资本密集并非坏事

本文信息来源：notboring

硬科技如何能比软件更资本高效

威廉·戈弗雷 x 帕基·麦考密克

关于硬科技初创企业天生比软件公司股权稀释更严重的传统认知，已成为风险投资领域代价最高的谬误。

虽然硬科技初创企业 1（或称垂直整合商）可能比软件初创企业需要更多资金，但这些资金需求未必会导致股权投资者面临更严重的稀释。事实上，精通结构化融资的硬科技企业，其股权稀释程度反而低于那些将股权资金挥霍在获客上的软件公司。

他们投入的资本往往流向更具生产力的用途；硬件科技投入比软件投入更能形成差异化优势。在竞争激烈的市场中，工厂构筑的护城河远比日益昂贵的客户获取成本更为深厚。由于需要巨额资金投入，且潜在赢家能更早被识别，领先的硬科技公司实际上可以将资本本身转化为护城河 。并非所有企业都能筹集到建设大型项目所需的股权债务组合资金，这意味着那些具备融资能力的企业面临的竞争更少。

这个观点我曾多次阐述，也是我与几乎所有讨论”不无聊资本”的有限合伙人必谈的话题，更是每家硬科技公司与风投机构对话时必然涉及的核心议题。

因此我认为是时候请出重量级人物了。

威廉·戈弗雷是 Tangible 的联合创始人，该公司帮助硬件企业构建、筹集和管理资产支持债务资本；同时他也是布雷特·比文斯（我的好友）合著的论文 《生产资本的崛起》的共同作者。在我于 《万物皆科技》 中提到这篇论文后，威廉与我深入交流，决定用数据、案例研究和融资结构来彻底破除这个”资本密集恐惧症”，帮助硬科技初创公司将资本密集特性转化为竞争优势。

在本文前半部分，我们将探讨为何硬科技初创企业的资本密集特性未必是劣势，以及如何运用不同类型的融资方式来降低股权稀释并提升股本回报。为此，我们需要先为您梳理背景脉络。

在第二部分，我们将深入探讨一种特定的融资方式：资产支持证券化（ABS）。我们将解释其定义、运作机制、不同类型，以及硬件运营商应如何未雨绸缪，为未来适当时机发行 ABS 做好准备。随后通过真实案例与示例分析，让一切变得清晰明了。

本文始于论点阐述，终成实用指南。希望您在消化理论部分后，会发现实务指南同样大有裨益。

结构性金融似乎…并非不无聊。我们懂你的感受。但我们在此讨论的一切，其目标不仅是打造炫酷产品然后眼睁睁看着它们走向破产。而是要将它们发展到能够产生真正影响力的规模。而要实现这一点，在某个阶段你终究需要结构性金融。

随着科技企业日益复杂精密，支撑它们的资本也必须与时俱进。资本结构需要提升以匹配这一机遇。

我们将解释如何做到这一点，以及为何正确处理能将资本密集度转化为优势。

不过首先，我们需要就资本密集度的定义达成共识。

资本密集度本身并无好坏之分

资本密集度衡量的是企业需要投入多少资本（资产、设备、基础设施）才能产生收入。

在光谱的两个极端，氛围导向的软件产品可能资本密集度极低，而火箭公司则可能资本密集度极高。

许多企业起步时看似轻资产，但随时间推移会变得重资产化。谷歌、亚马逊、微软、Meta——这四大”软件”巨头今年合计资本支出将超 3000 亿美元，主要源于数据中心和 AI 投资。苹果作为始终带有软件属性的硬件公司，今年支出虽较少，但承诺未来四年将在美国投资逾 5000 亿美元。这还不包括合计约 2300 亿美元的预期研发投入。

除了英伟达（不像真正的硬汉，它没有晶圆厂），全球最大的公司往往也是资本最密集的企业。

SpaceX 目前以 3500 亿美元的估值成为美国最具价值的私营企业，同时也属于资本最密集的公司之列。但关键在于， 其融资过程并未造成显著的股权稀释。 自二十年前首次获得外部融资以来，SpaceX 的股权稀释比例不到 50%，埃隆·马斯克个人仍持有该公司约 42%的股份。

相比之下，优步是本·汤普森提出的二级聚合商典型范例之一，这类企业”虽不拥有供给端资源，但需承担将供应商引入平台所产生的交易成本”。其创始人特拉维斯·卡兰尼克在公司上市时仅持股 8.6%。

另一家二级聚合平台 Airbnb 的三位联合创始人在公司上市时合计持有 30%的股份。

为何两家标志性聚合平台的创始人在十年后持有的股份，竟比马斯克在两年后持有的火箭制造公司（偶尔还会炸掉几枚）还要少？

显然，SpaceX 在资本支出上远高于优步或爱彼迎。它的资本密集度更高。

多数投资者认为资本密集本质上是坏事。其实不然。事实上，它可能是件好事。

问题在于资本从何而来，以及资本密集度体现在哪些环节 。

资金从何而来？

SpaceX 在其发展历程中已筹集超过 90 亿美元的风险投资和成长型股权。优步在上市前融资达 159 亿美元。制造火箭所需的资金并不比开发打车应用少。不同之处在于，正如 《华盛顿邮报》 今年二月报道的那样 ——他们似乎将此视为负面消息——SpaceX 已从政府获得逾 220 亿美元资金 （不包括机密国防与情报合同）。

