扩大创投规模的理由：你的基金规模就是你对未来的信念
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在希腊经典中，有一个高于一切的元叙事：对众神表示尊敬与不敬 。伊卡洛斯被太阳灼伤，并非因为他本身太有野心，而是因为他对神圣秩序不够尊重。一个更近的例子是职业摔角。只要问一句“谁是尊重摔角的人，谁是不尊重摔角的人？”就能分辨谁是正面角色谁是反派。所有好的故事都有某种这样的形式。
风险投资也有它自己的这个版本。它是这样说的：“风险投资本就是并且一直是精品化的。那些大型公司变得过于庞大、目标过高。他们的衰落是注定的，因为这简直是对这游戏的不敬 。”
我理解人们为什么希望这个故事成立。但现实是，世界已经变了，风险投资也随之改变。
现在比以往有更多的软件、杠杆和机会。创建更大公司的创始人也比以往更多。公司比以往更长时间保持私有。创始人对他们的风投要求也比以往更高。如今，打造最佳公司的创始人需要的是能够真正挽起袖子帮他们取得胜利的合作伙伴，而不仅仅是写支票然后等待。
所以风险投资公司的首要目标是打造帮助创始人获胜的最佳界面 。其他一切——如何配置团队、如何部署资本、筹集多大的基金、如何促成交易并在服务创始人时协调资源——都是从属的。
迈克·梅普尔斯（Mike Maples）著名地说过，你的基金规模就是你的策略。同样真实的是，你的基金规模也是你对未来的信念。它是你对初创公司最终规模的下注。过去十年筹集大额基金或许被认为是“傲慢”的，但这种信念从根本上是正确的。因此，当顶级公司继续筹集大量资金，准备在未来十年部署时，那就是他们在押注未来并兑现他们的承诺。规模化风险投资并不是对风险投资模式的腐蚀：它是风险投资模式终于成熟，开始具备被投公司那样的特征。
是的，风险投资是一类资产。
在最近的一期播客中，传奇的红杉投资人 Roelof Botha 提出三点断言。第一，尽管风险投资在扩张，每年“胜出”的公司数量是固定的。第二，风险投资行业的扩张意味着太多资本在追逐太少优秀公司——因此风险投资无法扩张，也不是一种资产类别。第三，风险投资行业应该缩小 ，以与实际的胜出公司数量相匹配。
Roelof 是史上最优秀的投资人之一，也是个很棒的人。但我不同意他的这些断言。（当然，值得注意的是，红杉自己也实现了扩张：它是世界上最大的风投公司之一。）
他的第一个论断——赢家数量是固定的——很容易被反驳。过去每年大约有 15 家公司能做到 1 亿美元收入，现在大约有 150 家。不仅赢家比过去更多，赢家的规模也更大。尽管进入门槛也更高，但结果远比过去巨大得多 。一家创业公司能达到的天花板已经从 10 亿美元提升到 1000 亿美元，现在则是万亿美元甚至更高。2000 年代和 2010 年代初，YouTube 和 Instagram 以 10 亿美元被收购被视为大事：那时 10 亿美元估值极为罕见，我们称估值达 10 亿美元或以上的公司为“独角兽”。而现在我们只是默认 OpenAI 和 SpaceX 会成为万亿美元公司，并且会有几家其他公司随后达到这一水平。
软件不再是美国经济中一个不起眼的领域，也不再是那些古怪怪才的栖息地——那些人在其他地方太“奇怪”而无法立足。软件现在就是美国经济。我们最大的公司、国家级的冠军，不再是通用电气和埃克森美孚：而是 Google、Amazon 和 NVIDIA。私有科技公司相当于标普 500 指数的 22%。软件尚未完成吞噬世界的进程——实际上，得益于人工智能带来的加速，它才刚刚开始——而且比十五年、十年或五年前更为重要。因此，成功软件公司能够达到的规模比以往更大。
