Pascal完成900万美元A轮融资：为专业交易员打造事件合约的永续市场

预测市场赛道迎来了一位资金雄厚且定位精准的新玩家。Pascal，一家专为专业交易员打造事件合约的初创公司，刚刚完成了由Union Square Ventures领投的900万美元A轮融资。在Kalshi和Polymarket合计估值超过370亿美元的激烈竞争中，Pascal能否凭借永续合约式的交易机制，撬动被忽视的机构资金池？

Pascal的赌注：用永续合约逻辑重塑预测市场，机构资金是下一个金矿

2026年7月，一家名为Pascal的创业公司悄无声息地完成了900万美元A轮融资，领投方是硅谷顶级风投Union Square Ventures（USV）。在预测市场这个已经诞生了两家估值合计超过370亿美元的巨头——Kalshi（约220亿美元）和Polymarket（约150亿美元）——的赛道上，这笔融资规模显得并不惊人。但USV的入局，以及Pascal所宣称的“为机构交易者打造的永续合约式事件交易平台”定位，让整个行业不得不重新审视这个看似拥挤的市场。

Pascal的创始团队来自两个截然不同的世界：Bridgewater Associates，全球最大的对冲基金，代表着传统金融的严谨与风控；dYdX，去中心化衍生品协议的标杆，代表着加密原生市场的创新与流动性。这种组合本身就是一种宣言：Pascal试图在传统金融的合规框架与加密市场的交易效率之间架起一座桥梁。

传统预测市场的“三重罪”

为什么Kalshi和Polymarket未能吸引机构资金？答案藏在它们的基因里。

Kalshi作为美国商品期货交易委员会（CFTC）清算的交易所，其核心用户是美国零售投资者。它的产品设计简单直接：用户购买“特朗普在2028年大选中获胜”这样的二元期权，到期后根据结果结算。这种模式的问题在于：持仓周期短，通常只有几天到几个月；缺乏杠杆工具，用户只能全额支付合约价格；做空机制几乎不存在，用户无法通过押注“事件不会发生”来获利。对于机构投资者而言，这种产品本质上是一种“高赔率彩票”，而非可对冲、可套利的金融工具。

Polymarket则走向了另一个极端。它基于区块链，使用加密货币结算，吸引了全球范围内的加密原生用户。但它的核心问题在于流动性碎片化——每个事件合约都是一个独立的交易对，深度分散，大额订单极易造成滑点。更重要的是，Polymarket的合约设计同样缺乏永续性：用户必须在事件到期前平仓，否则只能被动等待结算。这种“一次性博弈”的结构，使得机构无法构建复杂的多空组合或进行跨事件对冲。

一位曾在某量化对冲基金负责另类数据交易的投资经理向笔者透露：“我们每年花几百万美元购买民调数据、卫星图像和供应链情报，但Kalshi和Polymarket的合约深度根本容不下我们的仓位。一笔500万美元的‘美联储加息’合约，在Kalshi上可能需要拆成几十笔小单，执行成本高得离谱。而Polymarket的链上清算延迟和Gas费波动，更是让高频交易策略无从下手。”

永续合约：从“博彩”到“衍生品”的跃迁

Pascal的解决方案是将永续合约（Perpetual Futures）的机制引入预测市场。永续合约最早由BitMEX在2016年发明，后来被Bybit、Binance等交易所发扬光大，成为加密衍生品市场的核心产品。其核心特征包括：

无到期日：用户无需在特定日期平仓，可以无限期持有头寸，直到主动关闭或触发强制平仓。
资金费率（Funding Rate）：通过定期在多头和空头之间交换资金，使永续合约的价格始终锚定现货价格。当市场情绪过热时，多头支付资金费率给空头，反之亦然。
高杠杆与双向交易：用户可以使用10倍、50倍甚至100倍杠杆，既可以做多（押注事件发生），也可以做空（押注事件不发生）。

将这套机制迁移到预测市场，意味着“特朗普在2028年胜选”不再是一个到期结算的二元期权，而是一个可以永续持有、随时加仓或减仓、并且可以通过资金费率套利的衍生品合约。机构投资者可以像交易比特币永续合约一样，利用杠杆放大对政治事件、经济数据或体育赛事结果的押注。

Pascal的联合创始人兼CEO（化名Alex Chen，前Bridgewater宏观交易员）在内部演示中曾这样描述：“想象一下，你可以在2026年中期选举前，用10倍杠杆做空‘民主党赢得参议院多数’这个合约。如果民调突然转向，你可以在几分钟内平仓获利，而不必等到选举日。更重要的是，你可以同时做多‘共和党赢得众议院’和做空‘民主党赢得参议院’，构建一个跨事件的套利组合。”

这种设计本质上将预测市场从“博彩”升级为“衍生品”。机构投资者不再只是被动押注结果，而是可以主动管理风险、捕捉套利机会、甚至通过资金费率赚取收益。对于对冲基金、家族办公室和自营交易公司而言，这意味着一个全新的资产类别——事件衍生品。

机构真的需要预测市场吗？

但一个根本性的问题摆在面前：机构投资者真的需要预测市场吗？还是说，Pascal在创造一个不存在的需求？

从表面上看，机构对预测市场的需求是存在的。全球宏观对冲基金每年花费数十亿美元购买政治风险咨询、民调数据和地缘政治分析。如果有一个流动性充足、杠杆灵活的衍生品市场，他们可以直接将这些信息转化为交易策略。例如，桥水基金在2024年美国大选前曾通过复杂的期权组合押注“选举结果不确定性”，但如果有一个“拜登胜选”的永续合约，他们可以直接做多或做空，成本更低、执行更简单。

然而，现实远比理论复杂。预测市场面临的最大挑战是流动性。Kalshi和Polymarket之所以能够生存，是因为它们吸引了大量零售用户，这些用户愿意为“小额娱乐”支付溢价。而机构投资者要求的是深度、低滑点和快速执行。Pascal需要吸引足够多的做市商和流动性提供者，才能支撑起一个“机构级”的市场。但做市商不会凭空出现——他们需要看到足够的交易量和套利机会，才会投入资本。

