风险投资人与创始人之间关系的悄然消亡

大错位

“我认为，如果我们为了追求一击制胜而忽略所有中小规模的成果，这对生态系统来说是有害的。但我的感觉就是这样。而且感觉我们并没有从零利率政策时期吸取任何教训。”
——比尔·格利，《巨像访谈》

创始人与投资人利益一致性问题涉及诸多方面。有些因素是主观的，例如基金/普通合伙人的“发展阶段”或投资热情，他们是否拥有除财务利益之外的战略利益，或者他们是否只是“风险投资过客”，不太可能在几年内继续活跃。但许多最关键的驱动因素是可以量化的。基金规模、投资额/股权比例以及退出规模最终决定了风险投资机构最应该关注哪些项目，因为这些因素——从他们的投资组合中推断出来——决定了他们的投资回报。

创始人越来越意识到目标不一致是一个日益严重的问题。正如我们此前广泛报道的那样，风险投资基金的规模在过去十年中大幅增长。为了有效利用其雄厚的资金，大型资产管理基金通过新的整合策略，将投资范围扩展到了传统的私募股权投资领域。同时，它们也通过诸如a16z SpeedRun 、Lightspeed Launch和Sequoia Arc等项目，将投资范围扩大到早期阶段。最终结果是，在过去的 12-24 个月中，A 轮之前的融资规模显著扩大。

其次，大型基金在早期创业公司股权结构表中的占比也随之增加。Sapphire Ventures 近期对大型基金在种子轮融资中的“市场份额”进行了分析。¹ 大型基金领投或联合领投 41% 的 500 万美元以上种子轮融资，以及绝大多数 1500 万美元以上种子轮融资，这或许并不令人意外。但大型基金也领投或联合领投了 20% 的 500 万美元以下种子轮融资，甚至领投了 11% 的 100 万至 200 万美元种子轮融资。

有时，种子轮融资引入大型基金是合理的：例如，创始人正在筹集超过 2000 万美元的资金，其资金消耗和下一轮融资预期符合 A 轮融资的经验；普通合伙人 (GP) 曾是创始人的投资人，双方已建立起信任关系；或者公司发展迅猛，跳过一轮融资合情合理。然而，值得重申的是，如今，五分之一的“传统”500 万美元以下种子轮融资由大型基金领投，超过十分之一的 100 万至 200 万美元种子轮融资（许多人认为这些是种子轮之前的融资）也由大型基金领投。²在很多情况下，吸引创始人的是基金的品牌。虽然在种子轮阶段，这种做法通常无可厚非，但却忽略了创始人与投资人之间可能出现的利益冲突。

这个问题如今已不再局限于巨型基金。一些成熟的种子基金发展到一定规模，其资产管理规模（AUM）所需的激励机制与五年前截然不同。简而言之：它们的资产管理规模过大，无法再进行100万至200万美元的种子轮前投资，但品牌影响力和定价能力可能不足以持续与平台型基金在A轮融资中竞争。因此，在压力之下，它们采取了以下策略：（1）扩大其擅长的种子轮投资规模；（2）考虑是否应该在种子轮前阶段（以种子轮估值）开出种子轮规模的支票。这或许对某些创始人有利——毕竟，许多种子轮普通合伙人（GP）都很优秀。但对创始人而言，种子轮基金经理的激励机制发生了多大变化可能并非他们最关心的问题。无论好坏，风险投资品牌的认知都是缓慢演变的。

人工智能只是加速了这种早期阶段的“套利”效应。所有范式转变都会伴随着投资者在适应过程中的困惑和恐惧——可以说，我们现在看到的正是LLM（有限合伙人）时代之后这种困惑和恐惧的连锁反应。人工智能催生了一些前所未有的增长型公司。这当然是好事（毫无疑问，这也是几乎所有基金经理向有限合伙人推销时都会强调的）。但是，撇开一些面向产消者、以产品生命周期管理（PLG）为主的人工智能公司的收入质量尚未得到验证这一事实不谈，“年收入0到1000万美元”的初创公司仍然十分稀少（至少在高利润的应用层人工智能领域是如此）。风险投资家们担心，他们眼中衡量初创公司年收入增长的“三倍增长”——也就是风险投资界的“三倍增长两倍增长”的基准——已经彻底失效。此外，当这些“明日之星”几乎没怎么融资就能达到1000万美元以上的年度经常性收入（ARR）时，种子轮风险投资家又该如何投资它们呢？如果他们将低于 300 万美元的融资轮次留给种子轮之前的基金，那么在 A 轮融资平台蜂拥而至之前，他们就没有机会领投种子轮了。

