可融资性陷阱：“共识舒适”是你能买到的最昂贵的东西

风险投资家常自称从事逆向思维的行业。然而，要真正践行这一理念，就必须与基本的人类心理作斗争。

正如凯恩斯所言 ，“世俗智慧告诉人们：按常规失败比非凡成功更有利于名声。”人在进化中形成的为维护群体共识而自保的本能非常强大。对风险投资者而言，这种认知失调在恐惧与贪婪的高峰期尤其普遍。而在庞大管理资产规模的扩张与代际科技范式转变之间——我们正处在这样一个时刻。

风险投资中逆向思维的腐败可以归结为两个截然不同的概念，二者虽偶有重叠，但日益对立： 可募集性 与 可投资性 。

可融资性是衡量一家初创公司与当前风险投资共识契合度的指标。它很可能有重复创业者或来自知名机构的创始人（Stanford、YC、Ex-Stripe）。它所处的类别目前“流行”（生成式 AI、国防科技等）。 可投资性， 则衡量潜在结果和财务回报。

危险在于风投将两者混为一谈——或未能识别其差异。我们假设某个项目因为可融资 （例如，有模板化的创始人、热门市场），就必然是可投资的。相反，我们认为如果某个项目不可融资（例如，创始人背景不明或市场不够吸引人），它就是不可投资的。正如 Kyle Harrison 在 《构建可融资的东西》 中指出的，风险在于我们正在构建一个整体上奖励可融资性的生态系统。

资本如何促成共识

如今将可融资性与可投资性日益混淆并非偶然；这是市场集中化的结构性副产物。

自2021年下行后资金流入大型平台型基金的趋势持续不减，使得当前的风险投资市场很可能成为历史上最集中的时期。下游影响现在开始显现。

在 “我们遇到的敌人，就是我们自己” 一文中，我们阐述了行业如何从独立思考者的市场偏离根基，以及这将如何导致其慢慢钙化为一个以共识驱动的机器：

走到极端，风险投资的集中将把这个市场变成更接近计划经济的东西，而不是由独立竞争者组成的资本主义网络。理应由最优秀的公司竞价的竞争性融资轮，当然是潜力的极好信号——除非竞价被操纵，因为公司的出价只是基于其他当前或过去的出价。许多人已经接受了这种单一文化。如果出现热门的 YC 批次、名校出身的重复创业者融资成功，或者一个巨型基金插旗，大家就会纷纷跟进。需求决定感知质量；感知质量决定价格。高效市场！

自从我们去年秋天写下那篇文章以来，市场可以说变得更加倾斜：A16Z 刚刚筹得 150 亿美元，相当于去年部署的所有风险投资资金的约 20%。尽管去年总共部署了约 1100 亿美元——除 2021 年和 2022 年外，为有记录以来最高——但完成的融资轮次（约 3,200 轮）却是过去十年中最低的。因此，顶级“溢价认知”创业公司与中位数之间的估值差距已扩大至 4 倍 。

这一新现实明显改变了上游管理者的行为，他们寻求从日益丰厚的估值溢价中获益。在这一过程中，平台基金已成为共识构建机器，越来越多的风险资本是基于可资助性而非可投资性进行分配的。

对一些投资者来说，优化“可募集性”（fundability）看起来是理性的。例如，一家平台基金的非普通合伙人可能会认为一个“共识”优惠更“安全”——更有可能在短期内塑造更好的业绩印象，即便下游回报从未实现。对新兴管理者也是类似。那些生死攸关取决于从 Fund I 到 II、或从 II 到 III 的转化率的 EMs，且两次募资之间可能相隔两年，面临着巨大的压力，必须不惜一切代价制造估值上调、吸引知名联合投资者并营造出势头的假象。

这次情况不同

管理者将资本部署到共识优惠的压力在当前市场被放大，一方面是因为资产管理规模集中导致的更大轮次，另一方面是像后 LLM AI 这种繁荣周期使“破规”行为被合理化。

现代早期风险投资市场一个不可避免的主题是融资轮规模更大、估值更高。Carta 报告称过去一年种子轮中位数投前估值增长了 36%。然而，尤其引人注目的是对“高端认知”创业公司的近期估值飙升。截至去年年底，种子轮第 95 百分位投前估值达到了 8,000 万美元，比上一年增长了 130%。中位数与前 5%种子轮之间的“高端差距” 已扩大到超过 4 倍 。

当今一种流行叙述认为，在这个新的人工智能时代里，更大的融资轮是合理的。对此有各种理由：它增长更快、竞争极为激烈、赢家通吃、先发优势真实存在、结果会更大等。其中有些至少部分属实（例如增长），而另一些则纯属推测（例如赢家通吃）。然而，对支持更大种子/前种子轮的论点而言，最重要的含义是：现代人工智能的赢家可以更早被识别。换句话说，正如这种说法所述，巨型基金（及其跟随者）可以通过更早、更大量、在更少证据下投入资本来带来阿尔法收益。甚至有人主张，过大的首轮融资会“提高”公司成功的可能性。