“软件公司”的定义也发生了变化。资本支出显著增加——大型人工智能实验室正在成为基础设施公司，拥有自己的数据中心、电力供应和芯片供应链。类似于过去每家公司都变成了软件公司，现在每家公司都在成为人工智能公司，甚至可能成为基础设施公司。越来越多的公司开始进入物理实体世界。界限在模糊。企业正在积极进行纵向整合，这些纵向一体化的科技集团的市场潜力比任何人想象中的纯软件公司都大得多。
这就引出第二个论断为何错误——即“过多的资本追逐过少的公司”。回报规模比以往大得多，软件领域竞争更为激烈，公司上市的阶段也比以前更晚。所有这些都意味着优秀公司需要筹集的资金远比过去多得多。风险投资的存在就是为了投资新市场。我们一次又一次学到的是，长期来看新市场的规模总远超我们的预期 。私有市场已足够成熟，能够以前所未有的规模支持最优秀的公司——看看如今顶级私有公司的流动性就知道——私有和公开市场的投资者现在都相信风险投资的回报可以非常巨大。我们不断低估风险投资作为一种资产类别可以并且应该达到的规模，而风险投资正在扩展以赶上这一现实以及机会集合。新世界需要飞行汽车、全球卫星网络、充裕的能源，以及低得无法计量的智能。
现实是，今天许多最优秀的公司都是资本密集型的。OpenAI 需要在 GPU 上投入数十亿美元——比任何人能想象到的都更多的计算基础设施。Periodic Labs 需要建造自动化实验室，以前所未有的规模推进科学创新。Anduril 需要构建未来的国防。而且所有这些公司都需要在史上最具竞争力的人才市场中招聘并留住世界上最优秀的人才。新一代的大赢家——OpenAI、Anthropic、xAI、Anduril、Waymo 等——都是资本密集型的，并且在高估值下完成了大额初始融资。
现代科技公司常常需要数亿美元的资本，因为构建改变世界的前沿技术所需的基础设施实在是太昂贵了。在互联网泡沫时代，“创业公司”是进入一片空白领域，期待着仍在等待拨号上网连接的消费者的需求。今天，创业公司进入的是一个被三十年科技巨头塑造的经济。为小型科技公司而战意味着你必须准备好武装大卫去对抗一群巨人。2021年的公司确实资金过剩，更多资金流向了销售和营销，用以销售那些并没有提升十倍的产品。但如今，资金正在流向研发或资本支出。
因此，获胜者比过去大得多，而且他们通常在一开始就需要筹集比过去多得多的资金。 当然 ，风险投资行业必须变得更大以满足这种需求。鉴于机会集合的规模，这种扩张是合理的。如果风险投资对风险投资家所投资的机会来说过大，我们预计最大的公司会出现不良回报。但我们根本没有看到这种情况。在同一扩张时期，顶级风险投资公司多次实现极高的回报倍数——进入这些公司的有限合伙人也是如此。一位著名的风险投资家曾说过，你不可能在 10 亿美元的基金上获得 3 倍回报：规模太大了。自那以后，某些公司已经将 10 亿美元的基金回报超过 10 倍 。 有人拿表现较差的公司来指责这一资产类别，但任何幂律型行业都会有巨大的赢家和漫长的失败者尾部。不必通过压价来赢得交易的能力正是这些公司能够持续获得回报的原因。 在其他主要资产类别中，人们会把资产卖给出价最高者或向出价最高者借款。但风险投资是典型的资产类别，人们在除了价格以外的其他维度上展开竞争。风险投资是唯一一个在前十分位中公司具有显著持续性的资产类别。