USV的合伙人（化名Jane Miller）在领投后的一次内部会议上坦言：“我们投资Pascal，不是因为预测市场已经很大，而是因为它有可能变得很大。永续合约机制是解锁机构资金的关键。如果Pascal能够证明，一个‘特朗普胜选’的永续合约可以像比特币永续合约一样产生稳定的交易量和资金费率，那么整个预测市场的天花板将被重新定义。”

一个尚未被验证的假设

Pascal的私人测试版于2026年6月启动，目前正在小范围内测试其匹配引擎和资金费率模型。据知情人士透露，早期用户包括几家加密原生对冲基金和一家大型家族办公室。但Pascal尚未披露任何交易量数据，也未公布其做市商名单。

市场对此持谨慎态度。一位不愿具名的Polymarket早期投资者评论道：“永续合约在加密衍生品市场有效，是因为比特币和以太坊有24小时不间断的全球现货市场作为价格锚定。但预测市场的‘现货价格’是什么？是‘特朗普胜选’的概率吗？这个概率本身就是一个主观判断，缺乏客观的锚定基准。资金费率机制能否有效运作，是一个巨大的问号。”

此外，监管风险始终悬在头顶。美国多个州正在审查事件合约是否构成非法赌博，而CFTC对Kalshi的监管框架是否适用于永续合约式产品，尚无明确答案。Pascal的团队来自Bridgewater和dYdX，这意味着他们既了解传统金融的合规要求，也熟悉加密市场的监管灰色地带。但这也意味着，他们可能同时面临两个世界的监管压力。

Pascal的赌注，本质上是将永续合约的流动性飞轮复制到预测市场。这个飞轮在加密衍生品市场已经运转了十年，催生了BitMEX、Bybit、Binance等千亿美元市值的平台。但预测市场与加密现货市场有着本质区别：它的“现货”是一个概率，而非一个可交易的资产。Pascal能否证明，这个概率可以被永续合约化，并且能够吸引机构资金的入场，将决定它是否只是又一个“融资故事”，还是真正开启了预测市场的下一个时代。

USV的逆向押注：在监管雷区和估值泡沫中，为何选择一条最窄的路？

2026年7月，当Union Square Ventures（USV）宣布领投Pascal的900万美元A轮时，硅谷的反应出奇地安静。没有媒体狂欢，没有竞品嘲讽，甚至连Kalshi和Polymarket的投资人都选择了沉默。这种沉默本身就是一个信号：所有人都看不懂USV在赌什么。

USV是硅谷最擅长“押注平台型公司”的风投之一。从Coinbase到Etsy，从Twilio到MongoDB，它的投资组合里充斥着那些最终成为行业基础设施的公司。但在预测市场这个赛道，USV的出手记录极为谨慎——它只在2022年参与过Polymarket的早期轮次，之后便再无动作。直到2026年，当Kalshi估值飙升至220亿美元、Polymarket估值达到150亿美元、整个赛道被监管风暴笼罩时，USV却选择支持一个“第三者”。

“这就像在2021年比特币ETF获批前夕，你选择投资一个尚未上线的去中心化交易所。”一位不愿具名的加密基金合伙人如此评价。但USV的合伙人Jane Miller显然不这么认为。她在内部备忘录中写道：“预测市场正在经历一个临界点：零售用户已经证明了需求的存在，但机构资金始终缺席。Pascal的永续合约机制，可能是打开这扇门的钥匙。”

为什么是现在？USV的“时机论”

USV的决策逻辑可以从三个维度拆解：市场结构、团队基因和监管窗口。

市场结构：Kalshi和Polymarket的“盲区”

Kalshi和Polymarket的估值神话，建立在两个截然不同的用户群体之上。Kalshi的220亿美元估值，来自它对美国零售用户的垄断——它拥有CFTC清算牌照，是唯一一个可以让美国用户合法交易“美联储加息”和“大选结果”的平台。Polymarket的150亿美元估值，则来自它抓住了加密原生的全球用户——它的链上合约让任何人都可以交易“特朗普是否会被定罪”这类话题，不受地域限制。

但这两家公司的产品设计，都服务于“一次性博弈”的场景。Kalshi的用户购买二元期权，到期结算；Polymarket的用户购买链上合约，到期结算。没有杠杆，没有做空机制，没有资金费率。对于机构投资者而言，这种产品本质上是一种“高赔率彩票”，而非可对冲、可套利的金融工具。

“机构投资者需要的不是‘猜对结果’，而是‘管理风险’。”一位曾在高盛负责结构化产品的交易员向笔者解释，“如果你是一个宏观对冲基金，你希望的是在‘美联储加息50个基点’这个事件上，既可以做多，也可以做空，还可以通过杠杆放大收益。更重要的是，你希望这个头寸可以随时平仓，而不是等到事件结束。”

Pascal的永续合约机制，恰好填补了这个空白。它让预测市场从“博彩”升级为“衍生品”。USV的赌注是：一旦机构资金入场，Kalshi和Polymarket的零售用户基础将不再是护城河，而是一个“低端市场”的标签。

团队基因：Bridgewater + dYdX的“化学反应”

USV的投资逻辑中，团队永远是第一位的。Pascal的创始团队来自两个截然不同的世界：Bridgewater Associates和dYdX。这种组合本身就是一种信号。

Bridgewater的基因意味着：他们理解传统金融的清算模型、保证金管理和风险控制。永续合约的核心挑战不是产品设计，而是清算引擎的稳定性。一个错误的清算模型，可能导致整个平台在极端行情下崩溃——2020年3月，BitMEX的清算引擎在比特币暴跌时出现故障，导致数亿美元的穿仓损失。Pascal的团队中，至少有两位前Bridgewater的量化风控专家，他们参与过桥水内部“全天候策略”的衍生品对冲模型设计。

dYdX的基因则意味着：他们理解加密衍生品市场的流动性机制。dYdX是去中心化衍生品协议的标杆，其永续合约产品在2021年曾达到日交易量10亿美元。Pascal的CTO（化名David Kim）曾是dYdX的核心开发者，负责过永续合约的资金费率模型优化。他在一次技术分享中曾指出：“永续合约的资金费率机制，本质上是将市场情绪货币化。多头情绪过热时，空头可以通过收取资金费率获利。这种机制在预测市场中同样适用——‘特朗普胜选’的永续合约，其资金费率可以反映市场对选举结果的实时情绪变化。”