历史数据表明，这种“成王”逻辑在最早期阶段往往惨遭失败。我们审查了 2025 年超过 10 亿美元的退出事件，并追溯到它们的初始融资轮。首先，绝大多数项目的起始融资在 50 万至 500 万美元区间（当然也有例外，例如 Statsig 的 1000 万美元轮或 Neon 的 2800 万美元轮）。其次，尽管一些较小的轮次由平台基金领投（如 Regrello 和 Figma），但与它们在整体管理资产中的占比相比，这类领投轮的比例并不高。如果未来的大多数赢家在第一轮融资时就已“可识别”——足以被“成王”——那么我们应当看到更多由平台主导的超大型轮次，而且这些轮次转化为重大结果的比例应当更高。

然而，事后分析无法解释人工智能带来的影响，人工智能正对风险投资界引入剧变。如果排名前 X%的人工智能初创企业增长显著更快，基金不可避免地会通过更早向它们投入更多资本来展开竞争。然而，在尚未出现牵引力的阶段，这类信号无论是否来自人工智能都不存在。初次审查时，我们没有理由相信事实真相已改变：大多数赢家起步时并不为共识所接受，而且通常比人们预期的更长时间处于这一状态。

因此我们必须问一个显而易见的问题：现在早期轮融资规模变大，是因为机会本身确实变得更大且资本可靠地带来优势？还是因为管理资产规模巨大的基金必须部署越来越多的资金？后者显然成立，但前者的可信证据仍然难以找到。对于以平台为中心的基金来说，回合变大的明显好处并非提高成功概率，而仅仅是能够部署大得多的资本。

共识如何侵蚀创新

市场正在通过大规模制造“可识别”资产来回应这种需求。

加速风险投资部署的最大挑战之一是高质量资产供应有限。然而，自由市场会自然应对这种失衡。从下游基金对合适早期资产需求的增加，最终会导致成形阶段供给的增加。事实上，过去几年出现了大量新的“规模化起始”模式。

此类项目形式各异，从对社区众包的重新构想，到种子连锁的内部项目，再到大型平台基金的分支。它们中的一些已经成功，未来也会有更多成功者。然而，这类策略的自然激励是优化“可筹资性”（fundability），从而促成向种子轮的转化——尤其在种子轮规模膨胀、估值差价愈发诱人的情况下。尽管有些项目考虑周全，许多却趋向于“创业工厂”，更注重量而非聚焦。

在我们看来，商品化的早期资本池增长削弱了这些资本在信号、品牌和网络持久性方面的价值。换言之，随着风投资产类别的扩张，人才池的多样化，以及能够支撑风投级回报的类别数量增加，起源/孵化项目应当相应分化——更专业化、创造性的新融资模式、创新的增值形式等。相反，我们看到许多加速器变得不那么理性：扩大准入范围、增加梯队规模和投入资金。通常，它们传播相同的营销信息：我们 X%的公司在估值达 X 百万美元以上时获得了种子轮融资。

结果是从一开始就收敛到最直观、风险最低的信号 。当加速器试图服务所有人时，它们必须依赖共识启发式——血统、年龄、早期牵引开始以及与主流叙事的一致性——因为那些是唯一可扩展的筛选标准。除了价格和品牌之外几乎没有可区分的东西，并且随着越来越多的风投提前介入，人才门槛更难维持。Y Combinator 的创始人平均年龄已经降到离校仅几年；2025 年批次中只有 17%的创始人超过 30 岁，近 60%不到 25 岁。其他新项目现在明确以辍学大学生为目标，有些甚至扩展到高中生。

然而，最近爆发的那些大规模“撒网式”早期孵化项目，更像是对不断膨胀的供给端资本和“共识交易”需求的本能反应，而非为持续超额收益而设计的深思熟虑的创新。引用 Kyle Harrison 的文章 ：

我反思了自己对 Y Combinator 最初存在原因的理解，以及为什么在最初几年它如此有价值。它曾代表通往当时晦涩难懂的科技世界的最佳入门途径。

但随后你会意识到，球门已经移动。随着科技行业变得大大更易于导航，YC 变得不再以让世界变得可理解为中心，而是转向围绕喂养共识展开 。“给生态系统他们想要的东西。”1

