💡 文章信息：作者：Leo Polovets (GP @ Humba) | 英文原文：点击阅读

💡 核心论点

投资聚变能、合成生物学、量子计算等硬科技（Deep Tech），不能套用软件 SaaS 那套成熟的 ARR、 churn rate 和 LTV/CAC 评估模板。
硬科技公司的构建逻辑是一个长周期的“研发与阶段性里程碑验证（Milestone-driven）”过程，前期存在长期的科学原理突破真空期。
需要投资机构具备深刻的物理底线思维、更有耐心的长期资本结构以及能够看懂实验室原型向商业化落地的跨界评估眼光。

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编码VC

深度科技公司的构建与众不同

软件公司和深度科技公司之间结构差异的总结。

在过去的十年里，资本涌入软件领域，因为比特的扩展速度比原子更快。但在整个经济领域，瓶颈再次成为现实。下一代公司将使用前沿技术来消除巨大市场中的这些瓶颈，在这些市场中，需求迫切，现有企业脆弱，但实际上可以形成持久的护城河。有些会创建全新的类别；有些会创建全新的类别。另一些则将把价值数十亿美元的产业拖出上个世纪。

您已经可以看到这方面的早期信号。数据中心正在给电网带来压力，并对新的发电、冷却、传输和存储产生迫切需求。国防预算正在转向自主、弹药、传感器、造船和弹性供应链。制造能力再次成为战略资产，而不仅仅是外包的成本中心。生物学正在从实验室科学转向可编程疗法和工业规模生产。机器人技术正在离开演示厅，进入仓库、工厂、农场、医院和战场。

但深度技术不仅仅是“更硬的软件”。这是一场不同的游戏，尽早了解其规则的创始人和投资者将拥有真正的优势。消除物理瓶颈的公司不会像软件公司那样建立、融资或评估，主要差异体现在三个层面：

人与路径依赖

风险和可逆性

资本与价值创造

虽然下面的许多限制使得起步变得更加困难，但这些相同的限制使获胜者更具防御力、更好的资金、更有价值且更难以复制。

文体注释：我在下面交替使用“深度技术”和“硬件”，尽管两者并不完美。共同点是，这些都是原子重公司：初创公司的困难部分涉及物理系统、专业人才、监管和制造的某种组合。

人与路径依赖

深度技术的支点受到的限制要大得多。软件公司可以从约会转向视频或从游戏转向生产力软件。但是，如果不重新调整整个团队，机器人公司就无法转向核能或制药。这使得早期的正确方向至关重要，但它也能创造焦点。该公司并不是尝试十种产品来看看哪种产品能坚持下去；它围绕一个难题将专业知识、技术进步和客户关系结合起来。

早期的设计决策可以决定一家硬件公司的成败。因为枢轴很难，所以最初的想法必须方向正确，早期设计必须深思熟虑。改变机器人手臂的长度等因素可能会影响电机、执行器、电池、制造工艺和供应链决策。使用软件时，错误的成本可能是数月或数年，而不是数小时。但反之亦然：良好的早期决策会更加复杂，强大的架构可以使产品更易于制造，服务更便宜，部署更安全，并且竞争对手更难以复制。

创始人与市场的契合度对于深度科技企业来说至关重要。许多软件产品都可以由优秀的软件通才来构建。但深科技产品需要专业人才：电气工程师、机械工程师、涡轮机械专家等。缺少关键角色可能会大大减慢速度。这些团队很难组建，但一旦组建起来，它们就成为护城河的一部分。这是深度技术中反复出现的模式：让公司更难创办的因素也可能让公司更难在以后与之竞争。

对于实体产品来说，处于同一个房间是至关重要的。如果组件之间有明确定义的接口，则可以远程开发软件产品。毕竟，一旦纽约的某人更新了他们的代码，洛杉矶的某人就可以立即在新代码的基础上进行构建。硬件不同。组件必须一起开发和测试，这需要物理上的接近——否则你的迭代速度会急剧下降。这就是为什么我们在洛杉矶拥有太空初创公司和波士顿生物技术初创公司等集群的原因：这些城市拥有足够的本地人才密度，可以使特定类别的面对面建设变得更容易。这些集群是一个优势，因为它们集中了人才、供应商、顾问、客户和重复创始人，从而加速了公司的进步。

深科技人才越来越稀缺，但更具使命感。美国大约有 400 万软件工程师，但只有 2 万名射频工程师、1 万名核工程师和 2500 名涡轮机械工程师。如果你想聘请一名排名前 5% 的工程师，那么在硬件领域要困难得多，因为你经常会看到全国数百或数千人的人才库。一线希望是，竞争这些候选人的公司比竞争软件工程师的公司要少，而且深度科技公司经常有鼓舞人心的使命，这使得更容易从行动缓慢的现任者中招募专业工程师。

