DeFi谁能捕获价值？Jupiter的“货架”与Hyperliquid的“流动性”之争
本文信息来源：decentralised
你好！
每天早上，我醒来后都会匆匆跑到楼下的咖啡馆。我拿起常喝的咖啡，然后像任何自尊的现代猎人一样去杂货店，为一天补充蛋白质和纤维。有时我还会寻找红火龙果。
上周，我不禁想知道供应链的哪个环节赚得最多——门店端还是生产者？
这个问题看似无关紧要，但我们对聚合理论的大部分理解都围绕这一主题展开。在新兴市场中，你应当优化以掌控什么——门店展示，还是供应链？Saurabh 在过去一周里一直在探索这个问题，今天的报道就是他的研究成果。我们解析了 Jupiter 在并购与市场扩张上的做法如何与 Hyperliquid 不同，并尝试回答困扰所有市场参与者的古老问题：价值最终归于何处？
Hello friends,
2023 年 11 月，私募股权公司 Blackstone 收购了一款名为 Rover 的宠物护理应用。Rover 起初只是一个寻找人帮你遛狗或照看猫咪的简单方式。宠物护理长期以来一直高度分散，存在数以万计的小型、多为本地且线下的服务提供者。Rover 将这些供应汇聚到一个可搜索的市场，添加了评价和支付功能，使其成为宠物护理服务的默认去处。到 Blackstone 在 2024 年将其私有化时，Rover 已成为该类别需求的瓶颈。宠物主人首先会去 Rover，服务提供者几乎别无选择只能在那里刊登。
ZipRecruiter 在招聘领域做了类似的事。它从雇主、招聘网站和申请追踪系统汇集职位信息，并将其推送到多个渠道。它根据一个简单的洞察在 Facebook 等社交网络上发布职位：那些并非积极找工作的人往往是更理想的候选人。对雇主而言，ZipRecruiter 成为一站式的分发管道；对求职者而言，它是通向分散市场的单一入口。它不拥有公司或职位，仅拥有与双方的关系。一旦这种关系巩固，ZipRecruiter 就可以对可见性和岗位推送收费。这就是聚合经济学入门。
Aswath Damodaran 称这种模式为“拥有货架”：把混乱、碎片化的供给汇聚在一起，控制其展示方式，并对接入收费。Ben Thompson 称之为聚合理论：与终端用户建立直接关系，让供应方为服务他们竞争，并在每笔交易中抽取价值。定义性特征在各类别中相同——Google 对网页、Airbnb 对房间、以及 Amazon 对商品。
亚马逊飞轮是这一理念的经典示意图。在互联网泡沫破裂后的低迷期，杰夫·贝索斯和他的团队研讨了吉姆·柯林斯的“飞轮”概念，画出一个每个 MBA 现在都能倒背如流的循环。更多的选择带来更好的客户体验，从而带来更多流量，吸引更多卖家，降低单位成本结构，使得可以降价，而降价又能带来更多选择。转动一次几乎没有变化；转动一千次，机器开始嗡鸣。贝索斯那一时期的座右铭是“你的利润就是我的机会”。关键就在于自我强化。更多用户、更多供应商、成本更低，最终利润更高，所有因素朝同一方向复合增长。
当它奏效时，这是一个美妙的模式。成本的增长不像收入那样成比例，且随着更多人使用，产品会变得更好。但正如达莫达兰所警示的，只有在两点成立时它才有效：你所聚合的内容具有价值，且提供这些内容的人不能轻易离开。如果缺少其中一项，你的护城河就很浅。想想 2000 年代初的 eBay。它聚合了数以百万计古怪且一次性的卖家，以及想要购买他们的 Beanie Babies 或复古 Pez 分配器的买家。这种聚合具有价值。但一旦卖家意识到他们可以自己建立 Shopify 店铺或在愿意更快发货并接受更低利润的 Amazon 上刊登，他们就离开了。飞轮不会在一夜之间停止，但没有被束缚的供给，它会开始摇摆。最终它不过成了一个普通的轮子——任何人都能推着转。