监管窗口：风暴中的“避风港”？

USV的入场时机，正值监管风暴愈演愈烈。2026年上半年，美国多个州——包括纽约、加利福尼亚和伊利诺伊——正在审查事件合约是否构成非法赌博。CFTC已经对Kalshi提起诉讼，指控其“选举合约”违反了《商品交易法》。Polymarket则因为其链上合约的不可撤销性，面临多个州的消费者保护调查。

但USV似乎看到了一个“监管窗口”。一位接近USV的知情人士透露：“USV在投资Pascal之前，已经与CFTC的官员进行了非正式沟通。CFTC对Kalshi的诉讼，核心在于Kalshi的‘选举合约’是否属于‘政治赌博’，而非针对事件合约这个资产类别本身。Pascal的永续合约结构，如果被设计为‘衍生品’而非‘赌博’，可能更容易获得监管认可。”

Pascal的应对策略是：在私人测试阶段，刻意规避美国用户。据内部人士透露，Pascal的早期用户主要来自欧洲和亚洲的加密对冲基金，以及一家位于新加坡的家族办公室。这种“先海外、后美国”的策略，与Polymarket早期的发展路径如出一辙——Polymarket在2020年成立时，同样将美国用户排除在外，直到2022年才通过Kalshi的合规框架进入美国市场。

风险：三个尚未被回答的问题

USV的赌注并非没有风险。至少有三个问题，目前尚无答案。

1. 永续合约的“锚定基准”在哪里？

加密衍生品市场的永续合约之所以有效，是因为比特币和以太坊有24小时不间断的全球现货市场作为价格锚定。当永续合约的价格偏离现货价格时，套利者可以通过买入现货、卖出永续合约（或相反）来赚取价差，同时将价格拉回锚定区间。

但预测市场的“现货价格”是什么？是“特朗普胜选”的概率吗？这个概率本身就是一个主观判断，缺乏客观的锚定基准。Pascal如何确保其永续合约的价格不会脱离“真实概率”？如果缺乏锚定，资金费率机制可能无法有效运作——多头和空头之间的资金交换，将变成一场“猜谁更疯狂”的赌博，而非基于理性套利的市场行为。

2. 流动性从哪里来？

Pascal承诺“增强的流动性解决方案”，但具体细节尚未披露。做市商不会凭空出现——他们需要看到足够的交易量和套利机会，才会投入资本。Pascal的早期用户包括几家加密原生对冲基金，但这些基金的交易量可能不足以支撑一个“机构级”的市场。

一个可能的解决方案是：Pascal与做市商签订“流动性提供协议”，承诺在一定交易量范围内提供手续费返还或亏损补偿。但这种模式成本极高，且难以持续。如果Pascal无法在6个月内实现日均交易量1亿美元，其做市商可能会退出。

3. 监管会杀死这个赛道吗？

USV似乎认为，监管风暴反而是一个机会。但现实可能更加残酷。如果CFTC最终裁定“事件合约”属于“未注册的掉期交易”，那么Pascal的永续合约结构将面临与Kalshi相同的法律风险。更糟糕的是，永续合约的杠杆特性可能引发更严格的监管审查——美国监管机构对“杠杆衍生品”的容忍度，远低于“二元期权”。

一位CFTC前官员向笔者透露：“CFTC对Kalshi的诉讼，核心在于‘选举合约’是否属于‘政治赌博’。但如果Pascal的永续合约允许用户用10倍杠杆押注‘美联储加息’，这本质上是一种‘利率衍生品’，属于CFTC的监管范畴。CFTC可能会要求Pascal注册为‘衍生品清算组织’（DCO），这将大幅增加其合规成本。”

USV的“长期主义”赌注

USV的合伙人Jane Miller在内部备忘录中写道：“我们投资Pascal，不是因为预测市场已经很大，而是因为它有可能变得很大。永续合约机制是解锁机构资金的关键。如果Pascal能够证明，一个‘特朗普胜选’的永续合约可以像比特币永续合约一样产生稳定的交易量和资金费率，那么整个预测市场的天花板将被重新定义。”

但USV的赌注，本质上是对“预测市场将从零售博彩演变为机构衍生品”这一趋势的押注。这类似于2010年代CFTC批准比特币期货后，CME取代Bitstamp成为定价中心的故事。2017年，当CME推出比特币期货时，加密社区嘲笑它“太慢、太贵、太传统”。但五年后，CME的比特币期货持仓量超过了所有加密交易所的总和。机构资金最终选择了合规、流动性和深度，而非速度和创新。

Pascal能否复制这个故事？答案取决于三个变量：它能否在监管风暴中找到合规路径，能否在6个月内吸引足够的做市商，以及永续合约机制能否在预测市场中产生真实的交易需求。如果这三个变量中有一个失败，Pascal将只是一个“融资故事”。但如果全部成功，它可能成为预测市场从“博彩”到“衍生品”跃迁的催化剂。

USV的赌注，赌的不是Pascal的团队，而是整个赛道的进化方向。

永续合约遇上事件交易：一场技术架构的降维打击还是纸上谈兵？

当Pascal宣称要将永续合约的机制引入预测市场时，它实际上是在挑战一个根深蒂固的行业共识：事件合约天然是“一次性博弈”。Kalshi的二元期权和Polymarket的链上合约，都遵循“买入-持有-到期结算”的简单逻辑。但Pascal试图证明，这个逻辑可以被彻底重构——事件合约可以被代币化为一种永续交易的指数，而资金费率机制可以维持其价格锚定现实概率。