深科技公司需要不同的早期员工。软件初创公司可以尽早聘请全栈工程师，然后再添加专家。深度科技公司通常需要一支极其具体的早期团队。你不需要聘请通才生物学家或电气工程师；您聘请的人在您关注的特定治疗途径、执行器设计、射频系统或制造工艺方面具有来之不易的直接经验。

风险和可逆性

市场风险杀死软件公司；技术风险杀死硬件公司。软件产品的构建相对简单，但很容易创造出没有市场的东西。我担任了十年的软件工程师，并不是说软件微不足道，而是说很少有软件公司因为无法构建营销工具、移动应用程序或推荐引擎而失败。硬件通常在品类层面有更明确的需求——当然人们想要更便宜的能源或抗癌药物——但技术风险要高得多。市场在抽象中可能是显而易见的，而棘手的问题是产品是否可以工作、经济地制造、安全地部署并通过正确的渠道销售。这听起来很可怕，但技术风险往往比市场风险更清晰。您可以测试电机是否达到扭矩目标，电池是否达到成本曲线，或者治疗是否会杀死某种细胞类型。深度技术风险可能很高，但也可能受到明确里程碑的攻击。

监管摩擦是深度科技领域的现状，但它是双向的。除了金融科技和医疗保健等少数领域之外，大多数软件都不受监管。如果您想构建新的 CRM，准备好后即可启动它。但大多数硬件公司都面临监管：设施许可、安全认证、环境审查、监管审批等等。这使得预算和规划变得更加困难。但一旦你扫清了障碍，竞争对手仍需艰难前行。在深度技术领域，监管进展（例如 FDA 批准药品、FAA 批准无人机操作）可能会导致重大价值拐点。

在深度科技领域，良好的判断力更有价值。软件公司可以快速采用新的数据库或 UI 工具包，但硬件变化可能会影响制造工具、供应链合作伙伴、认证路径和客户部署。错误的判断可能会在软件方面花费数天或数周的时间，但在硬件方面可能会花费数月或数年的时间。这使得最好的创始人更有价值：机会不是避免艰难的决策，而是比其他人更好地做出关键决策。

深层技术进步是离散的，而不是连续的。通过软件，您可以推出产品并且收入逐渐增加。您可能有下一轮的目标，例如 300 万美元的 ARR，并且成功可以通过一系列方式来衡量：您可以做得很好，但只能达到 150 万美元的 ARR；做得很好，达到 300 万美元；或者确实表现出色，达到 500 万美元。深科技里程碑往往更加二元化：你有一个目标，比如能够维持核反应或能够杀死某种类型的肿瘤细胞，你要么能够做到，要么不能。不存在“半途而废”的里程碑，因为半途而废仍然行不通。这可能会让进展感觉更加不稳定，但也让风险退休变得更加清晰。当一家公司成功应对关键风险时，其估值可能会发生巨大变化，因为主要的不确定性已经消失。

软件进入门槛低，但护城河较弱；硬件的进入门槛很高，但护城河更持久。软件公司可以快速交付，而许多传统护城河都很薄弱或正在被侵蚀（规模经济有限，分销渠道很少是专有的，人工智能工具使功能复制更容易）。这意味着公司可以快速起步和发展，但也可能同样迅速停滞或萎缩。硬件则相反：深度科技公司通常需要两到五年才能开发出可商业化的产品，这是一个巨大且昂贵的进入壁垒。但如果你能打造出一款可销售的产品，护城河就非常强大：规模经济非常真实，品牌和往绩记录很有价值（因为如果有选择的话，每个人都宁愿从一家出售第 100 座核反应堆的公司购买，而不是从一家出售第一座核反应堆的公司购买），监管摩擦使竞争对手无法迅速赶上，等等。因此，深度科技公司一开始很难建立，但早期阻碍公司发展的同样的障碍可以保护它并帮助它在以后占据主导地位。

资本与价值创造

软件产品通常售价数万或数十万；硬件产品售价几百万、几千万。发电厂耗资数百万或数十亿美元，大型工业自动化系统耗资数千万美元，先进疗法每次治疗的成本为 100 万美元。当你的销售价格那么高时，你的公司结构就会发生变化。软件公司可能会将其收入的 30% 用于销售和营销（价值 10 万美元的合同需要 3 万美元的 CAC），但深度技术公司可以减少销售支出，增加研发支出（因为价值 1 亿美元的合同不需要接近 3000 万美元的销售和营销费用）。因此，硬件公司在证明技术可行性时前期资本密集度更高，而软件公司在后期支付大规模客户获取费用时资本密集度更高。随着时间的推移，这两个类别的总体资本强度相似，只是硬件的前载更多，软件的后载更多。由于合同规模较大，一些大客户或部署可以支持大量的公司价值。