达莫达兰以一种令人耳目一新的具象方式解释了平台和聚合器的力量。他谈到“控制货架”。并非字面上指杂货店货架的板条，而是指顾客在寻找某样东西时首先会看的地方。如果你掌控了那个空间，就能决定上面放什么、如何陈列以及在那里出现要付出多少代价。你不需要拥有商品本身；你拥有的是与买家的关系，其他所有人都必须来找你才能出现在他们面前。在他对 Instacart、Uber、Airbnb 或 Zomato 等公司的撰述中，达莫达兰一再回到核心观点：聚合器的任务是把一个混乱、支离破碎的市场放到一块玻璃窗后面，并让那块玻璃窗成为唯一值得看的窗口。一旦你做到这一点，就可以对观看这扇窗的权限收费。
本·汤普森认为，聚合器是一种与终端用户在互联网规模上建立直接关系的业务，为他们提供标准化、可靠的体验，然后让供应商为获得为他们服务的机会而竞争。在互联网规模上，你谈论的不是镇上最大的商店，而是同时成为每个镇的那家店。
为下一位顾客提供服务的边际成本几乎为零，但拥有他们的边际价值却巨大。因为每一个顾客都会强化你的品牌、你的数据和你的网络效应。且由于聚合者掌握了需求，供应方就变得可替代。这并不意味着质量没有差异；而是意味着供应方在离开时无法带走与顾客的关系。出现在 Expedia 上的酒店、在 Uber 上的司机、在 Amazon 上的卖家，他们都比聚合者更需要聚合者。
Damodaran 的论述在各行各业都提醒我们，这个“轮子”在每个市场转动的方式并不相同。例如，Uber 汇集了本地司机的流动性，但司机可以同时打开三个应用，接到先来的订单就去接单，这使得护城河变得有漏洞。相比之下，Airbnb 的房东出售的是独特房源，可替代渠道有限，使其抽成率更加持久。
在像杂货配送这样利润微薄的行业里，货架可能很有价值，但你能榨取的空间有限，供应商迟早会反弹，这就是为什么 Instacart 不得不涉足广告和白牌物流以实现增长。
供应端的内在经济结构与有多少人通过你的窗户张望同样重要。我的意思是，如果窗内的东西是隔壁就能买到的商品，那你只是开了一家视野更好的便利店。但如果窗内的东西稀缺、差异化且他处难觅，那么人们会不断来到你的窗前，即便你因此多收一点费用。想想 Airbnb 上的高端住宿。
为什么聚合平台会失败
当缺少适当条件时，聚合器就不再是一个飞轮，它只不过是一个运转成本高昂的旋转木马。
Quibi 是一个典型教科书式的例子，说明当你无法掌控展示渠道会发生什么。该平台拥有昂贵的好莱坞节目和时尚的应用，但没有与用户的直接通道。可能会观看 Quibi 的人已经在 YouTube、Instagram 和 TikTok 上了。这些平台掌握了注意力的起点。相比之下，Quibi 将其内容锁在自己的应用内，远离观众原本所在之处。这就意味着它必须通过广告和促销去买每一个用户。
正如本·汤普森所指出的，优秀的聚合平台起步时都有一种零边际成本的触达用户方式——通过内置分发渠道、已安装的用户基础或日常习惯。Quibi 全部都没有。在建立起这些之前，它就先耗尽了时间和资金。
Facebook 的即时文章（Instant Articles）也遇到类似问题。其设想是从多家出版商获取报道，使其在 Facebook 内加载更快，并对这些流量进行变现。但出版商可以轻易将文章放到别处。他们本就出现在开放网络、应用和其他社交信息流中。即时文章从未成为默认的阅读体验，它只是繁忙新闻信息流中的一个选项。没有排他性或使用习惯，它既没有让 Facebook 更强大，也没有让出版商更依赖。
在这两种情况下，相同的规则被破坏。两家公司都没有以能创造默认行为的方式掌控用户关系。它们也没有那种一旦离开就会遭受重大损失的供应基础。
Thompson 对优秀聚合器的清单很简单。
- 你直接与用户建立连接，并拥有这种关系。
- 你的供应要么独一无二，要么足够可互换，从而可被替代，确保单一供应商无法将你挟持。
- 当你增加更多供给的边际成本接近于零或足够低时，随着规模增长你的商业模式也会改善。
如果这些选项都没有被勾选，你就不是聚合器。你只是另一个中间人，容易在下一个竞争者出现时被替换。
当流动性成为护城河