这在某种程度上让我们想起硅谷的经典小品：营收（或任何增长指标）是坏事。如果一家公司的年度经常性收入（ARR）从0飙升到1000万美元，那对他们来说已经太难了；如果一家公司的ARR只有几百万美元，那它就不是一颗冉冉升起的新星。然而，资金必须投入。于是，经理心想：与其像往常一样领投种子轮，为什么不给一家尚未盈利、但有 可能 成为增长最快的0.1%的公司500万美元呢？虽然我们为了讽刺而简化了这个例子，但在当前的环境下，这种逻辑也蕴含着一些真理。

从目标不一致的投资者那里融资可能会给创始人造成持久且无法挽回的问题。例如，4亿美元的退出对创始团队来说可能是一次变革——甚至可能是最佳结果——但对于需要10亿美元以上回报才能推动大型资产管理规模（AUM）回报的普通合伙人（GP）来说，这只是一个误差，他们对几个零并不在意，并且拥有否决权。另一方面，小额投资也可能存在目标不一致的情况：要么是因为大型基金早期就提出了期权投资，需要追加投资才能使投资产生实际影响；要么是因为多轮融资中没有一位投资者真正投入足够的资金来承担责任。简而言之，目标一致至关重要——因此，深入分析投资者激励机制背后的逻辑，了解任何一家风险投资机构对你的公司成功有多大的期望，是非常值得的。

下面，我们将分析基金规模、所有权结构和退出潜力如何影响风险投资机构与创始人的利益契合度。我们还将探讨人工智能和资本环境如何在早期阶段实时改变这些动态。我们的目标是帮助创始人评估风险投资合作伙伴，确保他们在关键时刻不会被边缘化。

为什么资产管理规模和支票规模决定风险投资的取向

“如果你观察风险投资基金的投资结果分布，你会发现它符合经典的幂律曲线：每个基金中表现最佳的投资遥遥领先于其他投资，紧随其后的是一些表现不错的投资，再往后是一些尚可的投资，最后则是一长串对基金整体业绩影响甚微的投资。”
——弗雷德·威尔逊，《幂律与长尾理论》

风险投资基金的成功遵循幂律规律：少数几个大赢家通常能带来大部分回报。一种常见的投资组合经验法则——类似于弗雷德上文提到的——是三分之一的投资会失败，三分之一的投资几乎无法收回本金，而排名前三分之一的投资则能带来大部分回报。为了给有限合伙人带来可观的回报，基金通常需要至少获得其总规模约3倍的净回报（许多早期基金经理的目标是5倍）。³这一基本数学原理与目标匹配度直接相关：规模更大的基金需要规模更大的退出才能达到其回报门槛。

我们在《我们已经遇见了敌人，而他就是我们自己》一文中详细探讨了这一现象，并讨论了乔什·科普曼的基金傲慢指数。该指数分析了风险投资基金需要获得多少百分比的年度风险投资支持的退出价值，才能达到毛现金回报率的门槛。我们重点介绍了三个例子：2024年募资规模最大的5家和9家基金的平均值，以及传闻中规模达200亿美元的a16z基金。

上述基金所需的评分标准，需要对基金业绩和整体退出环境做出极其乐观的假设。例如，传闻中规模达200亿美元的a16z基金，即使按照较为宽松的三年投资周期计算，其傲慢指数也高得惊人。鉴于他们最近一次宣布的募资是在2024年初，有人认为其评分应该翻倍（这意味着预期退出收益的100%以上）。而且请记住，这些数字是基于3倍毛利率（约2倍净利率）的基金规模计算得出的，这远低于风险投资的业绩目标。——
Euclid Insights，《我们已经遇到了敌人，而他就是我们自己》

当然，重要的不仅仅是基金规模。投资者的投资额——以及由此产生的股权比例——是另一个关键因素。低股权比例意味着：（1）如果是大型基金，对基金收益的影响较小；或者（2）如果是小型基金，则需要更高的退出规模门槛才能使交易为基金带来回报。前者可能导致后续投资和风险信号传递方面的问题⁴。两者都可能表明对退出或后续投资的关注度不足或存在分歧。

这就引出了第三个要素：回报规模。风险投资机构投资时，通常会根据公司未来可能达到的特定规模进行估值。基金越是处于后期阶段，他们就越有可能明确地进行这种计算。这种估值结果与他们的回报目标相对应。虽然每个人都乐见数十亿美元的回报，但九位数的退出却极易导致创始人与投资人利益不符，造成令人遗憾的局面。

