我们遭遇的敌人正是我们自己

最优秀的企业家都深谙此道：每项伟大的事业都围绕着一个外界无从知晓的秘密。伟大的公司就是一场改变世界的密谋；当你分享这个秘密时，接收者就变成了同谋者。

如今这种精神气质正日渐疏远。当今的早期融资生态正涌向同一批热门主题、创始人甚至基金。随着赢家通吃市场叙事的展开（在这种叙事中规模决定一切），估值正不断趋同上涨。投资者比以往任何时候都更依赖少数几种信号来替代独立判断：Y-Combinator 孵化、精英血统、巨型基金联名背书。作为比天然收购方更强势的存在，现有科技平台正掌控着方向舵——微软、亚马逊和 Meta 正进行着前所未有的直接投资和人才争夺。

风险投资市场从未如此受共识驱动，这些警示信号正亮起刺眼的红灯。我们认为持续集中的后果将对风险投资乃至更广泛的创新经济造成灾难性影响。

风险投资界的共识危机

自 2021 年市场低迷后开启的资本整合浪潮持续加速，使得当前风险投资市场可能达到史上最高集中度。根据 Pitchbook 最新数据 ，今年美国境内部署的风投资金中有 41%仅流向了十家公司。这一比例较 2024 年增长了 75%，更是过去十年峰值水平的两倍多。

我们在风投资本供给端也目睹了相同态势。2024 年美国风投机构募集的 710 亿美元中，超半数资金由仅九家机构吸纳。2025 年上半年，十二家风投公司便筹集了行业总募资额的 50%以上。1 若 a16Zz 的下一轮募资按计划完成，单只基金规模将相当于 2025 年上半年全行业募资总额的 80%。

资本集中度提升的影响远不止于市场结构的改变。它给创始人和管理者带来了阻力——这些人往往因背景与经历迥异，较少受传统架构、标准和思维模式的束缚。当意识到单一决策者掌控着大量资本时，创始人会主动调整自身以适应超级基金的口味。我们在 2025 年初发表的《 巨型风投的心智病毒 》一文中探讨了这一现象的影响：

资本集中于少数基金的长期隐忧，在于它可能弱化创新生态系统与自由市场力量之间的关联。正如风投”流水线作业”模式对新兴市场可能产生次优结果，这种资本集中对公司或创始人层面同样具有危害性。我们认为，日益同质化的资本会导致创始人扎堆于共识性理念和热门主题。

资本配置策略（无论是风投还是有限合伙人）在某些方面不可避免地具有后视镜效应：所有投资者都渴望识别成功的可复制模式，即便他们清醒地认识到策略必须与时俱进。但如前所述，超额收益需要同时做到正确且逆势 。在我们看来，如今小型基金对知名基金的模仿达到了前所未有的程度——过去 18 个月中分拆基金数量的激增，正是资金配置者偏好加剧这一现象的例证之一。2

但必须指出的是，大型平台基金本质上在进行一场截然不同的游戏。当风投领域的顶级品牌转型为资产管理公司时，”从最大数字中获取 2%”的追求正在吞噬风险投资。它们的激励机制——从有限合伙人构成到目标回报——完全不同于传统风投，反而更接近多产品私募股权。我们认为，模仿不同赛场选手的战术绝非制胜之道——对于早期风投管理者而言，这更可能是一条走向淘汰的道路。</span>

风险投资的自负

乔什·科普尔曼在近期采访中提出了风险投资”自负指数”的概念。我们发现这是直观展示巨型基金日益严峻回报计算难题的巧妙方法。该指数通过分析一家风投基金需要实现的风险投资年度退出价值占比，才能超越现金回报门槛。具体计算公式可在此查看 。为简化计算，我们假设目标回报率为 3 倍，新基金募集间隔为三年，退出时持股比例为 15%。我们重点展示了三个案例：2024 年募资规模前五和前九大基金的平均值，以及传闻中 A16Z 的 200 亿美元基金。计算采用当前年度退出价值（1800 亿美元）和两个假设的未来年化退出价值（3000 亿与 5000 亿美元）。