在加密行业中，项目可以拥有不同的护城河。有些项目通过具备许可与监管来建立品牌信任 。 由于其透明度和监管姿态，USDC 获得了信任。另一些则依靠技术 。Starkware 的证明系统或 Solana 的并行执行就属于这一类。有些则依赖社区和网络效应 。Farcaster 活跃的用户图就是一个例子。但在获胜者中最常出现、且一旦做到位最难被动摇的，往往是流动性。
而且“做对了”确实很重要。如果迁移激励足够强烈，流动性就会离开。2020 年，Sushiswap 通过提供流动性挖矿奖励发动的“吸血鬼攻击”在短短几天内从 Uniswap 抽走了超过十亿美元。教训很简单：只有当离开比留下更痛苦时，流动性才会留下。
我曾写过 Hyperliquid 如何理解这一点。它为自己的永续交易所构建了最深的去中心化交易所委托簿 。但它并不止步于此。它允许其他应用和钱包直接接入那部分流动性。Phantom 可以插入 Hyperliquid 的订单流，给用户提供紧密的点差，而无需构建自己的市场。在那种设置下，聚合器比起供应方更需要供应方。一旦交易者和应用默认通过你来路由，你就不再是另一个交易场所。你是他们无法回避的交易场所。
除了 Hyperliquid 自己的交易场所外，过去一个月还有超过 130 亿美元的成交量来自其他构建者通过其流入。Phantom 通过将 30 亿美元的成交量引导到 Hyperliquid 已赚取超过 150 万美元。这表明 Hyperliquid 当前的网络效应非常强大。
流动性就是让你在不被价格不利移动的情况下将一种资产转换为另一种资产的能力。在传统金融和去中心化金融中，深度流动性使交易更便宜、借贷更安全，并使衍生品成为可能。没有流动性，即便是最聪明的协议也会变成一座空城。一旦形成，它往往会持续存在。交易者和应用会把交易导向流动性最深的地方，这会带来更多的流动性，进而缩小价差，并吸引更多交易。
这就是像 Aave 这样的协议多年保持其地位的原因。Aave 在多种资产上设有大型借贷池，成为追求规模和安全的借贷双方的默认选择。截至 8 月 6 日，Aave 在不同链上的总锁仓价值（TVL）超过 240 亿美元。在过去 12 个月里，借款人缴纳了 6.4 亿美元的费用，平台获得了约 1.1 亿美元的收入。
同样的动态也解释了为何基于 Solana 的聚合器 Jupiter 会从一个路由工具演变为网络上交易的默认入口。在以太坊上，Uniswap 已经集中掌控了大部分现货流动性，因此像 1inch 这样的聚合器只能提供边际改进。而在 Solana 上，流动性分散在 Orca、Raydium、Serum 以及更小的交易场所之间。Jupiter 将它们整合为一个统一的路由层，持续提供最佳价格。在一段时间内，它约占 Solana 总计算资源的一半，因此任何延迟或故障都会立即影响整个网络的执行质量。
一旦你把流动性视为被聚合的对象，就更容易理解 Jupiter 的产品决策。收购、移动应用，以及向新交易和借贷产品的扩展，都是为了捕获更多订单流并保持流动性通过 Jupiter 路由，从而巩固其所建立的地位。
木星（Jupiter）值得关注，因为它是 DeFi 中最清晰的例子之一，展示了一个聚合器如何从小众工具爬升为流动性平台。起初它只是用于寻找最佳现货交易路线，随后演变为 Solana 上的默认流动性通道。此后，Jupiter 扩展出吸引完全不同类型流动性的全新产品。观察它如何经历这些阶段，以及如何利用每个阶段来强化下一个阶段，提供了一个 Ben Thompson 和 Aswath Damodaran 所描述的聚合动态的实时案例研究。
聚合的层级
Ben Thompson 的三大问题是识别潜在聚合器的一个良好速查表。
1. 现有参与者的关键差异是什么，能否实现数字化？ 在 DeFi 中，差异化因素是流动性。拥有最深资金池的主体可以提供最紧的价差和最安全的借贷。流动性本身已经是数字化的，因此读取、比较并在其间路由非常容易。