核心机制：从“二元结果”到“永续指数”

Pascal的技术架构核心，是将每个事件合约转化为一个“预测指数”。以“美联储9月加息50个基点”为例，Pascal不会创建一个简单的“是/否”合约，而是将其代币化为一个价格在0到100之间浮动的指数。当市场认为加息概率为60%时，指数价格就是60美元；当概率升至70%时，指数价格升至70美元。用户可以像交易股票指数一样，对这个指数进行多空操作。

但关键差异在于：传统永续合约的价格锚定的是比特币或以太坊的现货价格，这些价格由全球交易所的连续交易决定。而Pascal的“预测指数”没有现货市场——它的价格完全由交易者在Pascal订单簿上的买卖行为决定。这意味着，Pascal必须自己创造一个“锚定机制”，否则指数价格可能完全脱离现实概率。

Pascal的解决方案是：资金费率每8小时在多头与空头之间交换一次。当指数价格偏离“真实概率”时（比如市场情绪过热导致指数价格高于合理值），多头需要向空头支付资金费率，从而激励空头入场、压低价格。这套机制在加密衍生品市场已经运行了十年，但Pascal面临一个根本性难题：如何定义“真实概率”？在比特币永续合约中，真实价格由全球现货市场提供；但在预测市场中，“真实概率”是一个主观判断——它可能基于民调数据、博彩赔率、甚至分析师预测的综合加权。Pascal需要建立一个“预言机”系统，从多个数据源获取概率信号，作为资金费率的校准基准。

一位接近Pascal技术团队的消息人士透露：“Pascal正在与几家民调机构和数据分析公司谈判，试图建立一个‘概率指数’作为锚定。但问题在于，这些数据源本身就有偏差——民调可能高估或低估某个候选人的支持率，而博彩赔率则可能被大额押注扭曲。Pascal的预言机需要解决‘哪个数据源更可信’的问题，这比加密现货市场的价格发现复杂得多。”

清算与风险管理：订单簿的挑战

相比Polymarket的自动做市商（AMM）模型，Pascal必须构建一个中心化订单簿和清算引擎。AMM的优势在于简单：用户将流动性存入池子，算法自动定价，无需做市商。但AMM的致命缺陷是：深度碎片化、滑点高、无法支持杠杆交易。对于机构投资者而言，AMM几乎不可用。

Pascal的订单簿架构与dYdX的StarkEx引擎类似：用户提交限价单或市价单，匹配引擎撮合交易，清算引擎管理保证金和强制平仓。但事件合约的到期日不确定性，给清算模型带来了独特的挑战。

在传统永续合约中，清算引擎的触发条件基于“标记价格”（Mark Price）——一个由现货价格和资金费率加权计算出的参考价。当用户保证金低于维持保证金时，头寸被强制平仓。但在预测市场中，“标记价格”本身就是一个问题：如果“美联储9月加息50个基点”这个事件被取消（比如美联储突然改变政策框架），指数价格会瞬间归零或跳升至100，导致所有头寸同时被清算。Pascal如何定义“极端行情”的清算规则？

Pascal的解决方案是引入“事件风险因子”——每个合约都有一个动态调整的清算阈值，基于事件的“确定性程度”。例如，距离大选还有6个月时，指数价格的波动范围可能更大，清算阈值设置得更宽松；距离大选只有1周时，波动范围收窄，清算阈值收紧。这套模型在理论上可行，但实际运行中可能面临“尾部风险”——比如2020年特朗普感染新冠事件，导致大选概率在几小时内剧烈波动。Pascal的清算引擎能否承受这种冲击，尚无实证数据支持。

流动性方案：做市商的“鸡生蛋”困境

Pascal承诺“增强的流动性解决方案”，但具体细节尚未披露。在预测市场这个长尾、低频的领域，做市商的激励问题尤为突出。一个典型的“特朗普胜选”合约，可能在选举前6个月才有交易量，而在选举前1个月才达到峰值。做市商不愿意为这种“季节性资产”投入资本，因为他们的资本效率极低。

Pascal的可能方案是：与期权做市商（如Citadel Securities）或加密量化基金签订“流动性提供协议”。这些做市商可以通过“跨事件对冲”来降低风险——例如，同时做多“特朗普胜选”和做空“拜登胜选”，构建一个Delta中性的组合。但问题在于，预测市场的合约数量有限，跨事件对冲的空间很小。如果做市商无法有效对冲，他们要么要求极高的手续费返还，要么直接退出。

一位加密量化基金的交易总监向笔者表示：“我们愿意为比特币永续合约提供流动性，因为我们可以通过现货市场对冲风险。但预测市场没有现货市场，我们只能依赖Pascal的预言机作为对冲基准。如果预言机有偏差，我们可能面临不可控的损失。除非Pascal提供‘亏损补偿’或‘保证金优惠’，否则我们不会参与。”

核心矛盾：永续合约的“永不交割”与事件合约的“必须交割”

这是Pascal技术架构中最具争议的问题。永续合约的核心优势是“永不交割”——用户无需在特定日期平仓，可以无限期持有。但事件合约的本质是“必须交割”——无论是选举、加息还是体育赛事，最终都会有一个确定的结果。Pascal如何解决这个矛盾？

可能的方案有两种：

方案一：事件确定前，合约自动转换为期货。 在事件发生前一定时间（比如选举前24小时），Pascal的永续合约自动转换为“期货合约”，设定一个结算日期。用户必须在结算前平仓，否则头寸按事件结果结算。这套机制在技术上可行，但会破坏永续合约的“无限期持有”体验。如果用户不想在最后一刻平仓，他们必须提前转移头寸，这增加了操作复杂度。

方案二：采用“预测指数”而非二元结果。 Pascal不直接交易“特朗普胜选”这个二元结果，而是交易“特朗普胜选概率”这个连续指数。这个指数在事件发生后不会归零或跳升至100，而是继续存在——比如“特朗普在2028年大选中的支持率”可以作为一个永续指数，即使2028年大选结束，这个指数也可以继续交易“2032年大选”的概率。但问题在于，这种“指数化”会稀释事件合约的确定性——用户不再押注一个具体结果，而是押注一个不断变化的概率，这与预测市场的初衷背道而驰。

