市场的逻辑：现金流、大众群体，以及它们之间日益模糊的界限

去年夏天的一次晚宴上，有人转过头来问我——作为同桌那个搞“金——融”的人——一个关于艺术品市场的问题。正如风险投资人一贯的那样，我虽然坦承自己并不懂行，但还是硬着头皮回答了。最终，我结结巴巴地解释了一番艺术品市场的运作方式为何与我毕生研究的市场截然不同。

但这些问题一直萦绕在我心头。究竟是什么让一个市场令人感到熟悉，而另一个却让人感到陌生？资产能否在这两者之间跨越——还是说它们永远被困在一种估值模式中？

两种市场

每个市场都在回答同一个问题——“这东西值多少钱？”，但背后的运作逻辑却各不相同。

**现金流市场**关乎数学计算。一股股票或一份债务的价值，等于其未来收益流的现值。这些市场深度大、流动性强，且大多具有自我修正能力。定价错误最终会被套利抹平，尽管有时这要等到你的投资者不再接你电话之后才会发生。

**人气市场**关乎氛围感觉。价格并不与其未来收益挂钩，而是取决于后来者愿意出多少钱，而这又基于他们认为再后面的人愿意出多少钱。这就好比走进了一个镜厅：艺术品、名表、红酒、NFT（非同质化代币）、迷因股（Meme Stocks），以及——取决于你的信仰体系——比特币，都属于此类。

这两种市场在内部逻辑上都是自洽的。一种衡量的是未来收益；另一种衡量的是集体信仰。大多数时候，我们假装它们是截然不同的。但如今，它们的界限正日益模糊。

当现金流变为叙事

传统金融界一直以理智分析而非受情绪驱动而自诩，但在过去二十年里，这道界限已经变得模糊不清。在公开股票市场中，“迷因股”（Meme Stock）现象将股票变成了收藏品，就价值来源而言，GameStop（游戏驿站）介于棒球卡和巴斯奇亚（Basquiat）画作之间。

此外，公开股权正逐渐让位于私募股权，后者的价格是由一位热情的买家决定的，而非众人的智慧。信贷从公开市场向私募市场的迁移也是如此——谈判更多，透明度更低，结果的离散度更高。其结果是流动性降低，但波动性也随之降低，且矛盾的是，价格往往更高。

私募市场已经演变为“慢讲的故事”，每一轮融资都是对叙事的一次修订。作为投资者，我们将其美其名曰“长期导向”，但这同样也是一种迈向特质化和主观化的转变。诚然，私募市场的参与者会用对未来现金流的分析来支撑他们的出价，但用不了多久，每个人的手头无论如何都会拥有相同的人工智能生成模型。唯一的区别将在于，在你按下“Enter”键之前，你对你的 GPT 低声讲述了一个怎样的故事。私募市场投资的魅力在于投资之后，因为与公开市场投资者不同，私募股权（PE）和风险投资（VC）机构可以通过主动持股，在让故事成真的过程中发挥作用。

当叙事变为现金流

与此同时，在一些历史上基于人气的市场中（例如加密货币领域），相反的情况正在发生。

比特币作为一种纯粹的人气市场产物诞生——一种对未来收益没有任何索取权的数字收藏品。而以太坊、DeFi 代币和代币化的现实世界资产正朝着相反的极点缓慢移动：现金流、质押奖励和抵押收益。如今，越来越多的数字资产拥有了可视化的收入来源。

链上工具的可组合性——即所有权、交易和结算均为软件原语——为创造比公开股票市场*更高效*的现金流市场提供了潜力，这些市场具备全天候流动性、即时清算和透明账本。

换句话说，加密货币正在从一个投机引擎演变为一种可编程金融形式。与此同时，传统资产正朝着相反的方向漂移——远离流动性和透明度，转向稀缺性和叙事驱动。

预测市场的兴起正将另一个高度特殊的市场带入主流视野。当利用对未来的洞察力获利的方式，从在小巷里把现金交给博彩经纪人转变为利用全天候运行的数字市场时，新的可能性便随之涌现。对选举结果的“下注”在结果明朗之前是一场人气竞赛，但如果将其与对监管敏感型股票的“投资”结合起来，它就可以成为一种对冲工具，从而提升这笔组合交易的风险回报比。

