软件已死……又一次……这次真的……也许？

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开个玩笑……软件没死还没把 Clouded Judgement 拔掉，至少现在还没有！趁还能订阅就订阅吧，传言说如果软件市盈倍数中位数跌破 3.0x，Clouded Judgement 就会自燃。而在凤凰的灰烬中将会重生……幻觉判断，向我们新的 AI 霸主致敬。又在开玩笑（也许），那绝不会是名字

软件已死……又一次……这次是真的……也许

上周我写了一篇题为“ 软件已死……又一次 ”的文章。自那以后，IGV 在一周内下跌了约 20%。如果一周前软件已经死了，那么现在是什么情况，又下跌了额外的 20%？！

先——一些有趣的数据

下一个十二个月（NTM）营收倍数的中位数为 3.6 倍（此处请准备好所有“他还在谈营收倍数？！”的评论）。这是过去十多年里的最低值。对于讨厌营收倍数的人来说，中位数自由现金流（FCF）倍数为下一年 FCF 的 16 倍，中位增长率约为 20%（唉，再次请准备好另一批吃瓜群众说这些 FCF 都不真实，都是以股权补偿（SBC）的形式存在）。无法逃避，也许软件在没有估值支撑时就是零。好景不长。

我所编的软件指数中有 39%以低于 3 倍 NTM 营收交易

中位“高增长”软件公司的交易估值低于10倍营收

超大规模云服务商（具体是 AWS 和 Google Cloud）表现非常出色。Google Cloud 从上季度的 34% 加速到本季度的 48%，AWS 从上季度的 20% 加速到本季度的 24%。他们的资本支出预测也大幅上调。Google 指导来年的资本支出约为 1800 亿美元，而市场预估约为 1200 亿美元。Meta 约为 1250 亿美元，市场预估为 1100 亿美元。Amazon 为 2000 亿美元，市场预估约为 1500 亿美元。Microsoft 按运行速率计算的资本支出为 1200 亿美元（季度资本支出×4）。这里有一条有趣的推文 （下图）显示资本支出增长曲线变得多么陡峭。

尽管预期资本支出大幅上升，本周 Nvidia 和 TSM 股价均下跌。

然后是已经公布财报的少数软件公司。ServiceNow、Atlassian、Palantir、Bill.com、Paylocity（以及其他几家）。业绩实际上相当稳健。第四季度季度中位超预期为 3.0%，下季度中位指引上调为 2.0%。这两项都将是过去约三年来的最高水平。截至目前，数据并未恶化（但这无关紧要，市场投票机反应很快！）。

最后还有 8×8——并非完全绝望。过去一周股价上涨约 70%。总会有一颗被忽视的钻石。

那么我如何综合当前上市软件公司的状况？投票机的信号是“先买先问”。投票机把所有软件都归入“太难”的篮子。新一代 Anthropic 模型一出，“AI 将取代所有软件”的叙事就更喧嚣了。

当我与看空软件的人交谈时，他们会说三件事（以及其他）：

1. 它们都会被“气氛编码”掉

2. 经典软件已经进入“晚熟”阶段。可服务市场（TAM）已被耗尽，竞争加剧，整个行业的增长率将崩塌，并最终回落到与 GDP 增长相同的水平，速度比大多数人想象的要快。因此，整个行业应该像其他面临颠覆的“晚熟”行业一样，按 GAAP 市盈率进行定价。

3. 他们不仅处于周期后期，而且不会获得任何“AI 收入”。他们无法快速创新，也无法吸引到能推动创新的合适人才。软件的所有未来增长都将来自 AI 代理，而这些传统 SaaS 提供商无法获取这些增长。

4. 在运营上，他们管理糟糕。股权稀释（SBC）普遍存在，成为以牺牲股东利益来恩赐内部人的手段。他们员工过多、运营效率非常低（相对于他们本可以达到的水平）。

当我与软件多头交谈时，他们的回应是：

1. 祝你好运去以“感觉”（vibe）编写一个系统或记录。祝你好运去以“感觉”实现那些经典的“企业级”功能，比如基于角色的访问控制（RBAC）、单点登录（SSO）、审计日志、数据驻留、SOC2（以及其他所有安全认证）、审计报告等。祝你好运去编码所有业务逻辑和边缘情况（这些是经典记录系统耗费多年累积下来的）。祝你好运去为你的内部用户提供支持。祝你好运去维护/升级/跟上最新的最佳技术。如果你真的能做到这一切，祝你好运以比直接从供应商购买现成软件更低的总体拥有成本来完成……归根结底，公司不是在做内部工具构建的生意，它们的生意是向客户销售解决方案。