SpaceX 总裁格温·肖特维尔 2013 年曾表示，若没有 NASA 支持，公司”可能举步维艰”。去年她在投资会议上谈及美国政府合同时强调：”这是我们应得的。用卓越能力和优质产品服务美国政府绝非坏事。”

我们认同。SpaceX 与美国宇航局的合作堪称近年来政府与企业间最具成效的伙伴关系之一。

该报道引述其所有者兼蓝色起源创始人杰夫·贝索斯 2016 年的言论：”埃隆真正的超能力是获取政府资金。”

我们对此也持相同看法，但需附加说明： 埃隆的超能力之一是用最廉价且最合适的可用资本为其企业融资。

这是更多硬科技创始人正在掌握且必须掌握才能制胜的超能力。

我们曾详细阐述过这样的信念：未来将属于那些结合比特与原子、软件与硬件，从而打造出比现有企业更优质、更廉价和/或更快速产品的公司。在此信念基础上，我们还要加上资金要素。比特+原子+美元。

未来属于那些将全球顶尖工程师与顶级金融工程师相结合的企业

在这场硬科技复兴浪潮中，明智的技术型创始人已经意识到，他们必须同样精于企业资本运作之道，并对可用的多元化融资渠道有了更深刻认知。例如：

每家硬科技企业可选的融资方案不尽相同，这取决于其业务性质与发展阶段。大多数创始人和投资人都能熟练运用最适合的融资方式。

比如国防科技创始人若未争取国防部合同，或能源领域创始人未申请能源部贷款，都可能因渎职被追责。但凡称职的财务官，都会在风险融资基础上尝试混合部分公司债。

资产支持融资 ，或许因其高度复杂和定制化的特性，目前仍处于严重利用不足且被低估的状态。

( 插播：人工智能应能帮助您理清所有这些复杂问题。我们创建 Tangible 的初衷，是因为目睹价值数十亿美元的交易结构竟通过手工制作的 Excel 表格来构建管理，这让我们夜不能寐。Tangible 不再依赖股权故事融资，而是协助您梳理企业叙事并对接贷款方——这些机构会根据您已投入运营的真实创收资产提供融资。)

债务亦有优劣之分

随着硬科技和风投界日益认识到并非所有项目都适合股权融资，如今几乎所有人都已达成共识：股权资金应用于研发，而债务融资则应用于规模化扩张。

这无疑是朝着正确方向迈出的一步。但债务融资本身也存在优劣之分。

债务工具主要分为两大类： 公司债券与资产抵押融资 。

企业债务的定价取决于公司资产负债表的稳健程度。对于初创企业而言，这完全属于垃圾债券范畴，因为贷款方需承担完整的企业风险外加破产风险——通常假设这种情况下资金回收率为零。资产抵押债务则主要依据特定担保物和现金流来定价（尽管对极早期企业仍需考虑部分企业风险因素，但权重远低于企业债务）。那些充电站项目之所以能获得较低利率，是因为贷款方对硬资产享有优先留置权，外加专属支付流——这些资金根本不会经过企业资产负债表。

我们耳闻的大多数初创企业所募集的债务，本质上都是某种形式的企业债务。

在 Breather 公司，我们曾募集过风险债务，结果对公司和贷款方而言都是双输局面。

债务是承诺按时偿还本金和利息，与股权不同，后者没有正式的还款义务。风险债务试图融合这两种形式，但有时难以帮助硬件公司实现规模化扩张。债务投资者，即便是”风险”债务投资者，主要关心的是按时收回资本，而非你的创业故事。风险债务可能有用，但也可能带来风险。

优步发展至足够规模后，既无需依赖风险债务，也不必仅仰仗其 159 亿美元风险资本。2015 年它通过高盛发行了 16 亿美元可转换债券，随后在 2016 年又获得 11.5 亿美元杠杆贷款。

这类机构债务虽比股权融资成本更低，但比资产抵押融资更昂贵——因为贷款方承担的是企业整体经营风险而非特定抵押物风险。所谓”更便宜”或”更昂贵”，本质是资本成本的差异。债务利率通常低于股权投资者要求的预期回报率。

优步选择发行成本更高的公司债而非更便宜的资产支持证券，原因很简单：网约车平台是轻资产模式 ，没有足够资产作为借款抵押物

于是就有了这个流行梗：”优步不拥有车辆，爱彼迎不拥有酒店，[X 公司]不拥有[Y 资产]，这就是新经济”

但事实上，重资产模式若能善用资本，反而可能成为优势。关键在于资本密集度体现在哪个环节

对于优秀的硬科技公司而言，资本密集度不会拖累资产负债表，而是通过表外架构实现资本效率的倍增 ——通过服务费和收益分成创造收入，同时隔离风险

资产支持融资的核心在于将企业资产剥离出来，打包成债务资本市场青睐的金融产品。

若能成功运作，资产支持融资可能成为企业实现规模化与陷入破产的分水岭。但对初创企业而言，引入这种融资方式需要艰难的转型，因为债务资本市场的偏好与风险投资几乎截然相反。

硬科技企业的双重奏

风险投资家期待创始人向他们兜售梦想，梦想越大胆、越冒险越好。贷款方则希望借款人展示数据，数字越精确、越可预测越好。

为了取悦前者，太多依赖股权融资的硬科技公司挥霍资金的方式令后者不寒而栗。

提前规划可以解决这个问题。对硬科技企业而言，风险投资和债务融资都是企业成功故事中的不同篇章。

每个初创企业都经历相似的第一幕：工程攻坚。

在第一幕中，初创企业需要证明自己确实能实现设想的目标。设计硬件原型。验证技术可行性。寻找产品市场契合点。展示单位经济效益。实现业务可复制性。

这属于纯粹的股权领域。高风险伴随高回报。你需要投资者为技术风险、市场风险和执行风险兜底。通过烧钱来验证产品可行性和市场需求。风投机构对此驾轻就熟，因为这正是典型初创企业的成长路径。