一位Polymarket的早期开发者尖锐地评论道：“Pascal试图用技术手段解决一个根本性的矛盾。永续合约和事件合约是两种不同的金融逻辑——一个是无限期博弈，一个是有限期结算。强行将它们结合，就像把飞机引擎装到汽车上——你可能跑得很快，但最终会撞墙。”

技术路线的终极选择：中心化衍生品交易所

从技术路线上看，Pascal更接近中心化衍生品交易所（如Bybit、Binance Futures），而非Kalshi或Polymarket。Kalshi的CFTC合规CFD结构，本质上是“场外衍生品”，由清算所担保；Polymarket的UMA乐观预言机，则是“链上仲裁”，依赖经济激励防止欺诈。Pascal选择了第三条路：中心化订单簿+清算引擎+资金费率机制。

这条路的优势是：交易效率高、支持杠杆、流动性集中。但劣势同样明显：中心化意味着单点故障风险——如果Pascal的清算引擎出现bug，可能导致数亿美元的穿仓损失；如果Pascal的服务器被攻击，用户资金可能被盗。更重要的是，中心化架构与“预测市场”的去中心化精神背道而驰——用户必须信任Pascal的代码和团队，而非信任区块链的共识机制。

Pascal的CTO David Kim在内部技术讨论中曾坦言：“我们不是要成为另一个Polymarket。我们要成为预测市场的CME。中心化是必要的，因为机构资金需要合规、速度和深度。去中心化是未来的方向，但现在的技术还不成熟。”

但问题在于：机构资金是否真的需要一个“预测市场的CME”？还是说，他们更愿意直接在CME交易“政治事件期货”？CME已经推出了“比特币期货”和“以太坊期货”，但尚未涉足预测市场。如果CME决定推出“大选期货”或“利率期货”，Pascal将面临一个拥有百年信誉和全球流动性的竞争对手。

Pascal的技术架构，本质上是一场豪赌：它赌的是，永续合约的流动性飞轮可以复制到预测市场，而CME不会在短期内进入这个赛道。但现实是，预测市场的“现货价格”缺失、做市商激励不足、以及永续合约与事件合约的根本矛盾，都可能让这场赌局变成纸上谈兵。

Kalshi与Polymarket的软肋：为什么机构资金至今仍在场外观望？

在预测市场这个赛道上，Kalshi和Polymarket的估值神话背后，隐藏着一个被刻意忽略的事实：机构资金几乎完全缺席。Kalshi的日活用户约5万，Polymarket的总锁仓价值（TVL）约3亿美元，但机构交易量占比不足1%。这不是因为机构不感兴趣，而是因为这两家平台的产品设计、合规框架和流动性结构，从根本上排斥了机构资金的入场。

Kalshi的困境：合规的牢笼

Kalshi是唯一一个获得CFTC清算牌照的预测市场平台，这既是它的护城河，也是它的枷锁。为了满足CFTC的监管要求，Kalshi的产品设计必须遵循“简单、透明、小额”的原则。它的核心产品是二元期权——用户购买“美联储9月加息50个基点”这样的合约，到期后根据结果结算。这种设计的初衷是为了保护零售投资者，避免他们陷入复杂的衍生品陷阱。

但正是这种“保护”，将机构投资者拒之门外。一位曾在Kalshi上尝试交易的量化基金交易员向笔者透露：“我们想用500万美元押注‘美国经济衰退概率’，但Kalshi的单笔交易上限是10万美元。我们需要拆成50笔订单，每笔订单的滑点和执行成本加起来，比直接交易标普500指数期货还贵。更糟糕的是，Kalshi的合约期限只有几个月，我们无法构建一个持续的对冲组合。”

Kalshi的营销策略也加剧了这一问题。它的广告投放集中在“押注天气”、“押注经济数据”等话题，吸引了大量散户用户。这些用户将Kalshi视为一种“合法赌博”，而非金融工具。对于机构投资者而言，这种品牌形象是致命的——他们的内部合规政策明确规定，禁止在“赌博类”平台上交易。一位家族办公室的首席投资官直言：“即使Kalshi的产品设计合法，我们的合规团队也不会批准。因为一旦被监管机构问询，我们无法解释为什么要在‘押注天气’的平台上交易数百万美元。”

更深层的问题在于，Kalshi的清算模型无法支持杠杆交易。在二元期权结构中，用户必须全额支付合约价格，无法使用保证金。这意味着，机构投资者无法通过杠杆放大收益，也无法通过做空来对冲风险。对于对冲基金而言，这种产品本质上是一种“高赔率彩票”，而非可对冲、可套利的金融工具。一位宏观对冲基金的合伙人总结道：“Kalshi的产品，就像一家只卖‘刮刮乐’的彩票店——即使它合法，也永远不会成为华尔街的交易工具。”

Polymarket的悖论：链上透明的诅咒

Polymarket走的是另一条路——它基于区块链，使用加密货币结算，吸引了全球范围内的加密原生用户。它的优势是显而易见的：任何拥有加密货币钱包的人都可以交易，无需KYC/AML审核，合约内容不受地域限制。但这种“无国界”的特性，恰恰是机构资金无法入场的原因。

首先，Polymarket的流动性碎片化问题极其严重。每个事件合约都是一个独立的交易对，深度分散。以“特朗普在2028年大选中获胜”为例，这个合约的交易量可能集中在选举前1个月，而在选举前6个月，订单簿上可能只有几万美元的深度。一笔500万美元的订单，在Polymarket上可能需要等待数小时才能成交，且滑点可能高达10%以上。对于机构投资者而言，这种流动性深度几乎不可用。

