AI 规模化离不开的 10 家公司

简要

• 两种瓶颈：技术垄断与产能垄断。ASML 拥有第一种。Blackstone 组装了第二种最大仓位。十家中没有一家能在 24 个月内被绕过。
• 增长最快、毛利最高之处，是替代品也卖光之处。今天那是存储。
• NVIDIA 供应链指引显示价值在更下层增长。存储之下两层有链上最长治愈时间，且尚未被重新定价。

如何识别 AI 供应链瓶颈：4 个关键因素

我为供应链而非公司读财报电话会短名单。NVIDIA 很好：960 亿美元季度，指引 1080 亿。问题是什么阻止下一个 1000 亿出货，答案不断来自同一小撮名字。

一个测试决定名单。如果公司明天停止出货，超大规模商能否在 24 个月内绕过它？对链上十步答案是否，每层原因不同。顶层，一家公司拥有技术。中间，替代品存在但同样卖光。底层，整个行业产能受限，命名公司是其中最大块。

后一种情况是这类名单被攻击之处，也是更有趣的一半。这里有两种瓶颈。技术垄断：一家公司拥有没人能做的东西。ASML 是纯粹案例；NVIDIA 与 TSMC 接近。产能垄断：投入全行业稀缺，更多排队要数年，一家公司持最大仓位。Blackstone 是纯粹案例。投入是有电、有权属、有电网互联的土地，排队三到五年，Blackstone 持有 15 GW。选不同房东你仍在同一互联队列，其近期名额多数 Blackstone 已拥有。如果你需要 2028 年通电 500 MW，有一个开发商有场地、电力与资产负债表可签。Eaton 与 Forgent 是开关设备产能垄断；SanDisk 与 Kioxia 坐在两种之间。测试不关心你是哪种。不同的是治愈：技术垄断在别人学会做那东西时结束，EUV 已三十年仍在继续；产能垄断在行业增加产能时结束，那是表最后一列衡量的。

十个瓶颈，十二个代码：SanDisk 与 Kioxia 共享一个 NAND 合资，Eaton 与 Forgent 以不同规模卖同样设备。激光与收发器制造商出局，不是因为不受约束（Lumentum 对其市场少出货 25–30%），而是因为有足够多家可在两年内移动份额。

这其实不是关于十家公司的文章。是关于稀缺走向何处。三年前 AI 绑定约束是芯片。今天是存储。接下来是电气设备与有电土地，缓解要数年而非数季。稀缺正从硅迁移向更慢建造的物理基础设施，市值没有随之迁移。十家是证据。表最后一列是主张。

第 1 层：计算硅。NVIDIA 与 Broadcom。

NVIDIA 是每个买家最努力试图绕过、没人成功的名字；最近路径经 Broadcom，这是两者都在此的原因。季度 962 亿美元，增 106%，毛利率 75%，明年指引约 70% 增长并称“供给约束”。最大买家在买 AMD 并设计自己芯片。没人在机架规模替换 NVLink 或软件规模替换 CUDA，这是为何 NVIDIA 仍拿加速器每美元约 80 美分。

Broadcom 是定制路径：Google、Meta、OpenAI、字节与 Anthropic 的 XPU，以及连接它们的 Tomahawk 硅。AI 半导体收入 167 亿美元，增 221%，路径从本财年约 580 亿到明年 1150 亿再到后年 2300 亿。Marvell 是可信第二来源，如亚马逊 Trainium 所示，但移动程序意味着重做 SerDes、封装与 HBM 集成，18–24 月周期。没人移动已在爬坡的程序。

第 2 层：造芯片。TSMC 与 ASML。

第 1 层一切在 TSMC 代工并在其 CoWoS 封装。收入 402 亿美元，美元增 34%，毛利率 67.7%；HPC 占组合三分之二。名义替代是三星 2nm 与英特尔 18A。三星有代工收入 6.5%，领先节点无量产加速器；TSMC 有 72%。电话会上最有用句子是魏哲家谈封装：“我们的封装产能如此紧张，现在它在限制客户增长。”那不是他产品短缺。是其他所有人的天花板。

ASML 没有任何种类替代。它是 EUV 工具唯一制造商，每个领先制程晶圆厂围绕一台建。销售 93 亿欧元，增约 21%，EUV 占系统销售 57%。产出今年约 65 台 EUV，明年多 30%，公司已持有“2027 所需几乎全部订单与大量 2028 订单。”这是链上最慢时钟：现在订的工具两年后发货，它进入的晶圆厂要更久。

第 3 层：存储。SK hynix 与 SanDisk-Kioxia。

这里替代品存在且同样卖光，这是产生链上最剧烈定价的结构。

SK hynix 持有一半 HBM 市场，HBM4 已量产。截至 6 月 30 日季度收入 79.3 万亿韩元，增 257%，营业利润 60.5 万亿韩元：76% 营业利润率，在 R&D 与 SG&A 之后，高于 NVIDIA 截至 7 月 26 日季度 75% 毛利率（在两者之前）。我查了两遍算术。三星与美光是替代；美光说其 HBM 今年卖光，SK hynix CEO 七月告诉路透社 2027 将是“从供给视角行业史上最糟年份”，需求高于供给“甚至超 2030”。存储高管被经验训练期待相反。