2. 如果这一差异化因素被数字化，竞争会转向用户体验吗？ 一旦任何人都能接入流动性，竞争就变成了执行质量：更快的结算、更好的路由、更少的交易失败。这就是像 BasedApp 和 Lootbase 此类产品的用武之地。BasedApp 将 DeFi 原语打包成流畅的移动原生体验，简化休闲用户的复杂操作。另一方面，Lootbase 则将 Hyperliquid 的深度永续合约流动性带到移动端——让人在移动中也能轻松交易永续合约，低延迟且不丧失访问 Hyperliquid 后端全部功能的能力。两者都反映了同一个理念：一旦流动性开放并实现数字化，用户体验就成为突破口。
3. 如果你在用户体验上获胜，能否构建良性循环？ 交易者因更优价格而来，这会吸引更多流动性，进而使价格更优。当流动性嵌入到使用习惯和集成中时，它会变得具有粘性。
成为市场起点。如果供应商无法承受不出现在你的货架上，你就可以对上架收费，或者在去中心化金融的情况下，决定订单的流向。
第一层级：价格发现
这是最简单的工作：告诉人们哪里有最划算的交易。Kayak 在机票领域做这件事。Trivago 在酒店领域做这件事。在加密领域，早期的去中心化交易聚合器如 1inch 或 Matcha 就属于这一类。它们扫描可用的资金池，显示最优汇率，并让你一键跳转。价格发现很有用，但也脆弱。DeFiLlama 的兑换功能也是如此。它会扫描不同的聚合器和原生 AMM，并给出选项。
如果底层市场已经高度集中，比如以太坊在 Uniswap 上的现货交易，那么通过路由带来的改进很小，用户可以直接去该交易场所。你是在提供帮助，但并非不可或缺。
第二层级：执行
在这里，你不再把人引导到别处。你为他们完成那件事。亚马逊的“立即购买”按钮是二阶手段。它找到最便宜的选项并用你保存的资料处理购买。在去中心化金融中，Aave 就承担着借贷的角色。当你借款时，流动性已经在它的合约里就绪。执行增加了黏性，因为你现在是结果的一部分。快速结算、没有交易失败的良好体验与您紧密相连，而不是与抽象的市场相连。
第三级：分发控制
这里就是你成为出发点的地方。Google Search 对网页而言就是这样。App Store 对移动应用而言就是这样。在加密领域，钱包内置的兑换（swap）标签可以成为休闲用户的入口：他们在这里开始并完成交易。
对于 Solana 而言，Jupiter 已经达到了这一点。它起初是一个价格发现工具，随后通过智能订单路由进入执行层面，之后又被嵌入到 Phantom、Drift 及其他许多前端界面中。大量 Solana 交易都是通过 Jupiter 进行的，即使最终用户从未在浏览器中输入“jup.ag”。这就是分发控制。供应方无法在不经过你的情况下接触到客户。
在 DeFi 中攀登阶梯
DeFi 的挑战在于流动性可以迅速转移。激励可能在一夜之间抽干一个池子。因此，从一级跃升到三级并不仅仅是成为第一个聚合器；关键是在即便其他人试图复制你的模式时，仍能创造足够的理由让流动性和订单流继续通过你进行路由。
在以太坊上，1inch 大多停留在第二层，因为 Uniswap 已通过集中流动性完成了聚合工作。路由对于边缘情况仍然有用，但改进幅度太小，许多交易者因此跳过了它。此外，还有像 CowSwap 和 KyberSwap 这样的聚合器拥有可观的市场份额。Aave 属于第二层，因为他们掌控了其细分领域的执行端——它是基础设施，而不仅仅是一个出发点。
Jupiter 在 Solana 上的优势在于它能够按顺序攀登这三个层级。流动性分散，因此第一层具有实际价值。其路由引擎比手动兑换提供更好的执行，因此第二层是自然而然的一步。通过直接集成到钱包和去中心化应用，它达到了第三层——对 Solana 流动性的分发控制。在某一时刻，约有一半的 Solana 计算使用来自 Jupiter 交易，原因有二：一方面是作为交易者的需求方，另一方面是作为流动性池的供应方，两者都需要 Jupiter。