其次，Polymarket的链上清算机制存在“MEV攻击”风险。在以太坊上，矿工或验证者可以重新排序交易，从大额订单中提取价值。如果一个对冲基金试图在Polymarket上买入100万美元的“美联储加息”合约，它的订单可能会被MEV机器人抢先交易，导致执行价格恶化。一位加密量化基金的交易总监向笔者透露：“我们在Polymarket上测试过几笔小额订单，结果发现滑点比预期高出3-5倍。我们后来发现，我们的订单被MEV机器人‘夹击’了。这让我们彻底放弃了在Polymarket上进行大额交易的想法。”

更致命的是，Polymarket缺乏KYC/AML机制。对于养老基金、保险公司和大型对冲基金而言，这是一个不可逾越的障碍。他们的合规政策要求，所有交易对手必须经过严格的身份验证和反洗钱审查。Polymarket的匿名性，意味着他们无法通过审计。一位欧洲养老基金的投资经理告诉笔者：“我们每年管理着200亿欧元的资产，我们的审计师要求我们披露所有交易对手的信息。在Polymarket上，我们甚至不知道交易对手是谁——这违反了我们的合规政策。”

Polymarket的早期投资者之一、某加密风投基金的合伙人承认：“Polymarket的链上透明度和全球用户是它的优势，但也是它的诅咒。它吸引的是‘加密原住民’，而不是‘机构投资者’。我们曾经试图说服一些对冲基金使用Polymarket，但他们的合规团队直接拒绝了。他们说：‘我们不会在一个没有KYC的平台上交易。’”

数据佐证：机构缺席的真相

Kalshi和Polymarket的官方数据，进一步印证了机构资金的缺席。根据Kalshi的公开数据，其日活用户约5万，平均交易金额约500美元。这意味着，Kalshi的日均交易量约为2500万美元——对于一个估值220亿美元的公司而言，这个数字令人震惊。更关键的是，Kalshi从未披露过机构交易量的占比，但据内部人士透露，这个数字“远低于1%”。

Polymarket的情况类似。根据Dune Analytics的数据，Polymarket的TVL约3亿美元，但其日均交易量约为5000万美元。其中，超过90%的交易来自“鲸鱼”账户——这些账户通常由加密原生的高净值个人控制，而非机构。Polymarket的链上数据还显示，单笔交易金额中位数约为1000美元，这意味着大额订单极其罕见。

一位曾在Kalshi和Polymarket都进行过交易的加密对冲基金交易员向笔者透露：“我们在Kalshi上尝试过一笔50万美元的订单，结果花了3天才完全成交。在Polymarket上，我们尝试过一笔100万美元的订单，结果滑点高达15%。这两家平台的产品，本质上是为散户设计的。机构资金想要入场，需要一个完全不同的基础设施。”

Pascal的突破口：机构级基础设施的蓝图

Pascal的创始人显然意识到了这些痛点。他们的解决方案，是构建一个类似CME的机构级交易平台。具体而言，Pascal计划提供以下功能：

会员制准入：只有通过KYC/AML审核的机构投资者和合格投资者才能交易。这意味着，Pascal的用户将包括对冲基金、家族办公室、自营交易公司和做市商。散户将被排除在外，这有助于维护平台的“机构级”品牌形象。
API接入：Pascal将提供REST和WebSocket API，允许机构投资者通过算法交易系统直接接入。这意味着，对冲基金可以将Pascal的合约集成到他们的多资产交易引擎中，实现自动化交易和风险管理。
大宗交易和暗池：Pascal将支持大宗交易（Block Trade）和暗池（Dark Pool）功能。机构投资者可以通过暗池匿名交易大额订单，避免对市场价格造成冲击。Pascal还将提供“RFQ”（请求报价）功能，允许用户向做市商询价。
永续合约杠杆：Pascal的核心卖点是永续合约机制。机构投资者可以使用高达10倍杠杆，既可以做多，也可以做空。这意味着，他们可以在“美国衰退概率”合约上做空，以对冲股票敞口；或者在“美联储加息”合约上做多，以对冲债券敞口。

一位接近Pascal团队的消息人士向笔者透露：“Pascal的目标是成为‘预测市场的CME’。他们希望机构投资者能够像交易标普500指数期货一样，交易‘特朗普胜选’或‘美联储加息’这些事件。如果成功，预测市场将从一个‘博彩市场’升级为一个‘衍生品市场’。”

“先有鸡还是先有蛋”的流动性困境

但Pascal面临一个经典的“先有鸡还是先有蛋”问题：机构需要流动性才入场，而流动性需要机构做市。在预测市场这个长尾、低频的领域，做市商的激励问题尤为突出。

Pascal的900万美元A轮融资，是否足以补贴做市商？答案可能是否定的。在加密衍生品市场，做市商通常要求“手续费返还”或“亏损补偿”，这些成本可能高达数百万美元。Pascal的融资规模，可能只够补贴做市商6-12个月。如果Pascal无法在6个月内实现日均交易量1亿美元，做市商可能会退出。

Pascal的私人测试版于2026年6月启动，目前正在小范围内测试其匹配引擎。据知情人士透露，Pascal已经与几家做市商进行了初步接触，包括Jump Trading和Wintermute。但截至目前，Pascal尚未宣布任何正式的做市商协议。一位加密做市商的高管向笔者表示：“我们正在评估Pascal的方案，但有几个问题需要解决：第一，预测市场的流动性太碎片化，我们无法有效对冲；第二，Pascal的永续合约机制尚未经过市场验证，我们担心资金费率模型不稳定；第三，监管风险太大，我们不想因为参与Pascal而惹上CFTC的麻烦。”

Pascal的创始人显然意识到了这些问题。他们在内部演示中曾提到，Pascal计划通过“跨事件对冲”来降低做市商的风险。例如，做市商可以同时做多“特朗普胜选”和做空“拜登胜选”，构建一个Delta中性的组合。但这种对冲策略的效果，取决于两个合约的相关性——如果相关性不足，做市商可能面临不可控的损失。

一个尚未被回答的问题

Pascal的突破口，在于它试图解决Kalshi和Polymarket未能解决的问题：机构资金的入场。但机构资金是否真的需要预测市场？还是说，Pascal在创造一个不存在的需求？

