“风投回报糟糕”的叙事（以及我们如何曲解数据）
本周有两条链接主导了我们的风投 Slack。
第一条是 @danprimack 的简报 ，直截了当地断言：“风投回报有点糟糕。”
https://x.com/danprimack/status/2028858063730495909
第二个是一个病毒式传播的新仪表盘 ，分析了 49 家大型基金，在那里 @Trace_cohen 得出结论：“数据讲述了一个清晰的故事：规模压缩了回报。”
https://x.com/Trace_Cohen/status/2028549355066573201
看着大家如何迅速利用 X 和 LinkedIn 上的数据来配合自己的叙事，真是令人着迷。说实话，这开始更像政治而非金融。寻求真相没落，替自己的资本策略造势当道。
作为“手工”微型基金模式的支持者，我的第一反应是转发那个仪表盘并大喊：“看！我早就说过了！”
但我们今天早上在内部讨论时，合伙人们指出，如果想保持学术诚信，现实要复杂得多。
以下是我们讨论的五个问题：
- 当业务发生了如此大的变化时，如何在不同年份（vintages）之间进行比较？
仪表板上的数据显示对大型基金不利，但我的一位合伙人正确指出了一个结构性缺陷：这些回报被严重偏向于较早的年份。
十年前，基金规模要小得多，那些更早的年份实际上有时间成熟并产生已实现分配（DPI）。而超过 20 亿美元的大型基金主要集中在近几年（2020-2025）。它们太年轻，无法用现在的表现来判断。我们是在把完全烤熟的小馅饼与半熟但体积庞大的面团堆相比，很容易得出它们味道更差的结论。
- 资助者与创始人一比一的比例可持续吗？能否幸存下来？！
压缩方程不仅与基金规模有关，也与基金总数有关。
在2021年的高峰期，美国大约有8,000家活跃的风险投资公司。
你知道那一年有多少可行的早期/种子轮交易吗？
大约8,000笔。
8,000 家投资机构对应 8,000 家初创公司。天哪。
当资本配置者与可融资公司的比例达到 1:1 时，回报被压缩也不足为奇。
- 我们是否在用少数几个优秀年份进行外推？
查看这个仪表盘让我意识到另一件事。我们把“风险投资规则”当作物理定律看待：
“你必须拿到20%的股权。”
“你必须为按比例认购而奋斗。”
“集中投资组合是唯一的制胜之道。”
事实上，许多这样的神圣准则不过是松散的启发式规则。它们基于极其稀疏的数据，从少数历史例外情况外推而来。
我们围绕着90年代和2010年代少数幸运年份建立了整整一套资产类别的信仰，现在当这些“规则”在大规模下失效时，我们又感到震惊。
- 我们是否都陷入了“前十分之一”幻觉？
2021 年及之后成立的基金的中位数 VC 已分配资本比（DPI）令人堪忧。前四分位数的情况仍不容乐观。
我们行业里老生常谈的笑话是，80%的普通合伙人认为自己属于前10%。
当中位回报率这么糟糕时，这是在心理上证明继续参与这场游戏的唯一方法。
这不是一个中位表现有意义的行业，而自我合理化对任何人都没有帮助。
- 对于一个庞大的资产类别来说，TVPI 是一个可行的关键绩效指标吗？
还有一件鲜少被关注的事：这些基础创业公司到底是如何被估值的？
TVPI 在很大程度上受估值标记影响。而这些估值标记在很多情况下就是管理者给自己的“家庭作业”打分。
如果你真的想了解表现，就需要深入到表面倍数之下，看看投资组合公司是如何被估值的，它们被标记得多保守（或多激进），以及这些标记如何转化为报告中的 TVPI。
两只基金在账面表现上可能相似，但估值哲学截然不同。在流动性出现之前，很多争论不过是模型里嵌入的观点。
事实证明，管理一家风险投资基金，其漫长的销售周期和多样化策略，可能是一门晦涩的黑暗艺术。我想某些方面其实并不太像运营初创公司 😉
仅供参考，这也是我们保持基金规模小的原因。我们不是宏观预言家，也不热衷于扩张帝国。在我们看来，向有前途的创始人投资50万至300万美元是可行的商业模式，也是我们乐于继续的方向。
