复盘 Perp DEX 七年战争:dYdX 与 GMX 的失败为什么没有证伪赛道,Hyperliquid 凭什么赢——从「拒绝给做市商付钱」的冷启动与 HLP 全民做市,到 99% 手续费回购的飞轮;兼答含着币安金钥匙的 Aster 为何没接上班,以及 2%→10% 渗透率背后的空间与前景

2026 年 9 月的最后一周，永续合约去中心化交易所(Perp DEX)这条赛道上摆着四张反差刺眼的成绩单：HYPE 五天前刚创下 97.96 美元的历史新高，流通市值站上 200 亿美元；而曾经的两位先行者——dYdX 距 2021 年峰值跌去约 99%，日成交萎缩到 1,600 万美元、全网排名第 33；GMX 距高点跌去 91%，份额不足 1%；连含着币安系金钥匙出生、一年前一度在榜单上”超越 Hyperliquid”的 Aster，也距峰值回撤七成，头顶的刷量疑云至今未散。

一种流行的懒惰结论是：perp DEX 是个被反复证伪的方向，Hyperliquid 只是又一轮幸存者偏差。但把七年的完整证据链摆开，结论恰恰相反：dYdX 和 GMX 的失败从来没有证伪这条赛道——它们证伪的只是各自那一版带着妥协的实现。需求始终真实存在，而且每一次中心化交易所的信任危机都在给它加码。Hyperliquid 看懂了这一点，用一套几乎零妥协的技术和一套反行业直觉的运营，把前人”棋差一招”的模式重构了一遍。本报告依次回答五个问题：这条赛道到底有多大；dYdX 和 GMX 分别输在哪里；为什么说它们的失败不等于赛道失败；Hyperliquid 究竟做对了什么——尤其是它冷启动时如何解开”没有流动性就没有交易者，没有交易者就没有流动性”的死结；以及背靠币安的 Aster 为什么没能复制这场胜利。

一、先看空间：加密世界最大的现金流生意，链上份额五倍扩张

永续合约是加密行业真正的”现金牛”：全市场永续月成交额从 2024 年 1 月的 4.14 万亿美元增长到 2026 年 1 月的 7.24 万亿美元，部分月份突破 10 万亿——大约是同期现货成交的三到四倍。币安帝国的地基、Bybit 与 OKX 的利润表、乃至 FTX 当年的估值，都建立在这门”手续费×杠杆×高频”的生意上。

而这门生意的链上化，正是过去两年加密行业最陡峭的结构性迁移之一。按 CoinGecko 官方报告口径：

1. 成交量渗透率五倍扩张：perp DEX 占全部永续成交的比例，2024 年全年徘徊在 2%，2025 年 1 月升至 3%，2025 年 11-12 月冲到 12-13% 的峰值，2026 年 4 月回稳在 10%。绝对值上，perp DEX 月成交从 817 亿美元(2024-01)涨到 7,395 亿美元(2026-01)，两年八倍。
2. 持仓量(OI)迁移更硬核：成交量可以刷，压着保证金的未平仓合约刷不动。perp DEX 的 OI 从 2024 年初的 11.9 亿美元涨到 2026 年 1 月的 149.9 亿美元——12 倍；CEX 的 OI 份额从 96.4% 掉到 86.5%。
3. 单点突破已经完成：Hyperliquid 在 2025 年 8 月至 2026 年 1 月的半年里成交 1.6 万亿美元，成为唯一挤进全球永续交易所成交前十的 DEX(第 10 名，超过 Coinbase International、Crypto.com 和 HTX)；以持仓量计更是全球第五，仅次于 Binance、Bybit、Gate 与 MEXC。“链上做不了严肃衍生品交易”这个命题，已经被单个样本否决。