第二幕：金融工程是财富得失的关键战场…也是许多风投退出的节点，因为第二幕已不再具有”科技”的外表。

第二幕的核心是将已部署的技术转化为机构资本渴望持有的金融工具。你不再请求投资者为初创风险背书，而是邀请他们为你技术产生的现金流提供担保。

特斯拉的第二幕转型为美国最大消费信贷机构之一。SpaceX 的第二幕则成为政府最大承包商之一，并能以美国政府公认的支付能力作为借贷担保。

第二幕将彻底改变初创企业的运营模式，甚至重塑其自我认知与对外形象。

在第一幕，你与其他初创企业争夺昂贵股权资本。在第二幕，你与资产支持证券和公司债券争夺廉价机构资金。

在第一幕，每增长一美元都需要一美元股权投入。在第二幕，每一美元股权能支撑多倍债务融资的增长。

在第一幕，你是家恰好能赚钱的科技公司。在第二幕，你是家恰好运用技术的金融产品公司。

多数重资产企业死于转型期。这就是死亡谷。它们募集股权证明技术可行，又持续融资扩大部署规模，却始终学不会将已部署资产打包成金融产品。

想想那些安装太阳能板却从不将现金流证券化的太阳能公司。建设充电网络却从未将其转化为基础设施债券的电动汽车充电公司。证明了单位经济效益却从未建立设备融资计划的制造企业。

需要考虑的一大挑战是，许多硬科技（或更具体地说，深度科技）公司打造的是首开先河的产品，这类产品可能难以证券化。风险投资青睐非标准化和深奥难懂；信贷则偏爱标准化和清晰易懂。需要明确的是：世界需要更多这类创新！但要认识到这会使获取信贷更加困难，并可能加剧资本密集度的恶名。这是一条需要小心把握的平衡之路。

未能过渡到第二阶段的企业，仍沉迷于昂贵的股权融资，而它们的竞争对手已升级至可扩展的廉价债务部署。

它们无视古老的教训，必将自食其果：

长期来看，在同等条件下，资金成本最低者胜出。

这意味着如果你正在创建一家硬科技初创企业，并希望将其发展为大型硬科技公司，就必须理解资产支持融资。

资产支持融资（又称证券化）如何运作

理解资产支持融资工具最简单的方式是：它就像一张只能购买特定商品的信用卡。

你的美国运通卡可以购买任何东西：晚餐、机票、亚马逊上的随机商品。而资产支持证券就像一张只能购买充电桩的信用卡。或者太阳能板。或者任何你正在证券化的特定资产。

信用卡公司（投资者）预先垫付资金，你购买资产，这些资产产生的月度收益将用于偿还信用卡欠款。

华尔街充斥着术语和缩写，但抛开这些表象，资产支持证券的本质很简单：你正在创建一个独立于运营公司的法律实体，该实体拥有特定资产及其现金流。

即使你的初创企业失败，这些资产及其收益流仍将持续存在。作为硬科技创始人，你的职责就是确保这些收益流稳定持久，即便公司消亡也能持续运转。资产可能比创造者更长寿——这正体现了两种商业模式的根本差异。

从这个角度看，第一幕的任务是证明你能够建造你声称要打造的那个疯狂事物，并且该事物能够产生相对可预测的现金流。

一旦开始产生这些现金流，你就可以向投资者出售其中一小部分，并随着你证明自己具备偿付能力和增加更多资产而逐步扩大出售规模。最优做法是建立多个融资工具来反映地域、限制条件和模式差异，然后在每个工具成熟时增加其资产规模，而不是每次需要筹集更多资金时都重新起草文件。

成功的资本密集型企业是这样将资本密集度转移出资产负债表的： 它们创造资产，验证商业模式可行，然后将这些资产打包出售给追求稳定可预测回报的机构投资者。

特斯拉不会将所有汽车贷款都留在账面上，而是将其打包成贷款组合出售。太阳能企业不会持有25年期的电力采购协议，而是将其证券化并回收资本。证券化就是以适当折价将未来现金流变现的过程。

公司保留了利润丰厚的贷款发起业务，而资金提供方则获得了稳定的现金流。

这不过是金融工程的基础操作，但在风投领域却被视作黑魔法。这种看法其实情有可原，毕竟几十年来风投机构从未涉足过有形资产支撑的企业。更公允地说，资产证券化产品本就可以设计得极其复杂。

资产证券化本质上就是个巨型算法，专门用来管理你这种新型表外架构 。每笔进账资金都要根据数百条规则进行分类、分配和支付。哪些投资者优先受偿？预留多少准备金？资金瀑布中各方的偿付顺序如何？如果第 247 号站点停止付款怎么办？哪些限制性条款能防止单一客户占贷款发起比例过高？