正如乔希在采访中指出的那样，超过 10%的数字将被视为异常出色。上述基金所需的分数需要对基金表现和整体退出环境做出极其乐观的假设。例如，传闻中 A16Z 的 200 亿美元基金就显示出惊人的傲慢分数（即使按照慷慨的 3 年投资周期计算）。鉴于他们上一次公开募资是在 2024 年初，有人可能会认为这个分数应该再翻一倍（需要超过 100% 的预计退出收益）。请记住，这些数字是基于 3 倍总回报（约 2 倍净回报）的基金校准的，按照风投业绩标准来看相当疲软。

部分平台基金可能会辩称，这些数据反映了跨多种策略和产品的综合金额。加密货币与国防科技等新兴主题，正成为快速增长”新兴”市场中的创投新类别。并购整合与技术赋能服务等创新策略，则为经济中的非科技领域开启了价值捕获与基金回报的新可能。而人工智能加速发展本身具备的变革潜力，甚至足以促使我们重新审视宏观经济的基本假设。

我们认同其中部分观点。但这些观点无助于克服傲慢评分体系所固有的”怀疑悬置”机制。虽然次级风投产品正在兴起，但它们终究只是：在资产管理规模中占比悬殊的少数派。我们对 AI 加速论调的质疑，与其说关乎前提假设，不如说更针对其推导的结论。当 AI 像软件多年来所做的那样占据更多经济领域时——为何这必然导致资本更趋集中？

AI 加速发展应着眼于开拓更多市场，创造更多元化的价值创造机遇，即便它们仍建立在基础设施寡头垄断的基础上。市场深度与广度的增长应促进投资分散化，而非加剧资本集中。这已成为过去 30 多年间多轮技术部署周期所印证的趋势。

结果显示情况恰恰相反。2023 年，全球约三分之一的人工智能投资流向了单轮超 10 亿美元的融资。到 2024 年，这一比例升至半数；而 2025 年迄今，近三分之二的资金都投向了单轮超 10 亿美元的融资。这些资产管理规模的激增如此显著，以至于要相信他们能在维持超额市场回报的同时有效配置这些资金，实在需要暂时搁置怀疑。

撇开回报不谈，还有一个更明显且立竿见影的影响：资本向”资产管理公司”集中，必然要求企业端也出现相应的资本集中。若连首期基金都无法有效配置，何谈募集下一只基金？老虎环球基金的兴衰印证了这种高速、低接触投资模式的隐患。事实上，考虑到项目获取和尽职调查的工作量并不会随投资规模线性增长，另一种选择——坦白说也是更轻松的选择——就是将资本集中配置于特定资产。在那些被认为是赢家通吃的市场中押注公认的赢家，还有比这更稳妥的做法吗？

“幂律共识”时代

比尔·格利在最近的播客访谈中指出，”幂律法则”——这个曾用于强调逆向思维和高信念投资重要性的真理——如今已被扭曲，沦为验证共识的教条。其论点认为人工智能将催生少数万亿美元级企业。因此，风险投资人应该全力押注少数几家他们认为可能成为赢家的公司，这些公司将达到前所未有的规模，从而证明高额入场价的合理性。NextView 的罗伯·戈在关于种子市场日益严重的危机的文章中精炼地描述了这种观点：

但如今，幂律分布已成为共识认知。这种高度倾斜的结果分布不仅明显存在于早期投资领域，也体现在更广阔的市场中。更重要的是，市场现在认为超级异常值与非异常值之间的差距程度，远比以往想象的更为悬殊。最优秀的企业价值不是高出10倍，而是高出1000倍。

几周前发生了一场有趣且相关的推特讨论，a16z 合伙人马丁·卡萨多提出”非共识早期投资中几乎不存在超额收益”的观点后引发热议

马丁在接受 Newcomer 采访时进一步详细解释道：

深入剖析他的观点，他真正想主张的是早期融资轮次属于有效市场的一部分。他认为最终成功的初创企业，其早期轮次的融资估值往往高于那些失败的公司。3

这其中有许多值得探讨的地方，但最关键在于这种世界观所暗示的差异化消弭。如同任何市场中的商品，在其他条件相同的情况下，价格反映的是感知价值。有效市场的理想状态是：拥有多元观点、资源和手段的众多参与者通过竞争，推动价格向与内在价值相符的方向靠拢。当买方数量过少，或买方无法独立决策时，这种”众包”优势就会消失。1635 年阿姆斯特丹的郁金香球茎最终被证明并不比普通花卉更有价值，但在成群非理性投资者追逐同种商品时，价格却疯狂飙升。