SanDisk 与 Kioxia 运营 NAND 合资，生产世界约 27% bit，包括推理舰队读取的企业 SSD。SanDisk 财年第四季度、截至 7 月 3 日十三周，89.7 亿美元，增 372%，毛利率 84.6%，GAAP 与非 GAAP 一样。Bit“分配至 CY2027 以后”，下年供给三分之二在 939 亿美元底价最低承诺下签约。Kioxia 收入增 416%，ASP 环比增约 70%，而 bit 出货低个位数增长；非 GAAP 毛利率 80%。存储已停止成为商品周期，变成至少到新晶圆厂到来前的 take-or-pay 生意。

第 4 层：网络。Arista。

纸面上 Arista 是这里最容易绕过的名字：Cisco、Spectrum-X 与白盒都存在。实践中约束从交换机移到内部零件，Arista 先买了零件。存储、硅、PCB 与光学采购承诺达 97 亿美元，对 30.4 亿美元季度，增 38%；全年指引 126 亿；它持有 100G–800G 数据中心交换 39%，Cisco 18%。Jayshree Ullal：“行业将有 2 年问题。我不认为我们作为行业在 2028 前走出。”Arista 已为这两年付钱。

第 5 层：电力与冷却。Eaton、Forgent 与 Vertiv。

GB300 NVL72 机架功耗达 142 kW；Vera Rubin NVL72 将达 190–230；Uptime 2026 调查中模态企业机架 11。每瓦经开关设备到达，经冷却回路离开，这是约束属于行业的层：中压开关设备 52–104 周，电力变压器 128 周，没有供应商报价实质更好。

Eaton 是在位者。销售 85 亿美元，有机增 14%；数据中心订单增约 85%；Electrical Americas backlog 152 亿，约该分部一年销售，一年前约十个月，订单仍跑赢收入（增 41% 对 18%）。要划线的数字是 307 GW，Eaton 对美国数据中心管道计数，多数 2028 及以后交付。新内布拉斯加开关设备厂 2027 上线。

Forgent Power 是这里最小名字、短缺最纯读数：定制开关设备、变压器、eHouse 与 PDU，由四个区域制造商组装，二月以 15 亿美元 IPO 上市。收入 3.79 亿，增 103%；预订 8.67 亿，增 308%，2.3x book-to-bill；backlog 19.8 亿，增 157%。Forgent 一季度出货 3.79 亿时加了 4.90 亿 backlog。Backlog 覆盖运行率五个季度、全年指引 17 个月，对 Eaton 约十二。出货翻倍时 backlog 比出货增长更快，是未缓解约束在文件中的样子。其 pitch 是速度：在报价一两年的市场，“少至一周”定制设备。

Vertiv 领先液冷，去年 30 亿美元市场到 2029 走向 70 亿，并一起卖电力列车。销售 32.7 亿，有机增 18%；全年指引中点 140 亿，有机增 31%；年底 backlog 150 亿，约 1.1x 收入。客户在要“12 到 18 月交付窗口”。冷却回路现在按变压器时间表订。

第 6 层：外壳与钱。Blackstone。

上面每层最终进必须融资的建筑。Blackstone 拥有两个问题。通过 2021 年约 100 亿美元买入的 QTS，它运营 Steve Schwarzman 所称“世界上最大数据中心开发业务”：六月底 1850 亿美元已建或在建数据中心，一月 1300 亿、两年前 700 亿，其后有 1600 亿预期管道。Jon Gray 的数字是这里重要的：15 吉瓦已有权属与电力在手的场地，足够约 2000 亿美元数据中心。QTS 今夏 alone 宣布两个 100 亿美元园区。

信贷侧是同一押注从另一方向：跨两个设施借给 CoreWeave 接近 100 亿，Broadcom 与 Apollo 平台目标 20 GW 第一笔 350 亿中的锚定，自十一月约 150 亿 QTS 债券与贷款。Blackstone 没有 15 年租约不开工，这是为何数据中心账本是其基础设施与房地产基金回报最大单一驱动。大量资本想要这交易。没有一个有 15 GW 有权属有电场地、转换它们的开发商，以及融资租户的信贷臂。那组合不是募资。是十年土地、互联队列与公用事业关系。

AI 基础设施经济：稀缺租金 2027 迁向何处

数字并排落下三件事。增长最快之处替代品也卖光：存储增 257%、372% 与 416%，快于 NVIDIA，几乎全是价格。SanDisk 说环比增长三分之二是定价；Kioxia bit 低个位数增长而收入五倍。

市值堆在名单顶部，交货期在底部。十二家约值 12.5 万亿美元；NVIDIA、TSMC 与 Broadcom 占四分之三。电力设备与房东约 4300 亿，3.4%，在链上最长交货期。