当误解这个算法可能导致企业生产性资产被扣押时，有些公司及其投资者选择成本更高的股权融资就完全可以理解了——毕竟股权融资可不会附带债券契约条款。

更糟的是，这套算法通常运行在…电子表格上。成千上万的表格。那些 Excel 模型复杂到需要专门的使用手册。只要一个公式错位，整个交易结构就会崩塌。

每笔交易都附带比电话簿还厚的信贷协议，里面塞满了各种条款——读起来就像催眠师用来让你昏睡的法律版安抚咒语，而那些触发条件听起来活像核弹发射密码。

看看这条示例条款：”若累计净损失率的三个月滚动平均值超过2.50%，或付款率在任意连续两个收款周期内低于15.0%，则循环期应立即终止。”

翻译成人话：如果太多充电桩损坏或客户停止付款，增长阶段就宣告结束，你该开始给投资者回款了。

当然，要理解这一点需要知道大多数资产证券化结构包含两个阶段：决定是继续”购买更多资产”的循环期（Revolving Period），还是开始”偿还本金”的分摊期（Amortization Period）。

在循环期 ，你可以持续向资产池注入新资产。安装 100 个充电桩，将其证券化，用这笔资金再安装 200 个充电桩，然后把这些新资产纳入同一证券化结构中。如此循环往复。只要底层资产表现良好，投资者的”信用额度”就会持续增长。这就是扩张阶段。

进入分摊期后，音乐戛然而止。不能再新增资产，现有资产产生的所有现金流都将直接用于偿还投资者本金。这个阶段通常由时间触发，或当资产表现跌破特定阈值时启动。让交易更快进入分摊期是一种风险缓释机制，有助于控制损失。

可以把它想象成先转换为抵押贷款的施工贷款。先是建设阶段（循环信贷），然后是偿还阶段（分期摊还）。成熟企业会拥有多种融资工具，其中部分处于循环信贷状态，另一些则在任何时间点都处于偿还期。

这只是你需要了解的众多术语中的一个例子。华尔街就是靠不透明性来谋利的。

不过，对于那些勇于钻研的人来说有个好消息：结构越复杂，准入门槛就越高。算法会变得更精密，文件会变得更厚实，而你的护城河也会挖得更深。

学习基础知识是值得的（然后可以聘请专业人士或与之合作）。

资产证券化基础

想要将资产证券化？

在那一天到来之前，企业需要提前做好向 ABS 投资者出售资产的准备。从创业初期（如果你是投资者，则在考察硬科技企业时）就应规划以下几个关键点：

明确的承购协议 ：确保有签约方承诺购买你的产出
可标准化资产 ：可打包复制的重复性部署
可预测现金流 ：分期付款销售、订阅服务、租赁协议、按使用量计费
抵押物价值 ：支撑债务的资产市场价值
报告机制： 通过扎实的运营流程捕捉每个关键节点
信用增级： 可利用的降低本息违约风险的工具，例如第三方担保（通常来自市场公认具有高信用评级的可靠交易对手）
种子资产组合： 自筹资金打造的示范性资产，用以证明核心业务能力

通常来说，这些问题本就是你需要考虑的。明确的承购协议意味着你的产品会有市场需求。可复制的部署方案能简化运营，并让你获得规模化生产的好处。无论是风投还是信贷机构，所有投资者都喜欢可预测的现金流——这正是 SaaS 模式成功的原因。如果你的机器人能适配任何仓库环境，或能在公开市场变现，它的价值就会更高；也许你给机器人配备的大容量电池还能轻松拆卸转售。采用单螺丝还是三十颗螺丝的设计方案，可能直接影响你的融资能力。为资产支持型融资做准备，不过是促使你完善这些细节的又一个理由。

当硬件设备完成部署（或已有部署计划）并产生现金流（或已签订现金流合约）时，融资就变成了一个多维拼图。多数创始人认为硬件资产存在唯一”正确”的融资方式。实际上，您需要从多个维度拼合图块——当它们完美契合时，就能获得成本显著降低的资本。

顶尖硬件企业的思考方式是这样的：

通用流程

资产创造 ：部署硬件设备，签订客户合同
资产池打包 ：将具有可预测现金流的同类资产归集
信用增级 ：通过担保、现金储备、保险、超额抵押等方式增强信用
结构拼合 ：匹配所有要素以构建最优架构
资本循环 ：利用收益资金配置更多资产
随时间优化 ：利用过往记录获取更优质的拼图组件

魔法发生在第四步——当你和团队共同完成拼图时。不存在放之四海皆准的”最佳方案”，关键在于找到所有拼图组件严丝合缝的组合方式，信贷界称之为”结构化”。

资产证券化拼图组件

在决定如何将资产证券化时，需要考虑六大要素（以及无数细节）。

拼图第一块：你的资产

物理特性： 拥有 25 年质保的太阳能板与刚学会行走的冷门机器人车队适用不同的融资结构。耐用性、技术过时风险、转售价值、搬迁难易度以及维护需求都会影响你的选择。

现金流模式： 可预测的月度付款与季节性使用高峰所撬动的资金类型不同。收入时间点、合同期限、保底条款以及付款可靠性决定了哪些投资者会产生兴趣。

部署模式： 分布式资产（数千个充电桩）需要的结构与集中式资产（单个大型太阳能农场）不同。地理集中度会影响风险和运营复杂度。

拼图第二块：您的客户

支付偏好： 月度订阅、按量付费、预付款项或长期合约。您的融资结构必须与客户实际支付意愿相匹配，这往往意味着他们将从您这里购买更多服务。

信用状况： 拥有高信用评级（如”AAA”级公用事业公司）的大型企业，其融资方式与按月付款的初创企业截然不同。客户信用不仅直接影响借款成本，还决定了你获取此类资本的能力。既然你现在要成为放贷方，这同样是你必须重点关注的因素。

