所谓的并购复苏其实只是少数公司

并购回来了。周期没有。

银行家们发来以「M&A is back」开头的邮件。这个月我已收到四封，没有一封发件人能点出超过三家被卖掉的公司。

回归的是集中度。全球交易价值正在过一个 2021 年式的年份。交易笔数则没有。巨型交易（megadeals）现约占已宣布价值的一半。把它们剔除，你看到的是一个正常偏软的市场。仅 Cursor 一家就能撑起「创业公司并购创纪录」的标题。一笔关联方合并能让图表上的「退出」看起来健康。有四台不同的机器同时在转。没有一台是旧周期。

四件正在被称作「并购回来了」的事

大型 AI 退出。 如果你不是 NVIDIA，今天在技术栈上独立暴露、拿走利润，是艰难的位置。随着开源权重模型够好，应用公司被挤压。基础设施玩家与 neocloud 不想当「愚蠢的」GPU 房东，于是买入软件层。

你可以从两端看到这一点。SpaceX 以约 600 亿美元买下 Cursor，以拥有编程界面——最肥的前沿模型市场——以及一条能与 Claude 并立的路径。Nscale 同意以报道价 16.5 亿美元收购 Anyscale，好让 neocloud 不只是机架与电力。CoreWeave 在 2025 年收购 Weights & Biases 是一年前的同一招。Wiz、Hugging Face 与 OpenRouter 坐在安全、开源权重分发与路由上：更靠近 AI 支出实际流动之处的卡位点。

实验室在买能力。Anthropic 收购 Coefficient Bio——一家隐身生物科技创业公司——以把 Claude 推进药物发现。OpenAI 收购 Openclaw、Torch Health 与 Hiro Finance，以推进各类消费用例。一笔大得多的交易没有发生：Anthropic 整个夏天对 Decart（一家以色列推理效率公司）做尽职调查，报道估值 60 亿美元，本周走开了。

当实验室宣称的 TAM 有美国 GDP 那么大时，偏执是理性的。但它仍有价格。

收购式招聘（acquihires）以及被结构化以避免成为传统收购的交易。 这种做法并不新。Microsoft 在 2024 年 3 月对 Inflection 用过；Google、Amazon 与 Meta 在 Nvidia 走上同一路径前也各自跑过变体。2026 年变的是目标层与支票大小。早期交易聚焦消费 AI：聊天机器人、编程助理与 agent。Nvidia 把模型应用到下一层：芯片与模型开发基础设施。Groq 是一笔 170 亿美元、结构像巨型交易的许可+团队协议。八月，Poolside 为其模型开发软件关闭 60 亿美元许可协议，落实 109 份工作邀约，同时创始人留任、公司保持独立。支付与收购价相当的许可费、雇走关键技术人才、不拿股权——这就是当传统合并缓慢、昂贵或引来反垄断审视时，能力如何转移。今年被贴上「安静」标签的交易，很大一部分只是被结构化成不上头条。

PE 买入软件。 赞助商显出生命迹象，在寻找打折的记录系统——公司赖以运转的核心软件——通过 Dayforce、OneStream 之类的私有化，或围绕 Workday 之类资产转圈。然而，它们并未支付 2021 年 SaaS 倍数。IT 占 PE 平台价值的份额到晚春已降至低十几百分点，附加收购（add-ons）驱动大部分动作。Medallia 信贷事件对投资委员会而言，直到 2027 年仍是刺眼的警示牌。

PE 退出软件。 这是尽管有人宣称并购回来了、却依然停滞的部分。进入在回暖，退出卡在 2023。私募股权持有数以万计未售出公司，赞助商退出价值大幅下滑，科技 PE 出售在其庞大组合中仅限于几十笔交易。

拉长的持有期迫使 2021 年份基金等待，而非在中个位数倍数市场上出售。延续基金（continuation funds）与 GP 主导二级市场充当流动性减压阀，却不产生真正销售。在巨型合并与二级之外，标准组合退出仍然稀少。

Corp Dev 还是 Corp Dev，有没有 AI 都一样

上周我在 Cathay 开始第十一年。加入 VC 之前我做企业发展（corp dev），在 VMware，十年后这仍是本能。有件事本能从不忘记：公司需要时间消化收购。整合要数个季度，有时数年；很多看起来像交易暂停的东西，只是买家在咀嚼已经买下的东西。下面这些，放回当时看，对我也不会显得异常。

ServiceNow 以 77.5 亿美元收购 Armis，为其史上最大收购。Capital One 以 51.5 亿美元收购 Brex。Accenture 以 41.75 亿美元买入 Dragos 多数股权外加 runZero 与 NetRise。Autodesk 以 36 亿美元收购 MaintainX，亦为其史上最大交易。Salesforce 以 36 亿美元收购 Fin。Visa 以 24 亿美元收购 BioCatch。然后是小东西，常常未披露因为不需要披露：OpenAI 招入 Instant 团队，Okta 收购 Permiso，Fortinet 收购 Virtue AI，Palo Alto 收购 Console，Databricks 收购 Electric。买家在保卫已安装基础、把产品挂到服务机器上，或锁住实验室放出的那群 agent。

然后还有物理栈：公用事业为数据中心负载、冷却、互连而合并。那才是唯一能移动国家级美元意义上的 AI 并购，也是我收件箱里几乎无人写信谈的部分。只覆盖 Cursor，你覆盖的是聊天，不是这一年。

企业发展呈杠铃状。同一日历产出一笔 600 亿美元界面交易，也产出一笔 1.4 亿美元 AI 网关。工时峰值在 tuck-in（补强收购）工厂，而每一笔 tuck-in 都需要数月整合才产生真实价值，而不只是交割。头条交易集中在少数几个房间。Corp Dev「有史以来最忙」与否，取决于你数的是流程还是支票大小。流程，也许——尽管很多流程是消化而非新交易。交易规模有天花板。只有少数公司因坐在卡位点——交易必须经过之处——而获得溢价，因此指望今年这种巨额支票重演的人，很可能会失望。

实际在发生什么

流动性回到了坐在电力线、token 路径或记录系统上的对象。它没有回到软件基金里的中位公司，我也不认为 2026 年会为那个中位公司回来。

安全、身份、运动中的数据、垂直账本、任何赞助商可杠杆化的现金流，或平台可挂到现有销售队伍上的东西：那才是在被出价。其余被折进平台、安静地 acquihire，或不卖。战略买家在 AI 与软件购买中占比，高于 PE 是默认买家的年代。规模化成长公司很饥饿，在别人锁住之前追逐 TAM。一些在位者终于醒来，保卫它们一直坐着的地盘。

那道鸿沟就是市场。买家锚定在今天的倍数。卖家仍锚定在 2021 年的倍数。卖家在必须之前不会打印亏损。我宁愿做一个有人想折进平台的公司的创始人，也不愿做一个等待假设 2021 可比交易的流程的人。

如果你住在那些开出巨额支票的房间之一，并购回来了。对其他所有人，仍是 2023。

下一笔交易还会来，但不会像传统剧本：预期又一个网关、又一笔打折记录系统的私有化、又一项冷却资产，或又一份不叫收购的许可。与此同时，以 11 倍收入交易的薄 AI 包装仍在等待一个不会回来的周期。

复苏是十来家左右的公司。唯一有用的问题是：你是在朝下一批十来家建设，还是在等待一份不会被点名的名单。

本文由 RecodeX 编译自 The So-Called M&A Recovery Is a Handful of Companies（作者：Simon Wu），首发于 SandHill.io #301 推荐阅读。译文仅供学习交流，观点不代表本站立场，版权归原作者所有。