幽灵
作者： Abhishek Singh
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未曾经历的投资组合的幽灵
12 分钟阅读 | 2026 年 4 月 1 日
有一种特殊的焦躁感，它不是在事情进展不顺时拜访你，而是在事情对别人来说变得不同时。几周前，我在滚动浏览一份融资公告时感觉到了它——一个我不关注的领域，一家我没有追踪过的公司，一轮融资以一个让创始人看起来像先知、投资者看起来像天才的估值完成。那一刻，熟悉的低语响起：如果我在那里会怎样？
它过去了。但这让我想起了本周我偶然读到的英国精神分析学家亚当·菲利普斯（Adam Phillips）的一篇文章。他职业生涯的大部分时间都在研究一种他称之为“未曾经历的生活（unlived life）”的现象。菲利普斯认为，现代的大多数焦虑并不源于我们正在经历的生活，而是源于我们未曾经历的幽灵般的生活。那些未曾走过的路。我们拒绝的选择。我们在那里做出了另一个决定、选择了另一个领域、支持了另一个创始人的平行存在。我们带着这本影子账本，它会腐蚀人心。这未必是因为另一个选择更好，而是因为它从未被检验过，而未经测试的选择拥有完美无瑕的奢侈。
菲利普斯称之为一种安静的暴政，这种关于“如果怎样”的内部核算。他描述了一种现代的永远不满的状况，在这种状况下，大脑的注意力并没有被吸引到它面前正在展开的事情上，而是被它想象中可能正在经历的生活的精彩片段所吸引。社会加剧了这一点。我们被成功、一夜爆红、一夜十亿美元估值、一夜达成共识的理想化叙事所包围。当你的现实与那种节奏不匹配时，“现状”与“本来可能怎样”之间的差距开始让人感觉不再像是视角问题，而更像是失败的证据。
克尔凯郭尔（Kierkegaard）在几个世纪前就理解了这一点。结婚，你会后悔。不结婚，你也会后悔。他说，所有哲学的本质是，遗憾是内嵌在选择结构中的。你走过的每一扇门都是你没有走过的另一扇门，而你的大脑将花更多的时间盯着那扇关着的门，而不是欣赏你进入的房间。
我认为这是风险投资中最被低估的心理力量。
这就是未曾经历的生活在我们的世界中的样子。每个投资者都在一套主题内运作，这是他们深入了解的领域，是他们花了数年时间学会解读的模式。这些主题不是随机的；它们是积累的信念的产物，是通过接近、通过错误、通过数百次逐渐磨砺你对什么重要的感觉的对话而获得的。你选择你的能力圈，然后你投入其中。
但行业是周期性的。总会有一段时期，有时是一个季度，有时是一年，有时更长，你的主题正在经历低迷。你投资组合中的公司在安静地建设，以无法登上头条的方式产生复利。你支持的创始人们正在做着艰苦、不性感的加强单位经济效益、深化护城河并应对真实市场摩擦的工作。与此同时，在其他地方，另一个领域火了。快速的增值融资（uprounds）。一夜之间形成的全球共识。资本追逐势头。那个轨道上的每个人看起来都很聪明。Twitter（推特）上的帖子庆祝他们。会议上的讨论小组以他们为主角。新闻通讯报道他们。
而你坐在那里，看着你的投资组合以现实允许的速度产生复利，幽灵拜访了。那个未曾经历的投资组合。那个你在两年前转型、放弃了你的主题、追随了热度的投资组合。
对于你生态系统中的聪明创始人来说，机会成本感觉是巨大的。他们看到相邻领域的同行以一半的吸引力（traction）筹集到两倍的估值。在一段很短的时间里，世界似乎在告诉他们，也在告诉你，你在错误的房间里。空气感觉很阴郁。完美的生活、完美的投资组合，似乎存在于就在够不着的地方。
这就是菲利普斯的“未曾经历的生活”，在股权结构表和投资意向书中上演。
但幽灵永远不会展示给你的是：时间线。
