资本市场最大化
作者： Crucible Capital
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美国再工业化的故事有一个版本是这样的：中国吞噬了我们的制造业基础。事实证明供应链是脆弱的。现在我们需要重新建设：工厂、代工厂、电网基础设施、国防硬件。解决方案是回流（onshoring）。解决方案是制造东西（making things）。
这个故事是真实的。但它并不完整。
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工业革命需要金融革命
回流论点抓住了美国所失去的一些真实东西。但它忽略了最初使美国伟大的原因。
美国在 20 世纪占据主导地位，并不是因为我们有最好的工人或最丰富的自然资源。这两样我们都有，但其他国家也有。我们拥有而其他任何人都无法匹敌的，是一个能够以一定的规模和速度积累和部署资本的金融系统，这种规模和速度将创意转化为改变世界运作方式的产业。
石油工业（我的初恋）需要的不仅仅是工程师和钻头。它需要像约翰·D·洛克菲勒（John D. Rockefeller）这样的巨头来理解，控制石油基础设施的融资与控制油井、炼油厂和铁路一样强大。
洛克菲勒是第一个，积累了现代历史上最伟大的财富之一，但他不是最后一个。随着行业的成熟，一个新问题出现了：管理价格波动对生存至关重要。一个无法预测六个月后其石油售价的生产商，无法规划钻探计划，无法偿还债务，也无法在经济低迷中生存。答案不是更好的地质学。而是金融工程。
1983 年在纽约商品交易所（NYMEX）正式成立的现代石油期货市场，为生产商和消费者提供了一种锁定价格并将风险转移给愿意承担风险的各方的机制。从那时起，该架构变得更加复杂：互换、期权和合成衍生品，使公司能够对冲特定的风险敞口、构建项目融资，并吸引从未涉足过井口的投资者的资本。石油市场随着极端的价格波动而演变。
图例：石油市场金融工程的演变
衍生品市场不仅仅服务于石油行业，它还促成了前所未有的增长和指数级的规模。在现代石油市场中，衍生品交易量使实物桶数相形见绌，我们 Crucible 的研究显示，在主要基准中，“纸面桶（paper barrel）”交易量高达底层实物流量的 30 倍。那不是失控的投机。那是建立全球产业的代价，也是全球经济的支柱。
它还催生了石油美元——由美国资本市场的深度及其最激进的金融家支持的五十年美元霸权。
图例：实物 x 纸面石油交易量
资料来源：Crucible Research
为了进一步扩展这个类比，铁路繁荣不仅仅是土木工程的壮举，它是由债券市场和受投机者推动的股票市场提供资金的。杰伊·古尔德（Jay Gould）创造了铁路债券，联合太平洋公司（Union Pacific）发行了股票。互联网的规模化不仅仅是因为 DARPA。它的规模化是因为风险资本和公开市场创造了允许大规模建设 ISP 和电信公司的资本条件。
在每一种情况下，技术工程和金融工程都是共同进步的。没有彼此，任何一方都会停滞不前。
在当今市场中，即使在公司发展轨迹的后期阶段，衍生品也能继续使发行人受益。当一只股票引入上市期权时，底层股票往往会同时发生三件事：
1. 期权上市后，相对交易量显著增加 [^1]
2. 价差缩小
3. 价格回报的每日波动率显著下降，并且价格对新信息的反应更快 [^2]
图例：期权上市前后的上市股票交易量
回流（Onshoring）缺乏什么
当前的再工业化推动严重依赖于机械和工业工程，而很少关注金融工程。我们看到了各种类型关于自动化工厂、更快更好的金属切割方法，以及本土无人机和太阳能电池板晶圆厂的融资公告。今天，这些公司或多或少地用股权和政府资金来资助他们的发展。明天，世界上所有的钱都不够用。
我们不能依赖持久的股权和政府资金来推动不断增长的智能经济和工业经济达到令人难以置信的规模和体量。
我们正在建设晶圆厂、电池厂和 LNG 接收站。我们正在通过立法补贴国内生产。这些都是正确的直觉。但是，如果用来交易、定价和对冲这些行业产出的金融基础设施不平行发展，我们就是在建造一台不考虑驱动其运转的燃料的发动机。