将风投资本的集中推向极致，这一市场将更接近于计划经济，而非由独立竞争者组成的资本主义网络。当然，由顶级机构竞价的融资轮次是潜力的绝佳标志——除非竞价是被操纵的，因为机构参与竞标仅仅是由于当前或过去其他竞标的存在。许多人已经接受了这种单一模式。一旦出现一批火热的 YC 毕业生，一旦有背景显赫的连续创业者融资，一旦某个巨无霸基金插下旗帜，所有人都会紧随其后蜂拥而至。需求决定认知中的质量；认知中的质量决定价格。多么高效的市场啊！

从顶级资本聚合者的角度来看，这种观点当然是理性的。当今幂律共识风投模式的资产管理理论要求人们相信，拥有最佳资产就是一切。回到罗伯·戈的文章 ，他指出：

因此，若你是在幂律共识主导的市场中占据规模优势的参与者，实际上只有一个理性的策略：对任何可能成为超级离群值的公司进行价格不敏感的指数化投资，并以此为基点集中资本。

在随后的采访中，来自 a16z 的 Martin 明确证实了这一观点：

他说，如今在风险投资领域重要的是”获取渠道、赢得竞争，以及拥有合适的基金结构才能进入这个赌场”。

大型风投基金及其支持者可能会辩称，人工智能平台转型将有所不同，使超大规模基金能够产生与历史集中化模式不同的回报曲线。我们此前评估过这种论点，发现其缺乏依据。”这次会不一样”既是拙劣逻辑的最后堡垒，也是大胆表演的终极托词。我们认为，有更实质性的证据表明事实恰恰相反——超级规模化的风投基金鲜有成功案例。我们分析了 2007-08 年后排名前 20 的”大品牌”公司，发现其中 55%”在后金融危机时期经历了重大重组事件：战略转型、团队洗牌、品牌重塑和/或全面关停”。

事实上，几乎没有证据表明风险投资是——或曾经真正是——一个有效市场。例如，Greenoaks 的 Neil Mehta 指出他们过去 13 年的数据显示，在 B 轮融资定价上，某个领域最终的赢家和输家几乎没有差异。Neil 的内部分析表明”虽然偶有例外，但总体而言，很少有人能真正区分这两者。”

当然，在一个只有少数投资能产生大部分回报的世界里，能否押中那些异军突起的项目，远比纠结于入场估值的那点微小差异重要得多。正如保罗·格雷厄姆所言：

估值的重要性远不及是否投资的决定。在最佳投资可能带来1000倍回报的世界里，低价与天价初创企业估值之间的差距最多不超过5倍。

但这与马丁的假设是不同论点，后者认为进入价格应与成果规模及回报率高度相关。AngelList 对数千笔种子轮投资的分析显示”典型种子轮投资中最高与最低五分位项目的价差为 5 倍，但这些项目的表现并无明显差异”。在评估市场成长阶段时（理论上市场效率应更高）， 剑桥 Associates 对成长期交易的分析发现 “ 进入价格与投资结果之间的相关性有限”

换言之，以较高估值倍数完成的交易并未系统性表现更优或更差。或许不足为奇的是，剑桥分析发现投资后增长率才是衡量表现的最强指标——只可惜投资者永远无法精准预测这一点。

我们承认，公司层面的资本聚集很可能产生不同的效果——换言之，当定价更少由估值驱动而更多由纯粹资金流入决定时，价格信号会更具指示性。在某个领域发展初期就宣布赢家的大型基金，可能会带来不公平的资本优势。但这显然与上述市场效率假说不符，也不是自由市场力量运作的例证。更难论证的是，这类投资能反映”众包”的内在价值而非纯粹的认知偏差。正如许多软银和老虎环球注资的企业所证明的，那些最大化融资额或估值的公司往往只证明了一件事：初创企业烧钱的速度能有多快。