合同条款： 照付不议协议、终止权、价格调整条款、提前还款罚金。具体的合同措辞由谁拟定，都将影响现金流的可预测性和投资者的信心。

拼图第三块：企业所处阶段

历史记录： 早期企业需要支付溢价利率，直到其商业模式得到验证。每完成一次成功部署，你的融资选择就会相应拓宽。

运营数据： 通常机构投资者需要至少 12-18 个月的运营历史才会开始考虑投资。在此之前，你的融资选择可能会非常有限。

管理团队： 投资者既看重资产也看重管理团队。团队在类似项目上的既往经验至关重要。投资者希望听到谈判桌对面的人能用他们熟悉的资产证券化语言交流。

拼图第四块：市场环境

监管环境 ：能源行业法规、运输条例、税收优惠政策。某些行业存在特定的融资方案或限制条件，这些都将影响你的选择。

宏观环境： 利率上升时浮动利率结构更受青睐，利率下降时固定利率更优（从贷方视角）。宏观环境影响哪些投资者活跃、哪些产品生产延迟、哪些将面临关税，以及数据中心或机器人等资产类别能否获得额外政治支持。

竞争态势： 有多少类似交易在争夺同一资金池？市场饱和度会影响定价和条款。

拼图第五块：投资者偏好

养老基金追求可预测的现金流与最低风险。对冲基金或私募信贷基金则寻求更高回报，并能接受复杂性、创新性或新颖性。匹配风险偏好至关重要。

回报要求： 不同投资者有不同回报门槛。优先资本为安全性接受较低回报，特殊资本则因风险要求更高回报。

投资授权范围： 部分投资者只能购买特定结构（资产证券化与项目融资）或资产类别（能源与交通）。了解授权范围有助于精准对接资金。

拼图第六块：交易结构选项

现金流结构：

穿透式结构 : 所有权益按比例共同持有
分层偿付/顺序结构 : 清算时按优先/次级层级区分债权人受偿顺序的瀑布模型
混合结构 : 结合两种模式以保持灵活性

融资载体:

资产支持证券化 ：受监管、标准化、公开市场准入
项目融资 ：具有专项现金流的隔离项目
设备融资/租赁 ：以实物资产担保的传统借贷
主信托 ：可循环部署的周转结构
仓储设施 ：大规模证券化前的信贷额度
还有更多！

拼图解法：案例示范

几个实例将展示如何在实际操作中拼合这些模块，并证明这部分工作并非复杂得难以应对。

示例1：成熟的电动汽车充电网络

资产： 可预测的选址位置，长期公用事业合同
客户： 具有照付不议协议的投资级公用事业公司
公司：3 年运营历史，经验丰富的管理团队
市场： 有利的监管环境，稳定的利率
解决方案： 具有优先/次级分层的转付型资产支持证券

示例2：早期机器人部署

资产： 新技术、依赖软件、转售价值有限
客户群体： 初创企业与成熟企业混合，采用月付模式
公司现状：6 个月运营数据，首次创业者
市场环境： 高利率时期，可比交易案例有限
解决方案： 通过专业贷款机构进行设备融资，逐步升级至主信托模式

示例3：公用事业规模太阳能

资产： 单个大型设施，25 年电力采购协议
客户： 信用评级为 AA 的州立公用事业公司
公司： 经验丰富的开发商，拥有多个历史项目经验
市场： 税收优惠政策可用，基础设施基金活跃
解决方案： 通过基础设施债务基金进行项目融资

这其中需要考虑相当多的复杂因素，对不熟悉的人来说可能显得可怕，但这些既是可管理的也是可学习的。比你笨得多的人每天都在发行资产支持证券。这又不是…火箭科学。

但这有助于将火箭科学转化为火箭业务，或将任何小型项目扩展为大型事业。对于那些愿意拼凑拼图的人来说，存在着重大且可能决定公司命运的竞争优势。

资产支持证券的优势

记住这个经验法则： 在其他条件相同的情况下，资金成本最低者胜出 。

第一个优势至关重要： 资产支持证券比公司债更便宜 。

在美国公开市场上，资产支持证券(ABS)的定价几乎总是优于（即利差和收益率低于）同评级同期限的无担保公司债。根据最近两个期末时点的数据，ABS 利差比投资级无担保公司债收窄 28-36 个基点，综合收益率低约 50-60 个基点。

这背后存在多重结构性原因：

结构性信用增级： 次级结构、超额利差、超额抵押和储备账户等机制意味着即便是 AAA 级 ABS 也能承受较大抵押品损失。投资者因此要求更低的风险补偿利差。
利率风险敞口更短 ：大多数资产支持证券的摊还速度较快（加权平均期限 2-4 年），因此久期风险及承担该风险所需的利差较低。
有担保 vs 无担保：ABS 投资者对隔离的特定现金流池拥有直接追索权；而公司债券持有人则依赖发行人的整体信用和破产时的资产池。
评级构成： 部分由于上述原因，AAA/AA 级分层在 ABS 指数中占主导地位，而投资级公司债指数则偏向 A/BBB 级。更窄的利差部分反映了其更高的评级。

虽然日常影响较小，但在关键时刻具有决定性意义——ABS 的第二个优势是其破产隔离特性。这体现在两个方面。

首先，这意味着如果母公司破产，其债权人无法触及为持有资产及其现金流而设立的特殊目的载体（SPV）。只要资产持续产生收益，资产支持证券投资者就能继续获得现金流。这有助于降低 ABS 的资本成本。