考虑一下我所看到的在我们的一个投资中发生的事情，一家我目前还不能点名的公司，但它的故事说明了这个想法的核心。2008 年，创始人们发现了一个大多数人会完全忽略的问题：印度的国防生态系统缺乏本土的航空电子强国。没有国内企业为各种军事平台构建电子元件。在 2008 年，没有人认为这是一个性感的主题。国防科技不在任何的商业计划书（pitch deck）中。没有任何基金围绕它有投资论点。没有加速器为它开办孵化营。
他们坚持了八年。八年的产品建设。不是迭代进入市场策略（GTM），不是优化漏斗，而是构建实际的、技术深度的产品。然后又花了几年的时间进行认证。在这世界上受监管最严格的生态系统之一中获得运营资格的官僚、艰苦的工作。最后，顺风终于来了。印度在国防制造方面的本土化推动从愿望转变为政策。“自力更生（Atmanirbhar）”的指令为他们十年来一直在安静地建设的那种公司提供了结构性的势头。
今天，他们是唯一一家拥有驾驭这股浪潮全栈能力的国内企业。不是因为他们对政策有先见之明。而是因为他们沉迷于这个问题。顺风找到了他们，是因为他们花了十年的时间构建了一些值得寻找的东西。
“未曾经历的投资组合的幽灵”本会让他们在 2012 年转向消费科技，或在 2016 年转向金融科技，或在 2023 年转向 AI。而他们将成为数百人中的一个，而不是唯一的一个。
这种模式——最好的公司在它们的主题成为共识之前的几年就被建立起来了——不是异常现象。这是规则。
- OpenAI 成立于 2015 年，是一家非营利性研究实验室。在 2015 年，AI 只是一种学术好奇心。那一年最热门的领域是按需交付、市场平台业务以及共享经济的尾声。没有人会为一个试图构建通用人工智能的非营利组织开支票。七年后，ChatGPT 发布，世界轴心发生了偏转。
- Tesla（特斯拉） 成立于 2003 年。在 2003 年，电动汽车还是个笑话。最热门的主题是 Web 2.0、早期的社交网络和第一波数字媒体。埃隆·马斯克（Elon Musk）是个异类，他把钱投入到一个市场认为是科幻小说的想法中。花了将近十年的时间，市场才开始认真对待电动汽车，花了将近二十年的时间，特斯拉才成为地球上最有价值的汽车制造商。
- SpaceX 成立于 2002 年。商业太空发射如此不流行，以至于马斯克无法与成熟的航空航天公司举行一次会议。前三次猎鹰 1 号发射都失败了。直到 2008 年第四次才成功，将近二十年后，可重复使用火箭的经济学重塑了整个太空工业。
- Stripe 始于 2010 年，构建支付基础设施，当时的共识是支付问题已解决，PayPal 存在，信用卡处理有效，没有人将开发者优先的 API 层视为巨大机会。金融科技成为风险投资中资金最多的垂直领域已经是几年后的事了，到那时，Stripe 已经构建了整个生态系统所依赖的管道。
- NVIDIA（英伟达） 成立于 1993 年，为视频游戏制造图形芯片。二十年来，它是一家利基半导体公司。直到深度学习、云计算以及最终的生成式 AI 的融合，世界才意识到 Nvidia 一直在为计算的全新时代构建基础基础设施。这家公司没有找到它的时刻。是它的时刻找到了这家公司。因为这家公司三十年来一直在积累它的能力。
这种模式是显而易见的。定义一个时代的公司几乎从来不是在那个时代开始时成立的。它们是早六、八、十年前在默默无闻中成立的，在共识认为不相关或不成熟的领域进行建设。当世界赶上时，它们已经拥有了十年来复合的知识、关系和能力，没有新来者可以复制。
这几乎是每一家标志性公司的安静历史：在一个没有人关注的房间里漫长地建设岁月，紧接着是一个那个房间成为世界中心的时刻。“未曾经历的生活”的幽灵会让这些创始人去一个完全不同的地方。而这个幽灵是错的。
你对特定领域了解得越深，你就越会意识到，复合这个隐喻不仅仅是一个隐喻，它是这些业务如何运作的字面物理学。
