2025 年终观察
本文信息来源：andrewziperski
在最近的阅读和与朋友的交谈之后，借着一次四小时航班，记录的一些简短、略显零散的想法：
- 矛盾的是，在公司成立的最早阶段，信息不对称程度反而高于后期，尽管此时关于具体业务本身并没有多少真实信息。真正相关的问题不是“我们对这家公司掌握了哪些事实”，而是“具备这些特征的创始人，以这种形态打造公司，在这样的终端市场中，面向这样的客户群体，通常表现如何？”与零售投资者相比，专业投资者在模式匹配方面拥有巨大的优势——除了压倒性的获取信息渠道优势之外。很难同时相信：（i）种子轮投资极其困难，以及（ii）美国工薪阶层应该大规模参与其中。投资者保护规则总体上是合理的，而且应当更严格地执行，而不是放松。
- 波动性洗白以及由资金流动驱动的股价上行压力，为私人公司相较其上市同行创造了巨大的 SBC 相关优势。用短期到中期可能下跌的、具有波动性的股价来吸引和留住人才，远比使用私人持有的股权要困难得多。而在 FTC 立场趋严、401(k) 资金流入私募市场、以及二级市场需求极为旺盛的背景下，实在让人看不出优秀公司为何还要选择上市。
- 在公开市场中进行创意生成极其困难，很多人往往把过多时间花在寻找那个无人关注的伟大公司上，而不是去识别那些围绕着被充分研究的公司、却被所有人广泛认同但实际上是错误的叙事。Meta（2022）和 Alphabet（2024）都是全球流动性最高、覆盖度最好、规模最大的公司之一，但它们的股价却剧烈震荡，因为大量重要的资本配置者摄入了同样的信息并采纳了相同的叙事。只要选择忽略这些叙事，就能获得非常不错的回报。基金经理拿报酬是为了赚钱，而不是为了表现创意；保持稳定的性情并不断提问，往往和形成完全新颖的洞见一样有价值。
- 空头在资本市场中扮演着至关重要的角色，但做空股票极其困难。一次成功的做空需要：(i) 低质量或不断恶化的业务；(ii) 估值未能反映其低质量；(iii) 有触发因素促使市场意识到这一估值并不合理；(iv) 可承受的借券成本；(v) 不存在战略性并购作为托底；以及 (vi) 不会被叙事或非理性市场行为碾压的风险——更不用说你的上涨空间本身就是被封顶的。
- 在公开市场中，“你是对的但缺乏共识”并不好使，因为投资几乎没有摩擦；但在风投领域，这却是极佳的赚钱方式，因为这一资产类别的核心特征是准入受限，而准入本身就是主要的竞争优势。同时，在风投中讨论“共识”与“非共识”投资其实有点可笑：所有风投投资在定义上都是非共识的。真正具有共识的企业，其估值至少会高出一个数量级（甚至更多）。
- 人们普遍认为，风险投资领域存在着严重的供需失衡（资本过剩、可投资的创始人过少），这已经挤压了许多 VC。较少被理解的是，VC 还面临来自另一端——他们的 LP——的压力。可投资的创始人群体不仅规模很小，而且在公司最早期形成阶段之后就已经相当透明。这种透明性削弱了 VC 作为机构配置者与私营公司之间协调机制的价值。我们已经看到大型战略投资方和 LP 选择“直接投资”，这种趋势很可能会持续下去，对大多数机构形成费用压力（并引发关乎生存的重大问题）。
- 我们系统性地低估了想法，而高估了执行。所谓“执行胜过想法”的观点，往往是由那些在一个伟大想法之上执行得很好的人所传播的；当然，执行很重要，但它只是必要条件而非充分条件。这在一定程度上是一种文化现象——人们推崇那些可以清晰对应到结果的原始努力和投入，而不是发现深奥秘密的能力（这本身就是一种讽刺，毕竟大家口头上都在强调“非共识思维”）。
- 创意的价值是创始人相比早期员工通常能多一个数量级持有更多权益的原因之一，尽管后者同样非常努力工作并承担几乎相同的风险——因为创造性想法的生成会带来巨大的回报。另一个原因是，创始人不同于员工，他们必须为无法简单地“抽身而退”、不对他人或自己承担任何义务这一点获得补偿。
- 获得风险投资支持的科技公司在人才套利和概念洗白方面表现得异常出色，也就是让那些不性感、没有声望，或者在道德上存在争议的事情，看起来完全不是那么回事。我本想列举一些例子，但我的朋友们会生气。