最后一点——风投行业应该更小——也是错误的。或者，至少，从科技生态系统、培育更多世代级科技公司的目标以及从全世界的角度来看，这样做会很糟糕。有人抱怨风险投资增加带来的二阶影响（确实存在一些！），但这也与初创公司市值的大幅增长同时发生。主张缩小风投生态系统，很可能也就是主张缩小初创公司市值，并可能导致更缓慢的经济发展。或许这也能解释为什么 Garry Tan 在最近的 播客中说：“风险投资可以而且应该比现在大 10 倍。”当然，如果没有更多竞争、某个有限合伙人或普通合伙人成为唯一的玩家，对他们个人来说可能更好。但对创始人和世界而言，风险投资比现在更多显然更好。
为了进一步阐明这一点，我们做一个思想实验。首先，你认为世界上应该有比现在更多的创始人吗？
其次，如果我们突然拥有更多的创业者，哪些机构最能为他们提供服务？
我们不会在第一个问题上花太多笔墨，因为如果你正在读这篇文章，你大概已经知道我们的答案是显然是肯定的 。我们无需多言创业者为何如此优秀且至关重要。优秀的创业者造就优秀的公司。优秀的公司创造改善世界的新产品，把我们的集体能量和风险偏好组织并引导到富有成效的方向，并在新企业价值和有趣的就业创造中占据不成比例的份额。而且绝不可能已经达到了这样的平衡：所有有能力创办优秀公司的人人都已创办公司。这就是为什么更多的风险投资有助于为初创生态系统释放更多增长潜力。
但第二个问题更有趣。如果明天我们醒来，创业者的数量是今天的10倍或100倍（剧透：这正在发生），那么世界上的创业机构应该是什么样子？在竞争大幅增加的世界里，风险投资公司应如何演进？
“过来，赢得交易，而不是失去交易”
Marc Andreessen 喜欢讲一个著名风投家的故事，他曾说风投游戏就像在寿司转盘餐厅：“有成千上万个创业公司经过，你与它们会面。然后偶尔你会伸手，从寿司转盘上把一个创业公司拽下来，投资它。”
Marc 所描述的那种风险投资——在过去几十年里的大多数时间里，几乎就是每一家风险投资。回到 20 世纪 90 年代或 2000 年代， 赢得项目就是那么容易 。正因为如此，优秀风险投资人唯一真正重要的判决就是：能够把好公司和坏公司区分开来。
许多风险投资人仍以这种方式运作——基本上与1995年的风投运作模式相同。但在他们脚下，世界已经发生了巨大变化。
过去赢很容易——像寿司转盘那样简单。但现在极其艰难。有人把风投比作扑克：知道何时挑选公司、以什么价格入场，等等。但这或许掩盖了你为了获得投资最佳公司的权利所需发动的那场全面战争 。 资深风投常怀念曾经他们是一城一池、可以对创始人制定条款的日子。但如今有成千上万家风投公司，创始人拿到意向书比以往任何时候都容易。因此，越来越多最好的交易都伴随着极其激烈的竞争。
范式转变在于获胜的能力正在变得与挑选正确公司同等重要——甚至更为重要。如果你进不去，挑对项目又有什么意义？ 导致这种变化的有几方面原因。首先，风险投资公司激增，这意味着各家风投需要相互竞争来争取项目。同时，参与人才、客户和市场份额竞争的公司比以往任何时候都多，最优秀的创始人需要能帮助他们取胜的强大机构型合伙人。他们需要具备资源、网络和基础设施的公司，以便为其投资组合公司提供优势。
其次，由于公司保持私有状态的时间更长，投资者可以在更晚阶段投资——此时公司已更加成熟可靠，交易也更具竞争力——仍然能够获得风险投资式的回报。
最后一个原因，也是最不明显的原因，是挑选变得稍微容易了一些。风险投资市场变得更高效。 一方面，现在有更多连续创业者不断创造标志性公司。如果 Elon 或 Sam Altman 或 Palmer Luckey 或某位天才重复创业者创办公司，风投们会迅速排队争相投资。另一方面，公司更快达到惊人的规模（由于更长时间保持私有，未来上行空间更大），因此相较于过去，产品与市场匹配的某些要素风险有所降低。最后，由于现在有这么多优秀的公司，而且创始人与投资者联系也容易得多，找到其他公司没有追求的交易就变得更难 。挑选仍然是游戏的核心——以合适的价格选择持久的优秀公司——但它已不再是最重要的因素。