从表面上看，机构对预测市场的需求是存在的。全球宏观对冲基金每年花费数十亿美元购买政治风险咨询、民调数据和地缘政治分析。如果有一个流动性充足、杠杆灵活的衍生品市场，他们可以直接将这些信息转化为交易策略。例如，桥水基金在2024年美国大选前曾通过复杂的期权组合押注“选举结果不确定性”，但如果有一个“特朗普胜选”的永续合约，他们可以直接做多或做空，成本更低、执行更简单。

赌局终局：预测市场会成为下一个万亿美元衍生品赛道，还是昙花一现的监管泡沫？

预测市场的终局，是一场关于“信息货币化”的宏大叙事，还是一场注定被监管扼杀的金融游戏？Pascal的诞生，将这个问题推到了聚光灯下。但答案，远非“是”或“否”那么简单。它取决于三个相互交织的变量：市场规模能否突破临界点、监管能否从灰色地带走向清晰框架、以及Pascal的永续合约机制能否在真实世界中证明其生命力。

市场规模：从“博彩”到“衍生品”的万亿跃迁

全球衍生品市场的名义本金规模超过600万亿美元，这是一个令人窒息的数字。股票期权、利率掉期、信用违约互换——这些产品构成了现代金融的骨架。预测市场，作为“事件衍生品”的一种形式，如果能够渗透这个市场的0.01%，就意味着600亿美元的规模。这个数字，足以让任何风投机构心动。

但现实是，预测市场目前的总交易量，连这个数字的零头都不到。2025年，Kalshi和Polymarket的合计交易量约为50亿美元，其中大部分来自零售用户的小额押注。机构资金的缺席，让这个市场始终停留在“博彩”的层级。Pascal试图证明，永续合约机制可以打破这个僵局。

一个关键的前提是监管的明确化。在美国，《商品交易法》（CEA）是否将事件合约纳入“商品”范畴，是决定预测市场命运的核心问题。CFTC对Kalshi的诉讼，核心在于“选举合约”是否属于“政治赌博”。如果CFTC最终裁定，事件合约属于“未注册的掉期交易”，那么整个赛道将面临灭顶之灾。但如果CFTC认可事件合约的“衍生品”属性，并为其设立专门的监管框架，那么预测市场将获得合法身份，机构资金将大规模涌入。

欧盟的MiCA框架（加密资产市场监管）同样是一个变量。MiCA将加密资产分为三类：电子货币代币、资产参考代币和实用代币。预测市场的链上合约，可能被归类为“实用代币”，从而豁免于证券法。但MiCA对“赌博类”产品的定义模糊，如果预测市场被认定为“赌博”，它将面临更严格的监管。Pascal的团队来自Bridgewater和dYdX，这意味着他们既了解传统金融的合规要求，也熟悉加密市场的监管灰色地带。但这也意味着，他们可能同时面临两个世界的监管压力。

Pascal的三种结局：从“CME”到“收购”到“关停”

Pascal的命运，取决于它能否在监管风暴中找到合规路径、吸引足够的做市商、以及证明永续合约机制在预测市场中的有效性。基于当前的市场环境和Pascal的团队背景，可以勾勒出三种可能的结局。

最好情况：成为“预测市场的CME”，被高盛或ICE收购。 如果Pascal成功吸引机构资金，并建立起一个流动性充足、杠杆灵活的预测市场衍生品平台，它将成为这个赛道的“基础设施”。类似于CME在比特币期货市场的角色——2017年CME推出比特币期货时，加密社区嘲笑它“太慢、太贵、太传统”。但五年后，CME的比特币期货持仓量超过了所有加密交易所的总和。机构资金最终选择了合规、流动性和深度，而非速度和创新。Pascal如果能够复制这个故事，它将成为高盛、摩根大通或洲际交易所（ICE）的收购目标。收购价格可能在10-50亿美元之间，取决于其用户规模和交易量。

中等情况：被Kalshi或Polymarket收购，以获取技术团队和用户基础。 如果Pascal无法独立实现规模化，但它证明了永续合约机制在预测市场中的可行性，它可能成为Kalshi或Polymarket的收购标的。Kalshi需要机构级的产品来吸引资金，Polymarket需要合规框架来进入美国市场。Pascal的团队和技术，恰好填补了这两个空白。收购价格可能在1-5亿美元之间，相当于A轮估值的10-50倍。

最差情况：因监管打击或流动性枯竭而关停。 如果CFTC裁定事件合约属于“非法赌博”，或者Pascal无法在6个月内吸引足够的做市商，它可能面临关停的命运。Pascal的900万美元A轮融资，可能只够支撑12-18个月的运营。如果在这段时间内无法实现正向现金流或下一轮融资，它将被迫关闭。更糟糕的是，如果Pascal的清算引擎在极端行情下出现故障，导致用户资金损失，它可能面临诉讼和监管处罚，直接走向破产。

更宏大的叙事：预测市场作为“信息聚合器”

Pascal的赌注，不仅仅是商业上的。预测市场的本质，是一种“信息聚合器”——它通过金融激励，将分散的个体知识转化为可量化的概率。这种机制的社会价值，远超赌博。

企业可以用预测市场管理供应链风险。例如，一家汽车制造商可以交易“芯片短缺在2027年Q2缓解”的合约，以对冲其生产计划的不确定性。政府可以用预测市场预判政策效果。例如，美联储可以交易“通胀率在2027年底降至2%”的合约，以评估其货币政策的有效性。甚至，媒体可以用预测市场衡量公众对事件的看法。例如，《纽约时报》可以交易“拜登在2028年大选中获胜”的合约，以实时追踪选民情绪的变化。

Pascal的永续合约机制，如果能够降低参与门槛，可能催生“预测市场即服务”（PMaaS）模式。类似于云计算公司提供“基础设施即服务”（IaaS），Pascal可以将其永续合约引擎授权给其他平台，让它们轻松创建自己的预测市场。例如，一家体育博彩公司可以用Pascal的引擎创建“NBA总冠军”的永续合约，允许用户用杠杆押注球队表现。一家政治咨询公司可以用Pascal的引擎创建“选举结果”的永续合约，为机构客户提供实时概率信号。