其次，这意味着一旦资产进入 SPV，若其表现不佳，通常无法向发起方追索（尽管初创企业可能需要企业担保）。SPV 内的资产清零不会迫使母公司进入破产法第 11 章程序，也不会导致公司破产，但仍可能损害收益。母公司通常持有最先被清零的股权部分，且往往需要回购不良抵押品，但损失是有限的。相比之下，无担保公司债的债权人可以追索所有资产并将公司推向破产。

资产支持证券的第三个优势或许最具战略意义： 它能将资本密集度转化为力量倍增器，使你能够实现股权资本的倍数级放大。

如果你能将资本密集度转移给愿意接手的人，那么你至少和其他科技公司一样优秀。你既拥有轻资产企业的资产负债表优势，又具备（运营良好的）资本密集型企业的护城河。

大多数纯软件公司都在营销支出巨大的超竞争市场中厮杀。而成功实现资产证券化的硬件公司则能获得自然垄断地位，其获客成本更低，并可能获得与软件公司相当的估值。

此外，由于小规模成功可解锁更大规模的设施，资产证券化（ABS）能让企业在不增发股权的情况下获取更多资金来建设资产。

率先掌握这套模式的企业将获得持久竞争优势——当竞争对手仍在为每个新项目苦苦筹集股权资金时，这些企业已能实现更快、更廉价且规模化的业务部署。

对于破除”硬科技因资本密集而难获风投青睐”的迷思尤为重要的是， 合理的融资策略能显著降低股权稀释。

一个简单的模型将阐明我们的意思。

为何资本密集型未必等于股权稀释

让我们用 Packy 的机器人公司来建模说明，该公司通过订阅模式销售仓储机器人，降低了客户的资本支出门槛，使更大规模的部署成为可能，随后通过定期收费锁定客户。

我们可以通过两种方式为这项业务融资：纯股权融资，或股权与资产支持融资相结合。后者比前者更具资本效率，长期来看能降低综合融资成本。

这是一个简化模型，但结论很清晰：机器人越多，收入越高，股权稀释越少。

以 100 万美元的初始种子投资组合为例，B 公司获得了 3000 万美元的融资额度，用更少的股权换取了比 A 公司多 3 倍以上的机器人数量，从而降低了股权稀释比例。已部署机器人产生的订阅收入会形成良性循环——每新增一台机器人部署，都能增强你从融资额度中获取更多资金的能力。

在情景 B 中，你多保留了 6%的股权，同时部署了更多资金来购置资产。 这种优势在多轮融资中累积后，差距将变得非常显著。

传统的股权融资模式大致如下：

投入1美元资本 → 产生收益 → 保留全部利润
资本在回收前会”沉淀”在资产中
效率衡量标准为：收益 ÷ 总投入资本

在结构化金融场景中，资金实现倍增效应，业务运作效率显著提升：

投入1美元资本→产生收益→立即回收80%（预付款比率）→再次投入
同一美元的权益资本可随时间推移支撑多次资产配置
效率计算公式：总收益÷所需权益资本

两种模式都实现了5倍的收入与资本支出比率，但结构化方法在资本效率上更胜一筹，这归因于三个因素：

资本周转速度 ：你的股权资金”周转”更快——资金不会被锁定在单一机器人中，而是能随时间推移支持多个机器人的部署。
杠杆效应 ：每单位股权资本通过债务融资（AB 信贷额度）撬动更多总资产，突破纯股权融资的规模限制。
持续投放 ：资本循环机制支持业务持续扩张升级，当然也可以通过增发股权进一步加速规模扩张。

换言之，采用资产证券化不仅能让每美元资金成本更低，还能显著提升资金使用效率。

当然这需要权衡取舍，最关键的是在 ABS 模式下，企业需接受单台机器人利润率降低 X%（例如从 70%降至 62%），以换取同等股权资本下 4 倍的业务规模扩张。这种”效率”源自对稀缺资源（股权资本）的产能最大化利用，而非追求单笔交易的利润最大化。

关键在于让股权资本运作得更高效、更快速，而不仅仅是提高单位资本的盈利能力。

简而言之， 资本密集型业务仍可实现资本高效利用，若方法得当甚至往往能更胜一筹。

在这方面，没有哪家初创企业比克鲁索能源做得更出色。

克鲁索能源案例研究

“阿比林市 Stargate 项目的核心人物是蔡斯·洛克米勒，”彭博社的艾米丽·张走进施工现场说道，“他是鲜为人知的数据中心初创公司 Crusoe 的创始人，这家公司正负责监管这个庞大项目。”

克鲁索是一家成立七年的初创公司，最初利用本会被燃烧排放到大气中的天然气来开采比特币。随着人工智能热潮兴起，创始人蔡斯与其联合创始人卡利·卡夫尼斯意识到，同样的理念也适用于 AI 数据中心。电力是关键投入要素，他们能以低廉成本获取，且延迟问题影响较小，因此可以将数据中心建在任何有天然气资源的地方。

时间快进到 2024 年 12 月，该公司最新估值已达 28 亿美元，目前正主导着史上最大规模的 AI 数据中心建设项目——耗资 5000 亿美元的”星际之门”计划。而他们仅从创始人基金、贝恩资本风投和 Valor 股权合伙等机构筹集了 15.9 亿美元的股权融资。

