Bending Spoons：真正的 AI 驱动型伯克希尔，还是估值过高的软件收购商？

我有一位朋友，是美国某顶尖私募股权公司的合伙人，他最近告诉我：“我们所有的软件领域合作伙伴都投入了大量资产，如今这些资产的价值都已大幅缩水，目前还不清楚他们还能把资金投入到什么项目中去。人工智能已经彻底降低了 SaaS 业务的最终价值。”

他说得对。

过去在软件投资领域人们普遍认为，一旦企业将某款垂直领域的软件产品融入自身的工作流程中，就会一直使用它。但现在再不能这样想了。这类产品或许目前还能留住客户，但投资者已无法确信十年后人们仍会需要它。而一旦对产品的长期使用价值失去信心，该企业的估值就会随之暴跌。

正因如此，Bending Spoons 的 IPO 成为了今年最值得关注的融资案例之一。

1/ 总结：Bending Spoons 收购那些虽已过时但仍受用户喜爱的互联网品牌，用规模更小的、以人工智能为核心的团队对它们进行重构，提高价格后永久持有这些品牌。

该公司的 IPO 发行价为 29 美元，据此估算其股权价值约为 184 亿美元。而如今的股价则在 32 美元左右。

按 2025 年 13.1 亿美元的预期营收计算，这一估值相当于营收的 15 倍以上；若将 AOL、Vimeo 和 Eventbrite 等公司的营收也计入，预计总营收约为 26 亿美元，此时估值则约为 8 倍。无论哪种情况，投资者都在为这家收购型企业支付极高的溢价。

2/ 将其与其他软件作比较。

目前普通上市 SaaS 公司的市盈率大约在 3.4 倍营收左右，较 2021 年的峰值下降了约 80%。

在过去的 20 年里，私募股权公司总是为那些能带来持续收入的软件支付极高的估值倍数，因为他们认为这类收入可以永远持续下去。但当没人知道这些资产在退出时究竟值多少时，这种计算方式就不再成立。问题不仅仅在于增长速度放缓，更在于投资者无法判断哪些软件产品会一直保持重要性，而哪些又会因为人工智能的出现而被轻易复制、取代或变得毫无用处。

3/ 我们已经看到了其带来的危害。

2021 年，Thoma Bravo 以约 64 亿美元的价格买下 Medallia 后，现已将其交还给其贷款方。Vista 在 Pluralsight 中所持有的股权也已归零。就连被誉为软件行业收购领域的标杆企业 Constellation Software，其股价也下跌了 50%以上。这些本应是全球最优秀的软件投资机构，却都将投资决策建立在经常性收入可持续性的基础之上，而人工智能的出现却让这种可持续性遭到了质疑。

4/ Bending Spoons 基于不同的假设展开行动

Bending Spoons 于 2013 年在米兰创立，初始资金为 4 万美元，至今已完成了 50 多起收购。其营收从 2023 年的 3.87 亿美元增长到 2024 年的 6.71 亿美元，再到 2025 年的 13.1 亿美元。2026 年第一季度的营收则为 6.01 亿美元，同比增长 132%。

首席执行官卢卡·法拉利将其形容为“一家兼具私募股权公司与 Google 特质的企业”。他们以私募股权公司的模式收购公司，却又以大型集中式科技公司的方式来运营这些企业。

5/ 本文从劳动力问题入手展开论述。

去年，Bending Spoons 收到了约 80 万份求职申请，最终录用了 286 名员工。每名全时当量员工的营收从 2023 年的 112 万美元上升至 2025 年的 257 万美元。目前有 90%的代码提交请求是由人工智能生成的，而一年前这一比例还不到 10%。

这有助于解释为何 Evernote 的员工人数从 341 人减少到约 60 人，却仍能持续推出新产品。

关键在于：Bending Spoons 在当前 AI 热潮出现之前就已经在采用这种策略了。该公司早就认为，只需一小群优秀的工程师就能运营那些过去需要数百人才能管理的产品。AI 并非这种模式的创造者，它只不过是进一步推动了这一发展而已。

6/ 它还解释了为何他们能够支付更高的价格。

据报道，Bending Spoons 为收购 Evernote 支付的金额比第二高的出价者高出 50%。

听起来很疯狂，但一旦了解其成本结构就会明白原因。如果 Bending Spoons 能用五分之一甚至十分之一的员工数量来运营企业，那么同样的营收对他们而言所代表的价值就要远高于其他公司。

传统的私募股权公司固然能够削减成本，但他们的核心能力在于金融工程而非工程技术，因此无法在短时间内复制 Bending Spoons 的策略。他们必须建立集中的产品管理团队，招募顶尖的技术人才，改变旗下每家投资组合公司的软件发布方式，并说服各公司的管理层放弃对产品的控制权。

这与仅仅坐在董事会里任命新首席财务官的业务截然不同。

7/ Bending Spoons 模式的第二部分是自然需求

2026 年第一季度，新客户带来的收入中有 83%来自自然增长，10%来自付费广告，而广告支出仅占收入的 3%。

Bending Spoons 会寻找人们会直接按名称搜索的产品。

Evernote、Vimeo、WeTransfer、Meetup、AOL。

这些品牌耗费了数年时间以及数亿美元才建立起来。而 Bending Spoons 却能以远低于其原始成本的价格买下这些已积累的品牌价值。正因如此，他们才能削减营销开支和员工数量，同时收入也不会立刻下降——客户仍会主动回归。