这种模式，将预测市场从“垂直平台”升级为“水平基础设施”。类似于AWS为电商公司提供云服务，Pascal可以为任何需要“信息聚合”的行业提供衍生品交易引擎。如果PMaaS模式成功，预测市场的应用场景将不再局限于政治和体育，而是扩展到金融、保险、医疗、能源等所有存在不确定性的领域。

警惕过度金融化：永续合约可能成为“散户绞肉机”

但Pascal的故事，也有阴暗的一面。永续合约的高杠杆，可能将预测市场变成另一个“散户绞肉机”。2022年，Luna崩盘导致数百亿美元的损失，其中大部分来自散户投资者使用高杠杆押注Luna的“稳定”性。预测市场的永续合约，同样可能引发类似的灾难。

Pascal的清算模型是否经过压力测试？如果“特朗普被刺杀”这类极端事件发生，市场会如何？在传统衍生品市场，清算所有“熔断机制”来应对极端行情。例如，CME的标普500指数期货在单日跌幅超过7%时会暂停交易。但预测市场没有这样的机制——如果“特朗普被刺杀”的消息突然传出，所有相关合约的价格可能瞬间归零或跳升至100，导致所有头寸同时被清算。Pascal的清算引擎能否承受这种冲击？它的资金费率模型能否在这种极端情况下维持价格锚定？

一位加密衍生品交易所的风控负责人向笔者表示：“永续合约在加密市场有效，是因为比特币和以太坊有24小时不间断的全球现货市场作为价格锚定。但预测市场没有这样的锚定。如果‘特朗普被刺杀’这种黑天鹅事件发生，Pascal的资金费率模型可能完全失效——多头和空头之间的资金交换将变成一场‘猜谁更疯狂’的赌博，而非基于理性套利的市场行为。”

Pascal的创始人显然意识到了这些问题。他们在内部演示中曾提到，Pascal计划引入“动态清算阈值”和“熔断机制”，以应对极端行情。但这些机制的效果，取决于Pascal的代码质量和团队的反应速度。如果Pascal的清算引擎出现bug，可能导致数亿美元的穿仓损失。如果Pascal的团队在极端行情下反应迟缓，可能导致用户资金损失。

三个需要关注的指标

对于投资者而言，Pascal的未来取决于三个关键指标：它能否获得监管批准、能否吸引做市商、以及永续合约机制能否产生真实交易量。

第一个指标：监管批准。 Pascal是否获得了CFTC的“无异议函”（No-Action Letter），或者与CFTC达成了某种合规框架？如果Pascal能够获得监管认可，它将获得巨大的竞争优势。但如果CFTC对Pascal提起诉讼，整个项目可能瞬间崩塌。

第二个指标：做市商参与。 Pascal是否与Jump Trading、Wintermute等顶级做市商签订了流动性提供协议？如果做市商愿意投入资本，Pascal的流动性深度将得到保障。但如果做市商退出，Pascal的订单簿可能变得极其稀薄。

第三个指标：交易量增长。 Pascal的日均交易量是否在6个月内达到1亿美元？如果交易量增长迅速，说明永续合约机制在预测市场中有效。但如果交易量停滞不前，说明机构资金对预测市场的需求可能并不存在。

Pascal的赌注，赌的不是一个产品，而是一个时代。如果预测市场能够从“博彩”升级为“衍生品”，它将开启一个万亿美元的新赛道。但如果监管风暴或流动性枯竭扼杀了这个梦想，Pascal将只是又一个“融资故事”。USV的合伙人Jane Miller在内部备忘录中写道：“我们投资Pascal，不是因为预测市场已经很大，而是因为它有可能变得很大。”但“有可能”三个字，既是希望，也是风险。Pascal的终局，将由市场、监管和运气共同决定。

结语：Pascal的赌局，赌的是一个尚未被证明的需求

Pascal的故事，本质上是一场关于“机构资金是否真的需要预测市场”的终极实验。它的永续合约机制，试图将预测市场从“博彩”升级为“衍生品”，从“零售娱乐”升级为“机构工具”。这个叙事听起来性感，但现实远比理论复杂。

从技术架构看，Pascal面临的核心矛盾是：永续合约的“永不交割”与事件合约的“必须交割”之间的根本冲突。从市场结构看，它需要解决“先有鸡还是先有蛋”的流动性困境——机构需要流动性才入场，而流动性需要机构做市。从监管环境看，它必须在CFTC的诉讼风暴和州级赌博审查中找到一条合规路径。这三个问题，任何一个都足以杀死一家创业公司。

但Pascal并非没有机会。它的团队基因——Bridgewater的风控基因与dYdX的加密原生基因——是它最大的资产。USV的背书，则为它提供了12-18个月的“试错窗口”。如果Pascal能够在这段时间内证明：永续合约机制可以产生真实的交易量，做市商愿意投入资本，监管机构愿意给予合规认可，那么它有可能成为预测市场的CME。但如果这三个变量中有一个失败，Pascal将只是又一个“融资故事”。

对于投资者而言，Pascal的未来取决于三个关键指标：它能否获得监管批准、能否吸引做市商、以及永续合约机制能否产生真实交易量。这三个指标，将决定Pascal是成为下一个万亿美元赛道的奠基者，还是昙花一现的监管泡沫。

核心判断：Pascal的未来12-18个月，是预测市场从“博彩”向“衍生品”跃迁的关键窗口期。关键观察指标包括：是否获得CFTC无异议函或合规框架、是否与Jump Trading或Wintermute等顶级做市商签订流动性协议、以及日均交易量是否在6个月内突破1亿美元。如果三个指标中至少两个实现，Pascal将有望成为机构级预测市场的基础设施；如果全部失败，它将被监管风暴或流动性枯竭吞噬。