二、dYdX：每一步都踩在正确的战略上，每一步都输掉执行

dYdX 是这条赛道的正统开创者：2017 年由前 Coinbase 工程师 Antonio Juliano 创立，Paradigm、a16z、Polychain 累计注资约 8,700 万美元，是含着 VC 金汤匙出生的”订单簿正统派”。它的高光足够耀眼：2021 年 8 月发币后靠交易挖矿引爆，9 月单日成交一度突破 90 亿美元、被彭博报道”超越 Coinbase”；2023 年初，它仍占有 perp DEX 约 73% 的成交份额。而到 2026 年 9 月，这个数字是 0.23%。

复盘它的坠落，四个决策性败因依次咬合：

1. 用代币买来的量，代币一停就退潮。dYdX 的交易挖矿把”刷量领币”变成公开策略——研究机构 Xenophon Labs 为其 v4 撰写的报告里专设一章《刷量交易盈利性分析》。补贴堆出的雇佣兵流动性制造了虚假的产品市场契合度信号，掩盖了真实留存的孱弱：早在 2023 年，CoinDesk 就点出其日活交易者只有几百人。这个教训后来在 Aster 身上原样重演。
2. 三次搬家，三次清零网络效应。以太坊 L1 → StarkEx L2(v3) → Cosmos 自建应用链(v4，2023 年 10 月)，每次迁移都意味着集成、做市商接入、用户资产与习惯全部重来。CoinDesk 称 v4 迁移是”年度最大的公链叛逃”——为了”最纯正的去中心化订单簿”(撮合放进验证人内存、协议级反 MEV)，它离开了流动性和开发者最密集的 EVM 世界，把自己变成了 Cosmos 生态里的一座孤岛。
3. 为去中心化的名义牺牲体验，却没换来去中心化的实利。v4 的撮合性能、上币速度、前端体验始终没有追平 CEX，而”验证人订单簿”的去中心化叙事对交易者又不构成换所理由——交易者要的是深度、延迟和不出事，不是意识形态。2025 年 10 月 11 日大清算当天，dYdX 链还因清算引擎的边界情况短暂停机——纯度没有兑换成韧性。
4. 公司化的节奏，跟不上链上战争的速度。2024 年 7 月域名遭 DNS 劫持、同期传出洽售 v3 技术；10 月创始人 Antonio 回归 CEO 并宣布”进入创始人模式”，随即裁员 35%，坦言”不革新就消亡”。

今天的 dYdX 仍在体面地自救：75% 净协议收入用于回购并质押 DYDX(2025 年 4 月启动，比例从 12.5% 一路提到 75%)、九季共 2,000 万美元的 Surge 交易激励(由 Chaos Labs 做反刷量审计——历史的黑色幽默)、Telegram 交易机器人、对美国用户开放的 Solana 零费现货、预测市场。但按 2026 年 9 月下旬快照：24 小时永续成交约 1,590 万美元、未平仓合约约 1 亿美元、代币市值 1.2 亿美元——不足 Hyperliquid 单日回购金额的两倍。它验证了链上订单簿的需求，却把执行的每一分红利都留给了后来者。

三、GMX：天才的半步——把流动性问题解决了一半，也把天花板焊死了

如果说 dYdX 输在执行，GMX 则输在模式的基因。2021 年 9 月上线 Arbitrum 的 GMX 用一个天才设计绕开了订单簿最难的冷启动问题：GLP 池——散户把 ETH、BTC、稳定币存进一个指数篮子，篮子整体充当所有交易者的对手方；交易按预言机价格零滑点成交，70% 手续费归 GLP。不需要做市商、不需要订单簿、不需要撮合性能，流动性问题被”众筹对手方”一步解决。2022 年熊市里，”真实收益”叙事让 GMX 封神：GLP 规模峰值超过 5 亿美元，质押 GMX 分 ETH 的模型成为整个 DeFi 的模仿对象，代币在 2023 年 4 月摸到 91 美元。

