原文：Every cycle is unprecedented, this one’s no different
作者：Jackie DiMonte
来源：SandHill.io #307 推荐阅读 · 行业动态与分析 ｜ RecodeX 编译
导读： 资本集中、幂律加剧、风投两极分化——当下的规模确实前所未有，但每个周期都曾被称为“前所未有”。Jackie DiMonte 用 20 年风投融资数据回顾历次周期，论证融资增速已经见顶，并给出三种情景的概率：她认为 2026 年大概率是风投融资的局部高点，下行在明年底前发生的可能性超过一半。文章最后分析了不同类型基金与公司在下一轮转向中的处境。
历史上的风投周期
作者把 20 年来每个季度的融资额与上年同期对比，同比增长期为正周期、下降期为负周期（忽略孤立的反转季度），得到 6 个正周期和 5 个负周期。
几点观察：近十年的增速波动明显大于此前十年；最长正周期为 2013 年 Q1 至 2016 年 Q2 共 3.5 年，随后的回调较浅；最长负周期为 2022 年 Q1 至 2024 年 Q1 共 2.25 年。当前周期已持续约 2.5 年，同比增速处于 20 年来最高之列。
细看各周期几乎没有一致规律。风投可以自我调整（如 2012 年和 2016–17 年），但回调往往更剧烈——市场冲击暴露繁荣期积累的脆弱性，高估值和高烧钱率在资本环境变化时难以为继。
增速正在见顶
很难想象增速还能继续上升。以 Anthropic、OpenAI 和整个美国风投市场为例：
要让增速继续加快，Anthropic 下一轮需融资 1,400 亿美元以上，或 2027 年全年融资 5,000 亿美元以上，而其传闻中的 IPO 募资目标最多 1,000 亿美元。美国风投 2026 年上半年投资逾 4,000 亿美元，年化 8,000 亿美元以上；若全年按此节奏收官，继续加速意味着 2027 年需约 2.1 万亿美元——超过过去 10 年总和。作者押“不会”：即便市场仍在增长，增速也在放缓。
规模本身也会见顶吗？
今年上半年流入创业公司的 4,100 亿美元中约 2,000 亿投向 Anthropic 和 OpenAI。全年年化约 8,000 亿美元；剔除两大实验室后，其余市场年化约 6,000 亿美元。
以 2022 年融资比 2021 年减少约三分之一作为“重大收缩”的基准，明年需降至 4,000 亿美元（若剔除实验室则约 2,800 亿）。作为参照，去年为 3,200 亿美元，2024 年为 2,150 亿美元。三种情景及作者给出的概率：
- 市场继续增长（5%）：这是“一生一遇”的长周期；Anthropic 和 OpenAI 成功 IPO，物理 AI 带来实验室量级的资本需求，500–1,000 亿美元级退出接连出现。
- 市场走平（20%）：软着陆或轻度回调，退出规模逐步变小，巨型基金放缓 AUM 扩张或延长投资期，资本需求而非供给主导募资，市场走平但不冻结。
- 下行或重大收缩（75%）：迫使业界重新审视当下流行的信条——只有少数公司重要、无限的 TAM 可以支撑任何价格、收入增速比质量更重要——并调整 LP/GP 的投资行为。
结论：2026 年更可能是风投融资的局部高点。
重大收缩背后的“简单算术”
下行的时机和幅度取决于触发冲击。外部冲击（如新冠）会两头挤压：客户收缩拖慢增长，LP 整体承压限制资金，市场近乎冻结；冲击也可能来自市场内部（如银行危机叠加加息）。作者对可能破坏市场稳定的情景及其发生时间做了粗略假设：
为校验这些假设，她参考了 10 月 18 日的 Polymarket 赔率，包括 Anthropic（2027 年底前 10%）、OpenAI（2027 年底前 8%）和 CoreWeave（2029 年底前 29%）的破产概率。随后合并各情景估算每个季度前发生下行的累计概率，并预留 25% 的概率给“软着陆或持续周期”；模型假设各冲击相互独立、在剩余 75% 中季度风险恒定——这是对现实的简化。
在这些假设下，到明年年底发生下行的可能性超过一半；作者也提供了可自行修改假设的模型链接（见原文）。
对公司与投资者意味着什么
风投市场只是对所投企业机会、质量和可行性的不完美映射，但融资环境实实在在决定了谁能活、谁能兴。正周期由增长叙事主导，负周期由效率和现金流主导，作者预计下一次摆动也会如此：
- 巨型基金：稳定的 LP 基础和充足储备有助于度过转折，资本可能由攻转守、保护组合中的价值驱动因素；部分基金会延长投资期，放缓招聘与晋升（如 ZIRP 结束后）。组合大面积“水下”则另当别论，但干火药是对冲。
- 微型基金：LP 基础小，更为脆弱。两类尤其危险：依赖与巨型基金跟投、却没有防守能力的“渠道型”基金；以及在后 ZIRP 低迷中受挤压、在本轮周期一直没站稳的管理人。
- 成长期公司：现金储备能买多少时间取决于业务本身。ZIRP 之后，许多软件公司靠裁员延长跑道，因为边际成本低、小团队仍能交付产品。但如今很多明星公司的算力、硬件和服务交付成本占比很高，裁员带来的缓解有限，面临更多取舍，融资渠道也不均等。
- 早期与新创公司：若 1 亿美元以下的微型基金大量出清，初创公司将受冲击，“有”与“没有”之间的鸿沟加深；仍在寻找 PMF 的公司将再次面对后续融资门槛的变化。对许多不在当下风口的公司来说，感受未必有太大不同。
作者最后提出的核心问题是：你的计划有多大程度依赖下一轮融资按时到来？今天这轮融资很容易想象，明天就未必了。
本文由 RecodeX 编译自 Every cycle is unprecedented, this one’s no different（作者：Jackie DiMonte），首发于 SandHill.io #307 推荐阅读。本文为中文编译稿，非全文翻译，完整内容请阅读原文。译文仅供学习交流，观点不代表本站立场，版权归原作者所有。