2. 软件并非处于生命周期末期，作为一个行业远未接近与国内生产总值同速增长的阶段，它比其他行业的周期性要小得多，因此仍应以更高的溢价倍数进行交易。

3. 现有参与者在分发渠道和信任度上占优势，已经部署在最大的企业中。他们会抢占代理商的收入，或者至少获得他们应得的一份。

4. 是的，做空者在第四点上大概是对的。在大多数情况下，这些公司运营低效，而那些 SBC（受限股/股票补偿）确实很像一场骗局。

我站在哪一边？就我个人而言，我并不认为“氛围编码”（vibe code）的风险是真实存在的……根本不……至少短期内不是。我承认很难预测未来会是什么样子。这些模型的进步速度非常快。因此，今天看起来对氛围编码来说不可能的事情，一年后可能完全可行（甚至更为强大）。这种变化速度非同寻常。我认为低估氛围编码在一年后能实现的可能性是幼稚的（更不用说两到三年后的情况）。但我并不认为“内部构建（build）与付钱让别人管理内部软件”的整体态度会改变……公司最终仍会把内部软件外包给供应商（无论是传统 SaaS 还是新的以 AI 为本的初创公司）。

我确实相信——存在真正的“正门”风险。我在 12 月曾在这里写过。总结来说，传统软件可能会被简化为更像中间件的东西，而代理会在其之上捕获所有增量价值。看看 OpenAI 的这张图……它在大声宣告“经典的记录系统将被压到栈底”。记录系统字面上位于最底层……被压到栈底 = 更低的增长潜力，以及更小的利润池可供获取。

在我看来，这个世界终将到来（只是从现在到达那里所需的路径，可能比市场预期的要长，但比大多数行业评论者想象的要快……），软件的下一波增长不会被传统云软件企业所掌控。我并不是绝对化地说这个结论：部分价值会被这些企业获得，但大多数（我认为是绝大多数）软件中由 AI 创造的新增价值将归于智能代理。现有企业只是行动太慢。无法吸引最优秀的人才（优秀的 AI 工程师谁愿意为传统公司工作，而不是加入遥遥领先的初创公司？）、面临创新者困境、必须演进其商业模式，等等。换句话说，扩展收入将变得更加难以获取。会有一小部分“传统 SaaS”公司能够创新并抓住这条新的 S 曲线，也许只有 10%。其余的则不会……但不被抓住的那部分

但这并不意味着软件的末日近在眼前……错过下一阶段的爆发性增长并不等于所有增长都消失了……我确实认为传统云迁移仍有很大增长空间。本周我在和一家大型企业的 CEO 交谈。他们最近开始迁移到 SAP。他们描述这次迁移的方式是：“我知道 SAP 绝不是一家现代公司，更别说 AI 公司了，但我还能怎么办？没有‘AI 原生的 SAP’。我也不会让我的工程师去自己搭建一个 SAP。” 我经常听到这样的想法。

换句话说，我并不认为我们一定处于云软件市场的“晚周期”……我仍然认为传统云迁移有大量空间。所以我还不能称云软件为正在融化的冰块。然而，也许 AI 原生公司最终会抢走那些行业落后者的“首批”云迁移（那将是一种反模式，落后者很可能不会直接跳到 AI 原生的挑战者那里）。

另一个现实——软件的半衰期超长……“杀死”它需要很久。也许这就是我们把标题定为“软件已死……又一次……又一次”的原因。软件猫已经丢掉了九条命中的三条！但它仍然活着。至少目前如此。还有几条命剩着。

所以正确的问题是——现在这个行业合适的估值倍数是多少？一个“ 还不是融化的冰块，但未来增长前景受阻，终端风险更高且不确定性大增。”

嗯，肯定应当比之前的倍数低！不确定性上升时，折现率也必须随之上升。而且不确定性已经大幅上升。尘埃远未落定。

我确实认为增长前景已经发生了变化。投票机器显然也这么认为。我觉得已经走得太远。但同时我认为软件领域的部分公司仍被高估。如果你能挑出那 10%最终成为真正的“AI 赢家”、能够避免被压缩或沦为中间件的人，从现在起可能会有一些史诗般的回报。那些看着我各种估值倍数图表然后说“但疫情前的平均倍数是未来十二个月营收的 8 倍，我们最终会反弹回去”的人可能会失望。如果我们要回到那里（作为行业中位数），很可能是因为一批正在超高速增长并上市的新“AI 原生 Agent”公司把中位数拉上去。现有云软件公司的那篮子股票可能永远无法回到未来十二个月营收中位数 8 倍（把这句话记下来，以防我们真的回去，那就说明这是底部！）