但这半步天才，处处是天花板：

1. 预言机定价 = 向毒性订单流敞开的门。零滑点意味着 GMX 自己不产生价格、只被动接受外部报价——在流动性薄的资产上，攻击者可以先拉 CEX 现货再回 GMX 兑现。2022 年 9 月，后来因 Mango 案入狱的 Avraham Eisenberg 用 AVAX 演示了这一课，套走约 56.5 万美元。
2. LP 与交易者是纯零和对赌。交易者赚的每一分钱都是 GLP 持有人亏的——熊市里交易者集体亏损，GLP 是印钞机；行情单边时 LP 流血离场，深度随之塌陷。这决定了它天然是”熊市产品”。
3. 容量被池子体量焊死。对手方是一个几亿美元的池子，就永远吃不下机构级的仓位与成交；没有订单簿，就永远做不出点差、深度档位和高频体验——专业交易者不会来。
4. 费率机制粗糙。双边收取借贷费而非真正的资金费率，套利者无法像在 CEX 那样锚定价格，进一步限制了严肃资金的参与。

GMX 在 2023 年年中的 v2 里补上了大半课(隔离池、价格冲击、OI 上限)，但窗口已经关闭——同一时间，Hyperliquid 正式公开上线。2025 年 7 月 9 日，已弃用的 v1 合约被重入漏洞掏走约 4,200 万美元，白帽收下 10% 赏金归还资金，DAO 用约 4,400 万美元的补偿方案体面收尾。今天的 GMX：TVL 约 1.5 亿美元、月成交约 10 亿美元、份额不足 1%——用链上史学网站 Onchain Atlas 的话说，”仍有偿付能力、仍在发版，但不再重要”。

四、中场判断：两场失败证伪的是”妥协”，不是赛道

维度	dYdX(v3/v4)	GMX(v1)	Hyperliquid
市场结构	订单簿(L2 中心化撮合 → 应用链验证人撮合)	无订单簿：预言机定价+池子对手方	全链上中央限价订单簿(CLOB)
性能路线	为去中心化让渡性能与生态(Cosmos 孤岛)	为流动性让渡定价权(被动接价)	自研 L1+HyperBFT，约 20 万 TPS、亚秒终局，性能与链上可验证兼得
冷启动流动性	付费做市商计划+交易挖矿补贴	GLP 众筹对手方(零和对赌)	团队自营做市起步 → HLP 金库全民化(见下文)
代币角色	补贴工具：挖矿排放买量，币价与业务脱钩	分红凭证：真实收益但增长封顶	所有权分配+回购飞轮：31% 空投、99% 手续费回购
股权结构	VC 重仓(~$8,700 万)，解锁抛压常年悬顶	匿名团队、无 VC，但也无弹药	零 VC，自营利润供养，团队份额长锁
结局(2026-09)	份额 0.23%，代币距峰值 -97%	份额 <1%，代币距峰值 -91%	份额约六成，OI 全球第 5，代币距 ATH -6%

把两场失败并排看，共性一目了然：在”CEX 级性能 × 可验证的去中心化 × 流动性冷启动”这个不可能三角上，dYdX 和 GMX 各自砍掉了一角——dYdX 牺牲性能与生态去追纯度，GMX 牺牲定价权与容量去换启动速度。用户要的是”链上的币安”，市场给的却是”更慢的币安”或”不能做大的对赌盘”。而需求侧的证据从未反转：FTX 之后的每一次 CEX 信任危机——包括 2025 年 10 月 11 日那场 190 亿美元的史诗级清算——都在把交易者往链上推。赛道从来不缺证真，缺的是一个不做妥协的供给。

五、Hyperliquid：把三角补齐的人——技术买入场券，冷启动定生死

先说技术：不是”更好的 DEX”，而是”链上重造整座交易所”

Hyperliquid 的技术选择可以概括为一句话：既然现有公链撑不起订单簿，那就为订单簿造一条链。创始人 Jeff Yan(哈佛数学与计算机双学位、前 Hudson River Trading 量化交易员)在 2022 年 11 月 FTX 九天崩塌后得出判断：”FTX 会成为中心化交易所的败因。”他要做的不是又一个 AMM 变体，而是把整座交易所——订单簿、撮合、清算、风险引擎——原样搬上链：自研 Layer 1 与 HyperBFT 共识、全链上 CLOB、约 20 万笔每秒的吞吐、亚秒级终局、挂撤单免 gas，前端体验对标 CEX。dYdX 用六年、三次迁移没有解决的”性能×可验证”矛盾，Hyperliquid 用一条专用链一次性了结。2025 年 10 月 11 日成为它的公开压力测试：全市场 190 亿美元清算的极端行情里，Hyperliquid 满负荷运转、100% 在线、零坏账、每一笔 ADL 链上可查——同一天，dYdX 链短暂停机，新贵 Lighter 宕机四小时，币安则因清算机制陷入舆论风暴。