美国最大的竞争优势不是其制造能力。那里没有护城河；其他国家随着时间的推移可以复制这一点。它是美元的储备地位、美国资本市场的深度和流动性，以及我们金融风险基础设施的复杂性。这些不仅仅是强大经济的下游利益。它们是为美国例外论和美元霸权提供动力的燃料。没有利用美国资本市场深度的制造业复兴是不完整的。
我们需要拥抱资本市场最大化主义。金融工程师的时代已经到来。
金融工程实际上做什么
金融工程的名声不好。但是，将抵押贷款支持证券的过度行为与整个类别混为一谈，往好了说是站不住脚的，往坏了说是恶意的。
在最佳状态下，金融工程做三件事：
- 它为风险定价——将不确定性转化为可以采取行动的数字。没有定价机制，资本就无法流向最需要它的地方。
- 它分配风险——将风险敞口分散给能够承担它的各方，这使得更广泛的市场参与者能够进入和参与市场。
- 它解锁资本——通过创建与不同投资者的投资期限和风险承受能力相匹配的工具，将场外资本吸引到生产性用途中。
当这些工具应用于物理基础设施，如能源、物流、制造业时，它们会放大和复合部署到这些行业的资金，以支持更多的经济活动和更高的生产输出。
那么我们为什么要写这篇文章？
过去一千年全球权力的兴衰紧密遵循着这一轨迹。15 世纪和 16 世纪的意大利城邦——威尼斯、佛罗伦萨、热那亚——之所以占据主导地位，并不是因为它们拥有最好的军队或最多的土地。它们拥有复式簿记、信用证和汇票：这些工具让商人无需移动实物黄金即可为跨洲贸易提供资金。佛罗伦萨没有通过征服统治文艺复兴时期的欧洲。它通过其银行机构进行统治。
一个世纪后，荷兰人做了同样的事情，但规模更大。成立于 1602 年的阿姆斯特丹证券交易所是世界上第一家证券交易所。荷兰东印度公司是第一家公开上市的公司，并成为将长途贸易航行的风险分散给成千上万从未离开过家的投资者的工具。
到 19 世纪英国接棒时，获胜的公式已经很明确了：建立最深厚资本市场的国家会吸引最多的投资、资助最大的项目，并为其他人设定条款。美国在 20 世纪接过了这一点，并比任何人都走得更远。现在的问题是，我们是否还记得是什么让我们走到了今天。
当一个新行业在技术和金融工程方面都做对时，Crucible 团队拥有前排座位可以观察到会发生什么。我花了 11 年时间将数字货币集团（Digital Currency Group）从一个小众的比特币投资者建立成一个金融巨头，将 CoinShares 从一个边缘的替代资产管理公司建立成一家公开上市的金融服务公司。在此之前，我曾在石油和天然气行业从事项目融资工作。Kelly 将 Galaxy Digital 的交易业务从由加密货币主导的 PVP（玩家对战）市场的早期，发展到包括世界上最大的机构。Honour 曾在多德-弗兰克法案（Dodd Frank）出台后，在世界上最大的银行之一从事石油商品业务的剥离工作，并近距离观察了技术驱动的深奥借贷（esoteric lending）的出现。
比特币是最近最具指导意义的例子。底层协议是一项真正的技术创新。但比特币并未仅靠技术就达到机构规模。当期货市场、ETF、期权和托管基础设施为传统资本提供了值得信赖的通道时，它才达到了这一规模。当投资者可以在现有的风险框架内对其进行定价、对冲和持有时，闸门打开了，比特币成为了一种万亿美元的资产。
技术创新创造了资产。金融创新创造了市场。两者都是使比特币成为万亿美元资产所必需的。
这正是我们现在看到在能源市场、计算基础设施和工业技术领域发生的事情，这些领域具有巨大的技术顺风和长期的结构性需求，但仍在等待金融架构赶上。
边栏 – 那么加密货币在哪里？ 在过去的几个月里，现实世界资产（RWA）已成为加密货币中最具爆炸性的增长故事，它们主要在离岸交易所进行交易。如今，链上交易最大的增长市场是全球大宗商品。平均而言，币安（Binance）20% 的交易量是 RWA，主要是黄金和石油。Hyperliquid 的 RWA 交易量接近 30-40%，同样主要是黄金和石油。这些交易主要以美元稳定币对进行，但位于离岸场所，不会为美国市场或美国经济积累任何价值。