一旦达到三级，问题就变了。问题不再是“我们如何获得更多用户”，而是“我们还能通过这种分发方式做什么？”亚马逊从图书起家，最终几乎卖遍一切。谷歌从搜索起步，最后占据了地图、电子邮件和云计算。对 Jupiter 来说，分发渠道是订单流。显而易见的下一步是加入更多产品，比如永续合约、借贷和组合追踪，这些都利用相同的流动性关系。
更重要的目标是 Jupnet。Solana 目前还无法与像 Hyperliquid 这样为金融级延迟和确定性从零开始设计的场所匹配其专用吞吐量和执行特性。这些特性对将完整金融栈扩展到真实世界的交易量至关重要。更简单的选择本来是在那些已具备这些保障的链上推出这些产品。但 Jupiter 选择了更难的路线，构建 Jupnet 作为一个由应用控制、低延迟的执行层，旨在与 Solana 并行运行。
Jupnet 的设想是在 Solana 生态内作为共享基础设施运行。它将成为一个层，允许永续合约、RFQ 系统、批量拍卖和其他对延迟敏感的流程以高精度执行，然后再本地结算到 Solana。如果成功，它将把用户和资产留在 Solana 的同时，提供垂直整合场所所期望的速度和确定性。这是试图在不将流动性分散到多条链的情况下，弥合通用区块链吞吐量与全球金融对微观延迟需求之间差距的努力。
但需要放眼更广。尽管 Jupiter 在 Solana 内占据主导地位，但在整个行业层面仍面临激烈竞争。在更广泛的跨链层面，1inch、CoWSwap 和 OKX Swap 仍是重要的竞争对手。截至 2025 年，Jupiter 在前五大 DEX 聚合器中平均约占 55% 的市场份额，但这一数字会随着链上活动和集成情况而波动。下图显示了在 Solana 之外，聚合层仍然有多么分散。
此刻已清晰可见，Jupiter 已成为 Solana 生态系统中的聚合器。正反馈循环已启动：更多交易者带来更多流动性，更多流动性带来更优的执行，执行更优又吸引更多交易者。到那时，你不仅仅是流动性聚合器，你是货架，是习惯，是市场的起点。但要保持这一地位并非必然。那么，在流动性不再足够的情况下，如何从此处继续增长？Jupiter 的答案是收购那些已掌握新型用户流的创始团队，并将这些流量引导到自身平台。
并购作为增长引擎
几个月前，我写过关于两大主题，这两者对公司规模化至关重要。一是复利式创新的本质，二是企业如何通过并购来加速这种复利。前者在于建立在既有优势之上，使每一款新产品、功能或能力都能受益于之前的一切。后者则是识别何时最快的方式是收购而非自行构建。
Jupiter 的演进兼具两者痕迹。其并购策略根植于寻找具有实际牵引力的创始人领导团队，并将其纳入能放大影响力的分发网络。公司寻求在其垂直领域拥有深厚专业知识的团队，从而使 Jupiter 在不拖慢核心路线图的情况下扩大业务覆盖面。
这种方法不仅仅是购买可附加的功能，而是要找到那些已经主导了 Jupiter 希望触达的市场细分领域的团队。当这些团队接入 Jupiter 的分发钱包界面、API 和路由时，他们的产品增长更快，而他们产生的流量又反哺回 Jupiter 的核心。
Moonshot 为筹集流动性的项目带来了代币发行平台，将新代币的创建转化为在 Jupiter 上的直接兑换和交易活动。DRiP 增加了一个由社区驱动的 NFT 铸造与分发平台，吸引了远离交易界面的受众并将其转化为链上操作。收购 Portfolio 为 Jupiter 提供了供活跃 DeFi 用户管理头寸的工具集，强化了日常参与度。Jupiter 本可以用更低成本内部构建这些功能，但这次收购关乎的是收购创始人，而不仅仅是功能。
但在某些指标上的增长尚未显现。以发射台（launchpad）领域为例。市场领先者 Pumpdotfun 和 LetsBonk 控制着超过 80% 的每日代币发行，而 Jup Studio 和 Moonshot 合计占比不足 10%。下图显示了现有企业仍然处于多么主导的地位。在这种情况下，默认格局可能已牢固确立，Jupiter 如果想打破它，可能需要采取截然不同的策略。
创始人主导的并购作为倍增器