以贷款为例。印度是一个缺乏信贷的国家。理论上的机会是惊人的；你可以让一家非银行金融公司（NBFC）的账本逐年成倍增长。需求是存在的，空白是巨大的，每一份商业计划书都会告诉你这个故事。但贷款不是一项分销业务。它是一项收款业务。将复利者与牺牲品区分开来的残酷事实是：一旦你跨过了一个有意义的资产管理规模（AUM），比方说 80 亿卢比，纪律就会反转。你可以以 100% 或更高的速度增长。但正确的方法是以 40-50% 的速度增长，深思熟虑地确保你的承保质量不会随着规模的扩大而下降。明白这一点的创始人不是在任何特定季度登上头条的那些人。他们是五年后仍然屹立不倒的那些人。
制造业遵循其自身的逻辑。这些是建立在高已动用资本回报率（ROCE）之上的业务，资本结构可以依赖债务而不是持续的股权稀释。它们不是为了超大规模扩展（hyperscale）而设计的。它们是为了复合而设计的，强劲的单位经济效益、可防御的生态系统和稳定的再投资。如果你用一家每十二个月融资一次的 SaaS 公司的标准来评估它们，它们总是会显得很慢。但它们并不慢。它们正在做它们生来要做的事情。
深度科技则完全有其自身的孕育期。时间线是不容谈判的。科学需要多长时间就得需要多长时间。在材料科学、半导体设计，或者就此而言，军用级航空电子设备方面的突破，没有增长黑客（growth hack）可言。在这一切中幸存下来的创始人是那些选择了他们所在的房间并拒绝被他们未曾进入的房间所困扰的人。
这些领域中的每一个都奖励耐心、特殊性以及在很长一段时间内愿意被误解的态度。它们每一个都惩罚那些追逐未曾经历的投资组合的幽灵而出现的投资者，那些来到贷款领域期待 AI 般轨迹的人，或者在制造业期待风险投资式增值融资的人，或者在深度科技期待十二个月出现拐点的人。
当然，总有例外。总有那么一些公司和领域，一切都很顺利，超高速增长、资本接踵而至、后续轮次在上一轮墨水还没干之前就完成了。这些公司是存在的。它们是真实的。而且它们屈指可数。
错误在于围绕这些例外建立你的整个世界观。世界压倒性地由复合型业务组成。那些定义全球市场的大型、持久的公司，那些我们在事后研究和钦佩的公司，几乎都是连续复合的数十年旅程。它们不是一夜之间的轰动。在头条新闻之间，在任何特定年份流行的任何事物的噪音之间，它们坚持不懈。它们没有忽视它们生来要构建的东西。它们没有转向当季的流行。它们没有追逐未曾经历的生活。
霍华德·马克斯（Howard Marks）比任何人都深刻地理解这一点。在他 1990 年写的第一篇备忘录《通往业绩之路（The Route to Performance）》中，他讲述了管理通用磨坊（General Mills）养老基金 14 年的 David VanBenschoten 的故事。在整个期间，该基金的年度股票回报率从未排在第 27 个百分位以上，也从未低于第 47 个。每一年都稳稳地处于上半部分。它一次也没有出现在任何人的耀眼表现者名单中。而这些一致的年度回报率在整个 14 年中将该基金置于何处？第 4 个百分位。前 4%，不是尽管缺乏耀眼的年份，而是正因为如此。
马克斯的洞察力是即时的且影响一生的：大多数以年度业绩排名前十分之一为目标的投资者，最终都会毁了自己。一家著名的价值投资公司在同年刚刚报告了灾难性的结果，其总裁提供了一个简单的合理化解释：如果你想进入前 5%，你也必须愿意进入倒数 5%。马克斯的反应是发自内心的。他的客户对他以任何理由在任何一年进入倒数 5% 都不感兴趣。他继续围绕一种随着时间推移引起越来越大共鸣的理念建立橡树资本（Oaktree Capital）：避开输家，赢家自然会照顾好自己。
这不是关于被动的处方。目标是始终如一地处于前四分之一，年复一年，一个周期接一个周期，同时无情地限制哑弹。在早期投资中，你需要信念。你需要支持那些正在构建真正具有变革性事物的创始人。但投资组合本身必须以复利者的纪律来构建，而不是赌徒。那些在十年内复合成为非凡事物的基金和投资组合，并不是通过拥有一个奇迹般的年份（vintage）而达到的。它们是通过从不拥有灾难性的年份而达到的。它们是通过一次又一次地表现出色，而没有因追逐幽灵而带来的自我伤害而达到的。