我们可以对此分析争论到筋疲力尽，但现实是：不确定性上升，折现率上升（我不再重复那老调了）。

如果你想用“顶线”（收入、毛利等）而不是“底线”（盈利、自由现金流）作为估值指标，你必须处在超高速/高增长阶段——因为假设是如果你（和整个行业）处于（超）增长模式，那么你还处在 S 曲线的早期。顶线估值指标唯一有意义的情况是你能增长得足够快，以抵消行业成熟并被重新定价时必然出现的倍数压缩。要么如此，要么市场总是会在周期早期对行业给予高倍数估值 🙂 我们曾经也用用户数/流量倍数来给互联网公司估值！

那么问题变成——传统 SaaS 公司会重新进入增长模式并借助智能体捕获新的 S 曲线增长吗？随着智能体抢占市场并把它们变成中间件，它们的增长会不会断崖式下跌？时间会给出答案。结果会有分化。祝你好运！对于那些抓不住 AI Agent 顺风的人来说，它们的“死亡”可能比人们想象的要慢得多。对于那些抓住了的人，曾经是下行电梯，而会上行则是缓慢的自动扶梯。市场重建对整个行业信心需要时间。

总之——我认为市场在短期内判断错误。这些公司的护城河更强，抗压性也会比预期更高。但我认为市场在长期上大概率是正确的。智能体将带来大量创新性破坏，阻碍传统厂商的扩展性收入，并且历史不利于既有企业把握这一新的超速增长向量。

季度报告摘要

未来十二个月营收倍数排名前十的电动汽车公司

本周股价涨跌幅前十名

对倍数的更新

SaaS 企业通常以其收入的倍数来估值——在大多数情况下是对未来 12 个月预计收入的倍数。收入倍数是一种简化的估值框架。鉴于大多数软件公司不盈利，或未产生有意义的自由现金流，这是用来比较整个行业的唯一指标。即便贴现现金流（DCF）也充斥着长期假设。SaaS 的承诺是早期的增长会在成熟期带来利润。下文展示的倍数通过取企业价值（市值 + 债务 – 现金）/ 未来 12 个月收入来计算。

总体统计：

• 总体中位数：3.6 倍

• 前五中位数：16.4倍

• 10年期：4.2%

按增长分组。下面的分组中，我将高增长定义为未来十二个月预计增长率>22%，中等增长为15%–22%，低增长为<15%。我不得不调整“高增长”的分界。如果22%看起来有些武断，那确实是……我只是选择了一个大约有10家公司落入高增长组的分界，以便样本量更具统计意义。

• 高增长中位数：9.7倍

• 中等增长中位数：6.4倍

• 低增长中位数：2.6倍

企业价值 / 未来十二个月营收 / 未来十二个月增长

下图显示了企业价值与未来十二个月营收倍数除以对未来十二个月的共识增长预期。所以一家以20倍未来十二个月营收交易且预计增长100%的公司，其比值为0.2倍。该图的目的是展示每只股票相对于其增长预期而言是相对便宜还是昂贵。

企业价值倍数 / 未来12个月自由现金流

折线图显示自由现金流倍数位于>0倍且<100倍公司的中位数。我创建此子集是为了展示自由现金流作为估值指标仍有意义的公司。

未来12个月自由现金流为负的公司未列入图表

企业价值倍数 / 未来12个月收入倍数 与 未来12个月收入增长的散点图

增长与估值倍数的相关性有多大？

运营指标

• 下一个十二个月中位增长率：12%

• 过去十二个月中位增长率：13%

• 中位毛利率：76%

• 中位营业利润率（1%）

• 中位自由现金流利润率：19%

• 中位净留存率：108%

• 中位客户获取成本回收期：36个月

• 中位销售与营销占营收比例：37%

• 中位研发占营收比例：23%

• 中位管理与行政占营收比例：15%

组合输出

“40规则”显示收入增长 + 自由现金流率（包括过去十二个月和未来十二个月的增长与利润率）。自由现金流的计算为经营活动产生的现金流减去资本支出

GM 调整后回收期计算公式为：（上季度销售与市场费用）/（本季度净新增年经常性收入 × 毛利率）× 12。该指标表示 SaaS 企业以毛利润为基础，收回完全承担的客户获取成本需要多少个月。大多数上市公司不披露净新增年经常性收入，因此我采用了一个推断的年经常性收入指标（季度订阅收入 × 4）。净新增年经常性收入即本季度年化经常性收入减去上一季度年化经常性收入。未披露订阅收入的公司在分析中被排除，并标注为 NA。

 

本文使用的资料来源包括 Bloomberg、Pitchbook 和公司文件

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