雷达里奥：回顾反思2025

作者：Ray Dalio

当然，作为一名在 2025 年走过全程的系统性全球宏观投资者，我回顾了所发生事件的运行机制，尤其是市场层面的情况。这正是今天这篇反思的主题。

尽管事实和回报无可争辩，但我对局势的看法与大多数人不同。 大多数人认为美国股票，尤其是美国 AI 股票，是最好的投资，因此也是 2025 年最大的投资叙事;但无可争辩的是，最大的回报(也因此是最大的故事)来自于两点：1)货币价值的变化(最重要的是美元、其他法币以及黄金);2)美国股票在很大程度上跑输非美国股票市场和黄金(黄金是表现最好的主要市场)，这主要是财政与货币刺激、生产率提升，以及资产配置大幅从美国市场转移所致。在这些反思中，我退后一步，回顾了去年货币/债务/市场/经济这一动态的运作方式，并简要提及了另外四大力量——政治、地缘政治、自然事件以及技术——在不断演变的大周期背景下，对全球宏观格局所产生的影响。

关于 1)货币价值发生了什么： 美元兑日元下跌了 0.3%，兑人民币下跌了 4%，兑欧元下跌了 12%，兑瑞士法郎下跌了 13%，而兑黄金下跌了 39%(黄金是第二大储备货币，也是唯一主要的非法币)。 因此，所有法币都在下跌，而今年最大的故事和最大的市场波动，正是最弱的法币跌幅最大，而最强/最硬的货币涨幅最大所致。今年表现最好的主要投资是做多黄金(以美元计的回报率为 65%)，其表现比 S&P 指数(以美元计回报率为 18%)高出 47%。换句话说，以黄金货币计价，S&P 下跌了 28%。 让我们记住一些与当前正在发生的事情相关的关键原则：

• 当一个国家自己的货币贬值时，会让以该货币计价的事物看起来像是上涨了。换句话说，从弱势货币的视角来看投资回报，会显得它们比实际情况更强 。在这种情况下，标普指数对以美元为基础的投资者回报为 18%，对以日元为基础的投资者为 17%，对以人民币为基础的投资者为 13%，对以欧元为基础的投资者仅为 4%，对以瑞士法郎为基础的投资者仅为 3%，而对以黄金为基础的投资者，回报为 -28%。
• 货币的变化对财富的转移以及经济层面发生的事情有着极其重要的影响。当一个人的货币贬值时，会降低其财富和购买力，使其商品和服务在他国货币中变得更便宜，同时也使他国的商品和服务在本国货币中变得更昂贵。 通过这些方式，它会影响通货膨胀率以及谁从谁那里购买什么，尽管这种影响存在滞后。 你是否进行了货币对冲非常重要。 如果你既没有、也不想对货币走势持有判断，那该怎么办? 你应该怎么做? 你始终都应当对你风险最低的货币组合进行对冲，并在此基础上，如果你认为自己有能力做好，再进行战术性的调整。我现在不会展开解释我是如何做到这一点的，尽管我之后会讲。
• 至于债券——即债务资产——由于它们本质上是交付货币的承诺，当货币价值下降时，即便其名义价格上升，其实际价值也会被削弱。 去年，美国 10 年期国债以美元计的回报为 9%(大约一半来自收益率，一半来自价格)，以日元计为 9%，以人民币计为 5%，而以欧元计为-4%，以瑞士法郎计为-4%，以黄金计为-34%——而现金是一项更差的投资。你可以理解为什么外国投资者不喜欢美元债券和现金(除非进行了货币对冲)。到目前为止，债券供需失衡还不是一个严重问题，但未来将有大量债务(接近 10 万亿美元)需要展期。同时，看起来美联储很可能倾向于放松政策以压低实际利率。基于这些原因，债务资产看起来并不具吸引力，尤其是收益率曲线的长期端，而且收益率曲线进一步陡峭化似乎是可能的，尽管在我看来，美联储的宽松程度是否会达到当前定价中所折现的水平仍然值得怀疑。

关于 2)美股显著跑输非美股票和黄金(黄金是表现最好的主要市场)， 如前所述，尽管美股以美元计价表现强劲，但在那些走强的货币计价下要弱得多，并且明显跑输其他国家的股票。显然，投资者宁愿持有非美股票而不是美股，正如他们更愿意持有非美债券而不是美国债券和美元现金一样。更具体地说，欧洲股票跑赢美股 23%，中国股票跑赢 21%，英国股票跑赢 19%，日本股票跑赢 10%。整体来看，新兴市场股票表现更好，回报率为 34%;新兴市场美元债回报 14%，而新兴市场本币债券按美元计价的整体回报为 18%。 换句话说，资金流向、估值以及由此带来的财富出现了明显从美国流出的转移，而正在发生的情况很可能会促使更多的再平衡和多元化。