一旦你控制了货架，扩展货架就是引入那些已经拥有你想服务的市场细分的运营方。Jupiter 的筛选标准是这个团队是否带来了能强化飞轮的新型流动性或用户。从这个意义上说，它呼应了亚马逊早期的飞轮逻辑：每增加一种商品、每新增一个产品类别或供应商类型，都会扩大“选择”，从而改善客户体验，带来更多流量，进而吸引更多供应商。
对于 Jupiter 来说，每一次收购就像为那家商店添上一条新过道，扩展了选择范围，也加深了交易者和流动性提供者选择在此开始旅程的理由。
在这里，创始人活力成为一把楔子。收购具有强烈创始人基因的团队，让 Jupiter 能进入其本身并不擅长的领域，例如与 DRiP 相关的 NFT 文化或大众零售代币发行，同时不稀释其核心焦点。这些创始人已经了解自己的细分市场，拥有信任他们的社区，并能快速行动。将他们接入 Jupiter 的分发渠道可以在一夜之间放大他们的影响力，而 Jupiter 则获得新的用户和流动性来源。
这些收购说明了这一点。Moonshot 是一个面向主流行为的铸造与交易渠道，所推出的代币可以自然而然地流入兑换、资金市场和永续合约——这一切都无需离开 Jupiter 的生态系统。DRiP 则是一个以创作者为先的收藏品和铸造分发渠道，吸引了原本不会与兑换界面互动的社区。
Moonshot 在推出 $TRUMP 时三天内新增了超过 250,000 名新用户，并处理了超过 15 亿美元的交易量。 DRiP 吸引了超过 200 万名收藏者，铸造了超过 2 亿件收藏品，并产生了超过 600 万笔二级市场交易。
整合遵循一个清晰的模式。创始人继续掌控产品方向。从第一天起，他们的产品就与 Jupiter 的界面和后端相连，因此能立即从其用户群中受益，而 Jupiter 也从新的流量中获益。每一次收购都带来一种独特的流动性原语，例如发行、文化和杠杆，而不是与已有功能重叠。核心身份保持不变：所有这些道路最终仍通向 Jupiter。
在去中心化金融中，代码可以在一夜之间被分叉。 更难以被复制的是市场的起点。 由创始人主导的并购让 Jupiter 在不丧失这一核心习惯的前提下增加了新的起点，使其飞轮更难以被模仿。随着由应用控制的执行和低延迟基础设施的成熟，Jupiter 很可能会瞄准那些拥有执行原语的团队，如风控引擎、撮合层和专业化场所，将它们整合进 Jupnet。
聚合商与供应商
放大来看，很明显现在在去中心化金融领域出现了两种主导模式：Jupiter 和 Hyperliquid。两者都很强大，但策略迥然不同。
Hyperliquid 想要控制流动性。它并不关心直接拥有最终用户关系。相反，它提供流动性即服务。如果你能构建更好的用户体验，欢迎使用 Hyperliquid 的订单簿和执行引擎。这就是 Builder Codes 的理念——允许他人拥有前端体验，而 Hyperliquid 默默为后端提供动力。这是以供应商为先的模式。
另一方面，Jupiter 专注于分发。它想要拥有表面、货架和出发点。其策略是通过成为默认界面来聚合多个市场中零散的流动性。它把流动性拉到自己体内然后加以引导。这意味着控制用户关系，而不仅仅是执行通道。
从作案者到投资组合，Jupiter 正努力让每一个金融界面都在其轨道内开始并结束。
但永续合约交易（perps）或许比任何其他产品更能揭示这一方法的局限性——至少就目前而言。Jupiter 已在 Solana 上有所斩获，但 Hyperliquid 仍在全球占据主导地位，约占永续合约去中心化交易所市场的 75%。下面的图表显示了就成交量原始数据而言，Hyperliquid 领先的幅度：
两种模型都押注于规模，但方向相反。Jupiter 认为流动性随用户界面而来。Hyperliquid 认为流动性就是界面。Jupiter 在构建入口。Hyperliquid 在构建终点。
实际上，我们正在见证一次分化。如果你想要广泛的接触面和用户聚合，你会选择 Jupiter；如果你追求深度、确定性和可组合性，你会选择 Hyperliquid。一个把流动性变成相互依赖的网络，另一个则把自己打造为所有其他人构建的基础层。