再说冷启动：他拒绝给做市商付钱，然后把”做市”本身变成了产品

这是本篇最值得放大的部分，因为它直接回答一个所有交易平台创业者都会遇到的死结：没有深度就没有交易者，没有交易者就不会有做市商来提供深度。行业标准答案是花钱：现金补贴、股权、代币额度，把 Wintermute 们请进来——dYdX 走的正是这条路，代价是代币结构里永远埋着一批成本为零的抛售方。

Hyperliquid 的答案分三步，每一步都反行业直觉：

1. 第一步：自己就是做市商。Jeff Yan 在创办 Hyperliquid 之前，用 1 万美元本金做到了加密市场最大的匿名做市商之一(Chameleon Trading，在 Jump、Tower、HRT、Jane Street 之下的匿名梯队里”规模最可观的一档”)。2023 年 2 月底平台公开上线时，专业流动性并没有自动出现——FTX 之后做市商对新平台极度警惕——于是最初的深度就由团队自己的策略来挂。这不是补贴，是自营：团队用自己的钱、自己的算法承担做市风险。绝大多数 DEX 创始人给不出这个答案，因为他们不是做市商出身；Hyperliquid 的初始流动性，本质上是创始团队十年高频交易能力的直接变现。
2. 第二步：把自营策略装进金库，向所有人开放。2023 年年中，团队把 Chameleon 式做市策略放进链上金库 HLP(Hyperliquidity Provider)：任何人存入 USDC，即按份额分享全部做市与清算收益，零管理费、零业绩分成，账目全链上实时可查。官方公告里那句宣言足够直白：”做市和清算是交易行业最稳定的利润，从来只属于交易所运营者和特权做市商——在 Hyperliquid 上，它们属于社区。”这一步同时解决了三件事：深度的资金来源从团队自有资金扩展为社区众筹；”团队既当裁判又当球员”的利益冲突被账本透明化解(Colossus 特写的评语是：“如果 FTX 是这么建的，Alameda 的窟窿全世界都看得见”)；以及,一个天然的清算后备与新币种即时报价机制就位——任何资产上线第一秒就有人挂单。
3. 第三步：让外部做市商”免费”进场。Yan 早期就开源了 API 和 SDK，亲自给做市机构讲解接入，但坚持一分钱不付、不给任何特权协议。Colossus 记录了结果：”那些他拒绝付钱的做市商，后来自己来了”——因为成交量、深度和公平的规则摆在那里，做市本身有利可图。设计上团队还刻意反其道而行：HLP 绝不能成为系统的必需品——”Alameda 对 FTX 是必需的，我们不要 HLP 变成那样”。今天 HLP 只占日成交不到 2%、收取约 7% 的平台费用分成，外部做市商承担了绝对主力——冷启动脚手架按计划拆除。