本·霍洛维茨提出，能够反复获胜会自动使你成为顶级公司：因为如果你能赢，最好的交易就会来到你面前。只有当你能赢任何交易时，你才有权去挑选。你也许挑不到最合适的，但至少你有机会。当然，如果你的公司能够反复拿下最好的交易，你就会吸引最擅长挑选的人来为你工作，因为他们想待在最好的公司里。（正如马丁·卡萨多在招募马特·伯恩斯坦加入 a16z 时所说：“过来这里，去赢交易，而不是输掉交易。”）所以，获胜的能力会产生良性循环，进而提升你挑选的能力。
出于这些原因，游戏规则已经改变。我的合伙人 David Haber 在他的文章中描述了风险投资为适应这一变化需要做出的转变：“Firm > Fund。”
按照我的定义，基金的目标函数单一：“如何在最短时间内用最少的人产生最多的业绩提成？”而公司的定义则有两个目标。其一是实现卓越回报，其二同样重要也更有趣：“如何构建一个能够持续复利增长的竞争优势来源？”
最优秀的公司将能够把他们的管理费投资于强化他们的 moat。
“我能帮什么忙？”
十年前我进入风险投资行业，很快就注意到，在众多风险投资公司中，Y Combinator 玩的不是同一盘棋。YC 能够在大量优秀公司中拿到优先条款，同时似乎也能以规模化的方式为它们提供服务。相比之下，许多其他 VC 看起来在走商品化的路子。我去看 Demo Day 时会想， 我在骰子桌上，而 YC 是庄家 。我们都很高兴能在那里，但 YC 最开心。
我很快意识到 YC 有一个护城河 。它拥有正向的网络效应，具备若干结构性优势。有人说风险投资公司不可能有护城河或不公平优势——毕竟，你不过是在提供资本。但 YC 显然有。
这就是为什么即便规模不断扩大，YC 依然保持强劲的原因。有些批评者不喜欢 YC 走向规模化；他们认为只是时间问题，认为它会因为“没有灵魂”而消亡。过去十年里人们一直在预测 YC 的死亡。但事实并非如此。他们在那段时间里更换了整个位合伙人团队， 但它仍然没有消亡 。护城河就是护城河。就像他们所投资的公司一样，规模化的风险投资公司拥有超越单纯“品牌”的护城河。
后来我意识到我不想玩那种商品化的风险投资游戏，于是我与其他机构共同创办了自己的公司 战略性资产 。这些资产很有价值并带来了大量优质交易机会，所以我尝到了差异化玩法的样子。差不多在同一时间，我开始注意到另一家机构在打造自己的护城河：a16z。因此多年后，当加入 a16z 的机会出现时，我知道我必须抓住它。
如果你相信风险投资作为一个行业，你就几乎可以说是相信幂律。但如果你真的相信风险投资这个游戏由幂律主导，那么你应该相信风险资本本身也会遵循幂律。最优秀的创始人会集中到那些能最决定性地帮助他们获胜的机构。最好的回报也会集中在同样的机构。资本也会随之流向那里。
对于那些试图打造下一个标志性公司的创始人来说，规模化风险投资公司提供了极具吸引力的产品。它们为快速扩张的公司提供专业知识和全方位服务——招聘、市场进入策略、法律、财务、传播、政府关系。它们提供足以真正把你带到目标地点的资本，而不是逼你精打细算、在资金雄厚的竞争对手面前步履维艰。它们提供巨大的影响力——能让你接触到商业和政府中所有你需要认识的人，介绍你认识每一位财富 500 强 CEO 和每一位重要的世界领导人。它们提供多 100 倍的人才获取渠道，拥有横跨数万名顶尖工程师、高管和运营人员的网络，在你需要时随时加入你的公司。而且它们出现在你需要出现的每一个地方——对于最有野心的创始人来说，就是无所不在。
