原文：On Risk

作者：Jake Gibson

来源：SandHill.io #307 推荐阅读 · 延伸阅读 ｜ RecodeX 编译

导读： Better Tomorrow Ventures 联合创始人 Jake Gibson 观察到，“别无选择”（TINA）的心态正主导风投市场：基金越募越大、支票越开越大、价格越付越高。他认为风投正在重走公开市场的老路——大家持有同一批标的、相互对标、隐性指数化盛行，于是对个人职业最安全的做法，恰恰成了对 LP 资金最危险的做法。全文无配图。

更少的投资人，更少的公司

资本正集中到越来越少的机构手中，再被集中投向越来越少的公司。作者列举的数据包括：

  • 2026 年迄今，成熟机构拿走了美国全部新募 VC 资金的 88.2%，为 PitchBook 有记录以来最高；仅 a16z 就募集 238 亿美元，占今年总额两成以上。
  • 上半年，a16z、Thrive 和 Founders Fund 三家合计占全部募资的 48.1%。
  • 10 亿美元以上的基金约占募资额的 68%；5000 万美元以下的基金数量占三分之二，资金却只占约 4%。
  • 首次募资基金的数量有望创 2016 年以来新低。

投资端同样如此：2026 年上半年部署的 4127 亿美元中，1 亿美元以上的巨额交易占 87.5%，AI 占全部风投资金的 86%；截至 5 月的 2740 亿美元成长期资金中，86% 来自投向三家基础模型公司的四轮融资。作者引用 Odin 的 Dan Gray 的观察：2026 年的投资额已比 2021 年全年多 44%，但小额融资不仅占比在缩，绝对金额也在缩；而 2016 年时，5000 万美元以下轮次占全部资金一半以上。钱比以往任何时候都多，只是流向的地方更少了。

可投范围前所未有地窄

这与上一轮泡沫正相反：2021 年钱随便流，公司晋级率几乎 100%，烂公司也能融到钱。如今即便是优质公司，也必须精确勾选所有选项：赛道、出身、股东名单上的明星机构、增长曲线、AI 叙事。一家资本高效、按“3-3-2-2-2”增长、单位经济良好的公司，常被礼貌地告知“不够 venture scale”。作者讽刺说，或许该转型去卖不存在的机器人、每年烧 10 亿美元，这样就能想找谁融就找谁融。

隐性指数化来到风投

公开市场的多空股票基金被 LP 和市场相互比较，最终都买同样的东西、实际上在跟踪指数；13F 申报里没有前五大牛股，投委会和 LP 就会追问。作者认为成长期投资的成熟化正把风投推向同一逻辑，并一路传导到下游：大基金不追的方向没人敢碰，早期投资人的策略变成“找到下一轮会被大基金追捧的东西”。整个游戏变成了交易和“击鼓传花”，而不是投资与建设。那么，谁来发现非共识的想法和“怪人”？谁来支持尚未攒够履历的创始人？那些“只”值数十亿而非数万亿美元、却可能改变世界或拯救生命的公司，从哪里来？

用财务风险换职业风险

作者援引凯恩斯近 90 年前的观点：按常规方式失败，比以非常规方式成功更有利于名声。大多数人正在做这笔交易——没人会因为跟投红杉而被炒。早期投资人想押中 a16z、General Catalyst、Lightspeed 下一轮会抢的公司，于是层层追逐履历：知名 LP 投知名 VC，知名 VC 只投前 OpenAI、前 Stripe、YC、斯坦福出身的人。结果是这些公司估值荒谬，人们为规避职业风险而承担了大量财务风险。

这种共识也体现在创始人的融资方式上。若 A 轮门槛是某条特定增长曲线，创始人就会想办法“做出”这条曲线，于是出现所谓“vibe revenue”：把两周试点年化成 ARR、把带 90 天退出条款的合同算作经常性收入（作者点名 11x 就曾被揭出这么做）、把一个好月份乘以 12。还有大量“AI 创业公司”本质上是咨询公司，派驻 FDE（前线部署工程师）摸索产品方向，再把“如果做出来，未来可能付多达 1000 万美元用量费”的意向记作当下收入；产品做不出来，客户流失，收入永远无法兑现。作者把今天一些转售 token 的公司比作 25 年前“卖眼球”的公司，并顺带提醒：Pets.com 从 IPO 到清算只用了约九个月。

接下来怎么办

作者不认为这会永远持续。技术格局确实已永久改变，会诞生巨大而持久的企业；但市场也会一如既往地过度外推。市场每隔几年就说服自己进入这种状态，再说服自己走出来；你无法知道它持续多久。凯恩斯的另一句话是，市场保持非理性的时间可能比你保持偿付能力的时间更长；但历史也一再表明，崩盘总以突然且难以预测的方式到来（病毒、战争、主权违约、“大而不倒”的银行倒下），把撤得慢的人一扫而空。

他的结论是：投资人的职责是在牛市和熊市中都能赚钱——乘浪而上，也别在浪头破碎时溺水。这意味着专注于那些不会改变的东西，并在耐心成为世上最稀缺资源的时候保持耐心。

本文由 RecodeX 编译自 On Risk（作者：Jake Gibson），首发于 SandHill.io #307 推荐阅读。本文为中文编译稿，非全文翻译，完整内容请阅读原文。译文仅供学习交流，观点不代表本站立场，版权归原作者所有。