为股票回购辩护

最近与朋友的一些谈话以及上周的新闻周期清楚地表明，嘲讽股票回购如今有多么时髦。这是少数能让两党政客站在同一阵线的问题之一；民粹主义者称其为裙带资本主义，是大型成功企业用来奖励富有股东、却以普通员工和对美国经济的投资为代价的一种武器。硅谷的技术人士出于不同的原因厌恶股票回购，往往将其视为一家缺乏雄心的公司走向停滞的领先指标。

这两种观点都是错误的。对股票回购价值的本能性否定忽视了这样一个事实：所有企业本质上都是资本配置机器，旨在将资本以对投资者回报最高的方式加以运用——无论是投资于内生增长、并购、偿还债务，还是向股东返还资本。

鉴于其激励机制，政客的视角是可以理解的，即便显得有些愚蠢。相比之下，硅谷对股票回购的抵制——和许多其他问题一样——就没那么容易说得通了。这种抵制部分源于结构性原因（大多数人关注的是私人市场，而在这些市场中，回购在机制上比公开市场更难实施），部分则出于文化因素（回购被视为“金融工程”，这个词多半出自那些看不懂财务报表的人之口，但却依然遭到普遍反感）。正如科技圈在许多其他议题上的表现一样，这些因素共同制造了一种与现实完全脱节的回购讨论。股票回购是好事，最优秀的公司往往也是最积极采用回购的公司，而后期私募资本市场的演进，将使回购在未来十年成为一项至关重要的资本配置工具。

私有化本身并不存在任何根本性的因素，会使回购变得不可行。公司股票缺乏公开交易市场，确实可能使回购计划在执行上更为复杂（尤其是在监管要求和信息不对称方面），但这只是操作层面的难题，而非原则性的障碍。无论企业是否上市，股票回购都是一种可行的资本配置选择。

撇开操作层面的争论不谈，反对回购的主要理由——无论针对私营公司还是上市公司——在于它被视为停滞不前的承认，是企业在创意枯竭时才会采取的做法。这种观点忽视了企业建设过程中的诸多现实。

当然，任何早期阶段的科技公司都不应进行资本回报：初创企业存在的根本目的，是在一无所有中创造出伟大的事物，而这需要围绕宏大愿景，对研发和增长进行快速而持续的投资。A 轮公司需要的是工程师和销售人员，而不是首席财务官。这一点对我们所有人来说都显而易见。

当一家企业从高风险、早期阶段的“登月式”探索，逐步走向稳定、可预测的后期阶段时，这一现实便会显现——即便它尚未上市。正如企业的资本结构需求会随着成长而演变，其资本配置重点也应当（而且确实会）随之调整。

随着企业不断壮大，创意空间及其回报潜力随时间收窄几乎是自然规律，宛如物理定律：从零到一的密集型增长阶段，天然比后续的规模化扩张阶段产生更高回报。在达到一定规模后，真正具有颠覆性的想法屈指可数，而这些想法所能有效吸收的资本也有限。企业将部分资金用于有机投资、另一部分用于股票回购，并非停滞不前，而是明智的资本配置；反其道而行，无异于把钱付之一炬。

“回购等同于停滞”的观点同样错误地把企业建设当作一种线性过程，仿佛进步是时间的单调递增函数，创意源源不断，并整齐地列在一张清单上，企业只需一项一项地勾选完成。将“停滞”定义为“ 当下没有有机再投资的优先事项”是十分荒谬的。伟大的创意本就稀缺；缺乏源源不断的创意并不意味着“停滞”。而且，创新并非一条直线，原因有很多：企业会经历艰难的季度，经济会放缓，人事和组织调整会给创新的齿轮里撒沙子；公司所处市场的技术浪潮此起彼伏，在再次加速之前往往先进入平台期。