用”仅”来形容 15.9 亿美元似乎有些奇怪，但很少有初创企业比自建数据中心、自营发电设施并采购数万张 GPU 的公司更资本密集了。为筹措这些资金，克鲁索转向了资产抵押融资模式。

2023 年 8 月，Chase 做客 ACQ2 播客节目，与 Acquired 的 Ben 和 David 深入探讨了企业融资模式，其观点与我们长期强调的诸多要点高度契合。您可以从 1 小时 13 分 42 秒开始收听，至 1 小时 22 分 26 秒结束：

我们将完整呈现这段精彩对话，因其与我们所有论述都密切相关，并加粗关键内容以示强调：

Chase： 显然我们的业务并非纯粹的企业级 SaaS 模式，对吧？相去甚远。我们承担着可观的资本支出——既开发技术软件解决方案，又部署实体基础设施和大型重型机械来支撑整体运营… 虽然我们确实进行了大量股权融资，但在资本支出方面，我们创新性地探索了多种方式来实现业务扩张，而非简单地将股权资金砸向固定资产，毕竟这从来不是我们的终极目标。

本：对于非金融背景的听众来说，为什么完全用股权融资来覆盖所有资本支出是个坏主意？在企业生命周期的哪个阶段可以探索其他融资方案？需要达到怎样的可预测性水平？

蔡斯：…就我们而言， 我们确实不愿用股权资金来为大型实体资产融资，因为归根结底这些资产本身就能作为抵押物 ，而不是…

大卫： 这就像按揭贷款与风险投资的区别，两者本质不同。

蔡斯：没错。大多数人不会用 100%现金买房，因为他们可以获得低息抵押贷款，而银行也乐意发放这种贷款，因为有现成的抵押品——如果你停止还款，他们可以直接接管你的房子并变现，所得款项会超过你未偿还的贷款金额。 对我们而言，我们拥有大型发电设备，这些设备可以通过资产抵押融资获得资金支持。 我们与一个名为 Generate 的机构合作建设了大型设施，还与另一个叫 Northbase 的团队有过合作，另外还有一家叫 Spark Fund 的机构，这些合作都涉及电力系统和发电设备的资产抵押融资。

这种结构的精妙之处在于它们有资产作为支撑，这意味着债务不会必然向上传导至母公司。比如如果我们停止付款，债权人可以直接收回发电机，在二级市场变现来全额回收资金，这不会给 Crusoe 公司带来额外的负债。当然，这是我们预设的方案——如果我的债券持有人正在收听这期节目，我们完全有意愿继续履行所有还款义务。

本：但让听众理解这类运作机制及其与母公司的关联很有价值。

大卫：这就是非科技行业大多数企业的运作方式。比如宝洁这样的公司，它们不会用股权来为生产线融资。

蔡斯：没错。我们主要有四大资本支出板块：发电侧所需的发电机和电力基础设施；GPU 及相关网络设备与服务器；比特币矿机硬件，即运行 SHA-256D 哈希算法的专用集成电路（ASIC）；以及数据中心基础设施，也就是我们建造用于安置设备的具体物理机箱或建筑。

我们坚信最优的融资结构是为每类资产配置独立的资产抵押贷款工具 ，然后通过股权资本实现持续增长，投资技术研发，扩充团队规模，同时实质上承担贷款的自筹部分。就像购房通常不会零首付，而是支付 20-30%的首付款一样，我们对发电机或 GPU 等资产也采取类似的抵押融资模式——这类资产支持型贷款通常也不会提供 100%的贷款价值比。

大卫：我觉得很酷的一点是，市场上存在各种资本池，它们对这些不同事物的风险和回报特征都感兴趣。

蔡斯：没错。我们曾与一家名为 Upper 90 的极具智慧的创新信贷基金合作项目融资，这项融资专门针对我们的比特币挖矿业务。它既包含类似股权的结构，又具备债务工具的特征，实际上这是我们能够顺利起步的关键之一。最令人振奋的是看到这类投资者愿意深入思考、创新性地分析我们的实际收入来源，而不受公司发展阶段限制。由于我们在 A 轮融资期间完成了这项安排，通过这些融资工具总共部署了 5500 万美元资金，使我们能够在不严重稀释股权资本的情况下，实现数字货币挖矿业务的增长和规模化。

大卫： 没错，否则你们就得在 A 轮融资中再追加 5500 万美元，那可太糟了。

蔡斯： 正是如此。其实存在许多创新的融资解决方案，人们总是默认认为必须进行下一轮融资，但我不这么看。我认为创始人完全可以通过为资本结构和资金组合的每个环节找到合适的投资者，最终持有公司更大比例的股权。

我们没有时光机，所以不可能花钱让他说出这番话。

当我在”不无聊创始人”节目中采访蔡斯和卡利时，我说过：”它建造了创业领域里我认为最伟大的资本主义圣殿之一。”

我的意思是，他们把一个难题（伴生气燃烧）转化为解决方案（为计算提供廉价能源），在经济上实现了价值转化，并且整个融资过程处理得非常出色。简单回顾：

2019 年 Founders Fund 领投其种子轮时，Upper90 同年就提供了债务融资工具 。
到2021年，他们已拥有86个数据中心，并通过4000万美元的债务融资验证了这一模式。
在 2022 年的 C 轮融资中，他们从 G2 Venture Partners 筹集了 3.5 亿美元股权资金，外加三家专业贷款机构（硅谷银行、Sparkfund、Generate）提供的 1.55 亿美元信贷额度。
2023 年随着 AI 热潮兴起，他们意识到可以用 GPU 作为抵押品，从 Upper90 专门筹集了 2 亿美元资产支持融资用于采购 GPU。
2024 年，他们以 28 亿美元估值完成 6 亿美元融资，由 Founders Fund 领投，英伟达跟投。
2025 年，他们完成了三笔重要融资：3 月从 Upper90 联合养老基金和保险公司筹集了 2.25 亿美元银团贷款；5 月与 Blue Owl 合作”星门计划”中德克萨斯州数据中心扩建项目，获得 116 亿美元合资开发资金；以及从 Brookfield 获得 7.5 亿美元基础设施债务融资。