最后说运营：零 VC、31% 空投、99% 回购——把”所有权”本身做成增长引擎

技术和流动性解决了”能不能用”，真正把 Hyperliquid 推上王座的是一连串运营决策：不融 VC(Chameleon 的自营利润足以供养开发，从根上消灭了解锁抛压与”给投资人打工”的叙事)；2023 年 11 月启动积分(每周发放、不公布公式，让农耕者无法精确套利)；2024 年 11 月 29 日 TGE——31% 的代币(3.1 亿枚 HYPE)直接空投给约 9.4 万名真实用户，创世当日价值超 10 亿美元，不上 CEX、没有私募份额，被普遍称为加密史上最成功的空投；此后 99% 的协议手续费(永续与现货，扣除 builder 分成)持续流入援助基金回购 HYPE——截至 2026 年 9 月 26 日累计回购销毁 4,750 万枚，成本约 13.2 亿美元、现值约 43.7 亿美元，日均约 100 万美元的刚性买盘。收入端，2025 年费用收入年化约 8.57 亿美元，协议季度收入在 2025 年三季度达到 3.57 亿美元峰值(2026 年二季度随大盘回落至约 2 亿)。产品端则一路加杠杆：HyperEVM 智能合约层、HIP-3 许可任何人部署自己的永续市场(部署者最高留存 50% 手续费)、builder codes 让 Phantom 这类前端按流量分成、USDH 稳定币竞拍——从一家交易所，长成一条”交易即基础设施”的金融链。飞轮闭合：体验带来交易量，交易量变成回购，回购撑住币价，币价吸引生态和注意力，注意力又变成交易量。

六、Aster：含着金钥匙出生，为什么打不开锁

如果币安系的资源能决定胜负，Aster 本应是终结者：它由 BNB 链老牌永续 DEX ApolloX 与收益平台 Astherus 合并而来，两者都是 Binance Labs(现 YZi Labs)的投资组合；2025 年 9 月 17 日 TGE 后，CZ 连续站台让 ASTER 七天涨逾四倍，9 月 24 日摸到 2.42 美元、FDV 一度逼近 200 亿美元；日成交量在一周内从 10 亿冲到 200 亿美元级，一度宣称单日 418 亿美元——在币安旗下的 CoinMarketCap 榜单上”超越了 Hyperliquid”(同日 Hyperliquid 约 90 亿)。一年后再看：ASTER 距峰值回撤约 70%，30 天成交量(报告口径)约为 Hyperliquid 的四分之一到六分之一，费用收入约为其十一分之一。它没有死——仍是赛道第二——但它显然没有成为它被期待成为的东西。四个结构性原因：

1. 买量买不来留存，dYdX 的老病复发。Aster 的爆发建立在大规模积分空投农耕上。链上侦探 Dethective 统计其前五大地址 30 天刷出 850 亿美元成交；”成交量/持仓量”这个刷量试纸上，Hyperliquid 长期维持在 1.6 上下(有机水平)，Aster 高达 4.7-8。积分季一停、1011 大清算一来，量能应声崩塌——激励买来的是行为，不是信仰。
2. 数据黑箱直接击穿了 DEX 的立身之本。2025 年 10 月 5 日，DefiLlama 将 Aster 的永续成交量除名：创始人 0xngmi 展示其 XRP/USDT 等交易对的成交曲线与币安几乎 1:1 镜像，且平台不提供可自行运行的节点、没有 maker/taker 明细——”引用它的数据等于听它自己说”。数周后虽应 Aster 请求恢复收录，但至今仍被标注为链下黑箱。一个卖点是”可验证”的行业里，最大挑战者的核心数据不可验证——这不是公关危机，是定位自杀。2026 年 6 月，OKX 创始人徐明星更公开炮轰币安”扶持山寨 Hyperliquid”、质疑其去中心化成色。
3. 产品没有代差，叙事替代不了架构。Aster 的差异化是 1001 倍杠杆、股票永续、生息抵押品(USDF/asBNB)与多链聚合——都是功能层的加法；而订单簿撮合的可验证性、自建链(Aster Chain)的成熟度，与 Hyperliquid 存在整整一代的差距。Hyperliquid 赢在底座，Aster 补在配菜。
4. 利益冲突封死了天花板。永续合约是币安集团的现金流命脉——它可以扶持一个牵制 Hyperliquid 的代理人，但不可能真把自家交易量与用户让渡给链上。Aster 从出生起就是防御性棋子而非进攻性主力：币安的光环给了它出场的排面，也给了它永远越不过的边界。Hyperliquid 无主可依，所以它必须赢也可以赢；Aster 有主可依，所以它最好不要赢得太多。