8/ 第三点是用户留存。

2026 年第一季度，该公司的整个投资组合净收入留存率达到了 94%。

这并不意味着有 94%的客户留了下来。价格上涨可以弥补客户流失带来的影响。同时这也说明现有的收入规模正在缩小，但缩小的速度尚可，因此成本削减和收购策略依然能够发挥作用。

与我朋友的投资组合不同，Bending Spoons 所拥有的产品大多是人们主动寻求的。

许多私募股权公司都拥有那些隐藏在企业后台的 B2B 工作流工具。人工智能能够降低这类产品的成本，使其更易于被替代，甚至完全取代现有的工作流模式。AOL 虽然已经过时，但也没有人会无意中使用它。

9/ 如今这些收购案的规模越来越大。

Bending Spoons 近期押下三笔重注：Vimeo、AOL 和 Eventbrite。这三项收购合计耗资约 33 亿美元。

以 Vimeo 为例，Bending Spoons 为收购它支付了约 14 亿美元，这一金额几乎是其此前收购案的两倍。如今，该公司必须证明这一策略在更大规模上同样可行。

它能否以更小的团队来重新打造产品？能否更快地推出产品？能否提高价格的同时仍留住创作者？能否应对比 Evernote 更具竞争性且更为复杂的产品？

裁掉 300 名员工是一回事，而重建一家上市公司则是另一回事。

该模式本身也存在一种矛盾。Bending Spoons 收购那些深受消费者喜爱的品牌，随后削减团队规模并提高价格。如果操作得当，就能让多年来未被充分挖掘的品牌价值得到变现；但如果处理不当，就会毁掉客户当初购买该品牌的原因。

10/ Bending Spoons 是现代版的伯克希尔吗？

像 Vista 这样的收购基金有持股期限，它必须出售公司才能收回资金。

Bending Spoons 并不打算出售这些公司。它收购相关资产，获取现金流，再用这些资金去收购下一家公司。更重要的是，它在那些企业终值不太重要的价格点进行收购——Eventbrite 的收购价约为其营收的 1.7 倍，Brightcove 约为 1.2 倍，而 Evernote 则约为其年度经常性收入的 2 倍。

如果你以 1.5 倍营收的价格收购一家公司，并能将其 EBITDA 利润率提升至可持续的 50%，那么实际上你付出的成本相当于该公司转型后 EBITDA 的 3 倍。如果这些 EBITDA 中的大部分能够转化为自由现金流，同时营收也能保持稳定，从理论上讲，你可以在三到四年内收回投资。

这正是关键所在。只要能在第四年收回投资，Bending Spoons 就无需关心该产品十年后的价值如何。传统的软件行业私募股权投资者是基于收入会永久持续的假设来出资的，而 Bending Spoons 则投入更少的资金，并试图在还无人需要回答那个问题之前就收回投资。

当然，这种风险就蕴含在“如果收入能够保持稳定”这句话之中。

11/ 但公开市场的计算方式则更为复杂

关键问题在于：在该公司股票的交易价格已达到其报告营收的 15 倍以上时，它是否还能继续以约 2 倍营收的价格收购资产。只要它能将所收购的业务带来的营收转化为与自身水平相当的现金流，那它可真是一台惊人的估值提升机器。

但如今，已不止 Bending Spoons 有这样的见解。所有大型风险投资公司和私募股权公司都在努力探索如何收购软件资产，并围绕人工智能重构自身的成本结构。相关技术模型已向所有人开放，竞争优势不再仅仅取决于能否使用人工智能。

这离不开 Bending Spoons 所构建的体系：人才招募、企业文化、工程技术人才、产品决策能力、业务整合能力，以及敢于做出其他买家无法做出的裁减决策的决心。

12/ Constellation Software is the closest comparable  

Constellation 花了二十年时间收购各类小型垂直领域软件公司，改善它们的现金流，并将所得资金重新用于更多收购。最终，市场不再将 Constellation 视为一组独立的软件公司，而是将其视为一家擅长收购的企业。

这正是投资者对待 Bending Spoons 的方式。他们为 Evernote、Vimeo 和 AOL 支付的估值倍数并未超过其报告营收的 15 倍。他们所付出的代价，其实源于对 Bending Spoons 能力的信任——即该公司能够持续以低价收购资产，并让这些资产在其手中变得价值倍增。

关键在于：你必须相信，Bending Spoons 在挖掘数字资产、削减成本结构、改进产品、提升价格以及留住客户方面，比其他任何公司都更出色。

13/ 从这里开始，计算会变得更复杂。

随着公司市值的上升，它需要规模越来越大的收购项目来推动股价增长。而这些被收购的资产不仅价格更高、结构更复杂，重新打造起来也更加困难。与此同时，实力强劲的竞争对手也在迅速进入市场。

按照这一估值，投资者认为 Bending Spoons 能够以更大的规模继续运用其成功的运营策略。