基金规模就是策略——极端幂律效应将使投资组合公司冲突成为过去式

2017 年我在募集我们第二只基金时，其中一位 LP 问了我一系列关于风险投资中利益冲突如何运作的问题。他来自对冲基金和信贷投资领域，对于首次投资一家公司会阻碍投资第二家看似更有获胜潜力的公司这一概念感到奇怪；这不是他那个行业的运作方式，他觉得我和其他风险投资人会同意这样束缚自己的双手很奇怪。我向他解释了风险投资运作的整个背景故事以及这一行业规范存在的原因。那次对话的要点是，风险投资公司投资私人公司并经常获得董事会席位。这种安排的一部分是让投资者获得公司业绩、产品路线图以及公司计划其他敏感细节的私人信息。在同时作为两家竞争公司的忠实受托人的同时，获得关于这两家公司相同水平的信息是不现实的。我也认为”无冲突”的行业规范迫使公司认真考虑他们是否愿意投资某家公司，因为他们知道这将排除投资已知和未知的现有和未来竞争对手的机会。我不确定他是否觉得这个答案令人满意，但当时对我来说是说得通的。

话虽如此，我认为不投资竞争公司的行业规范对我们这个行业来说是一个优势而非缺陷，原因如下几个重要方面：

1. 这向企业家发出一个信号：如果你接受某家公司的资金，他们不会转身支持你的竞争对手。这是一个信任信号，也是对公司、其愿景以及相对于同类其他公司前景的信心投票。

1. 这给投资者一个激励，让他们将所有的精力和努力投入到使公司成功上，而不是探索该类别中的其他投资机会。

1. 从种子轮阶段开始，大多数投资都会给领投方一个董事会席位。董事会席位带来的职责和责任，对于个人来说比对公司来说要难得多，特别是在他们同时参与另一家向相同客户群体销售类似产品的公司时，执行和履行这些职责会更加困难。
2. 当不是每家获胜公司都必须参与时，维持这种政策并不昂贵。当基金规模较小时，投资某个类别中第二或第三好的公司而不是赢家并不重要，因为你不需要投资于那些极端的异常值公司就能从较小的基金中获得回报。

随着风险基金规模不断扩大，我确实认为风险投资公司不投资竞争对手公司这一传统准则（即使不是明文政策）很可能会消失。这仅仅是因为随着风险基金规模的扩大，对这些公司来说，与最大最重要的公司建立关联变得越来越重要。基金规模越大，成为那些真正异常值公司的投资者就越重要；如果你不投资这些公司，除非你投资其他类似情况的公司，否则基金的数学逻辑就无法成立。我的感觉是，目前追逐异常值公司的资金比可供投资的异常值公司要多。

在许多方面，这曾经是一种虽然在实施和维护上并非完全免费，但对于大多数公司来说，将其作为一般商业原则建立、维持和运营并不会产生过度成本的规范或政策。考虑到目前基金规模的现状，我怀疑这种情况是否还会持续下去。要让我们这个行业中筹集的这些真正庞大的资金池获得回报，唯一的方法就是投资于那些创立的最大、最重要的公司。如果你在 A 轮或 B 轮错过了它们，你还能承受得起坚持自己的规范和原则而不在这些公司中占据一席之地吗？以下是我认为大多数公司目前正在处理这个问题的方式：

1. 使用种子基金或侦察策略，尽可能多地接触有前景的早期公司。这提供了良好的市场覆盖和对实际情况的了解。虽然存在投资过多公司可能阻止你未来投资赢家的风险，但对于大多数基金来说，这是一个可以接受的风险。
2. 专注于投资 A 轮和 B 轮（而非种子轮）融资，并在明确哪些公司表现良好时付出更高代价进入赢家公司。这有助于降低投资冲突的可能性，但推高了平均进入价格。只要终端价值相对于进入价格较大，这就是一个可行的模式。

在某个时刻，这种模式会失效。会有一些重要的公司，大型基金在 A 轮或 B 轮无法获得主要所有权，同时还要遵守冲突规范。我可以看到几种巧妙处理这个问题并打破规范而不会产生无法管理的挑战的方法：

1. 购买重要但错过的公司的二级股权 – 购买你错过但想要持有的公司的被动二级股权可能是可行的。这些被动的、主要是普通股的仓位不会带来董事会席位、信息权或控制条款，因此不会产生冲突。这解决了错过这些公司所造成的财务影响。
2. 投资竞争对手，但让不同的投资者担任董事会席位并建立防火墙以限制信息外溢 – 虽然利益冲突在个人投资者层面很难管理，但在公司层面有更多选择。存在这样一个世界：公司告诉创始人这些冲突可以通过让不同的人负责每项投资并建立内部防火墙来防止信息泄露来管理。我们将看到创始人是否相信这些内部流程是有效的。

我们还没有讨论一个特别重要的问题，那就是创始人的观点！我认为创始人不希望支持他们的投资者投资竞争对手。这是基金商业模式与大多数创始人意愿相冲突的问题。需要明确的是，大多数创始人不希望他们现有的投资者投资于直接竞争的公司。大多数创始人在这些谈判中缺乏重要的”硬实力”（即阻止投资的权利）；如果基金选择这样做，他们可以而且确实会投资竞争对手。然而，总会有一部分创始人拥有软实力，并会利用这种软实力来鼓励他们的投资者不要从事这种行为。拥有重要软实力来影响这一点的创始人群体非常小，但这个创始人群体非常强大。

我非常好奇想看看这在未来几年会如何发展。我很乐意听听其他人对这个话题的想法。