共识驱动下的早期投资挤压

“共识幂律效应”正导致风险投资市场日趋集中化，即便在最早期阶段也不例外。更少的投资项目、更大的交易规模以及极端的估值，都围绕着那些符合标准清单的资产展开。2025年风险投资交易总数预计将创下近十年新低，而单家公司平均融资额却接近2021年的峰值水平。

在欧几里得，我们自然最关注早期阶段的发展动态。多项数据表明，同样的趋势正在向上游蔓延。根据 Carta 的分析报告 ，自 2021 年以来种子轮融资总数下降了近 50%，而同期估值却上涨了 30%。纵观所有首轮融资 ，2025 年的交易数量与 2015 年持平，但募资规模却增长了 2 倍以上。

持续整合的趋势在过去十年间500万美元以下风投交易占比变化中尤为明显。2015年，500万美元以下轮次约占全部交易的三分之二。到2019年，这一比例已降至约55%。而截至2025年，该数字进一步下滑至总投资额的三分之一。

A 轮融资也不例外：自 2021 年以来，融资轮次总数减少了 60%，而估值与峰值相比基本持平。然而，仔细研究估值数据后，会发现”富者愈富、贫者愈贫”的显著分化现象。下方分析展示了种子轮和 A 轮公司过去 12 个月不同百分位数的估值情况。

高端区间的估值确实令人瞠目，但我们发现价格差异更具启发性。无论是哪种情境下，前5%与前1%交易之间的价差都远超100%。在共识驱动的市场中，投资者竞相争夺数量有限的高质量资产，价格分化会日益加剧——这种分化在后期阶段会更为显著，因为此时可获得的数据与信息更为丰富。上述两种动态趋势都印证了这一点。

近期，蓝宝石合伙公司的比泽·克拉克森发布了一份针对 2022 年以来超过  2000 笔早期定价轮次的分析报告。整体结论与我们观察一致：融资规模膨胀、估值攀升，早期市场已分化成”赢家”与”输家”两大阵营。值得注意的是，过去三年间，超级基金参与种子轮投资的比例稳定保持在 25%-30%区间。虽然它们在巨量种子轮（单轮融资>600 万美元）中确实更为活跃，但种子市场整体向更少轮次、更大规模、更高估值的转变，主要驱动力恰恰来自非超级基金阵营。

从众偏见的负面影响

巨型基金的体量已产生远超基金业绩本身的负面影响，将不良风气扩散至整个早期投资生态圈。极度右偏的”幂律分布”版本成为各类规模基金的承销共识。我们认同风投市场回报高度偏态分布，但毋庸置疑的是，任何早期基金管理人都不应需要超过1万亿美元、1000亿美元甚至500亿美元的退出规模，来实现5倍以上的基金回报。

我们承认，配置者的偏好确实激励着小规模基金效仿大基金的行为。与知名基金共同投资更容易进行市场推广和募资。然而，正如我们在上一篇 《思维病毒》 文章中所强调的，追逐这种共识范式对小型新兴基金管理人存在切实风险：

毫无疑问，投资组合中优质基金的占比往往是成功的先导指标。所有管理者都应深谙”下一任买家”心理。然而，若试图从下游品牌基金的偏好反推早期投资重点，就如同依据去年标普500指数表现来选股一般荒谬。

值得注意的是，即便共识幂律市场能产生更好的后续融资率，早期数据也尚未显现这一趋势。尽管种子轮市场已趋于集中，与往年相比，企业晋级率仍处于显著低位。2024 年完成种子轮融资的初创企业中，成功获得 A 轮融资的比例远低于疫情前和疫情后的同期群体。

当然，共识更深层的问题不仅仅在于后续融资率、估值膨胀，甚至交易稀缺。它在于那种令人思维僵化的趋同——这侵蚀了风险投资的根本宗旨：由秉持多元策略、独立思考的普通合伙人（GPs）与创始人共担风险，在充满活力的市场竞争中共同缔造定义行业的新锐企业。