Google 的历史在这里很有启示意义。由于搜索业务源源不断地创造现金，但公司在其他方面乏善可陈，并很快开始进行小规模的资本回报，Google 在 2010 年代中期常被视为硅谷停滞的“反面教材”。许多人认为——或许措辞略有不同——搜索业务的成功源于既有投入资本形成的护城河，而 Google 在新增投入资本上并没有具备高回报的新想法。这种看法在某一特定时间点上或许勉强成立，但事后看来却显得十分可笑：在随后的十多年里，Google 在 LLMs 和自动驾驶（AVs）等领域开创了多项最重要的创新，而这两大领域推动了数万亿美元的投资、显著的 GDP 增长，以及巨大的消费者剩余和生活质量提升。

Google 在 2010 年代实施的股票回购（至今仍在进行，且规模更大）几乎不能被视为停滞的标志；相反，这些举措体现了管理层极具增值性的资本配置决策，旨在提升当时现有股东在公司光明未来中的持股比例！如果只是为了在某一年“做点什么”，而凭空制造质量低下、资本回报率低甚至为负的再投资机会，那将是一个巨大的错误，会稀释公司在 2010 年代后半段及其之后一系列惊人创新所带来的影响。

这正是为何将回购视为停滞的观点完全本末倒置。认为一家企业停滞不前，本身是一种悲观的视角，而股票回购则本质上是一种乐观的资本回馈形式。企业之所以实施回购，是因为它们具备长期韧性并持续增长，对未来充满期待，并且认为市场低估了其股票、回购股票的回报率很高；换言之，它们足够乐观，以至于希望让剩余股东在企业未来中拥有更大的持股比例。

很难将“停滞论”的说法与一个显而易见的现实相调和：规模最大、最成功、最具创新力的成长型公司，恰恰都设计并实施了庞大的股票回购计划。NVIDIA、Alphabet 和 Meta 在 2025 年前三个季度合计回购了价值数百亿美元的股票。Stripe 据报道在秋季进行了一次回购。Elon 之所以持有如此多的 SpaceX 股权，是因为公司每个季度都会回购股票。这些都是行业主导、自由现金流充沛、投资资本回报率极高、增长跑道极其漫长的企业，显然不是什么停滞不前的公司。

为什么这一切如此重要？仅仅驳斥“回购意味着停滞”的观念还不够。企业应该（而且许多企业将不得不 ）主动拥抱股票回购！

最直观的一点是，回购将让创始人、员工和早期投资者受益：稀释是财富创造和回报的巨大逆风。与其通过不必要的后期融资稀释投资者，或是什么都不做，抑或把资金投向只会“烧钱”的各种“项目”，最优秀、最有雄心的公司将把股本数量当作一件武器，通过实施股票回购，让资本结构表中的乐观派在他们正在打造的蛋糕中占据更大的一块。

更少被重视的是，回购将对多数后期私营企业及其投资者面临的日益严峻的流动性问题产生深远影响。公共市场的结构性资金流动，使许多规模较小的后期公司上市变得充满挑战。与此同时，后期私募资本之所以显得“充裕”，只属于少数符合“共识”、备受追捧、且能被大型风险成长和跨界平台清晰理解的资产——而普通合伙人设立延续基金，往往也只对这些资产可行。这是一个典型的“有者愈有、无者愈无”的故事：其他所有公司，包括无数基本面扎实、增长前景优异的企业，其股份几乎无人问津。

最终，这后一类公司将越来越走向自我清算 ，就像那些分析师覆盖稀少、且未受被动资金流影响的小市值上市公司一样，通过回购向股东返还资本。很少有人意识到情况将会如此——而更少有人意识到，为了实现这一点，这些公司将不得不重新设计其资产负债表，并采用完全全新的资本配置框架（以及其他措施）。

针对处于后期阶段的私营科技企业，股票回购即将到来。届时，恰当的响应不是抗拒并将其斥为榨取价值、通过财务工程制造的停滞，而是应当拥抱其本质：正确的资本配置。