深度科技公司有不同的融资体系。软件公司一旦拥有几百万美元的收入，就可以筹集股权、风险债务或基于收入的融资。深科技公司在早期很少有基于收入的融资，但可以获得设备融资、库存融资、项目融资以及政府补助和合同。如果使用得当，这些工具可以为创始人节省大量股权稀释，并为企业中风险最高、上升空间最大的部分保留股本资金。例如，即使在种子前阶段，您也常常可以获得数十万甚至数百万美元的设备融资，因为贷方正在承保您的设备而不是您的进度。（也就是说，如果您想购买一台价值 100 万美元的机器，并且在您倒闭后可以以 90 万美元的价格转售，那么您可能可以获得不错的购买价格。）

深度科技融资是基于里程碑的，而不是基于指标的。一家软件公司根据其收入、保留率和使用指标进行连续几轮融资。深度科技公司的融资基于实现重大里程碑和消除关键风险：你能构建每个子系统吗？完整的原型？将制造规模从手工组装扩大到部分自动化再到全自动？在深度科技领域，当重大风险消失时，估值往往会发生变化。在软件领域，估值随着牵引力的变化而更加持续。

正确使用深度技术的回报是更强大的价值捕获。软件公司面临着持续的竞争。 Harvey 为法律团队打造了一款出色的人工智能产品。不久之后，Legora 推出了一款竞争产品，抢走了很多风头。上个月，Mike——一个由一个人创建的开源替代品——问世，并且已经拥有数千个 GitHub star。最有价值的软件类别也面临着类似的日益激烈的竞争。硬件不同。没有人在自己的车库里建造商业上可行的核反应堆或杀死癌症的病毒。这样做需要太多的资金、团队和时间。这意味着，如果您拥有一支非常有能力的团队并且能够解决大问题，那么从长远来看，您可以获得大量价值并有更大的机会主导市场。只要考虑像 Nvidia（GPU）、SpaceX（太空发射）或 Illumina（基因测序仪）这样的公司就可以了。其结果是不同的回报概况：公司早期组建更加困难，但获胜者更有可能变得具有结构性重要性、难以取代且具有长期价值。

“硬件很难”这句陈词滥调是一个有用的警告，但不是一个有用的框架。更好的框架是，比特构建和原子构建在不同的约束下运行。在深度技术中，这些限制可能成为防御性的来源。

软件公司通常通过快速解决产品和分销的不确定性而获胜。深度科技公司通常通过正确地做出少量更困难、更不易逆转的决策来获胜：组建正确的专业团队，选择正确的架构，消除正确的技术风险，引导监管，用正确的资本组合为公司提供融资，并将其技术进步转化为持久的护城河。

对于创始人来说，这意味着深度技术更能奖励判断而不是行动。最好的创始人不仅行动迅速，而且行动迅速。他们知道什么地方速度很重要，什么地方必须要有耐心。他们了解哪些早期决策将持续多年，哪些风险必须先于其他风险消除，以及哪些里程碑实际上会改变公司的成功几率。在软件中，进步常常通过迭代而复合。在深度科技领域，进步是通过少量正确做出的艰难决策而实现的。

对于投资者来说，这意味着提出不同的尽职调查问题。在软件领域，早期的问题通常是关于用户喜爱、保留、增长和 GTM 运动。在深度技术中，第一个问题更为基础：这是解决这个问题的正确团队吗？早期的架构选择是否合理，每个里程碑是否消除了有意义的风险，是否有通过监管和制造的合理路径，以及融资计划是否与开发路径相匹配？

最好的深度科技公司不会看起来像销售周期较慢的软件公司。它们将具有不同的质量标志：卓越的创始人与市场契合度、明确的技术拐点、紧迫的客户需求以及将制造、监管、绩效和供应链转变为持久护城河的能力。

关键是深度技术不仅更难。困难也是机遇的一部分。人才稀缺、监管摩擦、制造复杂性、技术风险和较慢的迭代速度都是真正的障碍，但它们也将临时竞争对手拒之门外，让获胜者有机会成为具有结构重要性的公司。当一家公司解决物理瓶颈时，它不仅仅捕获了需求，还捕获了需求。它可以重塑围绕其自身的整个行业。

今天的机会不是将软件投资手册应用于硬件。机会是先于其他人了解实体经济的结构差异。

感谢 Anna-Sofia Lesiv 和 Julian Shapiro 对本文的反馈和建议。

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在深度检查峰会上的精彩演讲！

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📌 核心金句与关键指标

[!NOTE]
““用 SaaS 软件的年经常性收入（ARR）指标去硬套评估核聚变或合成生物学初创公司，是一种系统性的品类错配。你必须首先对科学里程碑和工程可行性进行精细的风控核保，其次才是考虑其市场奔跑速度。””

🎯 行业启示与落地建议

硬科技创投正迈向舞台正中央，但风控评估体系急需来一次根本性的升级重构。
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