来又一次阶跃式增长，那么对于任何一支大型风投基金来说，其回报模型看起来就不那么令人望而生畏了。

如果我们正处于一个即将见证万亿美元级私有公司时代的风口浪尖呢？虽然这听起来有点难以想象，但值得注意的是，在10到15年前，估值达到10亿美元的私有公司还非常罕见，以至于我们称之为“独角兽”。

我自己也亲历过类似的变化。当我在 2014 年开始筹备 Precursor 时，大多数 LP 使用的投资组合建模假设都认为，私有公司达到 10 亿美元估值是极其罕见的，并且未来也将保持这种稀缺性。在当时那种假设的世界里，像我这样投资组合规模较大、平均持股比例较低的基金，确实很难带来丰厚的回报。值得庆幸的是，我们现在所处的世界中，估值达到或超过 10 亿美元的私有公司数量远远超过了当年的模型预测。

AI 公司为所有人的融资设定了条款

今年我与创始人们交流时，最常谈及的话题之一就是在当下的市场环境中，融资需要具备哪些条件。特别是那些非 AI 领域的创始人，他们想知道为何 AI 公司能够如此迅速地融到巨资，而非 AI 公司却难以获得关注。提出这个问题的多数创始人低估了风投行业的不对称性。这与上文提到的万亿美元级公司相关：大多数风险投资人寻找的是那些他们认为将成为“异常值”（即极少数超级赢家）的公司，而不仅仅是优秀、稳健的公司。

当下，AI 驱动的快速增长最能吸引风投的目光。创始人们意识到了这一点，所以他们正竭尽所能，试图在短时间内实现收入的陡峭增长，以博取风险投资人的关注。在某些情况下，被计入“收入”的数据可能并不符合我们过去对 SaaS 公司使用的传统评估标准。但在目前这样一个特殊的时刻，如果过于深究收入数据的质量，可能会导致你错失热门交易的份额。

这种不对称性是造成眼下局面的重要原因。试想你是一位正在寻找巨大本垒打式回报的风险投资人：你是该相信一家看似正在增长的公司会继续保持增长，还是相信一家目前增长不快、但在获得你的资金后会突然快速增长的公司？押注于那些已经在奏效且持续奏效的项目，可能会为你赚回整个基金的回报。如果增长放缓，或者后来发现其并不像你投资时想象的那样好，由此造成的亏损也是你大概率能承受的。对于管理着大笔资金的人来说，错失成为赢家股东的机会，其代价远比做几笔“假阳性”的错误投资要高昂得多。

毋庸置疑，考虑到生态系统的活跃程度以及竞相争夺投资者注意力的公司数量，如今融资面临的最大挑战是如何从巨大的市场噪音中脱颖而出。

主动寻找项目的现实——创始人们也深谙其道

曾几何时，那些擅长主动向创始人发送信息的机构拥有明显的优势，因为当时许多投资机构要么不具备执行这种策略的能力，要么对将其作为寻找创始人策略的核心部分毫无兴趣。

快进到今天，许多风投公司高度专注于主动寻源（outbound sourcing），以便更早地发现最有潜力的公司。这其中的做法形态各异，从拥有完整软件团队构建定制工具的公司，到使用现成软件配合自定义查询的公司，不一而足。曾经的竞争优势，如今已成为风投寻源武库中的标准配置。

过去几年里，我注意到我们合作的投资组合公司创始人收到的外部联系消息数量有了大幅增长。有些消息写得非常得体，而另一些则更像是基于某种触发机制自动生成的通用模板。我之所以想在年度股东大会（AGM）上讨论这个话题，是因为我看到越来越多的人已经摸清了这些“基于触发机制的早期侦测系统”是如何运作的。他们开始变得非常有策略，懂得何时释放那些微妙的信号，因为他们知道这能引来更多的关注和外部联系。

如果曾经有一个仅仅拥有“早期信号”就能让你排在约见新创始人队伍前列的时代，那么这个时代早已结束了。除了要捕捉到早期信号，你的主动接触（outreach）需要的也不仅仅是确认你知道或怀疑某人可能正在创办一家新公司——优秀的创始人是有眼光的。在一个每个人都拥有自己的系统来发掘那些濒临创业边缘的人的世界里，仅仅是“第一个”或“来得早”已经不再意味着过去的优势了。