每个陈述视野落在 2027 或 2028。ASML 订到 2027。SK hynix 称 2027 为史上最糟供给年。SanDisk 分配至 2027 后。Arista 说 2028。Eaton 管道 2028 及以后交付。Blackstone 平台“可能在未来几年翻倍。”十家中没有一家指引更早缓解。

谁拿钱

NVIDIA 自己的指引是毛利流向何处最干净证据。毛利率从 75% 到第四季度 71–72%，因为 DRAM 价格“超过我们先前预期并走向更高。”世界上最赚钱大公司三到四点正在下一层移向 SK hynix。那是绑定约束在损益表中的样子：下层不问就从上层拿毛利。

把链写出来。2023 GPU 稀缺产生 GPU 毛利：NVIDIA 从高五十毛利率到 75%。2026 HBM 稀缺产生 HBM 毛利：SK hynix 从周期性存储生意到 76% 营业利润率，沿途从 NVIDIA 拿三点。下两个环节是电气稀缺与有电土地稀缺，旁边毛利仍空白：Eaton 23%，Vertiv 22.6%，Forgent 22.4% EBITDA，Blackstone 回报记账为基金增值而非任何人定价的租金。如果稀缺租金迁入存储经济，为何不会一些迁入电气设备与电力？

市场答案，从倍数读出，很怪。它给了存储盈利却没给倍数：SK hynix 约 8x 追踪、低于 6x 前瞻，市场为今年付钱不信 2028。它给了电力倍数却没给盈利：Vertiv 39x 前瞻，Eaton 31x，毛利低二十。都不是持续约束的定价；存储仍带周期倍数，电力仍带工业毛利。三个电力与冷却名字值 Broadcom 五分之一。拥有比任何人都多数据中心产能的 Blackstone，值 NVIDIA 3%。我不知道那些差距是否闭合。我知道盈利一半对存储在十八个月内闭合，新晶圆厂比新电网互联来得快。

那是一句话主张：机会下栈迁移比市值快。

瓶颈指数

四个问题，各可打分。约束多严重？治愈多长？公司今天挣多少稀缺租金？市场已定价多少？前三加总公司有多少瓶颈；第四是多少已在股票中。差距是有趣数字。

分数是我的且粗糙，但排名对一点任一方向不敏感。ASML 与 Blackstone 领先，因为长治愈时间遇上尚未为约束付钱的市场：ASML 交易像周期性资本设备，Blackstone 平台是 1.35 万亿资产管理公司内一行。Eaton 与 Forgent 同理跟随。NVIDIA 与 Broadcom 接近零：市场定价约正确的严重约束，在 70% 增长指引下不等于贵。Arista 坐在底部作为完全定价的一个。存储坐中间：严重约束、非凡经济、已假定周期结束的前瞻倍数。我不，至少在晶圆厂到来前。

约束接下来去哪

约束迁向建造最久的东西。2023 是 GPU 分配，晶圆启动赶上后 H100 交货期从一年降到数月。2024 与 2025 是 CoWoS，TSMC 每年大致翻倍。2026 是 HBM，DRAM 晶圆厂是两到三年建造。接下来是电气设备，四月宣布的开关设备厂 2027 投产，今天订的变压器 2029 到。其后是有电场地本身，这是房东在名单上的原因。

每下一步，治愈更久。这是为何我预期这名单 2028 看起来一样：使这些公司每家无法绕过的，是使它慢于复制的。

按我会对 LP 说的方式陈述：2023 明显 AI 交易是计算，它付了。2026 明显约束是存储，盈利已到即便倍数没有。更不明显交易是盈利尚未赶上稀缺的瓶颈：电气设备、冷却与其下有电土地。治愈时间说那些盈利在来。倍数说市场要证明。那差距是这篇文章。

什么会让我错

四件事，按我担心顺序。第一，对论题而非名单重要：电气设备供给响应比交货期建议更快到来。Eaton 内布拉斯加厂 2027 投产。Forgent 说其足迹可支持 50 亿美元年收入，今年指引 3.6x，能三倍产出的公司不是客户长期付稀缺租金的。开关设备比 EUV 工具更容易增加。变压器与互联是我确信治愈慢处；电气层其余我抓得更松。

第二，超大规模商 capex 2027 断裂，backlog 成取消。资助这链的人人仍在上调指引，但那距一个预算周期，Blackstone 坚持 15 年租约是业务中最聪明房东如何定价那风险。第三，三星量产合格 HBM4 且美光扩产，双头垄断回到三十年价格战；低于 6x 前瞻倍数说市场正期待这。第四，电力约束靠搬迁而非设备解决，产能移到互联已存在处，那是 Blackstone 15 GW 隐含在做的押注。

来源：截至 2026 年 6–8 月季度公司新闻稿与财报电话会等（详见原文）。

本文由 RecodeX 编译自 The 10 Companies AI Can’t Scale Without（作者：Chris Zeoli（Wing Venture Capital）），首发于 SandHill.io #302 推荐阅读。译文仅供学习交流，观点不代表本站立场，版权归原作者所有。