客观说一句：Aster 正在用正确的方式自救——2026 年 6 月 17 日起将 99% 的日费用用于回购 ASTER 分配给 veASTER 质押者、并等额销毁储备(向 30 亿枚上限收缩，团队份额先烧)，持有人年化收入口径已从约 1,200 万美元升至 2,100 万美元。但这套打法本身就是对 Hyperliquid 剧本的逐帧临摹——当挑战者的自救方案是抄袭在位者的作业时，战争的性质就已经写清楚了。

七、格局、前景与观察指标

平台	30 天成交(报告口径)	持仓量 OI	量/OI 比	一句话定位
Hyperliquid	≈$2,440 亿	$97-130 亿	≈1.6(有机)	在位者：量占约六成、OI 占约六成、全球第 5 大永续所
Aster	≈$400-600 亿	$18-19 亿	≈4.7-8(存疑)	币安系挑战者，数据黑箱未解，回购自救中
Lighter	≈$340-420 亿	≈$7 亿	≈8(农耕)	zk 可验证执行+零费零售，2025-12 TGE，1011 曾宕机 4 小时
edgeX	≈$420 亿	≈$4.6 亿	≈2.7-10	Amber 系机构向执行平台，1011 零宕机
Jupiter/Drift	合计个位数十亿级	较小	—	Solana 生态位玩家
dYdX	≈$10 亿	≈$1 亿	—	先行者长尾化：0.23% 份额，转型多产品自救
GMX	≈$9 亿	较小	—	模式代表作退役：TVL $1.5 亿，社区维持

我们的判断是：perp DEX 的”能不能做成”之争已经终结——Hyperliquid 用全球第五的持仓量、史上最大清算日的零宕机和 43 亿美元市值的回购销毁给出了终局性答案；现在的问题只剩”格局会不会变”。历史给出的规律相当苛刻：这条赛道的王座从不属于资源最多的玩家(Aster)、故事最正统的玩家(dYdX)或设计最讨巧的玩家(GMX v1)，而属于把”性能×可验证×流动性”三角一次性补齐、且激励结构里没有寄生者的玩家。挑战者要赢，需要的不是更高的杠杆倍数或更大的空投预算，而是下一次架构级代差——可能是 zk 验证执行的成熟(Lighter 方向)、可能是隐私订单流，也可能是监管牌照化带来的合规流量入口。在那之前，这更像 2010 年代的”交易所战争”打完之后的格局：一超、数强、长尾——而那个”超”，是从拒绝给做市商付钱开始的。

后续盯三个指标即可：其一，渗透率能否在无农耕补贴的状态下重返并站稳 12%——那将证明 10% 不是激励泡沫的残影而是结构性底部；其二，挑战者阵营的量/OI 比——谁先把这个数字降到 2 以下，谁才拥有真实叙事权(Aster 与 Lighter 目前都在 5-8 的”农耕区”)；其三，监管的第一次正面接触——Hyperliquid Strategies 的 S-1 进程、美国对无 KYC 永续的执法取向、以及 CEX 系是否借牌照反攻，将决定这条赛道下一个五年的斜率。

八、结语

回到开头那句判断——”perp DEX 之前的失败其实没有证伪整个赛道”——七年的证据链给出的版本更锋利：dYdX 证明了链上订单簿有需求，却用代币补贴和三次搬家杀死了自己的网络效应；GMX 证明了散户愿意当对手方，却把天花板焊死在预言机和池子容量上——它们各自砍掉了不可能三角的一角，然后被各自的缺角淘汰。Hyperliquid 的”重构”没有任何一步是玄学：为订单簿造一条链(性能)、账本全链上(可验证)、创始人亲自下场做市再把策略众筹化(冷启动)、零 VC 加 31% 空投加 99% 回购(激励闭环)。至于 Aster——它证明的是这个行业最古老的定理在链上依然成立：股东名单再豪华,也替代不了产品代差；而在一个以”可验证”立身的行业里,不可验证的成交量比没有成交量更致命。做市商不是”上来就入驻”的——是 Jeff Yan 先用自己的钱挂满了订单簿，等他们想明白之后自己走进来的。