马克斯在整个职业生涯中都会回到这个主题。在《更少的输家，还是更多的赢家？（Fewer Losers, or More Winners?）》中，他像一个花了几十年时间观察这种模式重复的人一样精确地阐述了这个论点。承担更多风险并不能保证更多回报。它扩大了可能结果的范围；上升空间变大，但下行空间也变大。在任何特定年份追逐惊人表现的投资者，都在玩一个概率分布对他们不利的游戏。一两个辉煌的年份可能会被一个灾难性的年份完全抹去。而那些似乎在一个赛季里破解了密码的经理们，往往最终会在接下来的赛季里把一切都还回去，甚至更多。那些幸存下来、真正使财富跨越数十年复合的人，是那些每一次都选择一致性而不是奇观的人。
这是彼得·林奇（Peter Lynch）和巴菲特（Buffett）在整个职业生涯中反复强调的安静的教训。林奇，尽管享有激进选股者的声誉，但他沉迷于持有度过周期，而不是频繁买卖头寸。巴菲特一遍又一遍地说，他的大部分财富来自几十年来持有的少数几项投资，而不是来自一系列辉煌的年度押注。这些投资者所共有的气质不是异常的攻击性。而是一种异常的拒绝，一种拒绝被未曾经历的投资组合、幽灵般的回报、如果怎样所诱惑的气质。他们明白，巨大的回报不是单一年度更大风险的函数。巨大的回报是良好判断力年复一年复合的结果，同时没有失去你已经建立的东西。
我经常在我想成为什么样的投资者和什么样的人的背景下思考这个问题。
“未曾经历的生活”不仅仅是一个投资组合问题。它是一个身份问题。菲利普斯说得对，我们走到哪里都带着幽灵般的替代品，但他提出的解决方案并不是消除这些替代品；那是不可能的。解决方案是以如此的充实来占据你所拥有的生活，以至于幽灵失去了它们的力量。
在投资中，这意味着决定你是什么类型的投资者。不是当前周期奖励的哪种类型的投资者。不是推特本月庆祝的哪种类型的投资者。你是哪种类型的投资者，在数年和数十年中以复合的方式构建自己？然后全身心投入其中。不随波逐流。不经常用“如果怎样”来怀疑自己。不根据别人的高光时刻来衡量你的旅程。
我最钦佩的创始人是那些明确做出这一选择并坚持下去的人。那些在 2008 年开始构建航空电子设备的人，当时没有人关心国防科技。那些在 2015 年开始构建 AI 的人，当时没有人为其提供资金。那些在 2010 年开始构建支付基础设施的人，当时的共识是支付问题已经解决。他们决定了他们要构建什么，然后他们构建了它，度过了奖励他们的周期和不奖励他们的周期。当市场短暂地停止验证他们的论点时，他们并没有放弃它。他们明白市场的注意力是周期性的，但他们创造的价值是累积的。
我最钦佩的投资者做出了同样的选择。马克斯、巴菲特、林奇，他们都选择了一种理念，然后当世界短暂地让它看起来很愚蠢时，他们拒绝放弃它。他们明白菲利普斯会认同的事情：最大的风险不是你错过了热门领域。最大的风险是你在追求一个幽灵般的身份时，放弃了你产生复利的身份，在这样做的过程中，失去了唯一真正属于你的东西。
我不断回到马克斯最早的作品中的一句话：长期业绩高于平均水平的最佳基础是没有灾难。不是奇迹的存在。是灾难的缺席。
归根结底，这就是放下未曾经历的投资组合的意义所在。你不再追逐那辉煌的一年。你不再用幽灵般的替代品来衡量自己。你决定你想成为什么样的投资者、什么样的人、什么样的专业人士，然后你朝着那个方向努力，日复一日、年复一年地在那个身份上产生复利。你建立一个充满深度信念的投资组合，投资于那些正在构建复合型业务的创始人，并保护该投资组合免受追逐热度带来的哑弹的影响。你接受你的主题将经历周期，你的投资组合将以其自己的步伐复合，并且你所支持的创始人正在做他们应该做的事情。
你所在的房间就是正确的房间。不是因为它是完美的，而是因为你带着信念选择了它。而信念是唯一能够产生复利的东西。
幽灵仍会拜访。它总是会来。但你不需要邀请它进来。