至于去年美国股市，强劲的表现同时源于强劲的盈利增长和市盈率(P/E)的扩张。 更具体地说，以美元计，盈利增长了 12%，市盈率上升了约 5%，股息收益率约为 1%，因此标普指数以美元计的总回报约为 18%。标普 500 指数中的“七大科技巨头(Magnificent 7)”，约占其市值的三分之一，在 2025 年的盈利增长为 22%;而与普遍看法相反，标普中的其余 493 只股票也实现了 9%的强劲盈利增长，因此整个标普 500 指数的盈利增长为 12%。这主要是由于销售额增长 7%和利润率提升 5.3%所致，其中销售增长贡献了盈利增幅的 57%，利润率改善贡献了 43%。* 看起来，利润率改善中有相当一部分来自技术效率的提升，但我无法看到具体数据来完全确定这一点。 无论如何，盈利的改善在很大程度上源于经济蛋糕(即销售额)的扩大，而企业(因此也是拥有它们的资本家)获得了大部分改善成果，劳动者获得的相对较少。展望未来，密切关注利润率中流向利润的增长将非常重要，因为市场目前正在计入这些增长将会非常可观，而左翼政治力量正试图争夺更大份额的蛋糕。

虽然了解过去比预测未来容易，但如果我们理解最重要的因果关系，我们确实知道一些关于当下的情况，这有助于我们更好地预判未来。例如，我们知道，在市盈率倍数处于高位、信用利差处于低位的情况下，估值似乎已经被拉得很高。如果历史可以作为指引，这预示着未来权益回报将偏低。当我基于当前股票和债券收益率，并假设正常的生产率增长以及由此带来的利润增长来计算预期回报时，我得出的长期权益预期回报约为 4.7%(低于第 10 百分位的读数)，与现有约 4.9% 的债券回报相比非常低，因此权益风险溢价处于低水平。此外，信用利差在 2025 年收缩至非常低的水平，这对较低信用等级资产和权益资产是利好，但这也意味着这些利差进一步收缩的可能性降低、上升的可能性更大，而这对这些资产而言是负面因素。所有这些都意味着，从权益风险溢价、信用利差和流动性溢价中能够被进一步榨取的回报已经不多了。** 这也意味着，如果利率上升——由于供需驱动的压力正在加大(即供给在增加，而需求前景却在恶化)，并且在货币价值下降的背景下，这种情况是有可能发生的——在其他条件不变的情况下，将对信贷市场和股票市场产生巨大的负面影响。

当然，关于美联储政策以及未来生产率增长的问题仍然很多。看起来最有可能的是，新任美联储主席和 FOMC 会倾向于压低名义和实际利率，这将对资产价格形成支撑并吹大泡沫。至于生产率增长，可能会在 2026 年有所改善，不过，a)改善幅度有多大，以及 b)其中有多少会被允许传导出来，从而惠及公司利润、股价，进而惠及资本所有者，而不是以薪酬变化和税收的形式流向工人和社会主义者(这是经典的政治右派/左派问题)，仍然存在不确定性。

与机器的运作方式一致，在 2025 年，美联储通过降息并放松信贷可得性降低了折现率，从而决定了未来现金流的现值并压低了风险溢价，这些因素共同促成了前述结果。这些变化支撑了在再通胀中表现良好的资产价格，尤其是久期较长的资产，如 equities 和 gold，因此现在这些市场已不再便宜。值得注意的是，这些再通胀举措并未在很大程度上帮助 venture capital、private equity 和 real estate——也就是流动性较差的市场——这些市场正面临问题。如果有人相信 VC 和 PE 中所宣称的估值(而大多数人并不相信)，那么流动性溢价现在非常低;我认为显而易见的是，随着这些实体所承担的债务必须以更高的利率获得融资，以及筹集流动性的压力不断加大，流动性溢价很可能会大幅上升，这将使流动性差的投资相对于流动性好的投资下跌。

总之，由于大规模的财政和货币再通胀政策，几乎所有资产以美元计价都大幅上涨，目前在相对意义上都处于昂贵状态。

人们不能只看市场的变化而不去看政治秩序的变化，尤其是在 2025 年。 因为市场和经济会影响政治，而政治也会影响市场和经济，政治在推动市场和经济方面发挥了重大作用。更具体地说，在美国以及在全球范围内：

a)特朗普政府的国内经济政策过去是、现在仍然是一次高杠杆押注，赌的是资本主义的力量能够振兴美国制造业并推动美国 AI 技术的发展，这也促成了我上面所描述的市场走势，

b)其外交政策吓退并疏远了一些外国投资者，由于对制裁和冲突的担忧，推动了我们所看到的那类投资组合多元化和黄金买入行为，

c)其政策扩大了财富和收入差距，因为“拥有者”(即前 10% 的人群)，也就是资本家，在股票中拥有更多财富，而且他们的收入增幅也更大。

由于 c)的结果，如今处于前 10% 的那些资本家并不把通货膨胀视为问题，而大多数人(处于底部 60%)却被其压得喘不过气来。货币价值问题，也就是所谓的可负担性问题，很可能会成为明年最重要的政治议题，推动共和党失去众议院，并在通往一场极为引人关注的 2028 年大选途中，导致一个非常混乱的 2027 年;在那场大选中，右翼与左翼之间的冲突正逐步显现出成为一场重量级对决的态势。