投资者一致性的数学原理

让我们通过提出以下问题来量化对齐问题：

风险投资基金的退出价值是多少？或者至少，能带来多大的意义？

上图简化展示了“对齐凳”的三大支柱：根据基金规模和持股比例，达到1倍和3倍毛回报所需的退出价值（企业价值⁵）。热力图反映了历史上此类规模退出的可能性。最绿的区域代表风险投资支持的并购交易的平均结果（企业价值3.33亿美元）。白色区域代表IPO的平均结果（企业价值13亿美元）。红色区域代表“大满贯”结果，即企业价值超过50亿美元。红色方框是基于资产管理规模（AUM）的可能目标持股比例范围。

首先，我们可以得出以下几点结论：

1. 数十亿美元早期风险投资基金的运作模式并不简单。
   如果没有后期投资或后续跟进策略，这些基金就毫无意义。除非这些基金每年都能拿下大多数风投支持的超级成功企业……或者万亿美元的IPO成为现实。
2. 10亿美元的退出策略适用于所有规模不超过2.5亿美元的基金。
   有趣的是，2.5亿美元左右也是早期风险投资不再有意义的“临界点”（考夫曼基金会的开创性报告对此进行了推广）。
3. 在股权结构表中，少数几家持股比例更高的风险投资机构更能体现创始人的价值。
   试想一下，在整体股权稀释程度相同的情况下，股权结构表中2.5%-5%的优先股股东与一家领投12%的领投机构所带来的影响截然不同。较小的股权意味着更大的回报。集中持股的合作伙伴能够提供更大的灵活性，从而推动双方共同期望的结果，并降低利益冲突的风险。

总的来说，你可以看出，单笔交易对基金的“运作”究竟有多重要。你还可以看出，对于持股比例高的投资者而言，单笔交易的重要性远高于对于投资组合高度分散的投资者而言。

早期投资策略如何随基金规模变化而变化

“一家估值在稀释后仍能维持10亿美元市值的公司，其最终带给（大型）基金的回报，仍然会高于小型退出案例。不幸的是，许多公司在这个过程中倒闭了。”
——埃拉德·吉尔，风险投资经济学家

我们认为，从这项目标一致性分析中，创始人最关键的收获在于比较不同基金规模的热力图。下面我们展示两个表格：（1）基于交易参数（退出规模、股权比例）的总回报倍数；（2）基金经理需要完成多少次此类退出才能收回基金成本（这是最直接的启发式方法；一旦超过2-3次，该交易模式就不可行）。

首先，我们来看看规模为 2500 万美元和 5000 万美元的基金，它们可能专注于种子轮之前的入场点：

虽然这些图表6中蕴含着很多信息，但我们从中可以得出以下几个主要结论：

1. 几乎没有风投会关心低于 1.5 亿美元的退出项目（除了帮你找到合适的投资标的之外）。
   他们或许能对那些持股比例极高的小型基金（这种情况非常罕见）起到一些作用。如果你作为创始人的目标是这样的退出，那就自筹资金或者坚持亲友投资。如果一个项目无法带来基金 50% 以上的回报，那么基金经理之所以会花时间在这上面，唯一的原因就是出于对创始团队及其声誉的忠诚（这固然非常重要，但经济效益的考量依然存在）。
2. 即使对于规模为 5000 万美元的基金而言，只有持股比例高，才能实现数额较小的九位数退出。
   例如，对于一个持股比例为 7.5% 至 10% 的 2500 万美元基金来说，一次 2.5 亿美元的退出就能收回（或几乎收回）全部投资。而一个持股比例为 5% 的 5000 万美元基金，则需要四次这样的退出才能达到 1 倍的毛收益——这种模式难以维系。值得注意的是，风险投资支持的并购项目的平均企业价值为 3.33 亿美元。
3. 低持股比例的微型基金和大型基金一样，都需要实现10亿美元以上的收益。
   一只规模为2500万美元、持股比例为2.5%的基金，需要四笔总额达5亿美元的退出才能收回全部投资。除非它们的交易量非常大，否则这并非一个合理的策略。无论如何，在这种收益水平下，它们能够专注于创始人的能力都会受到限制。