- 在许多投资领域，VC 往往是很好的反向信号，因为他们习惯于进行上行空间不设限、而在财务、法律和声誉方面承担的下行风险极为有限的押注。大多数事情——例如公开市场、政治等等——根本不是这样运作的。
- 许多机构允许单个合伙人在低于某个美元门槛时单方面做出投资决策。反直觉的是，他们或许更适合只允许在高于某个门槛时才这样做。当金额很小时，找到支持很容易；真正困难的是在数额非常巨大、而合伙人持不同意见时仍然单独行动，这需要非同寻常的坚定信念。这既是基金暴雷的方式，也是它们获得超额回报的方式。
- 风投机构的声誉是商业中折旧速度最慢的资产之一。
- “你的基金规模就是你的策略”这句话在大型基金中大体成立，但不知怎么却被等同于“你必须专注于种子轮”用在小型基金身上，而这显然并不正确。
- “优秀的风投投资人必须具备运营经验”这一观点本身并不成立，但曾经亲手建立过企业的投资人确实拥有许多优势。其中最重要的一点，可能是在不确定性中果断做出关键决策而不陷入瘫痪的能力。
- 如今，VC 开始流行寻找具备“创伤”的创始人。这种趋势颇为奇怪，因为当今许多 decacorn 都是由非常优秀的人打造的，这些人出身于稳定的家庭，就读于顶尖私立中学和精英大学，并在职业早期拥有体面的工作——这几乎谈不上创伤！
- 最具防御性的优势，往往是那些难以描述的东西。那些清晰可辨、容易描述或刻画的事物，通常也很容易被复制。
- 对于一家获得风投支持的软件初创公司来说，可转换优先 Equity 几乎从来都不是表达你对世界某种看法的最佳方式。即便在少数情况下是，由于初创投资高度受限的准入特性，也几乎总是会让你难以真正表达你的观点。尽管初创公司可能为投资者提供了对该想法最具凸性的敞口，但大多数投资者更好的做法，是去审视该初创公司牛市 Thesis 中所隐含的假设，并在公开市场中直接对这些假设进行敞口配置。
- 卓越的企业文化是一种巨大的竞争优势。拥有优秀文化的公司——那些把寻找并赋能最优秀的人才、低自我、服务于比自身更伟大的使命、兼具直率与尊重、勤奋工作等价值观放在首位的公司——将永远取胜，而那些文化糟糕的公司则会不断失败。功能失调是无法被修复的。
- 纵观历史，许多实业家对流动性的概念（即出售公司）完全无法接受。相比之下，硅谷文化主要围绕流动性而非长期机构建设展开，并把“流动性”视为一个单一的时刻。一家公司一旦经历了属于它的那个时刻，便会失去其光环，人们也会转而离开：至少从文化分量和相关性的角度来看，比起完全没有流动性事件，更糟糕的实际上是经历过一次。我不知道该如何将这一点与这样一个事实调和起来——伟大的公司将比以往任何时候都更长时间保持私有，甚至可能永远如此。
- 以下几个判断同时成立：(i) 预测市场是在风险定价与转移方式上的一项卓越创新；(ii) 它们的反身性特征引发了一些既迷人又令人不安的问题；(iii) 关于应由哪个监管机构来监管体育博彩市场的诉讼将如何演变，我们尚无定论；(iv) 由体育驱动的需求是否对在经济层面更具正当性的事件合约有任何兴趣，仍不明朗；(v) 尽管如此，如今本质上以消费者为导向的监管套利，未来某个时点很可能会吸引真正的机构资本。这些因素将继续构成科技领域中除 AI 之外最重要的故事。
- 投资于毛利率受挤压的公司是可行的，前提是该业务具备以下特征：（i）在 COGS 层面存在固定成本杠杆效应；（ii）其商业模式中，规模扩大能够带来密度提升并改善单位成本；（iii）相对于其供应商具备议价能力；（iv）能够沿着成本曲线下降的同时，依然保持定价权；（v）可以进行纵向整合，将成本中心内部化；以及/或（vi）将亏损产品作为专有的楔子，用于交叉销售高毛利产品。对于大多数 AI 公司而言，毛利率的问题主要集中在后几项，尤其是（iv）和（v）。我对大多数高飞的明星公司最终能够把这些问题解决相当乐观！