我们遭遇的敌人正是我们自己

风险投资中信息不对称的本质在过去 30 多年间随着资产管理规模增长 50 倍而同步演变。在那个更为稀缺的环境中，获取渠道才是关键优势。作为风投机构，除了你愿意支付的价格和甄选正确企业的能力外，与少数核心企业及运营者的紧密联系决定了成功与否。

这种信息不对称极大地有利于既有企业。20 世纪 90 年代，仅有 25 家风险投资公司至少达成过一笔年度前十的交易，其中五家占据了该时期顶级交易总量的 8%以上。而在接下来的十年里——新公司如雨后春笋般涌现的时期——有 70 家公司跻身前十大交易之列，且没有一家公司占比超过 8%。4

尽管绝大多数知名风投机构都采用多阶段全领域投资策略，但人们很容易忽略它们大多已历史悠久。BVP 和 Greylock（史上最杰出的两家机构）创立于 1960 年代。红杉、凯鹏华盈、梅菲尔德、NEA、CRV 和门罗均成立于 1970 年代，Accel 则稍晚几年。Benchmark 和 Insight 同在 1995 年创立，而到 2005 年时，光速创投、Index、红点创投、创始人基金、USV、Emergence、第一轮资本和 Y Combinator 也相继成立。

2005 年后成立的顶级风投机构大多以契合时代的策略起家。它们通过投资阶段（如 First Round Capital、Felicis、Founder Collective）、地域布局（Foundry Group）、主题聚焦（Emergence、USV、Ribbit）或组合策略（IA Ventures、Amplify）建立竞争优势。而上一代许多传奇机构未能与时俱进，逐渐黯然退场。

我们在欧几里得所投资的垂直市场中，这一真理同样广泛适用于风险投资领域：击败竞争对手的最佳方式就是比他们更专业。我们一直很欣赏来自 Emergence 的朋友 Jake Saper（经 Equal 的 Rick Zullo 转述）的这条建议 ：

[杰克和我]讨论了风险投资的幂律动态，以及为何跻身前五还不够——最终关键在于成为第一——正如[杰克]所言：”成为你所在领域的王者”。

对 Emergence 而言，20 多年前他们刚起步时，在早期 B2B SaaS 领域的版图其实相当有限。当时 SaaS 仅占软件总预算的不到 2%；如今这一比例已远超 50%，显然已成为庞大领域。至于 Euclid，在垂直 AI 的萌芽阶段，我们目前也刻意保持着较小的业务版图。

在当今的风险投资生态系统中，识别并接触有潜力的创业者和初创企业可以说比以往任何时候都更容易，尤其是越早期介入越有利。随着各类规模的投资机构都能获得日益强大的人工智能和数据工具，这一趋势只会愈发明显。然而与此同时，创业者心智份额的争夺变得比以往更加碎片化且竞争激烈。获取机会已不仅仅是”看到”那么简单，更关乎品牌影响力和胜出资格。

不言而喻，当复制某个知名基金的投资理念（甚至策略）时，几乎不可能拥有自己的”专属领域”。找到你能占据的独特领域才是关键，因为随着时间的推移，一个成功的专属领域会演变为持久的品牌。如果未来投资机会的获取取决于品牌效应，那么有一点我们非常清楚：通过规模化接触优秀创始人来建立心智份额的差异化、可防御策略，将决定下一代早期基金管理者的成败。

这篇文章的标题可能让你联想到 2012 年那篇颇具影响力的考夫曼基金会文章 ，但其真正出处是美国漫画家沃尔特·凯利的连环漫画 《波哥》。这句话可追溯至 1812 年伊利湖战役中海军指挥官奥利弗·哈泽德·佩里那封著名战报：“我们遭遇了敌人，他们已是我们囊中之物。” 凯利在 1970 年反污染海报和 1971 年地球日漫画中两次改编了这句经典台词。自此，它始终有力提醒着我们：最严峻的威胁往往并非来自外部”敌人”——而常常源于我们自身。