对有限合伙人来说，规模化风险投资机构在一个最重要的问题上同样具有吸引力：那些创造最高回报的公司是否选择了它们？答案很简单—— 是的 。所有大型公司都在与规模化平台合作，往往从最早期就开始。规模化风险机构有更多机会获得重要公司，也有更多资源说服这些公司接受他们的资金。回报率上也反映了这一点。
摘自 Packy 的文章 “权力掮客”
考虑我们此刻所处的位置。世界十家最大的公司中有八家是以西海岸为基地、由风险投资支持的公司。过去几年里，这几家公司贡献了全球新增企业价值的大部分增长。同时，世界上增长最快的私营公司也是主要由西海岸的风险投资支持：那些几年前才出现的公司正迅速迈向万亿美元估值，并创造历史上最大的首次公开募股。最优秀的公司比以往任何时候都更胜一筹，而它们都得到了这些已规模化公司的支持。当然，并非每一家已规模化的机构都表现良好——一些史诗般的失败令人印象深刻——但几乎每一家优秀的科技公司背后都有一家已规模化的机构在支持。
大做还是小而精
我并不认为未来会只是由规模化的风险投资公司主导。就像互联网触及的一切一样，风险投资将变成一种杠铃结构：一端是少数超大规模的参与者，另一端是许多专注于特定领域和网络的小型专业化公司，它们常常与这些规模化的风险投资公司合作。
风险投资正在经历的是软件吞噬服务行业时常见的变化。一端是四到五家大型强权玩家，通常是垂直整合的服务公司；另一端是因行业被“颠覆”而得以涌现的高度差异化的长尾小型提供者。杠铃两端都会繁荣：它们的策略是互补的，且彼此赋能。我们已经支持了数百家公司外的精品管理者，并将继续密切支持并与他们合作。
大规模和精品型都会没问题，出现问题的是中间派 ：这些基金太大，无法错过超级赢家，但又太小，无法与那些在结构上可以为创业者提供更好产品的大型公司竞争。a16z 的独特之处在于它兼具两端——一系列受益于规模化平台团队的专业精品公司。
能与创始人建立最佳合作关系的那些公司将取得胜利。这可能意味着超大规模的资本储备、前所未有的影响力，或是庞大的互补服务平台；也可能意味着无可复制的专业知识、出色的法律顾问，或干脆是难以置信的风险承受能力。
在风险投资界有个老笑话：风险投资家们认为每一个产品都可以改进、每一项伟大的技术都可以规模化、每一个行业都可以被颠覆——唯独他们自己的行业例外。
事实上，很多风投并不喜欢规模化的风险投资公司存在。他们认为规模牺牲了某种灵魂。有人说硅谷现在过于商业化，不再是怪异特立的人士的家园。（任何声称科技界怪异特立者不够多的人，肯定没去过旧金山的科技派对，也没听过 MOTS podcast。）另一些人诉诸于自利的叙事——把变化称为“对游戏的不尊重”——与此同时忽视了游戏是为创始人服务的，历来如此。当然，他们绝不会对自己的公司表达同样的担忧，而这些公司的存在正是基于它们实现巨大规模并在各自行业中改变游戏规则的前提。
说大规模风投公司不是真正的“风险投资”，就像说 NBA 球队大量投三分就不是真正的“篮球”一样。也许你不这么认为，但老方法不再占据统治地位。世界已经改变，新的模式也随之出现。讽刺的是，这场变化的方式与风险投资支持的创业公司改变其所在行业的方式非常相似。当技术颠覆一个行业并出现一批新的大规模参与者时，这一过程中总会有某些东西被失去。但同时也有更多的东西被获得 。风险投资家对这种权衡体会尤深——他们一直在押注这种变化。风险投资家希望在所投创业公司中看到的那种颠覆过程，同样也适用于风险投资本身。软件吞噬了世界，而它显然并没有在风险投资处止步。