可融资性陷阱

在我们看来，掌握可募资性的关键并不是参与这场游戏。赔率对大多数基金尤其是新晋管理人都不利，数据表明早期的共识（高价格）与业绩呈负相关。专注数据科学的母基金 Levels 的投资团队分析了种子阶段的高入场价格是助力还是损害单笔交易回报 。具体而言，他们考察了估值低于或高于 2000 万美元的种子/种前投资取得一票全中结果（从入场价计 50 倍）的概率。研究发现，低估值组产生 50 倍以上成功的可能性几乎是高估值组的四倍。AngelList 的一项分析得出了类似结论 ：尽管高估值轮更可能出现估值上调，但种子轮估值与最终的极端超额回报（≥10 倍）之间并无相关性。

多年来的多项研究表明，市场炒作周期与共识资金的汇聚会严重侵蚀回报。一篇研究 1965 年至 1992 年数据的 HBS 论文发现，在火热市场中，风险投资效率更低：资本对机会过度投资、太多竞争性公司获得资金，且按投入美元计算的策略回报下降。另有一项 2017 年的研究发现，非共识投资能带来更好的回报：

“我们发现，共识进入者的可行性较低，而非共识进入者更有可能繁荣。逆势而为的非共识创业者最有可能留在市场、获得融资并最终上市。”

当风险投资的关注集中到某一共识资产、市场或主题时，往往会推高价格、加速估值上升，并最终导致更频繁且更剧烈的失败。遗憾的是，正如我们此前所指出的，风险投资者出于短期动量的激励仍然会追逐流行趋势，尽管这一策略显然会导致较差的长期回报。

尽管如此，大多数投资者仍把风险投资视为一场只能通过“获取”那一小部分共识项目来赢得的游戏。这种框架把行业推入零和的有限博弈：资本集中到少数既有机构手中，追逐最“可读”的项目，机会范围围绕相同的地域和主题缩窄，尽管交易金额仍然很大，交易活动却被压缩。这对追求逆向思维者和新颖想法极为有害。

如果非典型或被忽视领域的异常回报（尤其对非平台型基金）取决于投资这些领域的话，这一信息似乎已经丢失，至少在当前的风投时代精神中是如此。根据对 885 名风投（来自 681 家公司）关于产生回报最重要要素的调查 ，49%的人认为是优惠选择，27%认为是增值（作为“获胜”的代理），但只有 23%认为是交易来源。这个调查的有趣之处在于，它与数据所显示的相反（关键是交易来源，伙计！），尽管我们没有历史数据来反驳，但“77%的阿尔法来自挑选和获胜”这一结论似乎强烈反映了一个已经内化“共识为王”信息的市场。Odin 的 Dan Gray 在对此动态有很好的报道 ：

实际上，选择既混乱又不一致，增值的作用也值得怀疑，而交易来源是基础且常被忽视——尽管研究强调其重要性。按最简单的数学推理，与大幅提升选股能力相比，风投通过对机会池做出相对较小的改进即可获得更好的投资结果。

识别异常值至关重要，但通过坐着挑选来做到这一点是一个极为嘈杂且困难的技能。或许更重要的是，只有在存在优质选择时，你的挑选与获胜的技能才有意义。这就是为什么风险投资，尤其是相比其他私募股权类别，在同一普通合伙人募资的基金表现上显示出显著的持续性。2

具有讽刺意味的是，现有的大型机构会辩称“风险投资不需要更多的基金，它需要更多优秀的公司”，而那些规模更小、以信念为驱动的普通合伙人——往往是做更艰难工作、寻找真正异类公司的群体——却面临更为严峻的募资环境。当然，他们有利于把风险投资描绘成围绕获得“可读”交易的零和游戏，以压缩交易活动、减少竞争，同时扩大美元规模。因此，当超级基金宣称  市场赢家在成立两年内就显而易见  或  必须通过某个任意的增长门槛时，这些说法对其基金模型来说是合逻辑的，尽管不无自利，正如我们在去冬的文章中所论证的：

资本在“资产管理者”之间的集中，要求公司层面的资本相应集中。如果你无法部署第一只基金，就无法募集下一只基金。Tiger Global 的兴衰展示了高频率、低接触投资模式的陷阱。唯一可行的其他选择——且坦白说更容易，因为来源和尽职调查并不会随着支票规模线性扩展——是将资本集中投向特定资产。在一个你可以论证为“胜者通吃”的市场中，将资本投向被视为赢家的公司，还有比这更安全的地方吗？

风险投资的基本真相未曾改变：伟大难以预测，成功具有独特性，共识常常是海市蜃楼。追逐“可募集性”（fundability）而非“可投资性”从未是取得异常回报和基金业绩的可靠路径。或许最重要的是，尽管“共识带来的安慰”在短期内对普通合伙人和受限合伙人都有诸多好处，但从长期来看，这可能是你能花的最昂贵的代价。