- 最高质量的企业并不依赖资本市场而生存。如今一些最火热的公司有潜力成长为伟大的企业，但它们需要投资者在足够长的时间内“暂时忽略怀疑”，才能克服毛利率挑战，和/或赢得足够的市场份额以挤出竞争对手。这本身未必是坏事，但这也是为什么这些公司竭尽所能保持市场活跃。一个推论是：在泡沫化的环境中，速度和行动带来回报，或者说“做优惠”。而在风险规避的市场中，交易行为会受到惩罚。这也部分解释了为什么作为大型 AI 交易推动者的 Oracle 和 OpenAI，其市场情绪会如此迅速地发生转变。
- 预训练规模定律仍在持续奏效，强化学习（RL）和推理方面的进展，以及致力于这些问题的人才质量，让我相信，AI rollups 的成功不会取决于技术本身：模型以及基于其构建的产品将具备自动化许多在经济上可行任务的能力。它们的成败将取决于：（i）系统的落地实现与激励对齐，尤其是在必须追逐越来越庞大且笨重的目标时；（ii）投资者如何为 AI 控股公司进行资本化；（iii）这些公司为其子公司支付的购买价格；以及（iv）它们所使用的杠杆规模和类型。有些团队在这些方面做得明显比其他团队更好。
- 尽管在产品体验上更胜一筹，在 AV 方面拥有巨大的技术优势，并通过 Google 具备分发优势，Waymo 仍然不太可能取代 Uber。使传统网约车成为一种引人注目的商业模式的那些特征——轻资产、低固定成本、强大的网络效应——在纯 AV 网络中呈现出截然不同的面貌：这是一个资本和运营高度密集的服务型业务，车队利用率成为决定 ROIC 的关键因素。如果纯 AV 网络针对高峰需求时段进行优化，车队利用率（以及 ROIC）将受到影响；如果针对常态需求时段进行优化，客户体验（主要由等待时间决定）又会受损，从而导致业务的长期恶化。Waymo 之所以已经在许多城市与 Uber 合作，是有其原因的。从长期来看，我预计 Waymo 将发展成为一个针对常态需求时段进行优化的主要网约车参与者，并与 Uber 合作，利用其庞大的人类司机基础来应对可预测和不可预测的需求波动。
- 由于获取劳动力预算而带来的 TAM 扩展几乎是每一次软件推介中的组成部分；模仿 Palantir 的部署策略和 FDE 模型也是如此。真正适合这种模式的市场和商业特征包括：（i）顾客的高度异质性；（ii）较高的 ACV；（iii）结构性长期合同，或对客户留存具有高度确定性；以及（iv）成功使用该产品所需的大量数据集成工作。
- “复合型创业公司”的叙事也是另一个很受欢迎的方向，很大程度上源于 Rippling 的成功。但这种公司非常难以构建，而且复合型创业公司与“同时做很多事情”是完全不同的概念。这类公司需要：（i）特定的工程和产品架构，使公司能够在同一套中间件之上快速交付独立模块；（ii）确实需要这些不同模块的顾客基础；（iii）一种能够支持公司先完成销售、再进行交叉销售这些模块的 GTM 策略和购买者行为；以及（iv）一位具备多学科能力、能够应对所有这些挑战的创始人。这对大多数产品和创始人而言都是一项极其艰巨的任务。
- 许多美国人对“拥有”而非“租住”的本能渴望并非建立在经济学之上。买还是租，在诸多因素的共同作用下决定，包括：(i) 房价；(ii) 债务成本；(iii) LTV（贷款价值比）；(iv) 对未来 Property 价值的预期；(v) 同类住房的租金价格；(vi) 对未来租金的预期；(vii) 维护费用及其他费用；(viii) 财产税税率；(ix) 所得税税率；以及 (x) 资本的机会成本。真正推动人们想要拥有住房的，是一种尊严感、摆脱房东束缚的自由感，以及一种信念——在你所建设的社区中，拥有一个永久的、物理性的立足点，本身带有某种神圣性。我们在关于投票的讨论中，对后者谈得还远远不够。
- 区分“工作”和“任务”非常重要。许多工作同时包含高价值任务和低价值任务。另一些工作则完全由低价值、重复性的任务构成。大多数就后 AI 劳动力市场展开讨论并发表意见的人，其工作都属于第一类。