胜利者将不只是先到者，而是那些其他人无力舍弃的人。
这就是让当前 DeFi 时刻令人兴奋的原因。我们首次迎来了关于理念的真正对峙。一方认为分发是护城河，另一方认为是流动性。
应用是新的平台
当以太坊二层首次出现时，人们希望它们能成为新的平台。或许作为中立的场所，应用可以在此组合、竞争并扩展。但事实证明，L2 并没有以我们想象的方式成为平台。它们大多仍然是基础设施：提供速度、安全性和可扩展性的技术基础，但在建立与用户关系方面止步不前。
相比之下，平台是用户开始旅程的界面。它们汇聚需求、形成习惯并承载分发。很少有 L2 跨过那道界限。大多数只是管道，而非货架。很少有构建了有意义的分发，更少成为用户的默认起点。
相反，像 Jupiter 和 Hyperliquid 这样的应用程序正开始更像平台。它们掌握用户关系，融入日常习惯，并且越来越多地收购或接入其他应用以巩固这一地位。事实上，它们正越来越像 Web2。
谷歌的扩张不止于搜索引擎。它收购了 YouTube，将搜索领域的主导地位转化为视频领域的主导地位。Facebook 则通过收购 Instagram 和 WhatsApp 来扩大对注意力的控制。
它们的目标是那些自身尚未涉足但用户已在其中花费时间的相邻类别。关键在于，它们收购了这些领域的主导者。YouTube 已经掌控了在线视频；WhatsApp 已经掌握了移动消息。一旦被收购，这些应用就能立即接入谷歌和 Facebook 现有的分发飞轮。结果是在多渠道上更紧密地掌控用户注意力，从而巩固了它们的平台主导地位。
Jupiter 正在执行类似的策略。发射台、NFT 铸造工具、资产组合管理器，以及现在的 Jupnet，都是为了同一目的：扩大接触面、捕获更多用户行为，并将更多流动性引导至自身。其策略是成为货架、成为默认选项、成为金融交互的起点。
但聚合并非总是必胜之策。历史上有许多平台收购和聚合尝试以失败告终，要么因为它们并未掌握用户关系，要么因为误解了习惯的形成方式。
以微软收购诺基亚为例。这是一场押注于掌控移动分发渠道的赌注，但用户已转向 iOS 和 Android 生态系统。微软虽然拥有硬件与软件，但其以移动设备和操作系统形式提供的产品，要么与用户已拥有的过于相似，要么不足以具有说服力去促使用户转换。它并不掌握应用层，也未赢得开发者忠诚，也没有给用户改变行为的理由。在既不能控制供给也没有明显差异化的情况下，货架被置之不理。
或者再看看谷歌以 125 亿美元收购摩托罗拉的例子。这笔交易让谷歌掌握了智能手机制造业务，但并未改变人们使用 Android 的方式。几年后谷歌以 29 亿美元将其出售给联想。对供应端的所有权并未转化为对用户需求的控制。
雅虎以 11 亿美元收购 Tumblr 就是另一个例子。Tumblr 在巅峰时期曾是文化现象，但雅虎误解了其用户群并过早过度商业化。当用户因产品变动和审查政策而纷纷离开时，看似分发资产反而变成了负担。
每一个案例都反映了一个核心事实：并购本身不会创造飞轮效应。如果你不掌握起点，如果你不是习惯、主页或界面，用户就不会跟随。无论你把多少功能捆绑在一起，都无济于事。
这就是让当前 DeFi 时刻如此有趣的原因。Jupiter 正在收购前端、分发渠道和流动性原语，力图成为 Solana 金融栈中的默认起点。Hyperliquid 则走相反道路：构建深度而非广度，让其他人围绕它进行组合。
在某种意义上，我们正在目睹真正的平台战争在那些表现得像平台的应用之间上演——而不是像许多人预期的那样在链之间。这也提出了一个更大的问题：如果 L2 并不掌握分发渠道，当构建在其上的应用掌握分发时会发生什么？价值会流向何处？“肥大协议”（FAT protocol）论断又将如何自处？
我们以一些未解的问题收尾，这是有意为之。因为事情还未有定论。我们会带着更犀利的观点、新的数据点以及更多的故事和类比回来，来解读这一切的走向。
结束语，
Suarabh Deshpande