市场的三重架构

无论其底层逻辑如何，每一个市场都建立在三个层面之上：

1. 底层资产 （即被拥有的标的）
2. **所有权的表征**（代币或金融工具）
3. **交换的方式**（交易的基础设施和规则）

当一项资产跨越类别时——比如从私募变为公募，或从实物变为数字资产——其原因是上述层级中的某一层发生了变化。一家公司私有化，改变的是交换层。一幅画作通过 NFT 进行碎片化，改变的是表征层。现实世界资产（Real-world assets）上链，则会同时改变这三层。这些层级的变化往往会改变谁能参与这些市场，进而对资产估值产生重大影响。

这种层叠现象有助于解释我们为何会看到如此迅速的结构性实验。技术使我们能够用软件重构“市场”——这种重构有时流动性更高，有时更低，但总是伴随着叙事与分析的全新组合。

流动性及其不满

流动性已成为金融领域的一种文化价值观，甚至近乎一种美德。但流动性并非总是越高越好。

在人气驱动的市场中，高流动性意味着高波动性：由于缺乏分析基础，价格会不断被重新定义。而在现金流驱动的市场中，流动性则促进了资源的有效配置和风险的透明转移。我们应当小心，不要混淆这两者。

有一种观点认为，流动性应与可分析性相匹配：一个市场的价值越是依赖于可建模的现金流，它能安全承载的流动性就越高。反之，当价值取决于叙事和稀缺性时，非流动性实际上可能是一种稳定剂。它能防止“定价暴政”的发生，即避免让最不成熟的参与者成为设定价格的人。

私募股权领域关于“波动性洗白”的争论恰恰忽略了这一点。非流动性并没有掩盖风险；它只是抑制了反射性行为。公开市场允许你在任何一天从恐慌的卖家手中买入，向狂热的买家卖出。而私募市场则迫使你保持定力。正确的教训或许不在于哪一种更好，而在于两者在应对人类心理的投资组合中都各得其所。

融合而非碰撞

20 世纪的主题是**标准化**——将特质性的资产转化为可替代的证券，通过给它们贴上 CUSIP（证券统一识别码）标签，让更多事物变得可投资。而 21 世纪的主题可能是**再个性化**——即建立更深、更广且更多样化的市场，这些市场能够被综合与组合，从而以极高的效率实现更具体、超精准的投资敞口。

我们现在可以拥有这样的金融工具：其在经济属性上是定制化的，但在执行层面却具有流动性。通证化信贷、在线预测市场和可编程证券都指向了一种比以往任何时候都更加连续、更加透明、更加灵活的市场架构。

那些旧有的分类——公开与私募、同质化与独特性、投机性与生产性——正在逐渐消解。留给我们的是一个从纯粹的人气到纯粹的现金流的连续统一体，大多数资产都处于这一区间的某个位置，在从完全流动到预约交易的各类市场上进行交易。

市场的寓意

归根结底，市场反映的是动机。有些市场奖励预测生产力的能力；而另一些市场则奖励预判群体信念的能力。

在历史长河的大部分时间里，我们都将它们泾渭分明地划分开来：金融属于理性的领域，而因艺术则归于浪漫的情怀。然而，技术正在迫使二者合二为一，并在这过程中，揭示了所有价值创造背后，介于理性与故事之间的广阔光谱。

作为投资者、创业者和监管者，我们的任务并非捍卫某种逻辑而排斥另一种，而是设计出能够同时包容可衡量之事与神秘莫测之事的系统，不让任何一方独断专行。

因为归根结底，每个市场都是一场人气的较量。只不过有些较量能带来红利罢了。