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我们在 2024 年投资了 Ostium，基于大宗商品和宏观情绪将长期主导加密货币的观点。与大多数通过新订单簿为 RWA 重建和进一步分散流动性的永续交易场所不同，Ostium 选择了不同的基础设施设计。Ostium 没有原生的订单簿。相反，对大宗商品、外汇和股票表达看法的链上交易者正在访问最具流动性的底层市场的订单簿，其中许多位于美利坚合众国。这意味着更好的执行、深度和流动性。通过使用与深度的现有传统金融（TradFi）数据合作伙伴关系垂直化的专有定价基础设施，全球的交易者现在可以无需许可地访问美国市场。Ostium 的 RWA 交易量在 2026 年第一季度增加到 89%，其中只有 11% 的交易量是加密货币对。使用 Ostium 的顶级地区位于亚太地区和欧盟，但交易量正在底层的美国市场结算。
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金属不应该在伦敦交易。塑料衍生品不应该以人民币定价。美国技术工业复合体的首要任务应该是将大宗商品和材料交易带回本土。加密货币是我们拥有的将美元霸权和美国资本市场扩展到世界其他地区工业基础的最佳手段。
如果我们想赢，我们必须开始工作。
Crucible 的论点
在 Crucible，我们是资本市场最大化主义者。
我们相信，下一代具有变革性的美国公司不会仅仅由技术创始人建立。它们将由那些理解你如何为一个行业的价值链融资和交易，塑造了该行业成为什么样子的创始人建立。
能源转型是一个完美的例子。电网规模的电力，无论是来自可再生能源、核能还是天然气，不仅需要工程师来建造它。它还需要风险管理基础设施来对其进行定价，需要 ISO 市场专业知识来引导它，还需要金融工具以所需的规模为资本支出提供资金。
构建这些基础设施的公司将与构建硬件本身的公司一样重要。
这就是为什么我们将技术和金融创新放在一起投资的原因。不是作为单独的赌注，而是作为一个单一的论点：在每一次伟大的美国工业建设中，金融架构和物理架构是同步崛起的。在投资技术团队时，我们会协助进行财务规划——从优化资本成本到降低他们自身供应链的风险。
我们正在卷起袖子，将我们的 GP（普通合伙人）资本投入工作，与我们的创始人一起加速金融工程能力。最近的例子包括：
- 建立工厂融资模型
- 部署资产支持信贷
- 构建计算上的无本金交割远期互换和期权合同
- 在商品利率上定价并执行场外（OTC）期权交易
- 提供短期营运资金，以管理波动期间的流动性
- 优化贸易融资设施
- 对税收优化的 GPU 部署进行金融工程
在接下来的几个季度中，Crucible 将继续从早期的风险投资基金发展成为一家更全面的投资公司，能够在我们公司的整个生命周期中为他们提供支持，同时以税收优化的方式为我们的资本合作伙伴增加资本。早期风险投资将继续推动 Crucible 的轨迹和演变。在经历这一演变的过程中，我们自己的团队通过一些创新的债务结构做多了 Crucible。
相信一些东西。然后加满杠杆。
金融工程师万岁
美国历史上每一次伟大的工业建设——石油生产、铁路、互联网——都是由技术工程的突破加上新颖的金融工程所开启的。理解这两者的建设者不仅参与了变革。他们塑造了它，并从中获利最多。
我们正在寻找作为资本市场最大化主义者的创始人和资本合作伙伴。那些看到一个新行业不仅问我们如何构建这个，而是问我们如何围绕这个构建市场的人。
我们正在建立 Crucible，以寻找、资助并与那些创造丰富能源、原子和智能的雄心勃勃的公司一起进行金融工程。无论是由人类还是智能体进行优化，未来都属于那些掌握市场的人。
制造业没有使美国伟大。金融市场做到了。让我们开启涡轮增压，再来一次。
感谢 Kelly Greer、Honour Masters、Neel Baronia 和 Dean Eigenmann 的反馈。
1、https://link.springer.com/article/10.1007/BF02920225
2、https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/0378426691900909