1.5亿美元和3亿美元资金的细分情况才是真正有趣的地方。

1. 低于10亿美元的退出通常不会对大型基金产生太大影响。
   道理很简单。几乎在所有情况下，7.5亿美元的退出都无法为基金带来回报。
2. 对于规模超过 1.5 亿美元但持股比例低的基金来说，存在巨大的利益冲突风险。
   作为种子轮前的领投方，持有 10-15% 以上的股份是很难做到的。即使持股比例只有 10%，如果最终成功孵化出独角兽企业，也只能收回 3 亿美元基金的三分之一。随着基金规模的扩大，大多数优秀的基金都会调整策略，使其与自身品牌和资产管理规模相匹配。我们的一位朋友曾在 2007 年在Insight Partners实习——当时，他们自认为是一家 A 轮基金。如今，尽管他们仍然是一家 A 轮基金（资产管理规模已达数百亿美元），但他们也已成为软件和服务收购领域的重要参与者。而我们今天看到的却是不同的情况：早期基金的资产管理规模不断增长，但策略却没有相应调整，这或许是因为他们认为打入如今的 A 轮融资市场难度极大。策略与资本回报需求不符，必然会导致利益冲突。对创始人而言，最危险的或许是那些持有 1.5 亿美元种子轮基金却随意调整持股比例的基金经理——如果持股比例只有 7.5%，他们需要通过 20 亿美元的退出才能一次性收回全部投资。这可能意味着以下几种情况之一：中等流动性不足；如果以后收购变得困难，就会产生内在冲突；或者发出错误信号，并且普通合伙人（GP）选择不跟进。
3. 从结构上看，大型基金对种子轮（以及大多数经典种子轮）并不感兴趣。以30亿美元的退出为例——这是一个非常罕见的优秀案例。如果持股比例为12.5%，一个3亿美元的基金需要持有四个这样的退出案例才能达到3倍的毛回报。如果持股比例达到22.5%（他们可以通过领投后续轮次来增持），那么一次30亿美元的退出就能让他们离目标更近一步。此外，他们还需要让这3亿美元发挥作用——区区200万到300万美元的支票是远远不够的。总之，逻辑决定了大型基金参与A轮之前的融资只是将其作为后续轮次的备选方案。正因为风险投资家们明白这一点，所以下次（无论是种子轮还是种子轮）不领投的风险信号相当大。

风险投资的股权和关注度密不可分。这项分析清楚地表明，如果没有20%以上的股权，即使是成功的退出也很难让大型基金产生影响。考虑到在种子轮和大多数种子轮融资中，超过15%的股权都是非公开交易，大型基金更有动力将合伙人的精力集中在后期轮次，以便将真金白银投入到风险更低、数十亿美元的投资项目中。而且，就个人而言，普通合伙人（GP）的董事会席位数量有限。因此，将精力和人脉资源留给那些能够为基金带来可观回报的职位，对他们来说才是明智之举。

许多创始人早期选择规模较大的基金，原因在于其品牌效应。然而，正如克里斯·迪克森在风险信号传递方面指出的那样：“接受（大型基金的）种子轮投资的风险与该基金的声誉呈正相关。” 如果该基金的回报依赖于收购并领投后续轮次——而事实并非如此——考虑到其他潜在投资者应该掌握关于该企业的不对称信息，这无疑会立即引起他们的警惕。作为一名普通合伙人，如果你认识并尊重某位风投，那么得知他/她放弃了某个投资项目，无疑会更加令人沮丧。

我们认为，目前最有趣（也最棘手）的领域是规模在2亿至3亿美元之间的“种子”基金，这类基金在过去5到10年间才变得普遍。对于规模在5000万美元左右的机构（这通常是种子投资者的范畴），如果最终以10%至15%的回报率退出，3亿至8亿美元的收益可以带来1至5倍的回报。但对于规模达数亿美元的“大型种子”基金而言，同样的退出结果却微不足道。与此同时，规模为2500万美元的基金如果每轮热门人工智能项目都投入2.5%的资金，最终也会陷入困境——即使最终成功退出，收益也微乎其微，或者需要投资30多个项目才能实现盈利，那么他们就无法证明深度参与的合理性。要么就是他们根本不在乎收益，而这对于创始人的视角而言，有利有弊。

无论从哪个角度来看，各位创始人：如果选择风险投资，最终总会有人持有优先股的大部分股份——而你们肯定希望这个人与你们的利益一致。确保这一点的关键在于了解投资者的激励机制，并秉持信念、集中持股和所有权的原则。

切勿将错位与控制混为一谈

“身边有个能及时指出错误、不实之词的人很有帮助……而我对这个世界的一大担忧就是，这样的人越来越少了。”
——比尔·格利，《巨像访谈》

与风投目标一致远不止获得风投的关注那么简单。找到一位真正关心你/你的公司，并且愿意花时间为你带来价值的投资人至关重要。然而，创始人与风投目标不一致的真正惨痛案例，往往源于控制欲。

