原文：Compute Capital Markets

作者：Shayon Sengupta

来源：SandHill.io #305 推荐阅读 · 投资主题与论点 ｜ RecodeX 编译

导读： Multicoin 合伙人 Shayon Sengupta 认为，算力已是全球增长最快的资产类别。数千亿美元的 GPU 正在产生现金流，市场上却还没有给它定价、融资和对冲的工具。他主张以实物交割为基础，先做一家“算力主经纪商”(compute prime broker)，再逐层叠加金融产品，而加密链上基础设施 (crypto rails) 是承载这类市场的合适底座。

核心论点

  • 算力需求会持续增长，芯片、内存、电力和数据中心的供给会持续紧张。由此会出现一类新的生产性金融资产，也就需要相应的定价、融资和对冲市场。
  • 眼下算力交易主要依靠双边协议和分散的场外 (OTC) 经纪网络。最直接的机会是帮中长尾供需方管理跨期敞口，从这里出发，最终走向一家完整的交易所。
  • 算力大体上不可互换 (non-fungible)，所以要先从实物交割做起，而不是合成或现金结算工具。

为什么是现在

  • 旧芯片残值被重估：CoreWeave 签下了 A100 用到 2029 年的合同，这款芯片 2020 年发布。CoreWeave 还以平均约 3 年期的合同池为基础，拿到一笔 26 亿美元、5 年期的信贷额度，贷方实际上是在承保 GPU 的残值。作者认为 GPU 更像一架“生产性资产阶梯”，随着机龄增长转去服务推理、微调等对价格更敏感的负载。
  • 需求碎片化：开放权重模型 (open-weight models)、企业自建部署和主权 AI 带来了数量更多、需求差异更大的买家。
  • 模型路由带来价格发现：OpenRouter 的数据显示，同一个 Llama 3.3 70B，不同服务商的输入价从每百万 token 0.10 美元到 1 美元以上不等。作者把推理服务商比作做市商，利润来自批处理、缓存和利用率管理。

为什么市场还没有成形

  • 一份 H100 合同涉及接口形态、节点规模、显存、网络拓扑、地点、可用率、时长和是否连续等诸多变量。同类硬件在不同市场可以分别卖到每 GPU 小时 2 美元和 15 美元。工作负载带有状态，迁移成本很高。
  • 作者认为症结在于期限错配 (duration mismatch)，而不是供给危机：买家只能在“现货灵活但不确定”和“长约有保障但可能闲置”之间二选一。大厂靠规模消化这个问题，中长尾企业却可能因此陷入生存危机。
  • 买家几乎无法对冲价格或可得性风险，卖家也难以把未来产能变现或用来融资。市场缺少针对这些资产的标准化权益凭证。

现金结算期货为何不够

  • Lighter、Architect 等交易所已在尝试指数加现金结算期货，但基差 (basis) 太大：一个需要在欧洲连续 90 天使用 B200 的买家，很难靠“美国 H100 平均价”期货来对冲。
  • 额外的现金保证金会加重新兴云厂商 (neoclouds) 和推理服务商的资金压力。没有实物市场托底时，参与者以投机者为主，合约价格难以向可交付产能的价值收敛。

路径：从自营交易台到算力主经纪商

  • 先设一个自营交易台 (principal desk)，介入真实交易、管理交割，在此过程中积累配置级定价和基差数据，逐步把常见的产能形态标准化。比如，“美国东部 8 卡 H100 SXM 节点、为期 30 天”可以做成一张可转让、可抵押的标准化收据。
  • 可互换性不是非黑即白。需求会集中在少数几种配置和时间窗口上，形成流动性的谢林点 (Schelling point)。
  • 在此基础上可以叠加的产品：可转让远期、产能期权 (capacity options)、组合保证金 (portfolio margin，例如只按 H100/B200 价差计算保证金)、询价 (RFQ) 与订单簿并存、产能和性能验证，以及以认证库存为抵押的融资。
  • 作者认为，AWS 和 CoreWeave 已经在内部扮演这个角色。小型新兴云厂商则像“资本不足的商人”，独立的主经纪商可以在全市场范围内轧差风险。从长期看，实物交割解决可得性风险，现金结算衍生品解决价格风险，两者互补。

以算力为抵押品

  • 核心原语是对实物资产或未来服务的可信数字凭证，例如 GPU 担保权益、未来时段的使用权，或打包的承购协议 (offtake agreement) 应收款。凭证背后必须有法律权利支撑。
  • 设想场景：新兴云厂商以未来产能发行收据，一部分作为远期卖出，其余用来获取稳定币保证金贷款，折扣率 (haircut) 按历史利用率确定。如果违约，抵押品转交给能交付或转售算力的做市商。
  • 作者认为去中心化金融 (DeFi) 合适的理由有四点：抵押品透明（能看到是否重复质押和受偿顺序）、可组合、可以随算力分时交付编程结算，以及能接入全球稳定币资本。
  • 作者引用了一句话（引文）：“协议不捕获价值，DAO 管理风险。”他的结论是，在供需之间搭建中介层的协议，可以把算力合同变成透明的抵押品体系。

本文由 RecodeX 编译自 Compute Capital Markets（作者：Shayon Sengupta），首发于 SandHill.io #305 推荐阅读。本文为中文编译稿，非全文翻译，完整内容请阅读原文。译文仅供学习交流，观点不代表本站立场，版权归原作者所有。