- “劳动总量谬误”始终是危险的，但有充分理由相信，AI 对劳动力市场的冲击将比以往的创新更加剧烈：那些完全由低层级任务构成的工作正陷入困境，假装它们不是这样毫无帮助。以往的创新要么增强了体力劳动（机器），要么增强了知识工作（计算机），但从未真正取代智能。更重要的是，AI 本质上是一种数字化创新，而当前经济由数字化知识工作驱动，AI 创新的速度又极其惊人；它的扩散会更快、对现实世界协调的需求也更少，因此对劳动力市场的影响将比过去更加突然和猛烈。而围绕“再技能化”工人的讨论忽视了：（i）我们是否真的拥有一个愿意被再技能化的人口，以及（ii）人口结构和文化变迁已经使我们丧失了建立并运作能够在规模上对人群进行再技能化的机构的能力。
- 硅谷人士并不是“税收很糟糕”这一论点的合适代言人，即便这一论点可能是正确的；尤其是在他们正借助一波承诺将对劳动力市场造成巨大冲击的 AI 浪潮大发其财之际——几乎每一份 AI 的推介都在近乎兴高采烈地谈论对劳动力的替代。至今还没有人成功地为普通人在后 AI 世界中的生活勾勒出一个令人信服的愿景；普通大众所听到的只有“失业”。这个行业亟需一次重大的传播与沟通改造，否则针对它的民粹主义反弹将比当年针对银行的反弹更加严厉，甚至更加暴力。
- 硅谷当前的主流叙事是，由于 AI 的影响，价值积累正加速从劳动转向资本。与此同时，许多最大的 AI 企业（以及更广泛的科技公司）一直是为了员工的利益而运营，而非股东——由于极端程度的 SBC，回报被压低了。
- “AI supermax”交易首次真正认真对待了员工产出呈幂律分布这一事实，以及与之对应的薪酬幂律分布。这让科技从业者感到不适，因为平均的大型科技公司员工长期以来一直站在“收入不平等”光谱的有利一侧，但现在却发现自己稳稳地落入了下层阶级。
- 关于 SF 的一些想法：对于大多数人和公司而言（显而易见的例外不算），这里都是构建和投资早期企业的最佳地点。与奖励务实精神的 NYC 相比，SF 奖励的是聪明的非理性和想象力。SF 的食物真的很好，即便与 NYC 相比也是如此。人们通常会被一两种恶习所驱动，比如金钱、名声、权力、性和地位；纽约人往往非常直接地表达是什么在驱动他们，而 SF 的人则会竭尽全力加以掩饰。除了早期投资和创业之外的大多数追求，最好都在 SF 之外进行。尽管硅谷是巨大财富和不断增长的政治权力中心，但它在湾区之外几乎没有文化影响力：SF 的地位象征完全以科技为中心，且高度自我指涉。
- 洛杉矶的百吉饼比纽约好。纽约最好的百吉饼（Apollo）其实是洛杉矶风格的。Leyla Bagels 让纽约的大多数店都相形见绌。我还没试过 Courage。
- 疫情期间迈阿密/奥斯汀的人口迁移交易曾一度偃旗息鼓，但它会再次加速，而加州和纽约那些愚蠢的政策选择还会催生新的受益者。Raleigh-Durham 将是其中之一，它是全美最被低估的地区。
- 大多数以商业为导向的播客，其实都应该被视为一种帮助采访者获取财务或社会资本的练习。那些对软绵绵的采访问题感到沮丧的人，往往误解了采访者真正的目标。TBPN 是一档不同寻常（且极具影响力）的节目，因为观看它不仅让主持人获得地位感，也会向观众传递一种身份认同和圈内归属感。
- “你是与你相处时间最多的五个人的平均值”这句话一直都是真理。大多数人把 Instagram/Facebook/X 纳入自己“Top 5”的后果并不好。当 ChatGPT 也成为“Top 5”中的一员时，人们不禁要问，社会会变成什么样。
- 斯坦福曾经是一个神奇的地方，因为它没有许多其他学校那种赤裸裸的、过于功利的职业导向。COVID 以及其一系列连锁影响引入了一种高度在线化的职业主义文化，如今的校园文化与十年前相比几乎令人无法辨认。我今天遇到的学生都极其优秀，但我并不确定这种转变是否是件好事。
- 大学教育是一种复杂的打包产品，由以下几部分组成：(i) 教育本身，(ii) 社交体验，(iii) 人脉网络，(iv) 资质认证，以及 (v) 一份保险政策。关键在于思考消费者真正是在为哪些部分付费。即便 AI 使教育这一组件日趋商品化、管理者自我瓦解，学位作为一种认证与筛选机制，可能会比以往任何时候都更加有价值。