创始人在考虑领投人和投资联盟时——尤其是在早期股权融资阶段——应该停下来思考，随着公司规模的扩大，激励机制会发生怎样的变化。当风险投资人获得董事会席位时，他们就承担了双重受托责任，既要对初创公司的股东负责，也要对基金的有限合伙人负责。然而，有时这两种利益会发生冲突。而且，控制权并不会止步于董事会。95%的情况下，标准的风险投资融资保护条款都要求优先股股东（以及其他股东）投票表决才能进行融资、二级市场交易或批准出售。

即使创始人认真对待公司运营，他们仍然可能因为多种原因陷入困境，而且往往为时已晚，无法改变现状：

• 被迫孤注一掷：一个需要100亿美元估值的风险投资人总是会敦促创始人“要么大干一场，要么回家”。当然，哪个创始人不想放手一搏呢？风险投资人这样做难道不合理吗？但如果这种做法演变成鼓励公司在尚未准备好的情况下进行超高速增长、为了增长而增长，或者拒绝强有力的收购要约，那就未必合理了。有很多公司拒绝了大型收购要约——通常是在投资者的怂恿下——最终却落得更惨的下场。据报道，Foursquare曾收到Facebook、雅虎和微软的收购要约，但它坚持追求更大的未来，而这个未来最终未能实现。Good Technology的估值一度超过10亿美元，据说在最终以4.25亿美元被黑莓收购之前，它拒绝了多个收购要约，导致普通股股东血本无归。Fab.com和LivingSocial的故事也类似，据说投资者为了追求不切实际的“登月计划”而放弃了稳妥的投资机会。
• 退出阻挠与控制：如前所述，收购必须获得多数（或绝对多数）优先股股东的批准。这意味着，如果一家知名风险投资机构（或由类似机构组成的财团）持有大量优先股，他们就可以阻止普通股股东原本可能接受的出售。考虑到同样的条款通常也适用于筹集额外资金，情况可能会更加极端——当然，为了避免被收购，通常需要筹集更多资金。现在我们进入了违反信托义务/立即提起诉讼的领域，这种情况极其罕见，但确实让我们对利害关系有了更清晰的认识。如果你的主要投资人只关心10亿美元以上的收购结果，他们可能拥有单方面否决任何低于该门槛的收购要约的权力。
• 董事会与战略冲突：在后期阶段，当投资者拥有更多控制权（董事会席位、更大持股比例）并急于退出时，与创始人可能更倾向于继续发展（反之亦然），这种分歧往往会加剧。但这条路始于你的第一轮股权融资和/或第一个外部董事席位。事实上，我们认为它甚至更早。“董事会成员的意见”提供了一种软性控制，（正如上文Gurley所引述的）这可能非常宝贵——但如果意见不一致，它也可能成为一种诱惑。今年早些时候，我们在Equal的朋友Rick Zullo讨论了董事会成员的意见不一致如何导致有害的决策（即使最终无需投票表决），尤其是在更具挑战性的时刻，例如业务放缓或转型。董事会成员的意见至关重要（有利有弊）——作为创始人，你希望这些意见从一开始就与你拥有共同的利益。这就是为什么在接受投资意向书之前，愿景的一致性至关重要——也是为什么有时你需要像了解风险投资家所说的话一样了解经济因素。

对于早期创业者来说，最理想的选择应该是那些信念坚定、持股比例高的基金（主要专注于你所处的阶段），在这些基金中，双方的价值观高度一致，而且你也不需要成为独角兽企业才能在数学上有所作为。

在Euclid ，我们坚持利益攸关：我们投资的每家公司都持有很高的股份，至少比大多数同行要高。作为一家新成立的基金，这并没有让工作变得更容易。这意味着我们几乎总是领投或联合领投，我们无法“轻易”参与每一轮融资，我们无法依靠庞大投资组合的分散投资，而且我们每次都必须凭借实力赢得在股权结构表中的位置。然而，我们相信，我们的方法不仅能提高回报，还能为打造一个可持续发展的风险投资品牌奠定基础——同时尽可能地将我们的利益与我们所支持的杰出创始人的利益紧密结合。

感谢您阅读 Euclid Insights！Euclid 是一家风险投资公司，致力于在垂直人工智能 (Vertical AI) 领域与创始人合作。如果您认识的人中有人正在从事相关领域的项目，我们非常乐意与他们建立联系。欢迎随时通过私信或 LinkedIn 联系我们。