当万亿级资产管理公司开始向你提供贷款时，你就已经从初创企业升级为基础设施公司了。

从 Crusoe 案例中可以汲取几个关键经验：

尽早且高频地布局：Crusoe”服务于拥有稳定收入和抵押物的企业”。而 Crusoe 自身就同时具备这两点——信贷投资者能够实地查验、评估并在必要时收回的硬资产。
关系驱动的债务复合增长：Upper90 的合作关系”始于 2019 年的设备融资”，并经历了多个发展阶段。每笔成功的融资安排都让后续融资更顺利、规模更大。
思考融资工具，而不仅是”债务与股权”：Crusoe 运用了设备融资、资产抵押贷款、基础设施债务、开发合资企业和银团贷款。每种工具都在特定时间节点服务于特定目标。
大客户等于大资金： 当英伟达成为股权投资者、甲骨文成为主力租户时，信贷投资者释放的资金池会让风险投资相形见绌。

如果这些都做对了，并且解决了所有工程技术挑战——比如在偏远地区利用闲置能源建设数据中心——你就能以惊人速度打造出真正庞大的事业。

重资产的优势

我们提供了大量信息，并不期待您能一次性消化。建议您保存或打印这份资料，在考虑企业融资方案时随时查阅。若您认为资产抵押融资适合贵司，请务必聘请专业顾问。如需指引方向，欢迎联系威尔：will@tangible.finance。

选择正确的融资方式可能关乎企业存亡，至少决定了您在 IPO 时能持有大量股权还是少量股权。

任何值得创建的企业，无论是初创阶段还是发展过程中，都必然需要大量资本投入。

软件公司通常前期所需资金要少得多，因为软件开发本身成本并不高。现在你甚至能凭感觉写代码。但开发门槛降低也意味着它们必须在”红皇后竞赛”式的激烈竞争中投入更多资金，比如用户获取这类无法构建持久护城河的环节。还记得优步为抢占市场提供七折优惠时，你打过多少趟车吗？如果它们发展得足够大，像脸书、谷歌和微软那样，就需要斥资数百亿美元来捍卫王座、抢占下一个平台转型机遇，否则将面临淘汰风险。

深度科技公司需要更多的前期股权资本，在证明自身能力之前就要先构建实体产品，这让投资者望而却步。但若能突破重围，由于其所构建技术的天然难度（及资本密集特性），它们将面临更少的长期竞争。当这些硬科技公司抵达应许之地后，许多企业可以（也应该）转向资产融资，用可预测的现金流来支持资产部署，在此过程中建立更大的领先优势，并深挖护城河。

对这些企业而言，合理的融资策略意味着更少的股权稀释和更快的发展速度。我们假设的机器人公司能以三分之二的稀释比例，更快地投放三倍数量的机器人。在基础设施领域，速度决定成败。优质区位会被抢占。网络效应开始显现。规模经济形成成本优势。监管红利向市场领导者倾斜。资本将涌向赢家，切断竞争者的资金命脉。

这正是像 Base 电力公司这类企业如此重视速度的原因：住宅电池的早期采用者数量有限，且每户家庭通常只会安装一块电池。当然，他们也在考虑资产抵押融资。在首篇关于该公司的深度分析中，我曾写道：

目前 Base 正通过自有资产负债表为电池项目融资。未来数月内，它需要扩大资产组合并验证其电池的经济效益，从而获得资产抵押贷款来推动增长。构建对贷款机构有吸引力的资产组合，意味着 Base 能解锁更低的资金成本——这将带来更多电池部署、更高利润，并最终实现更低的资金成本。护城河由此拓宽。

随着这些企业积累资本市场信用记录，它们能获得更大规模的融资额度与更低的融资成本， 融资能力本身将成为护城河 。

我们这代人面临的最大挑战，仅靠软件无法解决。要应对这些挑战需要资本支出，而资本支出从来不是免费的。

但资本密集并非坏事。它只是又一个待解的挑战，又一个待售的产品。而那些解决这一问题的企业，将能比竞争对手构建资本效率更高的业务——这才是关键所在。对于能通过解决重大问题产生可预测现金流的公司，这个世界从不缺资金。到2028年，私募信贷资产管理规模预计将翻倍至3万亿美元，规模远超风险投资近一个数量级，并为其注入强劲动力。

关键在于以吸引投资者的方式来构建现金流。这可能复杂且困难，但正是这种复杂性使其具有价值。

不必畏惧。只要融资方式得当，资本密集并非坏事。

感谢 William 共同撰写本文并贡献所有精彩观点，感谢 Brett Bivens 引荐我们相识，感谢 Tangible 团队提供的反馈，以及 Claude 的编辑工作。

以上就是本期全部内容。我们将在周五通过《每周精选》回归您的收件箱。在此期间，请为您的销售团队配置 Rox 平台的智能代理集群。我们将

感谢阅读，

帕基