更具体地说，2025 年是特朗普四年任期中第一次同时控制参众两院的一年，而在传统上，这正是总统最容易推动其意图之举的一年。因此，我们看到他的政府对资本主义进行了一次全力、激进的押注——也就是说，采取了高度刺激性的财政政策、减少监管以让资金和资本更加充裕、降低大多数产品的生产门槛、提高关税以既保护国内生产者又增加税收收入，并对关键产业的生产提供积极的支持。在这些举措背后，是在特朗普领导下，从自由市场资本主义向政府主导型资本主义的转变。

由于我们的民主制度运作方式，特朗普总统拥有两年的不受阻碍的执政授权，但这一授权可能在 2026 年中期选举中被大幅削弱，并在 2028 年选举中被推翻。他一定觉得这并不足以让他完成自己认为必须完成的事情。如今，一个政党能够长期执政已十分罕见，因为他们很难兑现承诺，以满足选民在财务和社会方面的期望。事实上，当在位者无法执政足够长的时间来满足选民的期望时，民主决策的可行性就值得被质疑。在发达国家，左翼或右翼的民粹主义政治人物主张通过极端政策实现极端改善，却最终无法兑现承诺并被赶下台，正逐渐成为常态。这种在一个极端与另一个极端之间的频繁摇摆具有破坏性，就像过去在欠发达国家中常见的情况一样。无论如何，一个明显的大规模对抗正在酝酿之中，即由如今由特朗普总统领导的强硬右翼，与强硬左翼之间的对抗。 1 月 1 日，我们看到反对派开始集结，Zohran Mamdani、Bernie Sanders 和 Alexandria Ocasio-Cortez 在 Mamdani 的就职典礼上团结一致，支持反亿万富翁、“民主社会主义”运动。这将是一场围绕财富和金钱的斗争，很可能会影响市场和经济。

关于世界秩序和地缘政治如何变化，2025 年出现了一个明确的转变：从多边主义(即希望在多边组织监督下按规则运作)转向单边主义(即以实力说了算、各国按自身利益行事)。这已经并将继续提升冲突威胁，并导致大多数国家增加军事开支，以及通过借贷为其融资。这也促成了更多地使用经济威胁和制裁、保护主义、去全球化、数量大幅增加的投资和商业交易、承诺投资于美国的外国资本增多、对黄金需求的增强，以及外国对美国债务、美元和其他资产需求的下降。

关于自然现象方面，气候变化的进展仍在持续，而在政治层面则出现了由特朗普主导的转向，通过改变支出去向并鼓励能源生产，试图将这一问题的影响降到最低。

关于技术方面，很明显，目前正处于泡沫早期阶段的 AI 繁荣对一切都产生了重大影响。我很快会发送一份说明，解释我的泡沫指标显示了什么，所以现在就不展开这个话题了。

需要思考的事情很多，而且我们也没有太多涉及美国以外正在发生的情况。我发现，理解历史模式以及推动这些模式的因果关系，拥有一个经过充分回测并系统化的行动计划，并利用 AI 和高质量的数据，是极其宝贵的。这就是我参与这场博弈的方式，也是我想传递给你的。

总而言之，这种研究方法让我相信，债务/货币/市场/经济力量、国内政治力量、地缘政治力量(例如增加军事开支并通过借款为其融资)、自然力量(气候)，以及新技术力量(例如 AI 的成本与收益)将继续成为塑造整体局势的主要驱动力，而且这些力量在总体上将遵循我在书中阐述的大周期模板。由于我已经说得太久了，现在不再对此深入展开。如果你读过我的书How Countries Go Broke: The Big Cycle，你就会知道我对这一周期将如何演变的看法;如果你想了解更多但还没读过，我建议你去读一读。

关于投资组合配置，虽然我不想成为你的投资顾问(也就是说，我不想告诉你该持有什么仓位并让你照着我的建议去做)，但我确实希望帮助你把投资做好。尽管我认为你可以推断出我喜欢和不喜欢哪些类型的仓位，但对你来说最重要的是具备自行做出投资决策的能力，无论是亲自下注哪些市场会表现良好或不佳，还是构建并坚持一个出色的战略性资产配置组合，或是选择能够为你进行良好投资的管理人。如果你希望获得我关于如何把这些事情做好、从而在投资上取得成功的建议，我推荐由新加坡财富管理研究所推出的Dalio 市场原则 课程。

• 由于在第四季度业绩公布之前我们无法确定这些信息，因此这些都是估计值。

** 当这些因素下降时，会对股票产生上行压力。